2023年安井食品研究报告：与时俱进拓新局，高效率构筑高壁垒

1 实战型管理层，定位精准战略领先

1.1 二十余载稳扎稳打，成就速冻火锅料龙头

奋楫笃行，突出重围。公司成立于 2001 年 12 月，主要从事速冻火锅料制品、 速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。经过二十多年 的发展，公司现已成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品龙头企业。目前， 安井稳居国内速冻食品行业规模第一、利润第一和市值第一。我们认为在安井 长期发展过程中，管理层定位精准，战略领先，团队执行力强，是公司的核心 竞争力。

复盘历史，公司发展历程可分为四个阶段： 第一阶段（2001-2006 年）求生存：2001 年，公司前身厦门华顺民生食品有限 公司成立。创立初期，公司主要经销海洋华顺及安井牌为主的速冻鱼糜制品。 公司积极进行产能建设和设备投入，华东最大速冻生产基地无锡华顺于 2005 年 成立。公司销售额稳步增长，逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产 基地。 第二阶段（2007-2010 年）谋突破：2007 年，厦门厂和无锡厂合并，公司推动 两个差异化竞争策略，一是选择速冻火锅料制品作为重点突破方向，二是发展 餐饮渠道。行业东风下，差异化竞争策略成功地帮助公司实现突破。 第三阶段（2011-2016 年）快速成长：公司持续进行产能扩张，2011 年设立泰 州安井、2012 年无锡新厂投产、2013 年厦门二厂投产、2015 年无锡新厂二期投 入使用且辽宁安井一期投产、2016 年四川安井成立且辽宁安井二期投产。公司 于 2016 年提出“双剑合璧、餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主、面米为辅， 不断提高产品质量和提升品牌知名度，实现快速成长。 第四阶段（2017 年至今）产品渠道全发力：2017 年，公司在上交所主板挂牌上 市。羽翼渐丰的安井食品不断开拓市场。渠道上，2019 年 12 月推出锁鲜装系列， 进军 C 端高端小包装火锅料。业务领域上，2021 年公司提出“三路并进、全渠 发力”的经营策略，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务，利用自身 产能、发挥规模优势加速向预制菜等新品类拓展转型。

1.2 管理层精心耕耘，策略有力引领公司成长

股权结构清晰，管理层持股深度绑定公司利益。公司控股股东为福建国力民生 科技发展有限公司，持有 25%股权，章高路先生持有国力民生 30.54%股权，为 公司的实际控股人，股权结构整体清晰稳定。公司高管团队均为职业经理人且 对公司均有持股，与公司利益深度绑定。董事长刘鸣鸣持股 4.19%，总经理张清 苗持股 2.31%，营销副总黄清松和生产副总黄建联分别持有公司 0.78%、0.74% 的股份。

管理团队优秀且稳定，规范治理最大化发挥管理层才能。早在 2001 年创立之初， 公司便确立了所有权和经营权分离的原则，坚持专业化分工、规范治理，对管 理团队充分放权，发挥管理团队才能与创造力。公司核心管理团队优秀、经验 丰富，人员稳定，拥有清晰的产业思路，多次做出帮助公司快速成长的关键性 决策。2007 年，避开竞争激烈的速冻面米，选择专注速冻火锅料制品，享受行 业增长红利；结合公司产品特点选择小 B 餐饮渠道，积累充足资源；2013 年主 动打响价格战，出清市场；较早进行全国化产能布局，领先打造规模优势。公 司核心管理层将公司发展当作自己最大事业，专业度、投入度是公司未来发展 难以复制的优势。

实施股权激励计划，进一步提升核心骨干积极性。2019 年 11 月，公司发布上 市后首次限制性股票激励计划，向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、 营销骨干授予限制性股票。解除限售考核目标为 2019 年营收不低于 50.3 亿元、 2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低 于 170.8 亿元。回首望，2019 年公司实际营收达 52.7 亿元，19-21 年累计营收 达 215 亿元，超额完成考核目标，彰显管理团队执行力。

1.3 产品策略复盘：行业趋势灵敏感知，另辟蹊径避开激烈竞争

1.3.1 重点发力速冻火锅料制品，顺行业东风开启快速发展

2007 年，公司主营面米业务的无锡厂营收和净利润均高于主营火锅料的厦门厂， 但公司敏锐地感知到速冻鱼糜制品、速冻肉制品等速冻火锅料制品行业整体成 熟度低于速冻面米制品，同时 2003-2007 年速冻鱼糜制品行业发展迅速，因此 将公司战略重点调整为速冻火锅料制品。伴随着大众餐饮的繁荣，2008 年至 2015 年间，传统火锅市场的零售额以 15%的复合年增长率高速增长，下游需求 扩容带动上游的产能扩张。公司火锅料制品发展迅猛，2007 年火锅料制品收入 占比超 70%，带动业绩快速增长。

速冻火锅料行业进入稳定增长期，集中度有望持续提升。根据华经产业研究院， 2021 年我国速冻火锅料市场规模为 520 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 6.06%，主 要系 20 年受疫情影响，火锅料 B 端承压。伴随外部环境的逐步向好，我们预计 速冻火锅料行业未来有望恢复至小双位数稳健增长，2025 年市场规模达到 848 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 13%。目前公司火锅料制品仍占比较高，2022 年火 锅料制品占比 52%，虽销售收入增速略有放缓，但仍高于行业增速，我们认为主 要系公司市占率的持续提升。公司是国内速冻火锅料的龙头企业，市场份额占比为 9%，前五家头部企业的市场份额占比总和仅有 20%，集中度不高，随着税 收规范、环保监管、食品安全愈受重视，叠加原材料成本波动，行业进入洗牌 期，中小企业出清，公司份额有望持续提升。

1.3.2 避开相对饱和的面米产品，另辟蹊径瞄准发面点心

经过多年的市场竞争，速冻面米行业竞争格局基本成形。2006 年，三全、思念、 龙凤、湾仔码头四家企业以合计超过 52%的市场占有率居第一梯队。分产品来看， 速冻面米产品中汤圆和水饺的集中度相对更高，2006 年的 CR4 分别约为 57%和 67%。速冻面米行业已处于成熟阶段，差异化创新成为新的增长点。在品类选择 上，公司避开相对饱和的速冻面米热门产品，瞄准潜力更大的发面点心，如 2012 年推出手抓饼、2015 年推出红糖馒头，均成为公司大单品。

速冻面米呈现主食化发展趋势，差异化创新为新增长点。根据华经产业研究院， 21 年我国速冻面米行业市场规模约为 782 亿元，17-21 年 CAGR 为 6.06%。考虑 速冻面米处于成熟期，增量逻辑主要来自传统汤圆、水饺品类向馒头、手抓饼 等发面类产品升级。公司在速冻面米板块采取 “主食发力，主菜上市”的产品 策略，瞄准主食类产品，利用爆品思维打造大单品。公司研发能力强，每年可 推出一系列较为成功的新产品，如手抓饼、红糖发糕、奶香馒头、烧卖等，使 得面米制品产品持续迭代，销售收入保持平稳增长。

1.3.3 提前布局预制菜赛道，打造第二增长曲线

餐饮工业化趋势下，预制菜行业消费持续升温。艾媒咨询数据显示，2022 年我 国预制菜市场规模将达到 4196 亿元，同比增长 21%，2023 年有望突破 5000 亿 元，伴随渗透率提升，行业整体仍将保持较快增长。中长期视角下，预制菜能 有效提高餐饮企业上菜速度和翻台率，伴随餐饮连锁化率提升及降本提效趋势 下，预制菜 B 端消费有望继续扩张。而“宅经济”的兴起，C 端渠道创新、消费 场景创新和供应链创新或将是预制菜产业新的增长方向，预制菜 C 端市场同样 前景良好。

公司是速冻行业中较早布局预制菜的企业，抢占预制菜高地。2018 年公司将菜 肴制品单独列入财务报表，2020 年成立冻品先生，2022 年 5 月成立安井小厨事 业部。2021 年 8 月公司收购新宏业，2022 年收购新柳伍，按照“自产+并购+贴 牌”策略布局规划预制菜板块。同年 8 月，洪湖安井预制菜肴生产基地开工奠 基，设计产能 10 万吨，通过自有产能布局进一步打造水产类预制菜竞争优势。

贴牌-冻品先生：2020 年，公司投资设立厦门安井冻品先生供应链有限公 司， 2022 年，公司收购其剩余 30%股权，冻品先生成为公司的全资子公司。 冻品先生依照整合上游供应链发展模式，深化渠道建设，产品以“C 端为 主，BC 兼顾”，不断提高综合竞争力。2022 年度，安井冻品先生供应商数 量增长 66%，培育了酸菜鱼、藕盒等亿级大单品，实现收入超 5 亿元。2023 年，公司将继续聚焦酸菜鱼打造爆品的同时，将推出烤鱼等具备 BC 渠道属性的菜肴新品，持续打造大单品。

自产-安井小厨：2022 年，公司成立了“安井小厨”独立事业部，通过现 有厂房改造和新增产能，按照“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜， 第一年实现近 2 亿的销售规模，大单品小酥肉体量已过亿。2023 年，公司 在重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、 洋葱圈等五大菜肴制品，持续丰富产品线。

并购-新宏业、新柳伍：公司水产类菜肴主要通过并购方式开展，以新宏业、 新柳伍为例，充分利用到当地原料优势和行业经验。2023 年，新宏业及新 柳伍在继续做精做强小龙虾产业的同时，将着力布局其他水产类预制菜肴。

菜肴板块高速增长，第二曲线初见成效。公司预制菜肴业务坚持“三箭齐发”， 通过多品牌运作快速抢占行业高地。此外，通过 BC 兼顾、全渠发力，公司在打 造全场景、全区域和全渠道爆品方面已取得一定成效。2022 年公司菜肴制品收 入为 30.24 亿元，同比+111.61%，2018-2022 年 CAGR 为 66.34%，占营业收入比 重为 24.83%，已成为公司第二大业务，第二增长曲线初见成效。丰富的产品矩 阵和多元的品牌体系使得公司迅速成为市场公认的预制菜头部企业，2023 年 3 月，公司获得“胡润中国预制菜生产企业百强榜”TOP10 荣誉。

1.4 渠道策略复盘：结合优势发力小 B 端，适时布局 C 端乘势而上

发力小 B 端积累渠道资源，农村包围城市实现突围。发展初期，考虑速冻鱼糜 制品应用场景多集中于小 B 餐饮业态，如麻辣烫、串串店、烧烤等，同时传统 商超渠道进入难度较高、难以掌握溢价权，且商超渠道存在具有强势地位的三 全、思念等企业，公司根据产品特点选择在小 B 端发力，并且将渠道开发重心 放在农贸市场，以被龙头忽略的农贸市场为根基。公司根据小 B 渠道分散性强、 更看重性价比等特点，建立以“贴身支持”为核心的服务模式，积累了大量的 小 B 渠道资源，实现了市场份额的提升；小 B 渠道费用少、现金流充足的特点 也帮助公司获得稳定的利润。

升级产品锁定 C 端，乘势而上增强品牌影响力。经过多年的发展和积累，公司 在 B 端具有明显的优势、龙头地位稳固，公司开始着手 C 端布局。通过推进产 品高端化发力 C 端渠道，2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“锁鲜装” 高端小包装，“丸之尊”上市首年销售额突破 5000 万。2020 年，公司迅速抓住 “居家消费”需求爆发的机遇，及时调整渠道策略、响应 C 端需求，加大对 C 端的投入力度，前期布局的 C 端产品乘势而上，在渠道持续扩张的同时迅速抢 占行业制高点。中高端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的 竞争优势，且在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。2022 年，锁鲜装系列 已实现收入超 11 亿元。

1.5 价格策略复盘：灵活调整价格策略，平衡量价关系贡献盈利空间

主动打响价格战，出清市场抢占份额。2013 年前后，速冻食品市场在经过近十 年的高速增长后，增速放缓。同时，由于速冻食品行业进入壁垒不高，行业中 存在大量中小企业。2012 年，全国各类速冻食品生产企业数量已增加至 2,529 家，行业逐步进入资本竞争和品牌竞争阶段。公司在 2013 年主动打响价格战， 抢占市场份额。公司 2014 年/2015 年/2016 年产品吨价同比-4.56%/-7.65%/- 5.43%，销量同比+30.24%/24.91%/23.71%。2013-2016 年速冻火锅料成本正处于 下行期，公司毛利率整体稳定，通过价格战公司成功出清市场、抢占市场份额， 确立龙头地位。

顺应市场，量价齐升巩固地位。2017 年后，原材料成本回归上升趋势，此时公 司龙头地位已经确立。公司及时调整价格策略，2017-2018 年公司在竞品公司提 价后再提价，进一步占领市场份额，2018 年公司销量同比+33.38%。为了应对原 材料价格上升、保证盈利空间，公司于 2018-2019 年多次进行提价，提价主要 以减少促销方式实施，经销商对提价准备充分、渠道接受度高。提价策略使公 司营业收入增速回暖，2018 年、2019 年公司营业收入增速分别为 22.25%、 23.66%。伴随市占率提升和渠道能力强化，借着消费升级东风，公司策略愈发 主动，通过产品升级完成提价。2018-2022 年公司产品吨价持续上升，2022 年 吨价为 1.48 万元/吨；销量增速稳定，2018-2022 年 CAGR 为 15.86%，实现量价 齐升。

2 规模优势+渠道势能+成本管控，安井高效率构筑强壁垒

2.1 速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键

速冻行业竞争激烈，行业属性决定低 ROE。速冻食品行业 ROE 相对较低，主要 是受行业净利润率低的影响，原因系：1）行业偏制造属性，定价多为成本加成， 原材料占成本比例较高；2）行业技术壁垒较低，存在许多中小企业，竞争激烈， 影响盈利能力；3）行业净利率受商业模式影响，B 端渠道客户更关注价格、产 品性价比问题，毛利低但费用率低，C 端渠道品牌溢价较高，但高费用抵消部分 高毛利。速冻行业提高 ROE 的关键是提高周转率，高效率为竞争关键。

规模优势是高效率运行的关键，强成本控制能力提升公司盈利能力。2022 年公 司 ROE 为 13.14%，高于同行业其他可比公司，主要系规模优势支撑高效率运营， 期间费用率持续降低，同时公司成本控制能力相对较强，形成牢固的竞争壁垒， 净利率持续提升。规模优势的形成依赖产品、渠道、工厂建设等多因素综合作 用。产品上，单品规模扩大意味着边际成本降低，大单品策略是发挥规模效应 的基础；渠道上，覆盖范围广、高效率的渠道网络推动产品规模效应落地实现； 工厂建设上，销地产模式下，节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益， 进一步强化规模优势；成本控制上，布局产业链上游，降低原材料价格波动风 险，提高盈利能力。

2.2 大单品策略运作成熟，“销地产”模式助力全国化布局

强研发能力提高新品成功率，“战略大单品”策略运作成熟。公司按照“及时跟 进、持续改进、适度创新”的新品研发理念，持续不断推出适销对路的新品， 保证新品上市即有足够的口碑效应。在产品策略上，公司承继了“大单品战略” 理念，将主要单品分为战略单品和战术单品，营销资源倾斜到战略单品上，坚 持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，战略单品通常符合“全 渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相。此外，公司根据各地区市场成 熟程度和单品竞争态势，将战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和 “区域性战略单品”，分别实施有针对性的营销策略，从而使得市场资源的投入 更为精准有效。2014-2016 年 H1 公司大单品实现收入占公司总收入的 35%以上， 大单品销售增长对营收增长的贡献达 50%左右。

大单品增长具有持续性，以点带面成效显著。公司开发的新品不仅在开发当年 实现收入，在之后年度内均持续带动了销售规模的增加。2013 年公司新开发速 冻肉制品霞迷饺 13-15 年分别实现销售收入 0.58/1.94/2.13 亿元，新品霞迷饺 不仅在开发当年实现收入，在之后年度更加有效的带动了销售规模的扩大。战 略大单品的持续增长也相应带动了其他单品的快速增长，从而进一步推动公司 销售增长。

“销地产”助力全国化扩张，公司供应链效率持续提升。由于冷链运输条件的 限制且速冻食品货值较低，速冻产品的销售半径较小，因此降低冷链物流费用 是供应链效率提升的关键。安井在行业内最早完成了全国范围的科学布局，公 司采用“销地产”的模式，已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽 宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、 新宏业及新柳伍，共计 12 大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及 西北市场，逐步实现公司全国市场的发展规划。全国化的布局有效的降低了公 司的物流运输成本，也进一步凸显公司的运营效率。历史来看，公司物流费用 率呈持续下滑态势，显示其供应效率的不断提升。

季节性消费旺盛，产能扩张为增长提供保障。每年 8 月至次年 2 月为公司火锅 料制销售费旺季。期间，公司受限产能不足，无法完全满足市场需求，出现因 产能不足而被迫放弃订单的局面，制约公司进一步发展。近年来安井产能扩张 迅速，在全国主要销售重要区域就地设厂，2022 年产能 94.39 万吨，13-22 年 产能 CAGR 达 26%，2022 年公司产能利用率为 92.24%，主要系外部环境因素影 响，多个基地生产连续性受到不同程度的影响；加之新宏业、新柳伍公司产品 季节性较强，产能利用率低于公司传统业务。随着产能的进一步释放，规模效 应有望进一步显现，我们预计安井的盈利能力仍有继续提升的空间。

2.3 稳定优质的经销商带来强渠道势能，BC 双轮驱动成效显著

公司多年积累的优质经销商资源，构筑极强的渠道壁垒。公司经销商数量庞大， 覆盖范围广泛，为公司提供了强大的市场渗透力和销售能力。公司通过与众多 经销商建立合作关系，有效地扩大了产品的覆盖面，提高了品牌知名度，并实 现了销售规模的快速增长。

公司以经销商模式为主，采取 BC 兼顾渠道策略，渠道建设完备。公司采取 BC 兼顾的渠道策略，速冻火锅料制品和速冻菜肴制品的销售中 B 端占比略多，客 户主要是小 B 端餐饮客户；速冻面米制品的 BC 端销售基本持平，我们预计目前 B/C 端渠道占比 55%/45%。分渠道来看，公司深耕经销渠道，渠道收入占比始终 在七成以上。特通直营方面，公司已与海底捞、彤德莱、永和大王等多家餐饮 客户建立了长期合作关系，与良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系；商超 客户主要包括大润发、永辉、物美、沃尔玛、华润万家、家乐福等连锁大卖场； 公司巩固强化天猫、京东等电商渠道，并积极拓展与包括盒马鲜生、锅圈、叮 咚买菜、京东超市、朴朴、美团买菜等新零售平台的合作。

实施渠道精细化管理，带来强势渠道能力，是安井的核心竞争力。公司已建立 了适合自身发展的“贴身支持”经销模式：通过协助经销商开发分销商、销售 终端，打通销售渠道的支持；通过协助经销商召开各种订货会，增加渠道粘度 的支持；通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，提升品牌拉动销 售的支持；通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互 动，丰富营销活动促进销售的支持。此外，公司对主要销售区域的经销商均配备业务人员参与到产品的市场开拓、维护中，协助经销商进行重点突破，经销 商忠诚度较高。

加强经销商整合力度，优质经销商持续增加。公司逐年加强对经销商的整合力 度，及时淘汰缺乏忠诚度和实力较小的经销商，支持与公司保持稳定合作关系 的经销商做大做强，同时将部分销售规模较小的经销商客户转为二批经销商， 13-19 年减少的经销商平均年收入由 12.3 万元增加至 64.1 万元，扶持大商，要 求标准逐年上升，因此与公司保持 4 年以上合作关系的经销商数量不断增加， 经销商质量得以不断提升。从经销商收入规模来看，安井食品的单个经销商规 模远超同行业水平。公司凭借对经销商的强服务和管理，培育出一批高忠诚度、 粘性强、执行效率高的大型合作伙伴，能够长期稳定合作的经销商，具有资源 丰富、粘性强的特点，进一步巩固了安井食品在渠道方面的竞争优势。

2.4 稳定的原料供应保障价格稳定性，调节结构+价格调整稳定公司盈利能力

原材料成本占比高，原材料涨价前期会压制公司盈利能力。2022 年，公司直接 材料占成本比重超过 80%。公司主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类，2022 年分别占比 18%/13%/12%/10%，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动 前期将显著影响公司盈利能力。成本上涨情况下，公司一方面会调节产品结构， 例如 19 年猪瘟发生后，公司减少猪肉使用占比，提高鸡肉使用量，2019 年猪肉 采购成本同比下降 83.87%，削弱猪肉价格对公司成本的影响。另一方面，公司 会适当涨价以平滑成本对于利润端的影响，因此长期看盈利能力有望提升。

收购新宏业+新柳伍，稳定的原料供应保障价格稳定性。公司采购的鱼糜分为海 水鱼糜和淡水鱼糜。近年来，根据鱼糜原料价格走势及公司产品结构需要，公 司淡水鱼糜和海水鱼糜的用量整体呈均衡态势。随着海洋鱼糜资源的减少及捕 捞成本的上升，公司持续布局淡水鱼糜产业，保障了稳定的原料供应。2021 年 4 月，公司投资设立了湖北安润食品有限公司，2018 年 1 月受让新宏业 19%股权， 2021 年 8 月持股扩至 90%，此外，2022 年 9 月公司收购新柳伍 70%股权。目前， 新宏业、新柳伍、湖北安润三家公司均为安井供应淡水鱼糜，稳定的原料供应 保障了价格的稳定性，公司鱼糜采购单价波动小于行业整体。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）