2023年信也科技研究报告：高贷款质量的信贷科技公司正出海

成功转型的 P2P 平台，信贷科技行业的优质标的

信也科技是中国领先的助贷科技平台，与海内外金融机构合作实现贷款发放。公司通过线 上和线下渠道吸引客户，拥有广泛的用户群体。公司以重资本模式为主，严格审核借款人， 确保贷款质量较好，并在信贷科技行业中具有领先的盈利能力。信也科技拥有多元化的资 金来源，与 75 家金融机构合作，包括国有商业银行、消费金融公司等。公司的贷款余额稳 步增长，同时积极开拓海外市场。我们认为，信也科技未来将继续坚持严格的放款审核， 保持贷款质量和盈利能力的领先地位，并维持现有的轻重资产结构。

由 P2P 转型，业务较快扩张

信也科技的前身拍拍贷成立于 2007 年，后发展成为中国头部的 P2P 平台。公司 2017 年在 纽交所上市，2018 年进行 P2P 业务合规检查，自 19 年底着手提升客群质量和转变资金来 源，4Q19 新增贷款全部来自合作的金融机构，2020 年底实现了 P2P 贷款余额的出清。2021 年以来，公司业务保持了较快的扩张速度。截至 1Q23，信也科技累计服务了 2,770 万借款 人，促成贷款余额达到 622.5 亿元，在上市的助贷科技平台中排名第 4。

信也科技通过线上和线下渠道获客，为境内外有需求的借款人和金融机构提供消费贷款、 小微贷款撮合服务和贷款全生命周期风险管理服务。公司积极开拓海外市场，在印度尼西 亚和菲律宾等国家布局，1Q23 海外业务收入占比达到 14.7%。公司拥有广泛的用户群体， 根据公司公告，截至 2022 年，公司的累计借款人覆盖了中国大部分城市和乡镇，2022 年 72.8%的境内借款人是 20 至 40 岁对互联网金融接受度较高的中青年。信也科技拥有多元 化的资金来源，2022 年底公司累计合作了 75 家中国的金融机构，主要包括国有商业银行、 民营银行、消费金融公司、小额贷款公司和信托公司。

盈利能力和贷款质量在行业中领先。信也科技以重资本模式为主，由于重资本模式下风险 敞口较大，公司严格审核借款人资格并积极推进提升客群质量，导致撮合贷款规模相对较 小但贷款质量更好。此外凭借承担更多信用风险，信也科技能够获得更高的收益。1Q23 信 也科技的贷款余额为 622.5 亿人民币（同业上市公司中排名第 4），年化净利润 take rate 为 4.4%（同业上市公司中排名第 1），并且 90 天以上贷款逾期率低于上市同业。

与金融机构合作的方式多样，重资本模式为主

信也科技与金融机构的合作模式分为信托模式和直接借款模式。信托模式为表内贷款，信 也科技通过出资承担信用风险，同时在有限情况下为信托提供担保，是重资本模式。直接 借款模式为表外贷款, 包括重资本和轻资本两种模式。2019 年以来，表外贷款余额占比逐 步提高，截至 1Q23，表外贷款占比为 97.6%。

信也科技主要通过以下方式承担信用风险：1）与第三方融资担保公司合作提供背靠背担保， 或向第三方融资担保公司支付押金。在直接借款和信托模式中，信也科技均有可能通过该 形式承担信用风险；2）出资。信托模式下，信也科技利用自有资金和投资者共同设立信托 基金，以出资的方式承担信用风险。3）与第三方保险公司合作提供背靠背担保；4）通过 自有融资担保公司为表外贷款提供担保。 商业银行和消费金融公司等金融机构通常采用直接借款模式，金融机构参考信也科技提供 的借款人信用评估结果，自行决定是否放款。直接借款模式下，按信也科技承担信用风险 的程度可分为重资本模式和轻资本模式。重资本模式中，信也科技通过提供担保承担全部 信用风险；轻资本模式下，信也科技不承担或承担有限的信用风险。2022 年公司新发放的 贷款中轻资本模式的占比为 18.2%。

信托模式下，信也科技与各类出资人共同出资，以信托形式为贷款提供资金。外部出资人 通常位于信托的优先层赚取固定收益，信也科技通常持有劣后级赚取剩余收益。投资者可 以自行和信托管理公司合作，信也科技赚取服务费。在部分情况下信也科技通过第三方融 资担保公司为第三方信托管理公司提供担保支持。由于信也科技是信托的主要受益人，这 些信托被并入公司财务报表中。 考虑到监管对融资担保公司 10 倍杠杆率的要求，我们认为，信也科技的杠杆使用空间仍然 充足。1Q21-1Q22，轻资本模式的贷款余额占比持续提升后于 2Q22-1Q23 期间小幅回落。 1Q23 贷款余额降低推动杠杆使用减少。截至 1Q23，公司杠杆倍数为 4.20x，由其推算出 的重资本模式下的贷款余额占比为 87.3%。 尽管重资本模式在贷款规模的增长上有一定劣势，但是信也科技得以收取更高的风险溢价。 考虑到公司较低的杠杆倍数和重资产模式的盈利能力，我们认为，公司未来降低重资产模 式占比的动力不足，公司仍将维持严格的放款审核，贷款余额有望稳步增长，轻重资产结 构有望稳定在现有水平。

盈利能力趋于平稳，业务具备长期韧性

信也科技收入/净利润 take rate 此前承压，随着贷款定价调整至 24%以下、宏观经济修复和 公司海外业务扩张，我们认为，公司收入和净利润端压力最大的时刻或已过去，获客回报 有望企稳。受益于客群质量升级和严格的放款审核，公司贷款质量和信用成本整体优于上 市同业。公司积极发展高质量的泛小微贷款业务，我们认为，这有助于提升业务韧性并推 动贷款量增长。

Take rate 有望企稳，高客户粘性助力公司长期平稳发展

Take rate 和获客回报企稳，收入和净利端压力最大的时刻或已过去

净利润 take rate 企稳回升。受行业整体费率压降以及公司客群质量提升影响，3Q20-1Q22 信也科技的 APR（IRR 口径）和收入/净利润 take rate 持续下行。公司 APR 已降低至 24% 以下，公司在收入端压力最大的时刻已经过去。伴随宏观经济修复后信用成本降低，公司 净利润 take rate 未来有望提升。

我们认为，中国大陆业务的获客回报（每 1 元获客成本产生的净收入）有望进一步改善。 公司主要通过线上渠道获客，获客回报略低于上市同业。2020-22 年，公司的获客回报走弱， 主要受到 APR 下降影响。1Q23 重复借款率提升和拨备减少推动信也科技获客回报提升。 我们认为，尽管贷款定价上升空间有限，但随宏观经济修复后信用成本减少将推动信也科 技净收入提升，对应获客回报有望改善。

东南亚国家对于贷款定价的限制相对宽松，贷款定价和获客回报均高于中国大陆，伴随海 外放款量的占比提升，虽然短期内可能需要较大营销投入，但我们认为，公司整体获客回 报可能在长期受益。 公司的净利润 take rate 优于上市同业但获客回报并没有明显优势的原因是公司营销费用占 新增贷款的比例较高，这是由于公司对于风险的把控严于上市同业，贷款的审核更加严格。

笔均金额提升，贷款期限稳定，灵活的消费贷款业务

公司笔均贷款金额提升，有助于公司放款量增长和收入提高。2Q21-1Q23 公司笔均贷款金 额呈现上升趋势，4Q21-1Q23 同比增速放缓，1Q23 笔均贷款金额约 7,900 人民币。笔均 金额的上升或部分由于公司泛小微贷款占比的提升。 信也科技贷款期限相对稳定并小于上市同业，1Q23 平均贷款期限约 8.5 个月（在上市同业 中排名第 4）。我们认为，短久期的贷款产品使得公司在客群质量调整、低质存量贷款出清、 风险控制和贷款定价调整方面更加灵活。

重复贷款占比较高，助力公司长期发展

高客户粘性助力公司放款量增长。公司可以依赖高粘性借款人的稳定借款需求，贷款量实 现稳步提升。1Q20 以来，公司放款量在疫情扰动下稳步上升，部分受益于高重复借款人占 比。1Q23 贷款量下降主要由于疫情扰动加剧和节假日期间贷款需求降低。较高的客户粘性 有利于提升公司口碑和知名度，进一步扩大公司的用户群体。 适时调整重复贷款占比，体现公司对放款节奏和客群质量的把控。3Q19-1Q20 贷款质量恶 化，2Q20-2Q21 公司加大对高质量新借款人的放款量并收紧对老借款人的审核，高客户粘 性利于公司留存高质量的借款人和调整客群质量，2Q20-3Q21 公司老借款人的借款量占比 降低，同时 90 天逾期率快速下降后稳定。贷款质量好转后，对老借款人的放款占比提升， 此时粘性高的客户通常是那些长期使用公司服务并维持良好还款记录的借款人，具备较高 的还款能力和还款意愿，为公司未来长期稳定的贷款质量打下基础。 我们认为，较高的重复借款率为调整放款节奏提供基础，重复贷款占比灵活调整体现公司 经营能力，公司业务有望长期稳定发展。

更高的贷款质量和更低的信用成本，信也科技受益于客群质量提升

高水平的风险控制技术提高了公司对贷款质量的把控力度，为贷款质量提升提供了基础。 公司拥有专业的反欺诈团队、精准的模型和足量的欺诈案例数据库。公司利用自有的反欺 诈模型和魔镜分（Magic Mirror scores）对借款人进行欺诈检测和信用评估。

客群质量提升带动贷款质量和信用成本优化。受疫情扰动和 P2P 行业收缩影响，贷款回收 承压，90 天以上贷款逾期率 2020 年初达到高点，后迅速好转，1Q21-1Q23 整体优于行业 水平。4Q20 以来疫情持续扰动，公司的信用成本随行业上涨，但整体仍低于上市同业。公 司出清 P2P 业务的过程中，商业模式逐渐转变，除资金来源由个人投资者转变为机构投资 者外，公司同样主动上调了客群质量，推动了贷款质量的优化。受益于公司较短的平均贷 款期限，存量低质量贷款的出清速度更快。考虑到公司仍将以重资本模式为主并维持相对 严格的放款审核，我们认为，伴随宏观环境好转，公司贷款质量将上升。

高质量的小微贷款业务，提升公司韧性并挖掘增长潜力

小微贷款业务是公司消费贷款业务的扩展，属于泛小微贷款，根据 3Q22 业绩会，公司小 微贷款的笔均金额约为 2 万人民币，笔均金额小于传统小微贷，单高于贷款整体笔均金额 7,202 元人民币。1Q23 小微贷约占新增贷款量的 24%。 高质量小微贷款提升公司业务韧性和增长潜力。根据公司公告，公司小微贷借款人中经营 3 年以上的商户占到 60%。高质量小微贷款占比提升利好公司业务的长期韧性。根据艾瑞咨 询，2021 年中国小微企业贷款需求空间为 104.3 万亿元，但贷款需求满足度仅为 48.5%， 2021 年末普惠型小微贷款有余额户数仅占中国小微户数的 22.5%。我们认为，小微贷款供 需失衡为信也科技放款量增长提供了机会。 宏观经济好转后公司对小微贷款的放款策略可能更加积极。根据公司公告，疫情扰动前小 微贷款质量一般优于消费贷款，但在疫情期间恶化至低于消费贷款后逐渐持平。我们认为， 随宏观经济回暖，小微贷款质量将优化至好于个人消费贷款，公司的展业策略将进一步调 整。

海外业务有望构筑第二增长曲线，海外市场仍有较大空间

信也科技积极布局海外，印度尼西亚是公司主要的海外市场。海外市场贷款定价优于国内， 1Q23海外放款量/贷款余额占比3.6/1.5%，但海外业务收入在总收入中的占比可达14.7%。 我们认为，受益于海外市场较大的空间、信也科技的牌照优势以及与印尼当地金融机构逐 渐深入的合作关系，海外业务有望为公司构筑第二增长曲线。

海外业务贡献有望增长，公司与印尼金融机构合作加深

信也科技积极在海外市场寻找第二增长曲线，主要布局东南亚国家，包括菲律宾、印度尼 西亚、越南和新加坡，海外业务收入占比逐渐提升。2018-2019 年，公司在菲律宾成立两 家子公司，经营范围分别为借贷和融资。2019 年 12 月，公司在印度尼西亚建立子公司并 获得当地监管部门发放的 P2P 牌照。2020 年在新加坡获得资本市场服务牌照（Capital Markets Services license）。 印度尼西亚的P2P业务与我国此前的P2P业务定义不同，其资金供给方仍以金融机构为主。 1Q23 印度尼西亚市场 63.9%的新增贷款来自于金融机构。 信也科技和印尼当地的金融机构合作加深。2023 年信也科技公告其在印度尼西亚的子公司 AdaKami 先后与印尼当地银行 PT Bank Permata Tbk 和 Bank OCBC NISP 签署战略合作 协议，为信也科技增加总计 2,000 亿印尼盾的融资支持。2022 年 9 月，AdaKami 由 PT Bank Jago Tbk 处获得的融资额增加 5 倍，由 1,000 亿印尼盾提升至 5,000 亿印尼盾（3,490 万 美元）。

海外业务为信也科技构筑第二增长曲线。尽管海外业务贷款量占比较小，但 1Q23 已可以 贡献 14.7%的收入。2Q20-1Q23 公司海外业务在新增贷款量/贷款余额中的占比由 0.4/0.1% 上升至 3.6/1.5%。我们认为，公司海外业务在未来有望保持高速增长，在收入端和净利润 端做出更多贡献，主要原因如下： 1）印尼市场个人或家庭消费银行贷款占贷款总额的比例呈现上升趋势，印度尼西亚 P2P 贷款余额规模仍然较小（2023 年 4 月贷款余额约为 235 亿人民币），行业整体规模增速有 望延续强劲势头，为公司海外业务的发展打开空间。 2）海外 take rate 更高。根据 Adakami 官网公告，我们测算 2022 年 Adakami 收入/净利润 take rate 约为 49.9/6.8%，高于公司整体收入/净利润 take rate。 3）公司在印度尼西亚具有牌照优势。印度尼西亚金融服务管理局 2022 年 7 月颁布了 P2P 业务的新法规，对 P2P 行业的监管和要求更加严格。根据印度尼西亚监管要求，申请 P2P 牌照需经过注册和正式申请两个步骤。新规落地前，监管要求注册/申请正式 P2P 牌照的公 司的最少实收资本为 10 亿/25 亿印尼盾。新规落地后，监管要求自申请公司成立以来，需 保持实收资本在 250 亿印尼盾以上，全部资金需作为定期存款留存于金融机构，并且不能 被用于贷款发放。此外，新规还要求 P2P 公司的最小净资产应为 125 亿印尼盾。更高的要 求为信也科技构建了壁垒，公司有望占据更多市场份额。 印尼市场 P2P 贷款的不良贷款率自 3M21 以来呈现上升趋势，需后续观察。

海外市场空间不断扩张

海外消费贷款市场空间大，消费者对于消费贷款的接受度逐步提升，东南亚部分国家消费 贷款在贷款总额中的占比在近些年逐步上升，为我国信贷科技平台出海提供了机会。

行业监管进入常态化阶段，公司监管压力释放

信贷科技行业整改有望进入收尾阶段。2015 年以来信贷科技行业的监管文件陆续下发， 2015 年监管整改 P2P 行业，2017 年规范“现金贷”业务，2021 年规范互联网贷款业务， 2023 年 6 月，征信业务整改的过渡期限已经过去，行业主要参与者基本完成探索合规开展 征信业务的具体模式，并对自身业务进行调整。 监管对于信贷科技公司的态度和思路愈发清晰： 1） 明确金融和科技的边界。信贷科技公司贷款出资和承担信用风险都是金融业务，需消费 金融牌照、小贷牌照或融资担保牌照经营相关业务。所有的金融业务均需纳入监管。 2） 信贷业务的核心是信用。信贷科技公司开展信贷业务需要与持牌的个人征信机构合作。 3） 强化金融机构尤其是银行在贷款业务中的主体责任，强化互联网贷款中资金流和信息流 的穿透式监管。 更多关于互联网金融行业监管的详细内容，请参阅我们 2023 年 07 月 11 日的报告《互联网 金融进入常态化监管阶段》。

监管进入常态化阶段。2023 年 7 月 7 日，四部门联合发布《金融管理部门善始善终推进平 台企业金融业务整改 着力提升平台企业常态化金融监管水平》，指出互联网平台金融业务 的大部分问题基本完成整改，监管部门的工作重点转入常态化监管，以及提升常态化监管 水平。行业龙头的罚款落地，蚂蚁集团和旗下机构被处以罚款 71.23 亿元，财付通被处以 罚款约 29.9 亿元。本轮起始于 2020 年的互联网平台金融业务整改中，互联网金融行业的 监管框架基本确立，科技和金融的业务边界逐步明确。伴随监管部门此次发文，为期 3 年 的专项整改基本收尾，互联网金融监管已进入常态化阶段。 公司当下合规风险较小，监管压力释放。2021 年部分消费金融公司收到监管窗口指导要求 压降贷款费率至 24%以下，截至 1Q23，公司新增贷款的 APR（IRR）已经降至 22.7%， 短期内进一步下降的可能性较小。公司杠杆控制在合理水平，1Q23 公司杠杆率为 4.3，低 于监管对融资担保公司的 10倍杠杆率要求。公司积极配合本轮互联网金融和征信业务整改， 根据公司公告，公司已接入央行征信中心并与百行征信（持牌个人征信公司）开展合作。

行业有望实现“量”、“质”修复

助贷业务受宏观环境影响，主要体现在放款量和贷款质量上。消费需求回暖和就业市场改 善等因素有望支撑下沉市场贷款质量好转和贷款需求回暖，助贷平台的放款策略有望更加 积极。 历史数据上看，助贷平台的新增贷款增速与部分宏观指标表现出较为显著的相关性，体现 出助贷业务的顺周期性。消费类指标（社会消费品零售总额、城镇居民人均消费性支出、 银行卡卡均消费金额、金融机构境内人民币短期消费贷款增速）为助贷平台消费贷款量增 速提供了较好的指引，在预测消费贷款助贷平台业务发展时有较强的参考性。华泰研究宏 观团队预测（《内需动能减弱，外需扰动犹存》；发布日期：2023 年 5 月 29 日），2023 年 我国名义社会消费品零售总额同比增速将达到 10.4%（2022 年：-0.2%），2024 年仍将维 持在 8.8%左右。消费增速潜在回暖有望刺激消费贷增速回升。

助贷平台的贷款质量和失业率存在较强的相关性。就业环境的变化影响借款人的收入和还 款能力，若 2023 年整体就业改善，有望推动平台贷款逾期率下降。 2Q23 社零同比增速、城镇居民人均消费性支出同比增速、金融机构境内人民币短期消费贷 款增速以及城镇失业率均延续修复趋势。我们认为，宏观指标的修复可能隐含行业贷款量 和贷款质量好转，静待公司 2Q23 业绩。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）