2023年民士达新股申购报告 为芳纶纸基材料单项冠军示范企业

1、 芳纶纸领域“小巨人”，市场占有率全球第二

1.1、 深耕芳纶纸领域，为芳纶纸基材料单项冠军示范企业

民士达主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，主要产品芳纶纸是 一种高性能新材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通 讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。 民士达为国内第一家芳纶纸制造商、经过多年持续发展，市场认可度和品牌知 名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域覆盖境内市 场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、 中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、 松下电器等国内外知名企业。目前，民士达芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二 位，仅次于美国杜邦公司。 民士达是“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业， 并于 2021 年 8 月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企 业名单(第二批第一年)”。

芳纶纸 (又称“聚芳酰胺纤维纸”)，以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原 材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的种高性能新 材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、 抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、 电子通信、国防军工等重要领域。

经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳 纶纸产品厚度覆盖 0.025mm-0.76mm 不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号， 可满足客户的多样化需求。按照芳纶纸主要原材料的不同，主要产品可分为间位芳 纶纸系列产品和对位芳纶纸系列产品。 间位芳纶纸系列产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳纶纸衍生品。其 中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸， 具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。间位芳纶纸衍生品 系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格 点胶纸、芳纶纸板等产品。

对位芳纶纸系列产品主要为对位芳纶纸。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间 位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高 温等性能指标方面具有明显优势。对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上，使用对位芳 纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材显著提高，其强度为同 等质量钢铁的 5 倍，但密度仅为钢铁的五分之一。

根据产品的功能性应用不同，产品的下游应用领域主要包括电气绝缘(作为绝缘 材料)、蜂窝芯材 (作为结构减重材料)领域。其中，间位芳纶纸系列产品主要用于电 气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列产品主要用于蜂窝芯材领域。 相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其成本较高， 一般应用在对强度要求较高的蜂窝芯材领域。 在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电 等领域，作为耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽 车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、 高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基 (植物纤维素基) 绝缘材料， 芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运行，更能满足大功率、 高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸， 减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。

在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固 化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特殊材料，即芳纶纸 蜂窝芯材，其轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点， 可以作为轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。 其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞 机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大 刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结 构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层 芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得 到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶 片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。

2019 年-2022 前三季度，间位芳纶纸系列产品营收分别为 1.30 亿元、1.53 亿元、 2.06 亿元、1.94 亿元，占主营业务收入比重分别为 95.61%、96.11%、94.51%和 93.42%， 为公司主要收入来源；对位芳纶纸系列产品营收呈逐年增加趋势，2020 年起占比稳 步提升，2022 年前三季度。实现营收 1364 万元，占比主营业务收入 6.58%。

民士达主营业务收入以境内收入为主、境外收入为辅，其中境外收入主要来自 欧洲、亚洲等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势，境内外销售收入占比相对稳定， 其中 2019 年-2022 年前三季度，境外收入占比分别为 33.47%、33.28%、30.48%及 33.24%，占比基本维持在主营业务收入三分之一左右。公司采取“直销为主，经销 为辅”的销售模式，基于前期与客户的合作基础，与主要客户建立了长期稳定的合 作关系，并将产品直接销售给大部分客户。同时，与一批有实力的经销商建立了良 好的合作关系，少部分产品通过经销的方式销售给终端客户。2019 年-2022 年前三季 度，直销收入占比均在 80%以上。

2019 年-2022 年前三季度，民士达产能利用率分别为 40.56%、47.75%、62.42% 和 66.91%，随着业务量逐步增加，产品产销量逐步提升，产能利用率整体呈上升趋 势。2022 年 1-9 月，芳纶纸产品产销率较低的主要原因为老厂区进行搬迁，为保证 交货及时，备货量增加所致。

主要直接客户或终端客户涵盖了瑞士 ABB 公司、德国迅斐利公司、法国施耐德 公司、新丰杰力电工材料有限公司等国内外知名企业。2019-2022Q1，前五大客户销 售收入占主营业务收入比例分别为 37.64%、40.04%、43.10%、46.87%，前五大客户 相对稳定，保持长期、稳定的业务合作关系，且保持稳定增长趋势。民士达业绩增 长主要来源于老客户，不存在需要持续开发新客户以维持业绩的情形。

1.2、 2022 年归母净利润预计达 6100 万元(+63.63%)，盈利能力增长较快

2018-2022 年营业收入呈增长态势，2022 年预计实现营收 2.7 亿元，同比增长 23.94%。收入逐年递增的原因为：1、不断增强的市场开发能力为收入长期稳定增长 奠定了良好的基础；2、招股书披露民士达是全国首家芳纶纸生产企业，也是目前国 内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，不断加强的研发能力使 得公司在市场竞争中保持一定的竞争地位，同时研发成果转化为市场需求和认可的 产品，丰富了产品种类，为公司创造新的营收增长点。间位、对位芳纶纸产品，2020 年销量较 2019 年分别增长 19.13%、3.23%，2021 年销量较 2020 年分别增长 32.83%、 123.09%，主要原因为下游市场需求增加，不断加大客户开发力度，提高了销售规模。

2022 前三季度毛利率上升至 31.97%，期间费用率整体有较大幅度下降，费用 管控能力较强。2020年、2021年、2022年综合毛利率分别为25.59%、28.76%、31.97%。 2021 年度较 2020 年度上涨 3.21%，毛利率上涨主要原因为：2021 年间位短切纤维采 购平均单价由 2020 年 94.90 元/公斤下降至 92.14 元/公斤，下降 2.91%，导致 2021 年毛利率较 2020 年有所增长。2020 年-2022 前三季度期间费用率分别为 14.27%、 13.20%、9.61%，其中 2020-2022 年研发费用率分别为 7.59%、6.21%、5.93%。

业绩预告显示 2022 年预计实现归母净利润 6100 万元，同比增长 63.63%，2022 年前三季度净利率增长至 21.83%。2018-2022 年，实现归母净利润分别为 1636 万元、 2081 万元、2793 万元和 3728 万元及 6100 万元，净利率分别为 14.57%、15.22%、 17.56%、17.11%、21.83%，呈稳步上升趋势。

2、 电气绝缘+航空航天设备性能升级，共促芳纶纸需求上涨

2.1、 预计 2025 年我国新材料产业总产值达 10 万亿规模，市场前景广阔

新材料行业是国家战略性新兴产业的重要组成部分，对实现创新驱动发展具有 重要支撑作用，其不仅是国民经济先导性产业、高端制造及国防工业的重要保障， 也是世界各国国际战略竞争的焦点。 目前，美国、日本和欧洲等国家或地区在经济实力、核心技术、研发能力、市 场占有率等方面占据优势地位，拥有成熟的新材料市场，多数产品占据全球市场垄 断地位，是新材料产业的主要创新主体。 其中，美国在新材料领域位于前列；日本在纳米材料、电子信息材料等领域具 有优势，中国在半导体照明、稀土永磁材料、人工晶体材料等领域发展较好；韩国 在显示材料、存储材料，俄罗斯在航空航天材料等方面具有比较优势。随着中国、 印度等国家相关领域的快速发展和新一轮科技革命的来临，全球新材料市场的重心 呈现出逐步向亚洲地区转移的趋势，全球技术要素和市场要素配置方式将发生进一 步变化，地区发展的差异化则会继续加剧。

在全球工业发展的大背景下，航空航天、电气电子、医疗器械、汽车等工业发 展预计会进入到一个新的发展阶段，对新材料的需求将会不断增长。此外伴随着越 来越多的国家加大力度对新材料进行研究与开发，未来全球新材料的技术将会得到 进一步发展，这也将反向推动全球各行各业对新材料的需求，带动全球新材料产业 产值规模持续增长。根据华经产业研究院数据显示，全球新材料产值规模预计从 2022 年的 3.80 万亿美元增长至 2026 年的 6.44 万亿美元，CAGR 为 14.10%。

我国新材料产业起步较晚，但国家一直高度重视新材料产业的发展，通过制定 纲领性文件、指导性文件、规划发展目标与任务等构筑起新材料发展政策金字塔。 经过多年发展，我国已成为世界材料大国，相关新材料主要分为先进基础材料、关 键战略材料、前沿新材料三大类。新材料应用领域广泛，涉及新能源汽车、医疗器 械、生物医药、高端装备制造、建筑材料、航空航天等多个行业。 当前，我国新材料产业已迈入高速发展快车道，新材料产业已形成了产业集群 发展模式，基本形成了以环渤海、长三角、珠三角为轴心，东北、中西部特色突出的产业集群分布。其中长三角新材料产业聚焦新能源汽车、生物、电子等领域，珠 三角侧重于高性能复合材料的研发，环渤海地区则对特种材料和前沿材料较为重视。 据融象数科统计，2021 年中国新材料产业市场规模为 6.41 万亿元，2022 年预计 达 7.53 万亿元。据工信部预计，2025 年，我国新材料产业总产值预计达到 10 万亿 元的规模，年均复合增长率达 13.5%，市场前景广阔。

2.2、 芳纶纸应用于电气绝缘+蜂窝新材领域，预计 2028 年中国芳纶纸市 场规模达 5.85 亿美元

最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的 Nomex 纸。其用 Nomex 短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。之后根据不同的用途，美 国杜邦公司先后开发了不同类型的 Nomex 纸。 我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、 “九五”的重点项目，但由于国外在技术上的封锁，二十世纪末也没有取得实质性 进展。直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司 的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此 奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。 近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几 年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的快速发展更是带动了芳 纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场预计 有良好的发展前景。

从产业链来看，产业链上游，芳纶纸按基材的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸 和对位芳纶纸。与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在比强度、比模量、耐湿热、抗撕 裂强度等性能上均具有显著的优势；产业链下游芳纶纸主要应用于电气绝缘与蜂窝 材料两大领域。

根据《我国芳纶发展现状及未来趋势》整理数据，全球的芳纶纸主要用于电气 绝缘和蜂窝芯材，分别占比 64%和 34%。对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的 应用则占到芳纶纸总消耗量的 90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比 仅为 9.24%。

我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快， 目前芳纶纸已广泛应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域。 中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国 使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规 模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。 芳纶蜂窝芯材是我国芳纶纸市场的另一个重要应用领域，其已在飞机生产中作 为一种高性能轻质航空材料得到了成熟运用。随着我国国产飞机市场的快速发展， 芳纶纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会逐渐提高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻 质结构材料在高速列车上的节能作用也非常明显，可以很大程度上降低噪声污染。 随着我国高速铁路的进一步发展，包括芳纶绝缘纸、芳纶纸蜂窝结构在内的高性能 新材料预计在高速列车制造方面发挥更大作用。

根据 QYResearch 整理数据，由于下游行业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年， 我国将消耗 12357 吨芳纶纸，2022-2028 年 CAGR 为 17.14%；预计 2028 年中国芳纶 纸市场规模将达到 5.85 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 17.18%。

3、 轨道交通+航天航空赛道齐发力，新型芳纶纸解决国产痛点

3.1、 新型芳纶纸解决牵引电机局部过载+国产芳纶蜂窝阻燃性不足

产品创新

在产品创新方面，民士达从应用领域角度对芳纶纸产品进行不断创新优化，陆 续开发了芳纶云母纸、芳纶蜂窝纸等功能化芳纶纸系列产品。目前，公司产品品种 结构齐全，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可满足客户的多样化需求。 在轨道交通领域，民士达研发出芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中 的牵引电机和牵引变压器局部过载问题。 牵引电机和牵引变压器作为当前电力机车的动力核心，其运行的安全可靠是关 乎整个铁路运输的重要因素。但由于电力机车在运行过程中会多次启停以及频繁加 减速，容易导致牵引电机和牵引变压器经常出现局部过载的问题。另外受到车辆空 间和重量的限制，迫使牵引电机和牵引变压器向大功率、轻量化方向发展，这对电 机、变压器内部绝缘材料的耐电晕、耐高温、机械强度都提出了更高的要求。

针对上述问题，民士达将云母片耐高温、绝缘、耐电晕的优异特性与芳纶纤维 相结合，通过现代湿法成形技术、经高温整饰制得芳纶云母纸材料。该材料采用有 机与无机相结合的理念，由芳纶纤维提供机械强度，云母片提供耐高温和耐电晕性 能，使得牵引电机和变压器在频繁过载的情况下仍旧保持内部绝缘系统安稳工作， 从而保证电力机车的运行安全。 云母片是一种无机高结晶材料，具有表面惰性强，脆性大，在水中难分散等问 题。在研制过程中民士达突破了有机芳纶纤维与无机云母片界面结合差、复合材料 机械性能差等关键问题，采用多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术等，打 通了芳纶云母纸材料制备的整套工艺流程，成功生产出高性能耐电晕芳纶云母纸材 料并实现了工业化生产。该研发成果于 2022 年 5 月 23 日经中国轻工业联合会鉴定 为国际领先水平。

在航空航天领域，民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶 蜂窝材料阻燃性能不足的问题。 火灾是一种对飞机危害性极大的事故，由于飞机机舱密闭且狭小，一旦引发火 灾，机舱内温度会迅速升高，舱内气体也会迅速膨胀，极易造成飞机空中解体，甚 至爆炸。为保证飞机及驾乘人员的安全，生产飞机必须采用耐高温且具有阻燃特性 的材料，而热释放速率和放热总量是评价材料阻燃性能的关键指标，但之前的国产 蜂窝芯材用芳纶纸的指标难以满足航空航天领域的要求。 针对目前蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速率及放热总量高，不能满足飞机 阻燃需求的技术难题，民士达系统分析了蜂窝芯材用芳纶纸在火场作用下的热降解、 阻燃性能等热行为机理，针对阻燃型黏结纤维的抄造特性，采用多比例超低浓分层 抄造技术和微真空超高温热压增塑等技术，开发出耐高温阻燃飞机用芳纶蜂窝纸。 民 士 达 成 功 制 备 出 的 新 型 阻 燃 蜂 窝 芯 材 用 芳 纶 纸 ， 最 大 热 释 放 速 率 PkHRR≤50kW/m2，放热总量 HR(2min) ≤2.7MJ/m2，其性能指标优于美联航 OSU 测 试标准的 PkHRR≤60kW/ m2、总热量 HR(2min) ≤3.0kW/ m2，芳纶纸开始燃烧放热的 时间也从 50s 滞后到 80s，有效降低了火灾事故对飞机的损害，最大程度保护驾乘人 员的人身安全，从而满足航空航天领域的应用需求。

3.2、 参与制定国家标准 19 项，核心技术+研发体系构筑公司“护城河”

民士达坚持自主创新，高度重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳 纶纸研发、生产的核心技术，承担的课题项目曾荣获“国家科技进步二等奖”、“山 东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。

截至 2022 年 9 月 30 日，民士达拥有发明专利 15 项，实用新型专利 5 项，正在 申请的发明专利 6 项，实用新型专利 11 项，软件著作权 12 项；参与制定国家标准 19 项(其中 14 项国家标准为牵头制定单位)；参与制定行业标准 2 项。产品通过了 ISO9001 质量管理体系认证、AS9100 航空质量管理体系认证、IATF16949 汽车行业 质量管理体系认证、UL 单体认证(E331406)及 UL 绝缘系统认证(E843585)。

芳纶纸是以芳纶短切纤维、芳纶沉析纤维等为主要原材料制备而成的高性能纸 基材料，生产芳纶纸的核心技术主要包括多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造 技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等技术。以上核心技术是公司的重要资产， 公司拥有从产品研发设计、样品试制、终端验证、规模化生产的全产业链研发体系， 构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。

3.3、 国产替代+新兴领域共促芳纶纸需求逐步扩大

国产化替代进程加快

芳纶纸早期市场应用主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳 纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸 生产企业在相对滞后的领域正在补齐短板，与国外竞争对手的差距在逐步缩小，同时在部分领域的开发上已经能够与国外公司同台竞技，并在某些领域处于领先位置。 现阶段，我国已实现芳纶纸的规模化生产，掌握了多项拥有自主知识立权的芳纶纸 生产核心技术，且国产芳纶纸在价格方面更具竞争力。在我国“国内国际双循环” 发展的格局下，我国制造业的转型升级和新兴产业的加速崛起将拓展芳纶纸及其相 关制品的市场，持续带动国产芳纶纸的需求增长。

新兴领域及中高端市场需求逐步扩大

随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域的出现， 芳纶纸的市场需求逐步扩大。 此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压电机 及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市 场将迎来新的增长点。国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的国产替代需求也将带动国内 芳纶纸行业的发展。 随着芳纶纸新兴应用领域的增加以及传统应用领域的拓展，芳纶纸市场需求将 逐步增加，市场发展前景广阔。

3.4、 新型芳纶纸定位航天、EV 电机领域，募投促现有产品性能较大升级

本次拟募资 2.98 亿元，募集资金扣除发行费用后，拟全部用于“新型功能纸基 材料产业化项目”、“研发中心项目”及补充流动资金。

募投项目所生产的新型功能芳纶纸主要定位于蜂窝芯材用芳纶纸以及新能源汽 车电机用芳纶纸，相较于现有产品，新型功能芳纶纸产品在市场定位、产品结构、 产品性能及适用性等方面与现有产品均有一定区别。 蜂窝芯材用芳纶纸的产品定位是航空航天用芳纶纸，主要用于商用飞机、军机、 无人机等飞行器的机翼、尾翼、整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天 窗、间隔板等内饰件。相较于现有的蜂窝芯材用芳纶纸，新型功能芳纶纸产品的纵 向、横向的抗张强度和撕裂度更高，做成的蜂窝芯材的平面压缩强度、剪切强度、 滚筒剥离强度以及拉拔强度更大，从而使部件的耐受力程度更大，更能够满足飞行 器的使用要求，提高安全性。同时新型功能芳纶纸产品的透气度和吸水率更小，一 方面可以减少蜂窝芯材在生产过程中遇到的鼓泡等问题，另一方面可以更好的控制 树脂的浸渍量，有利于提高对蜂窝芯材生产工艺的适应性，提高加工的精度。

新能源汽车电机用芳纶纸主要用于新能源汽车电机的槽底绝缘、槽楔绝缘、层 间绝缘、相间绝缘、匝间绝缘等。现有产品的表面强度偏低，当新能源汽车电机的 槽满率较大时，容易出现表面起毛的问题，这些毛屑残留在新能源汽车电机中会对 整个系统产生一定的污染，会对电机的安全性产生隐患。相较于现有的新能源汽车 电机用芳纶纸，募投项目所涉及的新能源汽车电机用芳纶纸产品的表面强度大，纤 维之间的结合更加致密，更加耐摩擦起毛，可以保证新能源汽车电机系统的洁净度， 减少因纤维毛屑带来的安全隐患。同时产品的挺度更高，在插槽的过程中更不容易 发生折弯等问题，对不同型号的电机的生产工艺适应性更高，在减少不良材料的更 换次数的同时提高生产效率。此外，耐压强度也更高，可以满足因新能源汽车电机 电压提升带来的对绝缘材料绝缘性能提高的要求。

“新型功能纸基材料产业化项目”，项目计划建设期为 27 个月，建成后预计新 增芳纶纸产能 1500 吨/年，项目建成后，产能逐步实现爬坡，预计 T+3 年(2025 年) 即可顺利实现投产，当年达产 60%，T+4 年(2026 年)达到达产年的 80%，T+5 年(2027 年)开始产能完全释放。

若本次新型功能纸基材料产业化项目能够顺利实施，民士达营收规模扩大，以 问询回复披露的测算过程，以 2021 年为测算基础，至 2028 年销量复合增长率为 18.50%，与我国芳纶纸行业市场预计复合增长率趋势一致，预期可以得到有效消化。

4、 可比公司 PE 2021 均值为 41X

目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、 赣州龙邦、时代华先。 美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳纶纸的研发并 实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展方向。长期以来，美国杜邦公司凭借先发 优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳 纶纸市场的主要市场份额。根据 QYResearch 统计数据显示，2021 年美国杜邦公司 芳纶纸销量约占全球市场份额的 80%。

民士达自 2009 年成立以来即深耕于芳纶纸领域，是我国第一家芳纶纸生产企业 和国内规模最大的芳纶纸制造企业，也是我国芳纶纸行业的龙头企业，打破了美国 杜邦公司的全球独家垄断，全球市场占有率在 10%左右，仅次于美国杜邦公司。产 品技术达到国际先进水平，产品型号较为齐全。公司主要直接客户或终端客户涵盖 了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国 施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，并且以稳定的产品质量、丰富的产品型 号和优惠的产品价格赢得了较高的声誉和市场地位。

民士达目前选取凯盛新材、泰和新材、吉林碳谷作为同行业可比公司。民士达 主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，目前北交所、沪深上市公司均 无主营业务、主要产品与公司相似较高的可比公司。凯盛新材、泰和新材均为芳纶 相关业务的公司，吉林碳谷为北交所新材料领域上市公司，因此选取上述企业作为 同行可比公司具有客观性。

民士达此次公开发行的发行底价为 9.22 元/股，对应 2021 年归母净利润静态 PE 为 26.21X（发行前）、34.87X（发行后）；根据民士达 2022 年业绩预告所披露数据， 2022 年归母净利润预计为 6100-6500 万元，则民士达对应 2022 年归母净利润 PE（发 行后）为 21.31-20.00X，均低于可比公司 2021PE 均值 41.06X。目前北交所、沪深 上市公司均无主营业务、主要产品与民士达直接对标的可比公司，且民士达作为芳纶纸领域的龙头企业，或应该享有估值溢价。以上估值计算所用价格均为当前公告 的发行底价，未来不排除发行价的的调整。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）