2023年生猪养殖行业可转债梳理（转债分析篇）

1. 生猪行业可转债盘点

本系列报告旨在盘点各类转债的“生命轨迹”，一方面将被盘点转债作为深度学习 案例加以研究并给出后市展望，另一方面对案例间的普适性加以总结归纳，以对后市把 握其他相似转债轨迹有所借鉴。 本篇作为转债行业图谱系列（十三），盘点农林牧渔行业中生猪相关标的，包括天 康转债、金农转债、希望转债、希望转 2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。

1.1. 天康转债——交易属性凸显的“老年”标的

天康转债于 2018 年 1 月 29 日上市交易，初始发行规模 10 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，天康转债债项评级为 AA 级。2021 年 12 月 22 日进入回售期，当前存续期 0.39 年，余额规模为 0.79 亿元，未转股比例仅有 7.9%。 转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，天康转债价格为 240.40 元，转股溢价率为 108.46%，纯债溢价率为 124.62%，为“双高”标的，弹性极低的同时债性较弱，债底 保护薄弱。天康转债的价格自上市以来总体波动上行。拆分来看，进入回售期前天康转 债弹性较高，2018.1-2020.8 期间转债价格跟随平价上行，2020.8-2020.12 期间转债随平 价下行，但转股溢价率保持低位、波动较小，体现了市场的主动性。进入回售期后，由 于存续规模不足 1 亿元易于操作，天康转债交易属性增强，转债价格与正股走势独立， 溢价率大幅拉升。从转换价值转股溢价率散点图来看，天康转债的平价与溢价率并非呈 常规的凸函数关系，也说明转股溢价率并非完全跟随平价变化而被动变化，溢价率可能 随交投情绪变化而主动下杀或上涨，即转债价格同时受正股侧和转债侧影响，且两种影 响均有市场主动性。

条款博弈方面，天康转债上市以来平价长期位于强赎线上方，近半年略低于强赎线， 考虑到天康转债存续期较短，我们判断短期内若触发强赎条件，发行人将提前赎回转债： 天康转债存续期不足半年，尽管未转股比例仅余 7.9%，但进行强赎加速转股依然好于到 期还款。 从机构持仓占比情况来看，截至 2023Q1，机构持仓天康转债 0.06 亿元，较 2022Q4 环比大幅增长 99.58%，但仅有两只基金产品仍持有，占天康转债存续市值的 2.82%。 整体而言，天康转债剩余规模较小且年内即将到期，交易属性凸显，具有一定投资 风险，适合配置进行短线交易。

1.2. 金农转债——存续期较短的“双高”标的

金农转债于 2018 年 4 月 2 日上市交易，初始发行规模 6.5 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，金农转债债项评级为 A-级，具有一定信用风险。2022 年 3 月 9 日进入回售期，当 前存续期 0.60 年，余额规模为 1.45 亿元，未转股比例为 22.31%。 转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，金农转债价格为 185.00 元，转股溢价率为 81.27%，纯债溢价率为 86.24%，为“双高”标的，弹性较低且债底保护较弱。金农转 债与天康转债价格走势相似，上市以来呈波动上行，但波动幅度更平缓。拆分来看， 2018.4-2020.7 期间，平价经历 2 次波动，转股溢价率随之反向变动；2020 年 7 月后，平 价波动下行，溢价率被动抬升。进入回售期后，同样由于存续规模较小，金农转债交易 属性增强，换手率较高，但转债价格与平价走势大致相同。

条款博弈方面，近一年金农转债平价总体下行，但 5 月以来受益于正股股价拉升， 平价从下修线下方抬升至接近强赎线。金农转债于 2023 年 2 月 25 日公告不下修，并宣 布在未来六个月内（即 2023 年 2 月 25 日至 2023 年 8 月 24 日）均不下修，目前仍属下 修递延期，短期内转债价格不受下修因素扰动，条款博弈主要围绕强赎展开。我们判断 短期内若触发强赎发行人将实行权利：金农转债存续期仅约半年，未转股比例仍余 22.46%，强赎能够加速转股，避免转债到期还款，若错过此次强赎，后续难言仍存机会。 从机构持仓占比情况来看，截至 2023Q2，机构持仓金农转债 0.08 亿元，较 2023Q1 环比大幅减持 50%，占金农转债存续市值的 4.23%，关注度下降。 整体而言，金农转债作为“双高”标的，无法享受正股升值带来的红利，且债底保 护较弱，考虑到转债存续期较短，条款风险较大，且交易属性凸显放大了其波动，适合 短期持有交易。

1.3. 希望转债——进攻弹性偏弱，希望转 2——攻守兼备

希望转债于 2022 年 2 月 4 日上市交易，初始发行规模 40 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，希望转债债项评级为 AAA 级，信用风险较低。2020 年 7 月 9 日进入转股期，目 前余额规模为 9.49 亿元，未转股比例仅有 23.73%。当前存续期 2.42 年，距离回售期约 0.42 年。 新希望另一只存续转债为希望转 2，于 2021 年 11 月 29 日上市交易，初始发行规模 81.50 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，希望转 2 债项评级为 AAA 级，信用风险较低。2022 年 5 月 9 日进入转股期，目前余额规模为 81.44 亿元，未转股比例达到 99.93%，主要系 其进入转股期时间较短，整体投资安全性相对希望转债而言较高。当前存续期 4.25 年， 距离回售期约 2.25 年。

转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，希望转债价格为 108.44 元，转股溢价率为 72.59%，纯债溢价率为 6.22%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护。希望转债的 价格在初上市的半年内快速冲高，经历回落后于 2021Q2 起总体平稳。拆分来看，前期 平价居高时赋予了转债极高的弹性，带动转债价格冲高；后期平价大幅回落，转股溢价 率迅速被动抬升，提供了良好的保护作用，转债价格的涨跌幅显著降低。从转换价值-转 股溢价率散点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函数关系，说明溢 价率主要跟随平价变化而被动变化。近一年希望转债平价长期低于下修线主要是由于转 债发行时点处于正股股价大幅拉升波段，转股价近乎确定在“山顶”，而后正股经历了半 年的拉升，于 2020.9.2-2021.8.30 期间，正股股价即跌去 73.75%，溢价率也抬升至 95%； 此后正股股价短暂上行，转债价格有所修复，但近一年股价重回下行区间，转股溢价率 再度拉升。

与希望转债相比，希望转 2 的表现则截然不同，差异源于转债内嵌属性。截至 2023 年 8 月 1 日，希望转 2 价格为 112.61 元，转股溢价率为 31.32%，纯债溢价率为 14.50%， 为“平衡偏债型”标的，其具备较优的债底保护且同样不乏向上弹性空间，总体而言是 一只兼具随正股价格上涨的“进攻性”和债底安全边际的“防守性”，即“攻守兼备”型 可转债标的。希望转 2 发行时点已位于近年正股股价“底部”，由此确定的转股价大幅 低于希望转债，因此希望转 2 的价格总体较平稳。拆分来看，上市初期转债价格受正股 股价驱动短暂上行，正股股价重回下行区间后转债价格跟随下行，期间转股溢价率大幅 被动拉升提供了一定的保护，转债价格跌幅较小，近一年稳定在 110-120 元区间。 条款博弈方面，近一年希望转债平价长期在下修线乃至回售线以下运行，且由于希 望转债回售起始日为 2024 年 1 月 3 日，距今仅余半年，存在一定回售端倒逼压力，我 们判断希望转债存在下修倾向。而希望转 2 由于转股价较低，近一年平价从接近强赎线 下降至下修线附近徘徊，于 2023.5.29-2023.6.1 首度短暂跌破下修线后小幅上涨，目前略 高于下修线，条款博弈主要围绕下修展开。我们判断短期内希望转 2 暂无下修风险：（1） 暂无回售倒逼压力：希望转 2 回售起始日为 2025 年 11 月 2 日，距今约两年半，发行人有充足的时间窗口等待正股回暖；（2）财务压力较小：新希望2023Q1财务费用率仅1.39%， 为减轻财务压力下修促赎的必要性不大；（3）董事会弱下修意愿：结合希望转债来看， 尽管希望转债的平价长期低于下修线，但董事会从未提议下修，在行使下修权力方面态 度偏消极。

从机构持仓占比情况来看，希望转 2 关注度更高，市场热度持续。当发行人有多只 转债同时存续时，由于其共享正股基本面，市场往往不会将鸡蛋放在同一个篮子里，因 而尽管机构持仓希望转 2 较多，但仍对希望转债有所增持。截至 2023Q2，机构持仓希 望转债 2 亿元，较 2023Q1 环比增长 42.86%，占希望转债存续市值的 19.76%；持仓希 望转 2 共计 37.23 亿元，较 2023Q1 环比略降 0.43%，占希望转 2 存续市值的 43.30%， 占比较高，因而机构投资者对转债定价或产生较大扰动。 整体而言，希望转债和希望转 2 目前换手率均较低，交投热情偏弱，叠加两者均属 于低价债，具有一定配置价值。但两者配置逻辑存在一定分化：希望转债进攻弹性偏弱 但回撤空间有限，且债底保护优良，配置风险较小，短期内仍可持有；而希望转 2 作为 “平衡型”品种，向下有债底保护，向上能享受正股股价回暖带来的价格上升、且届时 转股溢价率将被动压缩，转债有望增强弹性，因此可以持有时间换上涨空间。

1.4. 温氏转债——向上弹性较好，向下债底保护优良

温氏转债于 2021 年 4 月 21 日上市交易，初始发行规模 92.97 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，温氏转债债项评级为 AAA 级，信用风险较低。2021 年 10 月 8 日进入转股期， 目前余额规模为 77.39 亿元，未转股比例达 83.24%。当前存续期 3.66 年，距离回售期约 1.66 年。 转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，温氏转债价格为 126.34 元，转股溢价率为 17.71%，纯债溢价率为 24.55%，为“平衡偏股型”标的，股性较强的同时具备较优的 债底保护。温氏转债的价格前期稳步上升，至 2022.8.23 达到最高点 149 元后开始下降， 下降节奏逐渐趋缓平稳。拆分来看，温氏转债上市时正股股价位于上市以来的底部，经 历了 3 个月的小幅下跌，于 2021.7.28 触底后开启全面增长区间，平价大幅拉升 188%至 2022.8.23 的 144 元，期间转股溢价率被动大幅压缩，一度甚至出现负溢价率现象，因为 转债弹性极强，跟随正股同步上行；后期平价回落，转股溢价率被动拉升，转债弹性有 所降低，使转债降幅低于正股降幅，体现了一定的保护作用。从转换价值-转股溢价率散 点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函数关系，也说明溢价率主要 跟随平价变化而被动变化。

条款博弈方面，由于温氏转债上市时确定的转股价较低，转债上市以来平价多次触 及强赎线，目前平价略低于强赎线与下修线的中点，存在双向风险，但我们判断短期内 发行人倾向于不强赎和不下修。不下修：（1）转债仍属“青年期”：温氏转债回售起始 日为 2025 年 3 月 29 日，暂无回售倒逼压力，发行人有充足时间等待正股回暖；（2）财 务压力较小：温氏股份 2023Q1 财务费用率仅为 1.24%，且公司作为体量较大的行业龙 头，资金较充裕，不急于下修促赎；（3）公司业绩支撑坚实：公司双核心业务增长稳健， 有望享受行情回暖利好。不强赎：（1）强赎可能会损害市场信心，不利于后续新转债的 发行；（2）截至 2023 年 8 月 1 日，温氏转债余额仍有 77.39 亿元，存续规模较大，若强 赎会令公司短期内面临较大的现金支出压力。 从机构持仓占比情况来看，截至 2023Q2，机构持仓温氏转债 40.60 亿元，较 2023Q1 环比下降 7.28%，占温氏转债存续市值的 31.33%，关注度回落。 整体而言，温氏转债作为“平衡偏股型”可转债标的，股性良好的同时具备较优的 债底保护，攻守兼备。正股业绩支撑扎实，肉鸡、肉猪出栏量均为行业前沿，生产指标 持续好转，养殖成本控制良好，伴随行业回暖，业绩有望进一步增长，因而转债存在向 上弹性，具备较好的投资价值。

1.5. 牧原转债——弹性尚佳的平衡偏债型标的

牧原转债于 2021 年 9 月 10 日上市交易，初始发行规模 95.50 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，牧原转债债项评级为 AA+级，信用风险较低。2022 年 2 月 21 日进入转股期， 目前余额规模为 95.44 亿元，未转股比例达 99.94%。当前存续期 4.04 年，距离回售期约 2.04 年。 转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，牧原转债价格为 120.17 元，转股溢价率为 27.49%，纯债溢价率为 22.64%，为“平衡偏债型”标的，弹性低于温氏转债但高于希 望转 2，且具备较优的债底保护。牧原转债的价格上市以来总体呈先升后降趋势，前期 涨跌幅波动较大，近半年趋于平稳。拆分来看，温氏转债上市以来正股股价位于区间底 部，上市后正股经历了 10 个月的波动上升，并于 2022.7.11 触顶，期间转股溢价率持续 压缩至 5%以内，转债弹性增强后涨跌幅较大，后期正股股价进入下行区间，平价回落， 转股溢价率被动拉升，转债价格缓慢下行。从转换价值转股溢价率散点图来看，牧原转 债的平价与溢价率并非呈常规的凸函数关系，而形似不断平移的多条凸函数曲线叠加， 散点分布较为密集，说明转股溢价率并非完全跟随平价变化而被动变化，溢价率可能随 交投情绪变化而主动下杀或上涨，即转债价格同时受正股侧和转债侧影响，且两种影响 均有市场主动性。

条款博弈方面，正股股价上行期间，牧原转债曾于 2022 年 7 月触及强赎，随后平 价持续下行，目前略高于下修线，条款博弈主要围绕下修展开，但我们判断短期内发行 人倾向于不下修：（1）转债仍属“青年期”：牧原转债上市未满 2 年，仍属“青年期”， 而公司作为生猪行业龙头，养殖成本优势显著，能在行业低谷期控制亏损，并在行业景 气度修复时获取超额收益，因此发行人有充足时间等待正股回暖。（2）财务压力较小： 公司财务压力较小，2023Q1 财务费用率为 2.94%；现金流储备充裕，2022 年末货币资 金余额 207.9 亿元；融资渠道丰富，已获瑞士证券交易所监管局关于公司发行 GDR 并 在瑞士证券交易所上市的批准。 从机构持仓占比情况来看，截至 2023Q2，机构持仓牧原转债 38.61 亿元，较 2023Q1 环比减少 4.55%，占牧原转债存续市值的 34.26%，占比较高，因而机构投资者对转债定 价或产生一定扰动。 整体而言，牧原转债作为“平衡偏债型”标的，债底保护较优的同时拥有一定弹性， 且弹性高于希望转债及希望转 2。正股侧，牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业 之一，养殖成本控制优秀、领跑行业，盈利能力优于可比标的。伴随行业回暖，公司有 望实现超额收益，带动转债上涨，因而具备较好的投资价值。

1.6. 巨星转债——弹性极佳的进攻型标的

巨星转债于 2022 年 5 月 17 日上市交易，初始发行规模 10.00 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，巨星转债债项评级为 AA-级。2022 年 10 月 31 日进入转股期，目前余额规模为 9.998 亿元，未转股比例达 99.99%。当前存续期 4.73 年，距离回售期约 2.73 年。 转债价格方面，截至 2023 年 8 月 1 日，巨星转债价格为 140.14 元，转股溢价率为 12.72%，纯债溢价率为 59.61%，为“偏股型”标的，弹性为本篇盘点各转债中最高。 巨星转债的价格上市前期经历了一次较大起伏，随后长期呈稳健增长。拆分来看，巨星 转债上市初平价随正股快速拉升，转股溢价率被动压缩至 10%，随后 2022.7.13- 2022.10.28 期间正股股价近乎断崖式下跌，拖累转债；2022 年 11 月至今，正股股价持 续上涨，位于上市以来高点，带动转股溢价率下行，转债弹性增强，转债价格稳步上行。 从转换价值-转股溢价率散点图来看，希望转债的平价和转股溢价率总体呈常规的凸函 数关系，也说明溢价率主要跟随平价变化而被动变化。

条款博弈方面，受益于长期上行的股价，巨星转债上市以来多次触及强赎，近一个 月平价多次穿过强赎线，目前略低于强赎线，条款博弈主要围绕强赎展开，但我们判断 短期内巨星转债强赎风险有限：（1）强赎将损害大股东权益：根据巨星转债公告，截至 2022.12.31，四川巨星企业集团有限公司作为公司第二大股东持有转债 102.14 万张，占 比 10.21%，若强赎将损害大股东的利益；（2）财务压力较小，不急于强赎：公司财务压 力较小，2023Q1 财务费用率为 2.47%；（3）出于稳定股价的考虑：转债强赎将促使投资 者转股，转股后卖出股票的投资者或增多，或造成股价下跌，因此出于稳定正股股价考 虑或放弃提前赎回。 从机构持仓占比情况来看，截至 2023Q2，机构持仓巨星转债 8.80 亿元，较 2023Q1 环比增长 10.57%，关注度进一步提升，占巨星转债存续市值的 63.43%，占比较高，因 而机构投资者对转债定价或产生较大扰动。 整体而言，巨星转债作为“偏股型”标的，股性较强，转债价格变动主要受正股价 格变动驱动，正股价格上涨时转债可获取弹性收益。正股侧，巨星农牧逐渐聚焦生猪主 营业务，适当收缩商品鸡和皮革业务，生猪产能快速提升、出栏高增长，养殖管理体系 完善、技术优势突出，养殖成本位于行业前列；展望后市，公司养殖体量相较于同业仍 有一定差距，伴随有序规模扩张，业绩有望进一步高增，因而具备较好的投资价值。

2. 后市展望：牧原转债、温氏转债、巨星转债表现或占优

从转股溢价率和纯债溢价率所体现的进攻和防守属性来看，天康转债和金农转债属 于“双高型”，希望转债为“偏债型”，牧原转债和希望转 2 属于“平衡偏债型”，温氏转 债属于“平衡偏股型”，巨星转债为“偏股型”。因此，巨星转债弹性较佳，牧原转债、 希望转 2 和温氏转债向上弹性较好的同时不乏债底保护，“进可攻，退可守”优势凸显， 其中温氏转债弹性更高；而希望转债、天康转债和金农转债转股溢价率过高，即使其正 股价格抬升，也难以带来转债价格的相应提升，性价比较低。针对“偏股型”、“平衡偏 股型”属性标的，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、支 持利润持续增长的创新研发成果、差异化竞争成长空间、行业政策导向红利等元素作为 投资此类转债标的的核心逻辑。

条款博弈方面，天康转债和金农转债由于存续期仅余半年，且平价接近强赎线，存 在一定强赎风险，而希望转债由于回售期临近，存在一定下修倾向，其余标的下修风险 均有限。一方面，其余标的存续期仍较长，发行人有充足的时间窗口等待正股股价上涨； 另一方面，各公司的财务费用率均较低，转债存续造成的财务压力可控，等待投资者自 然转股有利于维护公司的市场形象，也有利于公司未来潜在的再融资计划开展。 经过转股溢价率和纯债溢价率的筛选过后，需继续关注牧原转债、温氏转债、巨星 转债的正股α属性。对于这三家公司的景气度排序，我们认为牧原转债>温氏转债>巨星 转债。1）牧原股份作为国内生猪养殖规模最大的企业之一，公司出栏目标积极、养殖成 本领跑行业，屠宰业务亦稳步推进，盈利能力在各标的间最优；2）温氏股份业绩支撑扎 实，肉鸡、肉猪出栏量均为行业前沿，产能储备充足，生产指标持续好转，养殖成本控 制良好；3）巨星农牧逐渐聚焦生猪业务，生产效率提升，生猪产能快速提升、出栏高增 长，养殖管理体系完善、技术优势突出，养殖成本位于行业前列，具有较好的成长性。 从机构持仓占比来看，巨星转债>希望转 2>牧原转债≈牧原转债>希望转债>金农转 债≈天康转债，与转债上市先后顺序近似相反。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）