2023年民士达研究报告 主要产品为芳纶纸

1、民士达：芳纶纸国家级“小巨人”市占全球第二，稳固 上游+优质客户驱动业绩增长

1.1、 看点一：22 年营收/利润增长 29%/70%，国产替代先锋造就芳纶纸国内第一、世界第二

民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，主要产品芳纶纸是一种高性能新材料， 广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要 领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品 销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客 户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公 司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。目前，民士达芳纶纸产品的全 球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单项冠军 示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于 2021 年 8 月被工业和信息化部 列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单(第二批第一年)”。

2018 年公司收入首次突破 1 亿元，自此增长步入新台阶, 5 年间实现营收/归母 净利润 CAGR 达 26.5%/40.5%。2022 年公司实现营收 2.82 亿元，同比增长 29.44%；实现归母净利润 6341 万元，同比增长 70%，维持高速增长态势。收入逐 年递增的原因在于，不断增强的市场开发能力为收入长期稳定增长奠定了良好的基 础；且民士达作为全国首家芳纶纸生产企业，也是目前国内芳纶纸行业龙头企业和 国内规模最大的芳纶纸制造企业，不断加强的研发能力使得公司在市场竞争中保持 一定的竞争地位，同时研发成果转化为市场需求和认可的产品，丰富了产品种类， 为公司创造新的营收增长点。

2022 毛利率上升至 31.44%，2023Q1 进一步上升至 36%；期间费用率整体有 较大幅度下降，2022 年已下降至 10%左右，费用管控能力较强，带动净利率提升 至 22%。毛利率 2021 年度较 2020 年度上涨 3.18pcts，主要原因为原材料降价、客 户质量提高、公司产品结构中对位占比增加导致均价上升等因素。2020 年-2022 期 间费用率分别为 14.3%、13.2%、10.8%，其中 2020-2022 年研发费用率分别为 7.6%、 6.2%、6.0%，是公司最主要的费用类别。2023Q1 期间费用率有所上升，主要由于 季节性因素，收入基数较小。

经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳 纶纸产品厚度覆盖 0.025mm-0.76mm 不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号， 可满足客户的多样化需求。芳纶纸 (又称“聚芳酰胺纤维纸”)以芳纶短切纤维和芳 纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整 饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、 本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、 轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。

按照芳纶纸主要原材料的不同，公司主要产品可分为间位芳纶纸系列产品和对 位芳纶纸系列产品。间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳 纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制 成。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式 变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维 和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、 耐高温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对 位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度 为同等质量钢铁的 5 倍，但密度仅为钢铁的五分之一。

间位、对位芳纶纸产品均持续增长，2019 年-2022 年，间位芳纶纸系列产品营 收自 1.30 亿元提升至 2.6 亿元，占主营业务收入比重维持在 9 成以上，为公司主要 收入来源；对位芳纶纸系列产品属于较高端品类，单价相对更高，目前国内市场应 用较少但需求快速提升，营收占比呈逐年增加趋势，2022 年实现营收超 2000 万元， 占比 7.21%，其占比增加有望带动公司产品整体价值量提升。

2020-2022 年公司芳纶纸销量持续提升，2022 年销售首破千吨，达到 1168 吨， 且销售芳纶纸单吨均价由 20.55 万元上升至 22.29 万元，呈现“量价齐升”的高速 发展局面。从价格驱动因素来看，一方面是销量占主导的间位芳纶纸的售价逐步提 升，另一方面是售价高达 40 万元/吨以上的对位芳纶纸销售占比提升，整体推动均 价上升。而对位芳纶纸的毛利率 2022 年高达 49%，随着占比上升预计也将推动公 司毛利率持续提高。

1.2、 看点二：芳纶纸作为电气绝缘及结构材料难以替代，2028 年国内 潜在需求超 1.2 万吨

根据产品的功能性应用不同，公司产品的下游应用领域主要包括电气绝缘(作为 绝缘材料)、蜂窝芯材 (作为轻量化结构材料)领域。其中，间位芳纶纸系列产品主要 用于电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯 材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其 成本较高，一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。

目前，电气绝缘是芳纶纸主要应用场景，也是公司的业务基本盘。1）全球市 场：芳纶纸需求的 34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为 64%。2）国 内市场：对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为 9.24%。原因主要在于国 内各行业在结构材料上相对发达国家对成本更敏感而性能要求相对不那么高，所以 价格较高的芳纶纸蜂窝往往仅用于飞机、高铁等少量高端制造领域。目前我国芳纶 纸在应用占比 9 成的电气绝缘领域，应用的具体产品主要为各种变压器、电机、发 电机等电气设备。

在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电 等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽 车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、 高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基 (植物纤维素基) 绝缘材料， 芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、 高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸， 减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。 在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固 化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸 蜂窝芯材，优点是轻质、高强、高模、结构稳定性强且隔音、隔热、阻燃等，可以 作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。其中， 在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直 升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、 次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、 实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在 高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用， 减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶 游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。

最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的 Nomex 纸。其用 Nomex 芳纶短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。之后根据不同的用途， 美国杜邦公司先后开发了不同类型的 Nomex 纸。我国自二十世纪七十年代开始对 芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、“九五”的重点项目，但由于国外在 技术上的封锁，二十世纪末也没有取得实质性进展。直到进入二十一世纪，民士达 成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上 第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。 近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几 年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展更是带动了芳 纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场预计 有良好的发展前景。

新兴领域及中高端市场需求扩大，我国 2028 年市场空间预计 5.85 亿美元

随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出 现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但 是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道 交通、国防军工等产业领域。 中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国 使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规 模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。 芳纶蜂窝芯材是我国芳纶纸市场的另一个重要应用领域，其已在飞机生产中作为一 种高性能轻质航空材料得到了成熟运用。随着我国国产飞机市场的快速发展，芳纶 纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会逐渐提高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻质结 构材料在高速列车上的节能、降低噪声污染作用非常明显，预计芳纶材料和制品未 来将发挥更大作用。 根据 QYResearch 测算数据，由于下游行业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已 从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年，我国将消耗 12357 吨芳纶纸，2022-2028 年 CAGR 为 17.14%；2017 年市 场规模为 1.23 亿美元，预计 2028 年中国芳纶纸市场规模将达到 5.85 亿美元，在全 球市场占比达到一半，2022-2028 年预期 CAGR 为 17.18%。

1.3、 看点三：上游稳固保原料+客户优质稳需求，长期盈利水平有保障

背靠泰和系稀缺芳纶纤维来源，保障稳定原材料供应

在芳纶纸制造领域，由于仅有杜邦等少数企业具备制纸级芳纶纤维产能，目前 尚无公开成熟的市场供应，因此芳纶纤维原材料的保障对于芳纶纸制造至关重要。 杜邦公司此前能够实现对全球芳纶纸市场垄断的关键因素便是掌握了芳纶纤维制造 的核心技术和关键产能，而公司依托控股股东泰和新材的芳纶纤维资源，实现了稳 定可靠的高品质芳纶纤维来源。2020-2022 年泰和新材占公司采购金额比例稳定在 80%左右；此外公司开拓了烟台欣亚（竞争对手赣州龙邦的代理商）作为补充，进 一步稳定原料来源。从原材料类别来看，由于制造工艺的需要，采购原料主要包括 沉析纤维和短切纤维两大类，其中对位短切纤维占比上升至 9%，沉析纤维占比有 所下滑。

民士达与泰和新材及其他集团内原材料供应商有不同的职能定位，属于在产业 链的不同专业化分工，在各自主营业务及专注领域经营，同时民士达与关联方存在 上下游合作关系，在产业垂直整合、规模化及研发联动上实现了较好的集团内协同 效应。

公司与泰和新材执行的间位短切纤维、间位沉析纤维交易价格与泰和新材主要 原材料间苯二胺、间苯二甲酰氯实际采购价格及间位芳纶纤维综合原材料成本波动 趋势总体保持一致。由于近年来间苯二胺等材料价格整体平稳，公司对各类型的芳 纶纤维采购价格也没有大的波动，与此同时客户优化、产品售价不断上升，从而推 动公司盈利能力持续提高。由于签订了相关系列协议，未来公司将持续从泰和新材 采购公允定价的原材料，为成本端实现保障。

公司主要供应商泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足，同时未来产能增加具有一 定保障，能够满足公司未来生产需求。具体产能情况如下： 1）间位短切纤维：规划年产能 3400 吨，其中已建成并投入使用的两条生产线 年产能 1600 吨，规划中的两条共 1800 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投 入使用。 2）间位沉析纤维：规划年产能 3000 吨，其中已建成并投入使用的一条生产线 年产能 750 吨，在建设中的一条年产能 750 吨生产线预计 2023 年上半年建成并投 入使用，规划中的两条共 1500 吨产能生产线预计在 2025 年底前建成并投入使用。 3）对位短切纤维：目前年产能约 6000 吨，民士达使用的对位短切纤维系泰和 新材生产的对位芳纶纤维长丝切割后形成，当前产能足够满足生产需求。

随着公司产能逐步释放，未来预计芳纶纸纤维需求也将逐步上升，而公司目前 已与泰和新材签订长期供应协议，泰和新材承诺提供的原材料持续上升，短切与沉 析纤维 2023-2026 年承诺供应量与预计需求量的比例稳定在 100%左右，考虑到公 司另外 10-20%的外部原料来源，未来芳纶纤维原料来源有充分保证和冗余空间。

产品下游为各领域龙头，公司核心客户关系稳固、结构持续优化

从终端客户来看，公司对直接知名客户或终端知名客户的销售额 2019 年占比 37%，2021 年已经提升到 49%，占比相对较高；其中间接供应的知名终端客户有 格兰仕、中国中车、ABB 中国、施耐德、西门子等。各领域知名客户中，德国迅 斐利公司、嘉兴雅港复合材料有限公司、中航集团下属子公司中航复合材料有限责 任公司、瑞士 ABB 公司部分子公司、格兰仕的供货商新丰杰力电工材料有限公司、 法国施耐德公司的供货商上海誉蓦及上海誉翔、德国西门子在国内的子公司济南西 门子变压器有限公司均为公司主要客户，且合作稳定。

从客户结构来看，呈现大客户、老客户占比不断提高的特点，体现出公司产品 得到客户认可、供应关系愈渐稳定的趋势。1）大客户方面，芳纶纸销量在 10 吨以 上的客户销售金额增长明显，2020 年度相较 2019 年度增加 24.05%，2021 年度相较 2020 年度增加 63.14%，且销量在 10 吨以上的客户数量总体也呈增加趋势。2）老 客户方面，2019-2022Q3 老客户数量分别为 126 家、150 家、158 家及 132 家，相应 芳纶纸销量占各期芳纶纸总销量的比例为 81.56%、94.32%、91.23%及 98.15%，即 各期芳纶纸销量主要来源于当期老客户，老客户对公司产品认可度高、黏性强，销 售具有持续性和稳定性。

优质客户和稳固产业关系是公司长期经营的基础。公司目前直销为主，与核心 客户深度合作、定期签订框架合同，且普遍实现高比例稳定供应。公司主要客户基 本为 5 年以上老客户，通过年度等定期合同框架与主要客户建立了长期稳定的合作 关系；销售模式上，将产品直接销售给大部分客户，少部分产品通过经销，2019 年 -2022 年直销收入占比维持在 80%以上；基于稳定合作和较高的产品话语权，公司 对核心客户的配套份额大部分在 50%以上乃至独供，且账期以 30-60 天为主，有利 于实现较好流动周转。

随着客户需求不断扩大，公司持续推动现有的 3000 吨芳纶纸基材料项目建设， 同时产能利用率持续提升。2019 年-2022 年，民士达产能利用率分别为 40.56%、 47.75%、62.42%和 66.33%，随着业务量逐步增加，产品产销量逐步提升，产能利 用率整体呈上升趋势。2022 年芳纶纸产品产销率较低的主要原因为老厂区进行搬迁， 为保证交货及时，备货量增加所致。

1.4、 看点四：技术高壁垒领先国内，紧追杜邦实现自主替代+出海

目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、 赣州龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下 游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向。长期以来，美国 杜邦公司凭借先发优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种 丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额。根据 QY Research 统计数据显示， 2021 年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%。 民士达自 2009 年成立以来即深耕于芳纶纸领域实现国产替代，打破了美国杜 邦公司的全球独家垄断，全球市场第二，仅次于美国杜邦公司，目前产品技术达到 国际先进水平，以稳定的产品质量、丰富的产品型号和优惠的产品价格赢得了较高 的声誉和市场地位。

目前国内市场格局呈现一超多强，产能整体仍以杜邦为主导，其 2020 年产能 布局占到国内市场的 6 成；而民士达、时代华先、超美斯、赣州龙邦均具备千吨级 的生产能力，民士达占比为 10%左右。而从供应质量来看，民士达下游以价值较高 的航空、高铁、电力设备、汽车电机等领域为主，而同行较多供应家电等中低端领 域，公司芳纶纸产品相对更为高端、议价能力更强，因而整体处于自主厂商优势地 位。

民士达对比上游芳纶相关公司及类似新材料制造商，在毛利率、增速、研发投 入方面均高于平均水平。目前北交所、沪深上市公司均无主营业务、主要产品与公 司相似较高的可比公司，故选取时代新材（时代华先母公司）、凯盛新材、泰和新 材、吉林碳谷作为对比。其中时代华先为国内主要的芳纶纸制造商之一、属于中国 中车体系；凯盛新材、泰和新材均为芳纶相关业务的公司，吉林碳谷为北交所新材 料领域上市公司。

参与制定国家标准 19 项，核心技术+研发体系构筑公司“护城河”

民士达坚持自主创新，高度重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳 纶纸研发、生产的核心技术，承担的课题项目曾荣获“国家科技进步二等奖”、“山 东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。

持续高研发投入是保证公司技术竞争优势的一大核心，因此 2018-2022 年公司 研发投入从 680 万元增长到 1706 万元，费率维持在 6%左右，并取得了丰富成果。 截至 2022 年底，公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 13 项，正在申请的发明 专利 6 项，实用新型专利 3 项；软件著作权 12 项；参与制定国家标准 19 项（其中 14 项国家标准为牵头制定单位），参与制定行业标准 2 项。公司产品通过了 ISO9001 质量管理体系认证、AS9100 航空质量管理体系认证、IATF16949 汽车行业 质量管理体系认证、UL 单体认证（E331406）及 UL 绝缘系统认证（E843585）。

公司生产芳纶纸的核心技术主要包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造 技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等技术。以上核心技术是公司的重要资产， 公司拥有从产品研发设计、样品试制、终端验证、规模化生产的全产业链研发体系， 构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。

在产品创新方面，民士达从应用领域角度对芳纶纸产品进行不断创新优化，陆 续开发了芳纶云母纸、芳纶蜂窝纸等功能化芳纶纸系列产品。目前，公司产品品种 结构齐全，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，产品序列对标杜邦公司，不断实 现丰富化。

公司现有技术主要解决了芳纶纸产品在生产过程中的致密性、稳定性问题，而 新建研发中心项目的主要研发方向包括对现有产品的升级迭代和开展前瞻性技术研 究两个方面，布局耐高温、透气耐水、微导电、低烟低毒等多样化、多功能的高性 能芳纶纸，以及蜂窝材料等垂直化工艺延伸，持续铸造技术和工艺壁垒、完善产品 布局：1）性能升级：如增加产品透气性以便应用于医疗防护领域，研究低烟低毒 纸基材料以解决航空航天领域安全性问题等。2）新型产品：下游应用领域对于芳 纶纸的性能提出了更高的要求。如在电气工程领域，随着电压等级的提升和电力电 子发展对频率的提升，对带电作业装备的绝缘性能及电气绝缘用纸的性能提出了更 高的要求；在航空领域，随着火灾等因素威胁飞机设备和飞行人员安全的问题越来 越受到重视，蜂窝芯材用纸产品材料的阻燃性能要求逐渐提升等等。

国产化替代进程加快公司市占率提升，出海开启海外收入增量

芳纶纸早期市场应用主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳 纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸 生产企业在相对滞后的领域正在补齐短板，且价格更具优势。作为国产替代先锋， 民士达突破了芳纶纸基材料在国产化制备过程中的纤维分散、湿法成型、高温整饰 等“卡脖子”关键技术，实现了高性能芳纶纸基材料的国产化大规模制备，产品打 破了美国杜邦公司多年的国际垄断，补足了我国航空航天、轨道交通、新能源、国 防工业等领域用高性能芳纶纸基材料产业链短板。在我国“国内国际双循环”发展 的格局下，我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起将拓展芳纶纸及其相关制 品的市场发展，带动国产芳纶纸的需求增长。

产品技术性能指标上，民士达芳纶纸基材料性能可以与国外知名品牌 Nomex 纸(美国杜邦公司产品品牌)相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素低含量等指标上 已优于国外同类产品，能够满足客户需求且具有价格优势。1）电气绝缘领域，公 司芳纶纸产品经机械工业电工材料产品质量监督检测中心多次检测,其机械性能以及 电气性能满足行业要求，并达到国际先进水平，优点在于纸基材料表面开放，与树 脂、绝缘漆的匹配性较好，后期加工适宜性强，因而在浸漆后的机械性能和介电强 度优于国外产品，绝缘性更好。2）蜂窝芯材应用领域，用民士达芳纶纸制备的蜂 窝芯材已经达到国际知名飞机制造商的使用要求，已经成功实现了对美国杜邦公司 产品的部分替代。

公司通过推动对杜邦的国产化替代，国内市占率持续提升，同时发力出海业务。 根据公司国内收入以及 QY Reasearch 测算的国内市场规模，则 2017 年国内市占率 约 7.6%，2022 年则已经提升到 12.8%，自主化成效初显。而海外市场杜邦公司仍 长期把握话语权，公司致力于不断追赶和超越，目前境外收入主要来自欧洲、亚洲 等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势，境外占比在 30%左右，正持续发挥自身产 品优势，开拓海外电气、工业、航空等领域的客户增量。

2、 航空&轨交赛道：蜂窝芯材广泛作为高端结构件与内饰材 料，未来国产大飞机、四代战斗机及高铁开启核心增量

2.1、 新型蜂窝芯材用芳纶纸全面提升性能，解决国产芳纶蜂窝阻燃性不 足痛点问题

芳纶纸蜂窝芯材具有轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻 燃等优点，可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等。以航空领域为例，芳 纶复合材料广泛应用于飞机 20 多个关键部位，是现代飞机中体积用量较多的非金 属复合材料，能够降低飞机质量、实现功能部件透波、降噪、隔热等功能，是飞机 制造过程中必不可少的关键材料，在商用飞机、军机、无人机等飞行器的机翼、尾 翼、整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天窗、间隔板等内饰件。根据 机型的不同，每架飞机使用芳纶纸的量约 2 吨左右，大型客机、先进军机的用量通 常较高。

相较于现有的蜂窝芯材用芳纶纸，民士达研发新型功能芳纶纸产品的纵向、横 向的抗张强度和撕裂度更高，做成的蜂窝芯材的平面压缩强度、剪切强度、滚筒剥 离强度以及拉拔强度更大，从而使部件的耐受力程度更大，更能够满足飞行器的使 用要求，提高安全性。同时新型功能芳纶纸产品的透气度和吸水率更小，一方面可 以减少蜂窝芯材在生产过程中遇到的鼓泡等问题，另一方面可以更好的控制树脂的 浸渍量，有利于提高对蜂窝芯材生产工艺的适应性，提高加工的精度。

2.2、 国产大飞机：C919 已实现首航，商飞国产替代进入新时代

国产大飞机是我国正在推进的大国工程，C919 截止 2023 年 1 月已有 1200 架 订单，有望复刻国代高铁的成功替代路径。从我国高铁产业“国产替代路径”来看， 以 C919 为代表的大飞机产业国产化路径将表现为由机体及集成系统到机载设备再 到发动机逐步替代的发展路径，机体所需的芳纶纸复合材料将率先实现全面国产替 代。首架 C919 大型客机已在 2023 年 5 月成功开启首航，随着后续交付订单的增长， 将为芳纶纸带来较大的市场空间，也势必会加速芳纶纸在航空领域的国产化替代进 程。

芳纶纸在飞机中的应用部位较广，目前民用飞机领域我国预计每年消耗芳纶纸 800-1000 吨，未来随着新机老旧替换及机队规模扩张，将迎来持续增量。根据中国 商飞《2022-2041 年民用飞机市场预测年报》数据，2022-2041 年全球现役机队中约 75%（超过 15000 架）的客机将被替代，替换+新增共计 4.2 万架以上新机将交付市 场，其中单通道喷气客机超过 3 万架（C919 即为单通道喷气客机），增量空间达 6.4 万亿美元；中国的航空公司将接收其中的 9284 架新机，市场价值约 1.47 万亿美元。

目前 C919 客机已有 1200 架订单，ARJ21 新支线飞机也已投入航线运营且情 况良好。据中国商飞公司副总经理张玉金，C919 大飞机将提速扩产抢占市场份额、 从全面研制向产业化阶段转型，C919 规划未来五年实现年产能 150 架。由于 C919 属于大型客机，单机使用芳纶纸数量较多，按照单机 2 吨用量计算；且飞机对芳纶 纸的性能要求较为严格，使用品类较传统场景更为高端、且高价的对位芳纶纸占比 更高，因此单吨均价也相对较高。由此按照 2023 年初步实现少量规模生产，5 年内 （2023-2027 年）实现 150 架产能目标计算，届时芳纶纸需求规模将达 9302 万元。 而公司作为国内最为领先的芳纶纸厂商，技术优势与产品可靠性较好，将首先受益 于 C919 等自主制造民用飞机的供应链国产化进程。

针对航天领域，民士达还研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶 蜂窝材料阻燃性能不足的问题，未来有望实现高比例国产民用大飞机配套。火灾是 一种对飞机危害性极大的事故，由于飞机机舱密闭且狭小，一旦引发火灾，机舱内 温度会迅速升高，舱内气体也会迅速膨胀，极易造成飞机空中解体，甚至爆炸。为 保证飞机及驾乘人员的安全，生产飞机必须采用耐高温且具有阻燃特性的材料，而 热释放速率和放热总量是评价材料阻燃性能的关键指标，但之前的国产蜂窝芯材用 芳纶纸的指标难以满足航空航天领域的要求。针对目前蜂窝芯材用芳纶纸在火场中 热释放速率及放热总量高，不能满足飞机阻燃需求的技术难题，民士达系统分析了 蜂窝芯材用芳纶纸在火场作用下的热降解、阻燃性能等热行为机理，针对阻燃型黏 结纤维的抄造特性，采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热压增塑等技 术，开发出耐高温阻燃飞机用芳纶蜂窝纸。民士达成功制备出的新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，最大热释放速率 PkHRR≤50kW/m2，放热总量 HR(2min) ≤2.7MJ/m2，其 性能指标优于美联航 OSU 测试标准的 PkHRR≤60kW/ m2、总热量 HR(2min) ≤3.0kW/ m2，芳纶纸开始燃烧放热的时间也从 50s 滞后到 80s，有效降低了火灾事 故对飞机的损害，最大程度保护驾乘人员的人身安全，从而满足航空航天领域的高 安全需求。

2.3、 国产军机：歼 20 等新一代战斗机将发展为空中力量核心，带来需 求增量

国产军机领域，随着国内军机数量由 2014 年的 2859 架提升到 2022 年的 3284 架，我国目前军机每年消费芳纶纸数量已达到 300-400 吨，主要用作高强度、轻量 化的结构材料。而在军机构成中，战斗机在占据重要地位，2022 年我国战斗机达 1570 架，数量占比 48%。战斗机是用于夺取制空权的核心武器装备，最先进的航 空技术一般都首先用于战斗机，可以说战斗机的技术代表着航空科技发展的前沿， 至今技术已发展至第四代，代际升级和装备数量提升将从两个层面带动供应链的需 求增量，战斗机预计成为芳纶纸在军工领域消费主力。

战斗机按照传统美式标准可分为四代。目前最先进的第四代战机在“先敌发现、 先敌开火、先敌摧毁”的空战理念指引下，开始强调隐身性、超音速巡航、超机动 性敏捷性、战场态势感知能力的“4S 能力”，作战方式也转变为超视距攻击、系统 作战为主。目前全球四代机装备的主力是美国的 F22 和 F35，我国也正在这一领域 持续追赶。

从数量来看，我国战斗机数量与世界强国相比仍有一定差距；随着建设一流军 队目标持续推进，未来战斗机装备数量有望实现大幅提升。根据《World Air Forces 2023》数据，截止 2022 年底，我国拥有各类战斗机 1570 架，排名世界第二，与第 一名美国的 2757 架差距较大，仅为其战斗机数量的 57%。从战斗机款式来看，全 球数量前十战斗机中以美、俄型号为主，美国有 F-16、F-15、F-18、F-35、F-5 五 类型号上榜；俄罗斯有苏-27/30/34/35、米格-29、苏-25 三类型号上榜；我国仅歼-7 进入前十，排名第 9。

从质量来看，我国现役战斗机与世界强国相比存在代际差距，我国四代机需求 有较大缺口。不同代际之间战斗机作战性能差异较大，在 2006 年的“北方利刃” 军演中，四代机 F-22 以“144:0”的战绩横扫三代机。根据《World Air Forces 2023》 数据，当前我国二代机占比仍有 51%，四代机占比仅 1%，四代机歼-20 数量仅为 19 架，美国对标机型 F-35 及 F-22 数量分别为 316 架及 177 架、已全部列装第三、 四代战斗机。考虑到当前国际局势及我国国防压力，我国战斗机老旧机型占比较大， 换代升级空间广阔。

战斗机虽然体积较民用飞机更小，但更严格的性能标准要求更高的安全冗余和 材料强度，因此芳纶纸单机需求同样较高。假设 2035 年我国现代化军队建设目标 实现之际，战斗机达到 2022 年美军同级数量（2757 台）且二代机被完全替换、四 代机占比达 25%；而单机芳纶纸用量随着四代机的加速列装，由 2 吨提升至 2.5 吨。 由此估算 2023-2035 年军机整体芳纶纸需求将达 7700 吨，市场规模在 2030 年超 2.1 亿元。此外，我国十四五规划指出要“坚持自主可控、安全高效”等方针，在 2027 年实现建军百年奋斗目标，因此预计军机数量和质量提升的同时，核心原材料和零 部件的自主化也是重要目标，而目前芳纶纸领域民士达在技术等层面仅次于外资企 业杜邦，因此有望成为业内最大受益者、实现军机领域较高市占率。

2.4、 高铁：国内动车持续增长，芳纶蜂窝结构替换铝蜂窝+电气装备新 品渗透驱动收入提升

结构材料：芳纶纸蜂窝将逐步替代铝蜂窝，实现结构化增量

芳纶蜂窝夹层材料是由芳纶蜂窝芯与双面复合材料蒙皮粘接而成，结构具备阻 燃、质轻、高强度、高弯曲刚度等特点，国外上世纪率先在轨道车辆上进行应用， 主要应用在侧墙、顶板、裙板等内饰等非承力部件以及地板、车身等承力部件，目 前国产高速列车也开始逐步普及使用。根据《轨道车辆车体新材料应用及发展研 究》，如德国 Transrapid 磁悬浮列车的天花板和地板等便采用杜邦的 Nomex 芳纶蜂 窝夹层材料结构，保证磁悬浮列车对车体的阻燃及重量要求；法国 TGV 高速列车、 美国海湾高速列车 BART 的边墙、天花板和行李架等内部结构件，欧洲隧道旅游车 内饰件也均采用芳纶蜂窝夹层材料作为其内部结构件。在国内，轨道车辆芳纶蜂窝 夹层材料的应用时间较晚，目前铝蜂窝使用比例较多，但已经开始了初步替换渗透。 2015 年韩国与中国合作设计生产的和谐号 CRH5 高速列车以 ETR-500 为原型，采 用 Nomex 芳纶蜂窝夹层材料设计和制造动车的侧板、行李架、隔板和壁柜；另外， 国内跨座式列车裙板、250 km/h 动车组中顶都开始批量应用芳纶蜂窝夹层材料。预 计未来国内动车将持续增加关键结构部件的芳纶蜂窝使用。

目前国内 350 km/h 及以下的动车主要采用标准铝蜂窝夹芯板，而根据《高速列 车地板用蜂窝夹芯结构复合材料隔声性能》研究，使用芳纶蜂窝芯可实现较好性能 优势，如隔声性能提升、主要力学性能提升等，且能实现 30%左右减重，未来将持 续替代标准铝蜂窝，成为复兴号等高速列车新一代隔音地板等结构件的主要材料。

随着我国持续开展高速铁路建设，我国高铁营业里程及动车组数量持续增长、 在全国铁路营业里程及列车总量中的占比都不断提升。未来高铁是满足国民出行需 求的必然发展方向，预计占比将持续提升，尤其以复兴号为代表的高性能国产动车 组预计运营量将较快增长，其高运行速度下对结构强度、轻量化的需求使得芳纶纸 蜂窝将成为最好选择，带来较大增量。

随着国内 450km/h 高速动车不断投入运营，动车整体对结构材料不断提升标准， 芳纶纸预计需求持续增加。基于列车芳纶纸蜂窝 4.5kg/平方米的密度，考虑到复兴 号等高速列车单节长度通常在 20 米以上、宽和高在 3 米以上，估算使用面积不低 于 100 平方米，故预计单节列车车厢结构材料使用芳纶纸蜂窝为 0.5 吨左右。芳纶 纸蜂窝目前主要在复兴号等高速列车上用作结构芯材，而复兴号 2022 年在动车占 比约 23%，未来几年占比将逐步提升。受益于 350km 列车的不断增加以及 450km 时速列车逐步投入运营，芳纶纸蜂窝预计在动车的应用比例由 2022 年不到 10%提 升到 2025 年的 16%以上；此外动车芳纶蜂窝的存量替换率估计为每年 3%。最终测 算市场需求规模由 2022 年不到 400 吨提升到 2025 年 982 吨水平，复合增速达 35%。

电气装备：电机、变压器等领域

牵引电机和牵引变压器作为当前电力机车的动力核心，其运行的安全可靠是关乎整个铁路运输的重要因素。但由于电力机车在运行过程中会多次启停以及频繁加 减速，容易导致牵引电机和牵引变压器经常出现局部过载的问题。另外受到车辆空 间和重量的限制，迫使牵引电机和牵引变压器向大功率、轻量化方向发展，这对电 机、变压器内部绝缘材料的耐电晕、耐高温、机械强度都提出了更高的要求。 针对上述问题，民士达将云母片耐高温、绝缘、耐电晕的优异特性与芳纶纤维 相结合，通过现代湿法成形技术、经高温整饰制得芳纶云母纸材料，解决了电力机 车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题，该研发成果于 2022 年 5 月 23 日经中国轻工业联合会鉴定为国际领先水平。该材料采用有机与无机相结合的理 念，由芳纶纤维提供机械强度，云母片提供耐高温和耐电晕性能，使得牵引电机和 变压器在频繁过载的情况下仍旧保持内部绝缘系统安稳工作，从而保证电力机车的 运行安全。云母片是一种无机高结晶材料，具有表面惰性强，脆性大，在水中难分 散等问题。在研制过程中民士达突破了有机芳纶纤维与无机云母片界面结合差、复 合材料机械性能差等关键问题，采用多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术 等，打通了芳纶云母纸材料制备的整套工艺流程，成功生产出高性能耐电晕芳纶云 母纸材料并实现了工业化生产。

从需求来看，我国高速铁路、城市轨道交通等是近年来增速最快的交通领域之 一。以城市轨交为例，据前瞻产研数据，城市轨道交通运营线路从 2015 年的 3618 公里增长到 2020 年 7978 公里，增速稳定在 14%以上，未来将持续带动芳纶纸在其 电气设备应用增长；而高铁运营的动车组数量也稳步上升。2022 年受疫情影响，动 车增速放缓，预计未来几年或将回到此前 5%-10%行业增速，叠加老旧电机、变压 器替换需求，从而带动电气绝缘用芳纶纸需求持续提升。

3、 新能源赛道：基于传统变压器及电机绝缘成熟应用，横向 拓展新能源发电与汽车电机第二曲线

3.1、 基本盘：公司深耕轨道交通、电力领域，芳纶纸广泛用于变压器和 电机

电力变压器方面

目前，公司芳纶纸已广泛应用于电力领域的干式变压器、油浸式变压器等，芳 纶纸产品可以大大增强变压器的性能和耐力，并能防止变压器过早损坏，减少检修次数。其在变压器成型件上的应用包括：导线绕包，层间绝缘和高低压之间绝缘， 端绝缘，铁芯内筒绝缘，相间绝缘，引线和出头绝缘，套管绝缘，幅向、轴向垫块 和撑条等。 格局上，目前全球变压器市场可分为三大梯队，其中 ABB、AREVA、西门子 等欧美企业占据最高端市场；而国内厂商中特变电工等处于第二梯队，其他厂商以 中低端为主。目前公司配套格局优异，主要电气领域客户涵盖了瑞士 ABB 公司、 德国西门子公司等变压器市场顶级厂商，应用产品定位较为高端从而带来较高价值 量优势。2022 前三季度这两家客户在营收占比分别为 4.1%、2.9%（直销及经销合 计；无 2022 全年披露数据），属于公司核心客户之一。

近年来，随着国内用电需求的不断增加，以及多项电力建设项目（如智能电网） 的大力推进，全球电力变压器市场发展势头良好。根据 Markets and Markets 数据显 示，2020 年全球电力变压器市场规模突破 200 亿美元，2017-2020 年全球电力变压 器市场呈现稳定增长态势，复合年增长率为 8.20%。根据中商产业研究院数据， 2016-2020 年我国变压器产量由 16.54 亿千伏安增至 17.64 亿千伏安，年均复合增长 率为 1.62%。未来几年，我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势，预计 全国变压器产量将保持一定增长趋势，2026 年我国变压器产量规模将突破 20 亿千 伏安。

由于技术特性差异，干式变压器对绝缘材料需求更高，因而对芳纶纸的用量相 对湿式变压器更多，其增长对芳纶纸应用起到更大带动作用。湿式变压器依靠油作 冷却介质，铁芯和绕组等部件浸渍在绝缘油中，因此对作为绝缘材料的芳纶纸需求 天然更少；而干式变压器则需要难燃材料作为绝缘材料，芳纶纸因其兼具不易燃、 绝缘的功能而成为最佳选择之一。根据前瞻经济研究院预测数据，中国干式变压器 市场规模从 2020 年的 402 亿元预计增长至 2021 年的 432 亿元，同比增长 7.7%；干 式变压器销售收入预计将以年复合增长率 4.6%增长至 2026 年的 567 亿元。

从终端需求来看，火电是当前电力市场主要的供应形式，而水电潜在增长空间 较大。根据能源局数据，2016-2021 年期间，中国火电发电装机容量呈稳定增长趋 势，2021 年中国火电发电装机容量 12.97 亿千瓦，同比增 4.7%。根据国际水电协会 数据，2020 年全球水电总装机容量为 1330GW，较前一年增加了 21GW，同比增长 1.6%，其中有接近三分之二增长来源于中国，新增装机容量为 13.8GW。预计未来 几年，我国水力、火力发电市场将会继续保持平稳增长趋势。

电力电机方面

公司芳纶纸具有优异的耐热保护及机械强度，经常应用于各种转动设备中，包 括交流、直流电动机的散嵌和成型线圈。除了能满足转动设备的要求外，芳纶纸还 能减少槽间绝缘的损坏，进一步提升电机整体性能。水力发电机、火力发电机等发 电机以及高铁牵引电机、汽车雨刷马达等电动机均会用到公司的芳纶纸，具体应用 部位包括：槽绝缘，楔块、中部和顶部撑条，相绝缘，导线绕包，绕包线圈，极片 和线圈支架，交叉管及端盖，整流子 V 形环，套管，引线绝缘等。 从市场规模来看，根据 QY Research 数据，2019 年我国电机市场规模达 344 亿 美元，预计 2026 年将增长至 617 亿美元，将带动芳纶纸应用提升。

3.2、 风电：碳中和背景下增长潜力较好，绝缘需求更高的海上风电是主 要发展方向

随着节能减排需求的提升以及可再生能源发电成本的降低，全球新能源发电行 业快速发展。风力发电作为新能源以及可再生能源电力的重要组成部分，在技术和 政策的双重加持下快速发展，并进一步加快全球风电开发进程。根据《世界能源蓝 皮书：世界能源发展报告（2022）》，截至 2021 年底我国风电装机容量突破 3 亿千 瓦，海上风电装机容量跃居世界第一。根据 GWEC（Global Wind Energy Council） 数据，预计 2022-2026 年，全球风能年均复合增长率为 6.6%，随着装机容量的不断 增加，芳纶纸的需求量也会有相应的增长。 其中，海上风电是主要增量：因海上风力资源丰富且风源稳定，将风电场从陆 地向海上发展在全球已经成为一种新趋势。芳纶纸具有耐盐雾、潮湿、高低温等优 良特性，对风力发电面临的复杂多变的使用环境具有良好的适应性，是风力发电尤 其是海上风力发电的首选绝缘材料。通过芳纶纸的使用，可以提高设备的耐温等级， 提高设备功率，显著减小设备的重量和体积，在提升安全系数的同时，降低设备运 输、安装以及运行、维护的成本，延长设备生命周期。同时，在输变电过程中，与 风力发电配套的变压器、电抗器等电气设备也可使用芳纶纸作为绝缘材料。

海上风电相对陆地风电，由于面临盐雾、潮湿、大风等复杂环境，电气设备所 需安全冗余要求更高，往往需要用纯芳纶纸实现更佳绝缘性能而非低成本的复合材 料方案，因此单台芳纶纸用量更多，是公司芳纶纸在风电应用的主要发力方向。根 据 GWEC（Global Wind Energy Council）数据，2021 年，全球风电装机容量累计 837451 兆瓦，其中海上风电装机总量累计 57176 兆瓦，较 2020 年分别增长 12.41% 和 58.48%；我国风电总装机容量为 338,309 兆瓦，其中海上风电装机总量累计 27,680 兆瓦，较 2020 年分别增长 16.36%和 156.77%；海上风电增速显著更快。

随着“十四五”期间我国相关沿海省份海上风电发展政策的出台和补贴支持， 海上风电将成为未来风力发电新的发展方向，预计未来海上风电占比将快速提升， 2022-2031 实现装机量 CAGR+22%，较陆上风电增速更快。GWEC 预计 2022-2031 的全球海上风电新增装机将达到 315GW，2031 年全球新增海上风电装机将是 2021 年（21.1GW）的两倍多，达到 54.9GW。

预计海上风电在全球风电新增装机容量中的占比也会从 2021 年的 23%提高到 2031 年的 30%以上。按照风力发电风机平均使用芳纶纸的量 10kg/MW 计算， 2022-2031 年全球新增海上风力发电对芳纶纸的需求总量超 3000 吨，2031 年预计达 549 吨；而陆上风电由于使用芳纶复合材料较多，单 MW 用量按海上的 40%计算， 2031 年预计达 460 吨。

3.3、 新能源汽车：新能源渗透率与高电压安全需求同步提升，绝缘用芳 纶纸需求持续增长

新能源汽车充电速度的提升问题使得驱动电机需要承载更高的电压，而高电压 导致的局部放电使电机对绝缘材料提出了更高的要求。芳纶纸由于具备优异的机械 性能、电气性能、热稳定性、化学稳定性以及耐候性，可以满足电机在生产、运行 过程中可能遇到的高温、低温、振动、摩擦、干燥、潮湿以及盐雾等复杂环境，同 时又可以与树脂、ATF 冷却油等兼容，经常被用作电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘、 相间绝缘等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘 材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力， 满足汽车短时加速和最大爬坡要求。

现有芳纶纸产品的表面强度偏低，当新能源汽车电机的槽满率较大时，容易出 现表面起毛的问题，这些毛屑残留在新能源汽车电机中会对整个系统产生一定的污 染，会对电机的安全性产生隐患。公司募投项目所涉及新研发的新能源汽车电机用 芳纶纸产品，其表面强度大，纤维之间的结合更加致密，更加耐摩擦起毛，可以保证新能源汽车电机系统的洁净度，减少因纤维毛屑带来的安全隐患。同时产品的挺 度更高，在插槽的过程中更不容易发生折弯等问题，对不同型号的电机的生产工艺 适应性更高，在减少不良材料的更换次数的同时提高生产效率。此外，耐压强度也 更高，可以满足因新能源汽车电机电压提升带来的对绝缘材料性能提高的要求。

纯电动汽车电机功率、数量高于混动，是绝缘用芳纶纸的主要应用场景，预计 2022-2025 年我国纯电销量将由 535 万台提升至 959 万台。目前我国稳居全球第一 大新能源汽车市场，2022 年纯电动汽车（乘用车+商用车）销量 535 万辆，增长 85%；插电式混动汽车销量 152 万辆，增长 151%。渗透率方面，2022 年我国新能 源汽车市场渗透率达 26%，较上年上升 12%，预计 2025 年国内新能源车将实现 43%以上渗透率，同时电机电控安全性能需求不断上升，将带动芳纶纸作为电机绝 缘材料的需求快速增长。

随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将 持续提升，安全性需求将不断升高，预计 2025 年我国新能源汽车电机使用芳纶纸 消费量将达到 2793 吨。据 Grand view Research 预测，2028 年电机行业市场规模将 达 2325 亿美元，其中汽车用电机占比达 40.5%，为电机市场最大应用领域。大部分 新能源汽车车型与驱动电机的配备比例为 1:1，有部分车型比例为 1:2 甚至 1:4。按 照目前单台新能源汽车驱动电机平均使用芳纶纸 200 克（插混电机数量更少、功率 更低，单车用量显著低于纯电），且未来随着安全性、功率、高压比例不断提升而 实现每年单电机 10%用量增长，并以驱动电机与新能源汽车的比例为 1:1 计算，预 计到 2025 年我国电动汽车用电机使用芳纶纸消费量将达到 2793 吨/年，3 年 CAGR 达 34%。

4、 盈利预测

新型芳纶纸定位航天、EV 电机领域，募投促产能持续升级

公司已在北交所成功上市，共募资 2.98 亿元，募集资金扣除发行费用后，拟全 部用于“新型功能纸基材料产业化项目”、“研发中心项目”及补充流动资金，未来 几年将实现芳纶纸新产能持续扩张。

募投项目所生产的新型功能芳纶纸主要定位于蜂窝芯材用芳纶纸以及新能源汽 车电机用芳纶纸，相较于现有产品，新型功能芳纶纸产品定位于高增速的航空、新 能源等市场，且技术指标更先进、将供应优质客户，预期实现较好增量，开拓公司 发展“第二曲线”。其中“新型功能纸基材料产业化项目”项目计划建设期为 27 个 月，建成后预计新增芳纶纸产能 1500 吨/年， T+3 年(2025 年)即可达产 60%， T+5 年(2027 年)开始产能完全释放，为需求增长提供充分的产能保证。

在全球及我国芳纶纸行业市场快速增长趋势下，随着本次新型功能纸基材料产 业化项目顺利实施，预计民士达产量将持续扩张，以 2021 年为测算基础至 2028 年 产量复合增长率为 15.71%；按照公司 2022 年以前的 100%左右高产销率，预期新 产能可以得到有效消化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）