2023年电子树脂行业分析：看好中高端环氧树脂和酚醛树脂进口替代

一、中高端环氧树脂持续进口替代

1.1 环氧树脂用于电子电器、涂料、胶黏剂等领域

环氧树脂是指含有两个或两个以上环氧基团的一种高分子化合物，种类较多，一般行业内 对环氧树脂以形态作为其分类基本单元，辅以用途分类。环氧树脂具有优良的绝缘性、防 腐性、耐化性、耐热性和接着性，被广泛应用于电子电气的绝缘和封装、涂料、复合材料、 建筑材料和粘接剂等领域。

环氧树脂的主要用途如下：

（1）电子电气的绝缘和封装材料。作为电子工业中不可缺少的绝缘材料，环氧树脂被用 作覆铜板（CCL）的基材，而覆铜板作为印制电路板的基础材料几乎应用于每一种电子产 品当中，为环氧树脂在电子工业耗用量最大的应用领域；其次是用于各种电子零件的封装， 包括传统显像管显示器使用的高压包、电容器及 LED 的封装材料；半导体和集成电路的封 装中也大量使用环氧塑封材料。环氧树脂绝缘材料在电气设备中起着隔离不同电位的带电 导体的作用，应用在互感器、高压变压器、电容器和电感器等电气设备。

（2）涂料。由于环氧树脂具有优良的防腐蚀性和耐化学性，主要用作涂料的成膜物质， 包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT 产品等金属表面的粉 末涂料、罐头涂料以及紫外线光固化涂料和水性环氧树脂涂料。

（3）复合材料。环氧树脂具有优异的强度重量比、耐高温和耐腐蚀等性能，是制造复合 材料的理想原料，在民用以及航空、航天和军工等领域有着广泛的应用。环氧复合材料在 工业领域主要被用作风力发电机叶片、飞机、卫星和航天器等的结构件和固体火箭发动机 壳体等。在民用领域，环氧复合材料主要被用作羽毛球拍和网球拍、高尔夫球球杆、钓鱼 杆、滑雪板、碳纤维自行车、赛艇等高级体育及日常用品的基材等。

（4）其他应用。环氧树脂因为其密闭性能好、粘接范围广，被广泛用于需要无缝、无尘 和无菌的环境，如食品工厂和精密电子电气工厂的地面和墙壁，以及用于飞机跑道等耐腐 蚀地坪和桥梁结构裂缝等的修补。环氧树脂对许多金属和非金属材料具有优良的粘接性能， 是性能优良的结构型胶粘剂。在航空航天领域，环氧树脂用于同种金属、异种金属的粘接、 蜂窝芯和金属的粘接、复合材料和配电盘的粘接。在汽车机械领域，环氧树脂用于车身粘 结以及机械结构的修复和安装。

1.2 中高端环氧树脂壁垒较高，我国近年来在相关领域持续进行研发

环氧树脂的最早研发与生产始于 20 世纪 30 年代的德国，行业历经八十多年的发展， 环氧树脂产品的品种已较为丰富，质量不断升级及其应用领域已十分广泛。目前全球环氧 树脂产能主要分布在中国、韩国、西欧、美国及中国台湾等地区。我国自 1958 年实现环 氧树脂工业化生产以来，环氧树脂产量逐年递增。改革开放以后，有两大标志性工程成为 我国环氧树脂行业发展的关键事件：1985 年，中石化岳阳石化总厂环氧树脂厂从日本引 进了年产 3000 吨高纯环氧树脂装置生产技术，并于 1988 年建成投产，这是中国引进的 第一套先进环氧树脂生产装置；其次，1990 年江苏省无锡市树脂厂从德国引进年产 3000 吨电子级环氧树脂装置建成投产，推动中国环氧树脂产业实现跨越式发展。在“引进来”、 “走出去”等战略的发展指导下，中国环氧树脂行业获得长足发展，全球产业持续进行结 构调整和地区转移，使得电子、船舶、风电叶片等大多数下游行业转移到中国，带动了对 环氧树脂的需求。 环氧树脂行业的快速发展与中国制造业的崛起趋势一致，电子工业、汽车产业作为我国的 支柱产业，与之配套的环氧树脂需求量大，船舶、海洋工业、集装箱工业也越来越需要环 氧树脂。2022 年，我国环氧树脂表观消费量约 154 万吨，消费量约占全球总量的一半， 是名副其实的环氧树脂消费大国。目前国内普通环氧树脂市场增速放缓，而高端环氧树脂 需求量大，且大量依赖进口。2020-2022 年，我国环氧树脂进口量分别为 40.5 万吨、31.6 万吨和 22.5 万吨。

国内环氧树脂企业近年来受到安监、环保等因素影响，不规范的企业将逐渐被淘汰。目前， 国内 CR6（即行业中前 6 大主体）的产能占比提高至约 51.9%。国内环氧树脂在建产能约 37 万吨/年，扩产主要来自龙头企业，而规模低于 2 万吨/年的小产能企业或将在未来市 场竞争中逐步被淘汰，行业集中度有望进一步提高。

我国环氧树脂生产企业起步较晚，高端合资企业（包括中国港台）主要有昆山南亚、长春 化工、美国陶氏（张家港）、韩国国都（昆山）、建滔集团等，上述企业在环氧树脂行业经 营多年，其产品质量好、稳定性强，市场定位于中端或高端，部分产品已达到国际先进水 平，在中高端市场合计产能国内占比近 40%。

我国高品质环氧树脂目前还处于供不应求的状态。电子电气类的特种环氧树脂方面，日本企业总体处于领先位置，代表企业包括日本化药、日本 DIC、三菱化学、新日铁等。随着 电子电气材料的发展，对环氧树脂特性的要求也越来越高，除了要求快速固化、低应力、 耐热性外，对产品在高纯度、低粘度、阻燃性、透明度等精细化方面也提出更高要求。例 如应用在覆铜板的电子级环氧树脂，随着印制电路板在高频高速需求方面的发展，具备提 高介电特性的改性环氧树脂将得到更多应用。应用于电子元件封装、覆铜板、电工浇注、 粉末涂料、汽车底漆和风力叶片等领域的环氧树脂产品部分还依赖进口，因此，我国环氧 树脂企业，特别是能够生产适用性较强、性能稳定的高品质环氧树脂产品的企业，与国外 进口产品相比，具有生产成本上的优势，因此存在着取代进口产品的发展良机。 国家产业政策支持高性能环氧树脂行业发展。随着环氧树脂应用领域的逐步扩大、国内产 业结构升级的内在需求，在国家产业政策的扶持下，环氧树脂行业将进一步迎来质量与产 量的同步提升。

1.3 环氧树脂的技术水平主要体现在研发设计相应的专用配方及其成型工艺条件上

环氧树脂在应用中的一大特点是能按不同的使用性能和工艺性能要求，设计出针对性强的 配方，但是每个配方都有一定的适用范围或条件，不是在任何工艺条件和任意使用条件下 都宜采用。由于不同配方的环氧树脂固化体系的固化原理不完全相同，所以环氧树脂的固 化历程，即固化工艺条件对环氧固化物的结构和性能影响极大，相同配方在不同的固化工 艺条件下所得产品的性能会有非常大的差别，所以正确的材料配方设计和工艺设计是环氧 树脂应用技术的关键。

我们以覆铜板的应用为例，来说明环氧树脂的生产壁垒，具体体现为： （1）产品设计壁垒。由于电子级树脂对覆铜板性能影响至关重要，因此在进行新产品设 计时需要深刻理解终端应用场景与电子级树脂特性间的关联，明晰行业发展方向及技术路 线。此外，新产品特性一定要匹配覆铜板的工艺特性和操作窗口，比如考虑在覆铜板生产 的浸胶环节和压合环节树脂的反应性和流变特性。 （2）研发实现壁垒。在硬件方面，要求配置全套合成实验及分析测试设备，对新产品在 纯度、分子量等方面的化学特性进行表征分析；还需要拥有覆铜板应用实验及测试设备， 以评估新产品在树脂配方体系以及其制成的覆铜板样板中的各项性能。在软件方面，要求 必须吸纳多年电子行业从业经验、高分子材料学背景的综合性高端人才。 （3）量产实现壁垒。在中试阶段，树脂类别的迭代伴随工艺流程和生产设备的全新设计， 试产后反复修改产线设备、优化工艺流程，直到达到品质稳定、目标收益率后方能进行批 量生产的产线设计。整个量产实现的过程需要较长时间持续优化。

同样以覆铜板领域为例，销售壁垒方面主要体现为客户认证壁垒： （1）客户认证严苛、认证周期较长。作为覆铜板行业的重要基材，电子级树脂的配方微 调都可能会对覆铜板性能产生重大影响，因此下游客户对电子级树脂供应商的认证非常严 格，覆铜板客户的认证周期通常需要 3-6 个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要 1-2 年。在通过认证后，客户通常还要通过小批量试产对供应商产品的稳定性与服务能力 进行审慎评价，部分客户通过至少 1-2 年小批量验证后才会大批量使用。 （2）客户不轻易更换供应商。出于对产品质量稳定性、转换成本等方面的综合考虑，下 游客户一般不会轻易更换供应商。因此客户认证，特别是大客户认证对新进入的企业设置 了较高的准入门槛。 （3）资质壁垒。生产方面，覆铜板用环氧树脂、酚醛树脂及苯并噁嗪树脂等树脂产品因 自身通常含有溶剂属于危险化学品，根据法律法规要求，相关生产企业必须取得危险化学 品经营许可证、安全生产许可证、排污许可证等诸多资质许可，取得上述资质的难度较大、 时间较长。研发方面，企业需要具备高规格的研发中心、匹配全套应用评估测试能力等硬 件条件以及配备高素质合成和应用开发人才等软件条件。因此，电子级环氧树脂行业存在 较为明显的资质壁垒。

二、酚醛树脂应用领域广泛，中高端仍依赖于进口

2.1 酚醛树脂品类众多

酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。所用酚类化 合物主要包括苯酚、甲酚、二甲酚、混甲酚、双酚 A 等一种或几种酚的混合物；所用醛 类化合物主要包括甲醛、糠醛、乙醛、多聚甲醛或几种醛的混合物。酚醛树脂特有的化学 结构赋予了它许多优良的物理化学性能，比如粘附性、耐热性、抗烧蚀性、阻燃性、耐酸 性和电绝缘性，但酚醛树脂也有诸如脆性大、收缩率较高、不耐碱、易吸潮等缺陷，为克 服上述缺点，国内外企业主要着力于酚醛树脂的改性研究。

酚醛树脂原料易得、价格低廉、合成方便、具有优异的物理化学性能，因此在工业上得到 广泛应用，早期酚醛树脂主要用于大批量生产价格低廉的模塑料、木材加工、涂料、粘结 剂。随着技术发展，酚醛树脂不断被改良，机械强度和耐热阻燃性能不断提升，目前也被 广泛应于制造玻璃纤维增强塑料、摩擦材料、保温材料、耐火材料等行业中。我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域 占消费总量的比例分别为 22.7%、20.5%和 20%。

我国酚醛树脂行业起步于 1946 年，但是发展较慢，直至 20 世纪 80 年代仍处于起步 阶段。改革开放后，我国开始引进国外先进的酚醛技术和设备，酚醛树脂行业开始逐步发 展起来。进入 21 世纪，我国的酚醛树脂产业进入快速发展阶段，以日本住友集团和松下 集团为代表的外资企业纷纷在中国设立酚醛树脂生产基地，本土的酚醛树脂生产厂家中也 陆续出现，如圣泉集团、山东宇世巨化工有限公司、山东莱芜润达化工有限公司、彤程新 材料集团股份有限公司等行业领军者。

伴随着国内汽车、轨道交通、建筑节能、冶金、消费电子、航空航天等产业的快速发展， 酚醛树脂消费量在相关应用领域内还将保持快速增长的势头，国内酚醛树脂的市场发展空 间仍然很大。我国酚醛树脂消费量从 2014 年的 91.80 万吨稳步增加至 2022 年的 128.25 万吨。随着酚醛树脂应用领域的拓展及下游行业的快速发展，我国酚醛树脂产量及产能稳 步上升。2014 至 2022 年，我国酚醛树脂的总产能从 116.00 万吨增加至 215.24 万吨， 年复合增长率达 7.11%，总产量从 87.70 万吨增加至 130.28 万吨，年复合增长率为 4.50%。

2.2 高品质酚醛树脂发展成为主旋律

国内酚醛树脂中高端市场仍存在供应缺口。从 2017 年开始我国成为酚醛树脂的净出口国， 出口国家主要是泰国、韩国和越南等，据中国海关数据，国内每年有约 10 万吨左右酚醛 树脂进口，以高端树脂为主，国内酚醛树脂进口价格常年高于出口价格一倍左右，整体来 看，未来酚醛树脂高端产品（如电子级酚醛树脂）仍然存在较大的国产化空间。 根据纯度不同，酚醛树脂可分为电子级、工业级类型，其中工业级酚醛树脂是我国市场主 流产品。电子级酚醛树脂技术壁垒高，国内市场需求依赖进口。电子级酚醛树脂和特种酚 醛树脂等产品已被列入《中国制造 2025》、《战略新兴产业分类》(2018)》和《“十三五” 材料领域科技创新专项规划》等政策内。伴随着国内汽车、轨道交通、建筑节能、冶金、 消费电子、航空航天、集成电路、显示屏、芯片等产业的快速发展，极大地促进了酚醛树 脂生产技术的快速发展，近年来出现了以电子、半导体、高端建筑工业、精准成型铸造用 性能优异的特种酚醛树脂，它们技术壁垒较高，新进入企业较少，国内特种酚醛树脂的市 场发展空间仍然很大，其消费量整体呈现稳步增长趋势。

三、受原材料下行影响，普通树脂价格回调至较低水平

3.1 环氧树脂的主要原材料回调至较低水平

环氧树脂主要原材料主要是环氧氯丙烷和双酚 A，目前已经回落至较低水平。2021 年环氧 氯丙烷企业受能耗双控影响，主流企业停车，市场供应下降明显，双酚 A 市场供应持续紧 张，下游需求充足，助推市场价格大幅上涨。2021 年双酚 A 价格高位盘整，受到原材料价 格上涨的影响，导致环氧树脂毛利率下降。2022 年至今，受新产能投产、宏观经济波动等 因素共同影响，环氧氯丙烷和双酚 A 价格下降，带动环氧树脂价格下降。而主流企业的环 氧树脂毛利率也出现下降情况。2023 年至今，行业处于底部盘整状态，根据百川资讯统 计，未来普通环氧树脂的供给端还会进一步释放，我们预计普通环氧树脂的价格仍将处于底部盘整。

3.2 酚醛树脂的主要原材料是苯酚和甲醛

酚醛树脂的主要原材料为苯酚和甲醛，甲醛的主要原材料为甲醇。根据圣泉集团招股说明 书，酚醛树脂单耗对应约 0.54t 苯酚、0.48t 甲醛和 0.02t 甲醇（等价于 0.54t 苯酚 和 0.53t 甲醇）。受 2021 年主要原材料价格大幅上涨影响，公司产品材料成本上升，虽 然存在一定的价格调整机制，公司产品销售价格调整幅度通常不及成本的变动幅度，导致 酚醛树脂毛利率下降，2022 年受原材料下行的影响，普通树脂价格较低，酚醛树脂毛利率 进一步下降。苯酚、甲醛都为大宗品，其价格伴随着宏观经济的波动而波动，我们认为， 目前苯酚和甲醛处于相对底部位置，有一定安全边际。

四、投资分析

4.1 东材科技：新材料平台型企业，特种树脂项目贡献利润增长

四川东材科技集团股份有限公司成立于 1994 年，2011 年在上海主板上市。公司主要从事 新材料研发、制造和销售，公司的主要业务包括：新型绝缘材料、光学膜材料、先进电子 材料、环保阻燃材料等系列产品。下游服务于发电设备、特高压/智能电网、新能源、轨 道交通、电工电器、平板显示、消费电子、5G 通讯、军工等领域。未来公司将着重布局光 学膜材料、电子树脂两大业务板块。

近几年，公司主动布局中高端光学膜材料，先后投资建设“年产 2 万吨 MLCC 及 PCB 用高 性能聚酯基膜项目”、“年产 2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜项目”、“年产 25000 吨 高端光学级聚酯基膜项目”等多条生产线，主要定位于制造 MLCC 离型膜基膜、高端抗蚀 干膜基膜、偏光片离保膜基膜等产品，旨在完善光学膜板块的产业化布局，提升公司在中 高端领域的综合配套能力。同时，公司还凭借自身技术储备和产业链一体化优势，投资建 设“年产 1 亿平方米功能膜材料产业化项目”，主要定位于减粘膜、柔性面板功能胶带、 OLED 制成保护膜等涂布产品，进一步向 OLED 柔性显示领域进行产业链延伸。 电子树脂领域，公司提前布局 5G 通讯、轨道交通等领域的项目培育，在成都设立了以开 发高性能树脂材料为核心任务的东材研究院-艾蒙特成都新材料科技有限公司，自主研发 出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯树脂、苯并噁嗪树脂、特种环氧和特种酚醛树脂等 电子级树脂材料，并与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系。根据公司 2022 年年报披露，公司“年产 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”、“年 产 6 万吨特种环氧树脂及中间体项目”部分投产，“年产 16 万吨高性能树脂及甲醛项目” 进入设备调试阶段。

4.2 圣泉集团：高性能树脂及生物质化工一体化龙头企业

圣泉集团产业覆盖生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造材料、健康医药、新能源等 领域。公司高端铸造材料、酚醛树脂、木糖和 L-阿拉伯糖等产销规模均居世界首位；是 “神舟”飞船返回舱隔热材料和“复兴号”中国标准高铁保温材料制造商；芯片光刻胶用 树脂、5G 通讯 PCB 用电子树脂等产品打破国外垄断。公司是国内最大的 PCB 基板材料用 电子树脂供应商，其 PCB 用电子级酚醛树脂国内市占率达 70%。光刻胶用线性酚醛树脂 打破国外垄断，是国内唯一可批量供应 TFT 光刻胶用酚醛树脂的供应商。

大庆生物质项目全面投产，带来新的盈利增长点。全资子公司大庆圣泉绿色技术有限公司 “100 万吨／年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安 装调试及前期试生产，生产线已于近期正式全面投产。作为黑龙江省重点项目，此项目工 艺攻克了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大成分难以高效分离并高值化利用的全球性 难题，集聚 245 项专利，将对传统产业链展现出重大颠覆性并对农业秸秆综合利用格局带 来根本性重塑。该项目建成投产有助于促进公司在生物质化工领域的发展，为公司盈利提 供新的利润增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）