2023年民士达研究报告：国产芳纶纸龙头，技术壁垒高，成长空间大

一、民士达：国产芳纶纸龙头，量价齐升、快速成长

国产芳纶纸龙头，全球市占率约 10%、仅次于美国杜邦公司。民士达成立于 2009 年，公司深耕芳纶纸基 材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断、实现了芳纶纸的国产化。经过多年持续发展，公司产 品销售区域已覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。目前，公司芳纶纸 产品的全球市场占有率居于第二位（22 年约 10%），仅次于美国杜邦公司，为国产芳纶纸龙头公司，2023 年 4 月公司在北交所上市。

18-22 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 20.2%、31.1%，业绩快速增长，利润率逐步提升。2018-2022 年， 公司营收从 1.12 亿元提升至 2.82 亿元，CAGR 分别为 20.2%；归母净利润从 0.21 亿元提升至 0.63 亿元，CAGR 为 31.1%。受益于项目稳步推进、产品量价齐升，2023 年前三季度公司实现收入 2.58 亿元/+24.7%，归母净利润 0.64 亿元/+41.3%，扣非归母净利润 0.50 亿元/+38.8%。其中单三季度实现收入 0.85 亿元/+11.1%，归母净利润 0.24 亿元/+30.0%，扣非归母净利润 0.18 亿元/+36.4%。利润率方面，随原材料价格下降、产品量价齐升、公司 降本增效，23Q3 毛利率 33.7%/+1.8pct、净利率 28.2%/+4.1pct，盈利能力进一步提升。

二、芳纶纸行业：技术壁垒高，发展潜力好，竞争格局优

芳纶纸具备优良理化性能，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。芳纶纸（“聚芳酰胺纤维纸”） 是一种由制纸级芳纶纤维经纤维分散、湿法成形、高温整饰等工艺技术制成的高性能新材料，化学结构稳定、 机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航 空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。

芳纶纸主要用作电气绝缘材料及蜂窝芯材。 1）在电气绝缘领域（占比 64%），芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作 为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能 源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、 牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基（植物纤维 素基）绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、高电压设 备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力， 提高设备的可靠性，从而推动现代电器电工行业的进步和发展。 2）在蜂窝芯材领域（占比 34%），芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、 固化等一系列 复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸蜂窝芯材，其轻质、高强、高模、结构 稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可以作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军 工等重点领域。其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机 等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂 窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳 纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻 车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品 的制造。

传统领域稳增+新兴领域拓展，芳纶纸市场快速增长。随着高速列车、地铁轻轨的快速发展及电网改造，机 车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备等芳纶纸传统领域需求保持稳定增长，新能源汽车、风 力发电、国产飞机等芳纶纸新兴应用领域逐步拓展，芳纶纸市场需求逐步增加，市场发展前景广阔。根据 QYResearch，17-21 年全球芳纶纸消费量从 9193 吨增至 12275 吨（约 6.09 亿美元），CAGR 为 7.5%，预计 28 年 全球芳纶纸消费量 24665 吨（约 11.77 亿美元），21-28 年 CAGR 为 10.5%。17-21 年中国芳纶纸消费量从 2742 吨增至 4215 吨（约 1.84 亿美元），CAGR 为 11.3%，预计 28 年中国芳纶纸消费量 12357 吨（约 5.85 亿美元）， 21-28 年 CAGR 为 16.6%。

芳纶纸技术壁垒较高。芳纶纸是以制纸级芳纶纤维为主要原材料，经纤维分散，利用湿法成形技术进行纸 页制备，再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料。芳纶纸生产过程中涉及的主要技术包括纤维分散技术、湿 法成形技术及高温整饰技术。

杜邦占据全球 80%份额，民士达持续追赶、位居第二。目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国 杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其 下游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向，凭借先发优势在全球市场长期以来处于垄 断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场份额，根据 QYResearch 数据， 2021 年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%，公司位居全球第二名，2021 年市场份额约 7.8%。

三、竞争优势：技术率先突破，产品和客户资源积累丰富，控股股东泰和新材赋能、具备原材料采购优势。

1）技术率先实现突破，奠定国内龙头地位。我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，但由于国外在 技术上的封锁，直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断， 使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，奠定民士达国内芳纶纸龙头地位。 公司自成立以来，坚持自主创新、高度重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳纶纸研发、生产 的核心技术，实现了全系列芳纶纸及其衍生品的规模化制备。截至 2023 年中，民士达拥有发明专利 17 项，其 中实用新型专利 15 项，参与制定国家标准 19 项、行业标准 2 项，18-22 年公司平均研发费用率达 6.3%。公司 是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，承担的课题项目荣获“国家科技进步 二等奖”、“山东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。

电气绝缘领域创新产品：芳纶云母纸材料。该材料基于芳纶纤维与云母片、采用现代湿法成形技术、经由 高温整饰制得，兼具芳纶纤维的机械强度与云母片耐高温、耐电晕性能，使得牵引电机和变压器在频繁过载的 情况下仍可保持内部绝缘系统安稳工作，保证电力机车的运行安全。公司在研发该材料过程中突破了有机芳纶 纤维与无机云母片界面结合差、复合材料机械性能差等关键问题，打通了芳纶云母纸材料制备的整套工艺流程， 成功生产出高性能耐电晕芳纶云母纸材料并实现了工业化生产。该成果于 2022 年 5 月 23 日经中国轻工业联合 会鉴定为国际领先水平。

蜂窝芯材领域创新产品：新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸。针对之前国产蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速 率及放热总量高、难以满足飞机阻燃需求的技术难题，公司采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热 压增塑等技术，开发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，最大热释放速率 PkHRR≤50kW/m2，放热总量 HR（2min） ≤2.7MJ/m2，其性能指标优于美联航 OSU 测试标准的 PkHRR≤60kW/m2、总热量 HR（2min）≤3.0MJ/m2，芳 纶纸开始燃烧放热时间从 50s 滞后到 80s，有效降低火灾事故对飞机的损害，最大程度保护驾乘人员的人身安 全。

2）产品和客户积累丰富，已通过多项行业及客户认证，具备先发优势。经过多年积累，目前公司产品型号 及品种结构已涵盖了芳纶纸的主要应用领域，产品种类包括间位芳纶纸、对位芳纶纸两大系列，产品厚度跨度 为 0.025-0.76mm。公司芳纶纸产品已通过 ISO9001 质量管理体系认证、AS9100 航空质量管理体系认证、 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、UL 单体认证（E331406）及 UL 绝缘系统认证（E843585）。公司产品 销售区域覆盖境内市场以及欧洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞 士 ABB 公司、德国西门子公司、德国 迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，2022 年公 司前五大客户销售额占比合计 34.4%。

3）实控人为我国芳纶纤维龙头泰和新材，具备原料采购优势。芳纶纸主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维 构成，二者合计占原材料采购金额的 92%（2022 年），芳纶短切纤维作为骨架材料，主要提供产品的机械强度； 芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料，将纤维黏结在一起，提高产品的结合力。芳纶沉析纤维和芳纶短切纤维的 生产技术含量较高，目前全球供应呈现出寡头垄断格局，具备芳纶纤维生产能力的生产企业大多不对外销售制 纸级芳纶纤维，主要原材料尚未形成成熟的公开市场，行业内企业生产芳纶纸所需的制纸级芳纶纤维基本由自 身生产或向关联方采购。 公司控股股东为泰和新材（截至 2023 年 9 月 30 日，持股 66.2%），实际控制人为烟台市国资委，泰和新材 为国内芳纶纤维龙头企业，产能、质量及技术指标在国内处于领先水平，公司自 2009 年设立即与泰和新材保持 着长期稳定的合作关系。泰和新材供货及时、质量稳定，使用泰和新材的原材料可以有效降低因原材料供应商 变动可能产生的产品质量波动影响，泰和新材与公司距离较近，原材料运输成本低，有利于成本节降。同时， 在产品设计及生产制造过程中的深度合作可以构建双向反馈优势，泰和新材也可根据民士达产品需求及时调整 生产工艺和质量控制，随着未来产品应用的不断拓展，民士达在芳纶纸领域的一体化优势将更加凸显。

目前公司主要向泰和新材采购间位短切纤维、间位沉析纤维，并向泰和新材的控股子公司泰普龙采购对位 短切纤维，定价方式主要基于成本加成，22 年前三季度间位短切纤维、间位沉析纤维、对位短切纤维的平均加 价比率为 18.0%、24.5%、17.0%。泰和新材、泰普龙亦仅对民士达销售制纸级芳纶纤维产品。2022 年公司向泰 和新材及其子公司采购 1.83 亿元，占总采购额的 82.3%。 公司控股股东泰和新材在民士达即将上市前出具多项承诺，其中《关于关联交易事项和同业竞争的补充承 诺》提到：对于民士达向泰和新材采购短切纤维以及沉析纤维的关联交易中将保证交易的价格、相关协议条款 和交易条件公平合理，不会要求民士达给予泰和新材与民士达其他供应商相比更优惠的条件，保证对民士达原 材料供应持续、稳定、及时、优先供应以及价格公允；同时，民士达具有对短切纤维、沉析纤维供应商的自主 选择权，可根据市场供给情况自主决定供应商，泰和新材不会利用关联方的影响谋求与民士达达成交易的优先 权利，确保不影响民士达的独立性。

四、增长空间：传统领域国产替代，新兴市场积极开拓，产能扩张护航成长

1、传统领域：高性价比优势推动国产替代、提高市占率。 在传统领域、存量市场方面，公司主要增长点来自于对国外竞争对手的替代。 1）产品体系：公司完全覆盖国外竞争对手的产品体系，在终端用户可以实现无缝替代。 2）产品指标：公司目前某些产品在一些单项指标与国外竞争对手确实还存在差距，但完全满足终端应用要 求。 3）产品售价：公司产品性价比更高，在满足客户使用的前提下为客户降低成本，与国外竞争对手比约有 20%- 30%的价格优势。 4）服务体验：公司在产品交付、服务响应、定制化产品的开发甚至整体解决方案的提供等方面为客户提供 的体验更好。

2、新兴市场：开拓航空航天、新能源汽车和海上风电领域，加码新材料产品布局。 1）航空航天：由芳纶纸制成的芳纶纸蜂窝芯材，具有质量轻、弯曲刚度和强度大、抗失稳能力强等优点， 可应用于航空航天、高铁动车、海上风电等领域。航空航天领域，芳纶纸可用于飞机的内饰件、结构件，包括 机翼、尾翼、行李架、舱门、地板、隔断等位置，主要作用为减重降噪和防火阻燃，每架飞机用芳纶纸大概 2-3 吨左右。 首先是军用飞机领域，根据英国 Flight Global 发布的《world air forces 2022》报告显示，2021 年全球军机数 量为 53271 架，其中中国军机数量为 3285 架，约占全球的 6.17%。其次是民用飞机领域，根据中国商飞《2021- 2040 年民用飞机市场预测年报》数据，未来二十年，全球现有机队中将有约 78.1%左右的飞机（14145 架）退出 商业客运服务、被新机替代，此外预计全球机队市场还将需要 27284 架新增客机，因此，预计未来二十年将约 有约 41429 架新机交付。此外，以 C919 为代表的大飞机产业国产化路径将表现为由机体及集成系统到机载设 备再到发动机逐步替代的发展路径，机体所需的芳纶纸复合材料将率先实现全面国产替代。 目前民士达已经向航空蜂窝芯材领域的复合材料加工商供应芳纶纸，终端客户已基本覆盖国内军用飞机制造商等航空领域客户，同时有多个已有客户及意向客户的合作方案论证或产品测试正在进行中。随着未来国产 军机、海外民用飞机以及国产大飞机放量，有望带动公司芳纶纸蜂窝芯材销售。根据第二轮问询函回复，以民 士达目前正在实施项目的订单及潜在订单情况来看，若现有已合作、尚在论证或测试的项目如最终全部确定合 作关系并批量供货后，预计未来蜂窝芯材用纸年供货量将达到 400 吨左右。

2）新能源汽车：芳纶纸主要用在新能源汽车的驱动电机、雨刷电机、玻璃起降电机等部件，根据艾瑞咨询 《中国新能源汽车换电市场研究报告》数据，预计 2025 年我国新能源汽车销量将突破 1000 万辆。以单台新能 源汽车驱动电机平均使用芳纶纸 100 克，驱动电机与新能源汽车的比例为 1:1 计算（实际可能在 1:2 甚至 1:4）， 保守估算，2025 年我国电动汽车电机使用芳纶纸消费量将达到 1000 吨。 在新能源领域，民士达芳纶纸终端客户已覆盖比亚迪、上海电驱动等新能源汽车领域主要客户，前期公司 与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发，目前处于合作方案论证或开展产品测试中，随着合作项目的逐渐落 地，后续订单有望明显增加。根据第二轮问询函回复，若现有已合作、尚在论证或测试的项目最终全部确定合 作关系并批量供货后，预计公司未来新能源汽车领域用芳纶纸年供货量将可达到 800 吨左右。产能方面，目前 由控股子公司（公司持股 51%）的民士达先进制造实施的“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”项目，计 划 2023 年四季度建成投产，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料的研发与生产。

3）海上风电：芳纶纸具有耐盐雾、潮湿、高低温等优良特性，对风力发电面临的复杂多变的使用环境具有 良好的适应性，是风力发电尤其是海上风力发电的首选绝缘材料。根据《Global Offshore Wind Report 2022》及 公司第二轮问询函测算，按照风力发电风机平均使用芳纶纸的量 10kg/MW 计算，2022-2031 年，全球新增海上 风力发电对芳纶纸的需求量约 3000 吨。 4）新材料产品：公司不断加码在新材料领域的布局，目前储备的新产品有闪蒸无纺布、RO 膜等，其中闪 蒸无纺布进展较快，目前处于中试阶段，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产 品需求量大，市场发展前景广阔；RO 膜基材是一种聚酯材料，在芳纶纸湿法成型技术的基础上进行研发亦处于 中试阶段。

3、目前理论年产能 3000 吨，产能扩张护航成长。 随着公司“年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”建设完成，公司目前拥有三条产线，理论产能达 到 3000 吨/年（实际年产能 2400 吨），其中 A 线（理论产能 500 吨）主要负责研发产品的验证和定制化产品的 生产，B 线（理论产能 1000 吨）和 C 线（理论产能 1500 吨）主要负责交付客户订单。 公司在建项目分别是：1）IPO 募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”，可新增产能 1500 吨/年，预计 2025 年顺利实现投产（达产 60%），2026 年达产 80%，2027 年产能完全释放，达产后公司理论产能将增至 4500 吨/年。2）“年产 1500 吨新能源汽车电机用复合材料”项目，由控股子公司（公司持股 51%）的民士达先进制 造实施，计划 2023 年四季度建成投产，主要业务定位于新能源汽车相关配套材料的研发与生产。

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