2023年华厦眼科研究报告 持续拓展眼科诊疗服务网络

华厦眼科：扎根福建，走向全国

眼科医疗服务领军者，整体经营稳健。华厦眼科成立于 2004 年，是一家专注于各类眼科 疾病诊疗的大型医疗连锁集团。十余年来，公司由单体医院运营扩张为全国连锁医院布局， 建立健全了覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、 眼外伤八大亚专科及眼视光专科的全科诊疗服务体系。因国内新冠疫情散发影响眼科患者 就诊，2022 年公司业绩增速略有放缓，公司 22 年实现营业收入 32.3 亿元，同比增长 5.5%，实现归母净利润 5.1 亿元，同比增长 12.5%。伴随国内疫后常规诊疗复苏，公司业 绩重回较快增长，1Q23 实现营业收入 9.3 亿元，同比增长 15.1%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 34.0%。

由点及面，星火燎原。公司以厦门眼科中心为发展起点，持续拓展眼科诊疗服务网络。截 至 22 年底，公司已在全国的 17 个省或直辖市建立了 57 家眼科专科医院和 23 家视光中心。 虽然国内新冠疫情局地散发对公司旗下部分医院造成了停诊、限流等负面影响，但公司诊 疗量依然稳中有升，公司 2021 年门诊接诊 167.1 万人次，2018-2021 年 CAGR 为 8.7%， 2021 年完成手术 29.3 万例，2018-2021 年 CAGR 为 10.8%。

业务布局完善，消费眼科领衔增长。公司主要业务包括白内障项目、屈光项目、综合眼病 项目（眼底手术、眼表手术、斜弱视及小儿眼科等）、视光服务项目及其它业务。其中， 屈光项目逐渐成长为公司业务的中坚力量，其 22 年收入占营收总量的 33.2%，毛利占总 毛利的 37.9%；视光服务项目贡献稳步提升，其 22 年收入占总营收比重已增至 12.3%。 毛利率角度看，视光服务项目及屈光项目毛利率相对较高，其 22 年分别达到 55.6%和 54.9%。随着公司屈光项目和视光服务项目务等非医保结算业务贡献持续提升，公司医保 结算收入占总营收比重逐年下降，占比从 2019 年的 30.5%下降至 1H22 的 22.0%。

股权结构集中，实控人经验丰富。董事长苏庆灿为公司实际控制人。截至 1Q23，苏庆灿 及其一致行动人苏世华合计持有公司 63%的股份，股权结构集中；公司共有 6 个员工持股 平台，包括涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资和颂胜投资，其合计持 有公司 19.12%的股份。董事长苏庆灿作为公司掌舵人，深耕民营眼科服务行业多年，并 先后担任厦门市社会医疗机构协会首任会长、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会副 主任委员、中国健康促进基金会光明基金管委会副主任委员等职务，行业经验丰富。

员工持股激励充分，提升业务骨干积极性。公司重视员工利益，通过员工持股等方式促进 员工与企业协同发展。根据公司投资者关系活动记录表（编号：2023-002），公司上市前 给予核心医疗人员、管理人员的员工持股比例达到 20%以上，且公司的 7 名核心技术人员 均通过间接持股的方式持有公司股份。我们认为，公司的员工持股计划覆盖范围较广且激 励机制充分；我们看好公司在核心专家积极性得到有效调动的背景下实现长期向好发展。

中国眼科医疗服务市场：规模持续扩张，民营领军者不断涌现

中国眼科医疗服务市场景气向上。根据灼识咨询的资料，2019 年我国眼科医疗服务市场 规模已突破千亿大关，达到 1037.4 亿元（2016-2019 年 CAGR=19.6%），其中民营眼科 医疗服务的市场规模已达 401.6 亿元（2016-2019 年 CAGR=20.7%），占比为 38.7%；其 预 计 2025 年眼科医疗服务整体市场规模将增至 2521.5 亿元（ 2020-2025 年 CAGR=16.0%），其中民营眼科医疗服务的市场规模将达 1102.8 亿元（2020-2025 年 CAGR=18.3%），占比稳步提升至 43.7%，主因：1）患者数增长、诊疗意愿提升、技术 升级及支付能力提高多因素联合驱动眼科医疗服务需求释放；2）专业人才培养及硬件设 施发展为眼科医疗服务供给提升奠定基础；3）民营眼科服务机构优势明显，发展可期。

需求侧：患者众多与消费升级联合驱动需求释放

我国眼科疾病患者众多，主动就诊人数持续提升。近年来，在人口老龄化、电子产品长时 使用等多因素作用下，我国各类眼科疾病发病率持续上升。根据灼识咨询的资料，2019 年我国白内障、近视和远视患者数分别为 1.3 亿、5.3 亿和 2.5 亿，预计将于 2025 年分别 达到 1.5 亿、6.2 亿和 2.8 亿；其中 2019 年儿童近视和成人远视（含老花眼）患者数分别 为 2.2 亿和 2.2 亿，并将在 2025 年分别达到 2.6 亿和 2.5 亿。健康教育的普及与居民早诊 早治意识的提升助力眼科诊疗人次加速增长。根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼科 医院诊疗人次数从 2011 年的 1277 万人次迅速增至 2021 年的 4341 万人次（2011-2021 年 CAGR=13.0%）。我们看好庞大患者基数和国民健康意识提高带来稳定的眼科就诊需求。

诊疗技术持续升级。由于眼部解剖及功能的复杂性，眼科疾病的检查和诊治与其他临床学 科有着明显差异。随着眼科学研究逐渐深入，眼科诊疗的基础理论与配套设备持续迭代， 推动眼部疾病治疗效果的不断改善。未来随着相关技术的进一步发展，我们看好患者在诊 疗过程更优、治疗结果更好等因素的驱动下进一步提升就诊意愿。

居民医疗支付能力逐年增长且提升空间广阔。近年来，随着我国居民人均可支配收入的稳 步提升及医疗保障体系覆盖范围的持续扩大，我国居民医疗支付能力提升显著；根据灼识 咨询的资料，我国人均医疗支出从 2008 年的 1095 元大幅提升至 2019 年的 4703 元 （2009-2019 年 CAGR=14.2%）。但与发达国家相比，我国人均医疗费用的提升空间依旧 可观；根据灼识咨询的资料，2019 年美国人均医疗费用多达 7.7 万元人民币，英国、德国、 日本人均医疗费用则均超 3 万元人民币。随着我国综合实力的持续提升和医疗服务能力的 进一步完善，我们看好医疗支付能力提升加速我国眼科市场扩容。

供给侧：人才培养及设备配置是提升供给的关键因素

眼科医护数量快速增长，但仍存较大缺口。近年来，随着行业政策的正向引导和人才培养 体系的逐渐健全，我国眼科从业人员数量快速增长；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我 国眼科专科医院执业医师数量从 2015 年的 8702 人增至 2021 年的 21173 人（2016-2021 年 CAGR=16.0%），眼科专科医院护士数量从 2015 年的 13213 人增至 2021 年的 34496 人（2016-2021 年 CAGR=17.3%）。然而，我国眼科专业人才配置缺口仍然不容轻视；根 据灼识咨询的资料，2015 年我国每百万人口拥有眼科医生 26.4 人，而同期日本、美国和 英国每百万人眼科医生数量分别为 114.1/54.7/46.4 人，均明显高于我国。我们认为，专业 人才数量的快速增长或有望为我国眼科医疗服务行业的高质量发展打牢基础。

眼科诊疗高度依赖先进设备，设备配置投入多且优化空间大。眼科诊疗正逐步向着精准化、 微创化的方向发展，诊疗技术的转型升级对配套医疗设备有较高的需求；根据《中国卫生 健康统计年鉴》，我国眼科专科医院万元以上设备总价值已从 2015 年的 57.3 亿元增长至 2021 年的 152.3 亿元（2016-2021 年 CAGR=17.7%）。但我国眼科资源配置仍存在明显 短板，2021 年我国床位数不足百张的眼科专科医院共 1106 家，占眼科专科医院总数的 92.0%；限于各地经济水平差异和医学高校集中度等因素，我国眼科资源分布具有明显地 域差异，东部地区的眼科病床密度显著高于中西部省份。随着我国经济持续发展，我国眼 科诊疗资源配置有望进一步完善，助推我国眼科医疗服务供给能力稳步提升。

民营眼科机构有望成为行业发展不可或缺的中坚力量

民营眼科医疗机构蓬勃发展、不断向好。近年来，民营医院作为我国眼科专科医院发展的 主力军，推动眼科专科医院数量持续增加；根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼科专 科医院总量从 2015 年的 455 家增加至 2021 年的 1203 家（2016-2021 年 CAGR=17.6%）， 其中民营眼科专科医院从 2015 年的 397 家增加至 2021 年的 1144 家（2016-2021 年 CAGR=19.3%），占比从 87.3%提升至 95.1%。我们认为民营眼科医疗机构或将有望保持 稳定增长势头，成为行业发展的中流砥柱，基于：

1）丰富的诊疗条件满足患者不同需求。与传统的公立眼科医疗机构相比，民营眼科医疗 机构的诊疗服务更加灵活多元，体现在：民营眼科医院经营体制相对灵活，便于集中资源 快速引进先进诊疗技术和高端设备；民营眼科医院能够充分借力社会资本，对诊疗服务进 行提质增效；民营眼科医疗机构能够着眼所在地市场环境特点，匹配切合发展需要的服务 覆盖形式，通过多样化的建院模式覆盖广阔患者群体。

2）连锁式发展助力企业降本增效。民营眼科医疗机构的连锁经营模式在跨区域扩张中优 势明显，体现在：规模化经营可有效降低旗下各医院的平均运营成本；系统化管理便于建 立统一的的人才招募、使用、培养和激励机制，充分发挥专业人才价值；品牌化宣传使医 院更易实现对周边患者的持续引流。

3）利好政策增强社会办医发展新动能。随着我国医疗卫生体制改革的持续深化，政府陆 续出台一系列针对社会办医的支持性政策；其中，国家卫健委于 2022 年 1 月发布的《医 疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》明确鼓励社会办医，对于社会办医区域总量 和空间不作规划限制。同时，包括眼科在内的各类民营医疗机构备受国内资本市场青睐； 其中，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科相继于 2022 年实现 A 股 IPO 上市，同年爱尔眼科 亦顺利完成超 35 亿元的定向增发。利好政策的逐步落地，为包括眼科在内的民营医疗服 务市场发展再添东风。

医院维度：以点扩面辐射全国，核心竞争力持续强化

服务网络不断拓展，省内外医院齐发力。截至 2022 年底，公司已在国内开设了 57 家眼科 专科医院（福建省内 11 家，福建省外 46 家）和 23 家视光中心，其中自建与收购的医院 数量占比约为 1:1。公司旗下医院经营持续向好，亏损医院数量逐年减少，其中 21 年有 18 家处于亏损状态（主因大多尚处于培育期，叠加近年疫情影响经营节奏）；伴随疫后诊 疗恢复及上市后品牌力提升，我们预计集团内亏损医院数 23 年有望减至个数位，24 年存 量医院有望全部实现扭亏为盈。公司上市后募集资金充沛且产业发展基金即将设立，我们 看好公司眼科诊疗服务网络建设进入快速发展期。我们预计公司 23-25 年收入同比增速分 别为 28.3%/26.8%/26.1%，其中省外医院整体收入增速预计快于省内。

深耕福建：以厦门眼科中心为核心，省内医院高效联动

业务核心，经营稳健。厦门眼科中心自 2004 年通过医疗机构改制成为公司旗下的首家医 院以来，持续提升设备硬实力及人才软实力，目前已成为公司内部运营规模最大的单体医 院，截至 1H22，医院注册床位数已达 537 张。医院经营持续稳健，其 22 年实现收入 8.47 亿元（yoy+6.2%），实现净利润 2.29 亿元（yoy+5.2%）；厦门眼科中心 22 年收入和 净利润分别占公司总体的 26.2%和 45.1%，虽因其他医院贡献提升，其对公司总体业绩的 贡献占比逐年下降，但仍为公司业务重要支柱。我们看好厦门眼科中心作为公司内部的临 床、教学、科研中心持续向公司内其他医院输出优质的临床技术、医护人才和管理经验， 并实现自身的长期可持续发展。

品牌力持续显现，经营表现行业领先。得益于自身可靠的诊疗实力和成熟的管理经验，厦 门眼科中心的品牌力持续提升，其较低的销售推广费用助力医院的经营效率在各上市眼科 集团代表性单体医院中名列前茅，医院收入规模及净利率均处于行业头部水平。从收入规 模来看，厦门眼科中心年收入已跨过 8 亿元大关且持续稳健，在五家代表性单体医院中遥 遥领先；从净利率水平来看，厦门眼科中心净利率稳居 25%以上，与长沙爱尔一起在五家 代表性单体医院中处于第一梯队。

区域外辐射能力强，奠定对外扩张基础。厦门眼科中心作为集医疗、教学、科研、眼健康 为一体的国家三级甲等专科医院，目前已具备较高的行业影响力，患者来源较为广泛；根 据我们调研，医院目前约 70%的患者来自厦门市以外区域，其中更不乏海外患者，彰显品 牌实力。与此同时，医院亦作为集团整体的学术科研标杆和人才培养基地持续助力公司发 展，其相继获评国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家住院医师规范化培训基地、福 建省眼科与视觉科学重点实验室、福建省临床重点专科等荣誉称号，并设有博士后科研工 作站和院士专家工作站。这些品牌力的积累为公司服务网络的持续扩张奠定了坚实基础。

领衔专家实力过硬，医护规模稳健扩充。专业的人才队伍是公司各项眼科诊疗业务得以保 持快速发展的关键因素。公司目前已于厦门眼科中心为核心平台，组建了一支临床经验丰 富、科研能力扎实的领衔医师专家团队，汇聚了包括黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等在 内的国际知名专家，其在视网膜疾病、斜视与小儿眼科、青光眼、白内障及眼表等疾病领 域造诣深厚。此外，刘旭阳（青光眼诊疗）、王利华（斜视与小儿眼科诊疗）、王骞（屈光 诊疗）、郭海科（白内障诊疗）、张广斌（白内障诊疗）、吴护平（眼表疾病诊疗）、潘美华 （斜视与小儿眼科诊疗）、蔡锦红（眼外伤诊疗）、王玉宏（青光眼诊疗）等 9 名学科带头 人均在中华医学会眼科学分会各相关专业学组中担任副组长或委员，行业影响力高。截至 1H22，公司医护人员总数已达 3278 人（占员工总数的 50.7%），其中医师 897 人，持续 为公司诊疗实力的提升提供坚实基础。

福建省内全域覆盖，发展日趋成熟。公司持续深耕福建省内市场，除厦门眼科中心外，公 司目前已在福建省内建立了 10 家眼科专科医院，提供包括白内障、屈光、视光、基础眼 病等在内的综合性眼病诊疗服务，并实现了针对福建省的全域覆盖。其中，福州眼科医院 建院时间已超 11 年，目前已进入稳健发展阶段，成熟度相对较高；省内其他地区医院运 营时间大多相对较短，目前处于快速爬坡阶段。从盈亏平衡周期来看，公司省内医院的盈 亏平衡周期一般在 3-5 年，且院龄超过 4 年的医院目前均已实现盈利，根据公司招股说明 书，21 年仅有漳浦华厦（20 年 8 月成立）和光泽华厦（21 年 4 月成立）仍处于亏损阶段。

1）福州眼科：技术全面，稳健发展。福州眼科医院成立于 2012 年 2 月，是一所集医疗、 教学、科研、防盲为一体的三级眼科专科医院，其目前开设有眼底病、眼外伤、眼表及角 膜病、白内障、青光眼、屈光、眼眶及眼整形、小儿斜弱视等专科；截至 1H22，医院已 拥有注册床位 100 张。福州眼科医院目前已成为集团在福建省内的第二大医院，其 21 年 实现收入 1.51 亿元（yoy+11.3%），实现净利润 1416.18 万元（yoy+8.6%）。考虑福州市 人口远多于厦门（根据中经数据的资料，2021 年福州市和厦门市常住人口分别为 842 万 人和 528 万人）且经济发展水平相当（根据中经数据的资料，2021 年福州市和厦门市人 均 GDP 分别为 13.53 万元和 13.45 万元），我们看好福州眼科医院复制厦门眼科中心的成 功经验，并实现向好发展。

2）福建省内其他医院：快速爬坡，持续向好。公司福建省内其他医院能够在充分享受厦 门眼科中心雄厚医师专家资源的同时，依靠其较为强大的品牌力有效降低获客推广成本。 公司福建省内其他医院目前大多处于快速成长期，以漳州华厦为例，其 21 年实现收入 5514.50 万元，19-21 年 CAGR 为 60.1%，并在 20 年首次扭亏后于次年实现净利率的进 一步提升（21 年净利率 9.0% VS 20 年 4.1%）。我们看好公司福建省内其他医院在运营效 率进一步提升后的长期表现。

走向全国：持续布局，日趋成熟

省外网络建设稳步扩张，覆盖广阔市场。公司于 2010 年 12 月通过控股上海和平眼科医院 的方式在上海建立分院，由此正式开启了福建省外服务网络的建设工作。而后，公司通过 “自建+收购”相结合的方式，持续加大建设力度；截至 22 年底，公司已在福建省外建立 了 46 家眼科专科医院，并已成为公司业务长期发展的又一支柱（21 年省外收入、净利润 占比约 60%、45%）。其中，上海和平、成都华厦、重庆华厦、杭州华厦、深圳华厦等医 院已成为公司省外业务标杆；其 21 年收入大多位于 1-2 亿元区间，平均净利率为 12.3%。 考虑 5 家省外标杆医院院龄普遍较为年轻（21 年除上海和平外，其 4 家院龄均在 10 年以 内）且净利率水平相对不高，伴随诊疗向好，我们看好其收入体量及净利率呈现双升趋势。

1）上海和平：上海和平眼科成立于 2002 年 11 月并于 2010 年 12 月成为公司于福建省外 布局的首家中心。医院目前已开设近视矫正、眼底病、眼表角膜病、青光眼、白内障、小 儿斜弱视、干眼、中医眼科等八个专业科室，其中高难度视网膜玻璃体病、难治性青光眼、 复杂性白内障及角膜眼表疾病已成为医院的强项诊疗项目；截至 1H22，医院拥有注册床 位 38 张。上海和平医院于 21 年实现收入 1.89 亿元（yoy+31.5%），实现净利润 706.29 万元（yoy+3352.1%），业务发展持续提速。

2）成都华厦：成都华厦眼科医院成立于 2014 年 9 月，是一所诊疗项目齐全、设施设备完 善的三级眼科专科医院；截至 1H22，医院拥有注册床位 80 张。医院由国内知名眼科医师 陈晓明教授（中华医学会眼科学分会顾问专家）和罗清礼教授（中华医学会眼科学分会眼 病理学组原副组长）领衔，在青光眼和眼眶病、眼肿瘤诊疗领域已于西南地区积累了较高 的行业影响力。除此之外，针对近年干眼症发病率有所提升的实际情况，医院设立了干眼 特色门诊，能够针对性的采取熏蒸按摩、清洁、疏通睑板腺等方式进行有效诊治。成都华 厦眼科医院于 21 年实现收入 1.00 亿元（yoy+32.4%），净利率 6.8%（VS 20 年为 0.1%）， 已进入净利率快速爬坡期。

3）重庆华厦：重庆华厦眼科医院成立于 2016 年 3 月，是一所集临床、教学、科研为一体 的眼科专科医院。医院诊疗设备高端且专家资源丰富；其中，医院的屈光 ICL 手术及屈光 性白内障项目由原大坪医院汪红教授、安晓巨主任坐镇，已具备一定的区域影响力。除医 院常规诊疗外，重庆华厦于 2019 年设立医疗器械分公司，负责公司西南区域所辖医院的 设备耗材集中采购工作并对内销售。重庆华厦眼科医院于 21 年实现收入 1.08 亿元 （yoy+37.3%），净利率 19.4%，我们看好医院后续持续发力。

4）杭州华厦：杭州华厦眼科医院成立于 2016 年 5 月，目前已开设了白内障、屈光、视光、 青光眼、眼底病、斜弱视及小儿眼科、眼表与角膜病、眼外伤等多个眼科临床亚专科，持 续服务杭州及周边眼科患者。除医院常规诊疗外，杭州华厦于 2020 年设立西湖分公司， 统筹公司华东区域所辖医院的设备耗材集中采购工作并对内销售，助力医院收入和净利润 快速增长。杭州华厦眼科医院于 21 年实现收入 2.68 亿元（yoy-1.7%），净利率 11.1%， 我们看好医院伴随诊疗能力的提升实现长期向好发展。

5）深圳华厦：深圳华厦眼科医院成立于 2015 年 4 月，下设屈光科、眼底病科、白内障科、 青光眼科、眼表病及角膜病科、眼外伤科、眼整形科、斜弱视与小儿眼科等八大专科及医 学验光配镜中心，全方位满足患者的就医需求。截至 1H22，医院诊疗面积已达 13000 多 平米，注册床位 80 张，相关设备均达国际先进水平。医院核心专家团队履历深厚，汇聚 了原深圳市眼科医院院长成洪波博士、原深圳市眼科医院眼底病科主任赵铁英博士、原深 圳市眼科医院角膜及眼表病区主任姚晓明博士、原深圳市眼科医院斜弱视及小儿眼病首席 专家刘春民博士等多位知名专家；另可借助医院“全国眼科名医工作室”和“美国远程会 诊中心”等平台为患者提供“多对一”专家会诊。深圳华厦眼科医院于 21 年实现收入 1.91 亿元（yoy+141.4%），并实现扭亏，医院发展提质提速。

6）福建省外其他医院：公司福建省外医院目前已覆盖华东、华中、华南、华北、西南、 西北等区域，并在经济较为发达省份的一二线城市进行重点布局，为公司的全国性眼科诊 疗服务网络布局打下坚实基础。伴随公司整体品牌力的不断强化和各医院在当地的扎实耕 耘，公司福建省外其他医院业务表现持续向好。根据公司过往经营及行业经验，眼科医院 实现盈利的周期一般在 4-6 年；而公司 21 年亏损的医院中，18 年及之前开业（即以 23 年 计算，院龄 5 年及以上）的占比超 60%，我们看好其批量进入盈利周期。伴随疫后诊疗恢 复及公司上市后品牌力的进一步提升，我们预计集团内亏损医院数 23 年有望减至个数位， 24 年存量医院有望全部实现扭亏为盈，公司福建省外医院对集团净利润的拖累或明显降低。

放眼未来：开枝散叶，潜力深厚

进一步完善全国性服务网络，看好公司长期发展。展望未来，公司将持续在国内重点省份 的核心城市（如省会城市、人口较多的地级市等）拓展眼科专科医院布局，并在医院诊疗 量和地区影响力达到一定规模后，于医院所在城市配套建设视光门诊以进一步实现资源下 沉和患者覆盖。根据公司投资者关系活动记录表（编号 2023-002），公司预计未来五年管 理的眼科医院数量将达约 200 家，连锁视光中心将达到约 200 家，我们预计公司未来五年 每年新增医院或超 20 家。我们看好公司通过高举高打的服务网络布局策略持续增强其在 国内经济发达省份的一二线城市中的品牌知名度，并以此实现可持续发展。

1）眼科医院建设：公司计划借鉴行业成熟经验，通过产业发展基金的方式加速新院建设 进度。根据公司投资者关系活动记录表（编号 2022-001），公司的产业发展基金已进入筹 备阶段，目前正与多家基金管理人接洽合作的具体事宜，计划引入包括保险公司、政府引 导资金和产业投资者等多方力量，共同助力公司的眼科医院建设。我们看好公司眼科医院 建设的持续提速，为公司的长期发展奠定坚实基础。

2）视光中心建设：视光中心按医疗机构设置，可为患者提供验光配镜、眼科门诊和检查 服务，并可就患者的进一步就诊需求向上导流至公司旗下的眼科医院，从而实现针对城市 重点区域的深度覆盖。截至 22 年底，公司已在厦门、上海、济南等地设立了 23 家视光中 心。公司计划利用 IPO 募集资金和产业发展基金加速视光中心建设；根据公司招股说明书， 公司拟在全国 14 个省（自治区、直辖市）新建 200 家直营视光中心门店。我们认为，公 司视光中心的纵深布局或将有望进一步扩大自身品牌影响力，并成为公司新的业务增长点。

业务维度：屈光视光领衔增长，综合眼病能力过硬

屈光视光引领攀升，内生增长动力强劲。公司各主营业务均增速可观；2022 年公司屈光、 视光、白内障、综合眼病项目分别实现收入 10.7/4.0/7.5/9.1 亿元，分别同比增长 +12.1%/+9.9%/-0.7%/-2.4%。考虑公司不断拓展业务增量空间且中高端项目持续升级，我 们认为公司屈光和视光服务项目或将有望领衔增长，我们预计屈光、视光服务、白内障、 综合眼病项目 23-25 年收入 CAGR 分别为 36.3%/39.3%/13.0%/18.6%。我们看好公司消 费眼科重要性持续提升，预期 2025 年消费眼科收入占公司总营收比重接近 60%。

屈光项目：技术行业领军，助力业务量价双升

看好公司屈光业务快速发力成为新增长引擎。屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之 后没有聚焦于视网膜的一种情况，以近视和远视为典型症状；屈光手术能使用手术的方式 改变角膜前表面的形态，是矫正屈光不正的重要手段。公司屈光业务 22 年实现收入 10.73 亿元，同比增长 12.1%（22 年增速有所放缓主因国内疫情影响患者来院就诊），占总营业 收入比例为 33.2%。考虑公司持续提升差异化医疗服务能力并持续拓展业务服务网络，我 们看好公司屈光业务继续快速增长，我们预计 23-25 年板块收入 CAGR 超 35%。

设备先进且术式齐备，充分满足患者多样化需求。公司持续加大屈光业务硬件投入，引入 了包括蔡司全飞秒激光、阿玛仕准分子激光、达芬奇飞秒激光在内的先进主流设备及配套 的系列辅助检查设备，为患者提供了丰富的诊疗方式选择。公司现已具备开展 TILC、ICL、 全飞秒、飞秒全激光、T-PRK 等多种近视摘镜手术的技术能力，并通过“量眼定制”的手 术方式，充分满足患者个性化需求。

价：中高端手术占比稳健提升。随着屈光手术技术的发展与居民支付能力的提升，以全飞 秒、ICL 等为代表的中高端手术凭借切口小、精度高的优势，成为屈光手术的热门选择。 公司积极顺应医疗与消费升级趋势，提供了丰富的中高端术式选择。公司中高端手术收入 占比从 2019 年的 63.2%提升至 2021 年的 72.0%，中高端手术量从 2019 年的 3.80 万眼 快速增长至 2021 年的 7.04 万眼。我们看好公司屈光手术业务在中高端手术占比稳健提高 的趋势下进一步向好发展。

量：手术量持续提升助力板块良性发展。随着公司屈光诊疗选择的逐渐丰富和品牌影响力 的有序扩大，公司屈光手术量不断提升，从 2017 年的 39091 例增长至 2021 年的 107321 例，18-21 年 CAGR 达 28.7%。与此同时，公司着手打造独立的屈光中心并继续巩固对屈 光医生的培养，进一步提高了患者就医的可及性。考虑我国屈光不正患者数量持续增加叠 加公司屈光业务服务网络持续扩张，我们看好公司屈光手术量继续快速提升。

视光服务项目：服务种类丰富，板块快速发展

深化渠道布局，看好视光快速增长。视光矫正根据光学原理，通过镜片或非永久改变（如 角膜接触镜）眼屈光折射力的方式，实现视网膜上的清晰成像。视光矫正的主要方式有框 架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜三种。近年来，公司通过不断培育视光人才和深化 渠道下沉布局，实现了视光业务的快速增长；公司视光服务项目 22 年实现收入 3.97 亿元， 同比增长 9.9%，占总营业收入比例为 12.3%。考虑公司下沉渠道铺设快速落地，我们看 好公司视光业务继续保持高增速，我们预计 23-25 年视光服务项目收入 CAGR 近 40%。

品类齐全，多点开花。公司注重视光服务项目的发展，致力于打造多样化的技术解决方案， 并通过连锁医院与视光中心的配合联动，有效扩大服务半径。公司以框架眼镜、隐形眼镜 和角膜塑形镜为主要治疗方式逐步完善其视光矫正解决方案。根据公司投资者关系活动记 录表（编号 2023-002），公司视光服务项目中角膜塑形镜收入占比已超 40%，我们预计该 占比在未来有望凭借疗法的持续下沉而实现进一步提升。

1） 框架眼镜（含离焦镜）

医学验光大势所趋，市场广阔。按照验光方式的不同，视光配镜可被分为传统商业验光和 医学验光两大类，其中医学验光特指在医院等机构进行并需要有专业医师指导的验光、视 光配镜等过程。相比传统商业验光，医学验光除检查眼睛的屈光状态外，还会对患者的双 眼视功能状态进行系统检查评估，并依此提供个性化配镜方案。医学验光通过规范化的验 配流程提升了患者的戴镜体验感和适配性，目前已成为欧美市场的主流验光方式；与此同 时，2021 年 10 月国家卫健委发布的《儿童青少年近视防控适宜技术指南（更新版）》也 明确建议前往医疗机构遵照医生或验光师的要求选择合适眼镜及遵医嘱戴镜。我们看好公 司通过医学验光业务的持续下沉，推动框架眼镜（含离焦镜）配镜等相关业务的快速增长。

2）角膜塑形镜

安全便捷新疗法，市场需求快速释放。角膜塑形镜俗称 OK 镜，是采用特殊逆几何形态设 计的硬性透气性接触镜，其通过压迫角膜中央视区使屈光度下降，从而实现矫正视力功能 的目的。从有效性看，长期佩戴角膜塑形镜能有效缓解近视眼眼轴的增长，帮助遏制近视 度数加深；从便捷性看，角膜塑形镜仅需要患者在夜间佩戴，相比其他视光矫正手段，角 膜塑形镜对患者日间生活影响较小。虽然近年来我国居民对角膜接触镜的接受度有所提高， 但角膜接触镜在我国大陆地区的渗透率仍只有 1.68%，相比 2018 年中国香港（9.70%）、 中国台湾（5.40%）和美国（3.50%）的渗透率水平仍有较大的提升空间。我们看好角膜 塑形镜渗透率的提升驱动公司相关业务的持续增长。

白内障项目：行业需求仍待满足，高端术式驱动增长

市场需求潜力明显+手术迭代升级，看好白内障收入持续稳定。白内障指由各种原因导致 晶状体蛋白变性，从而引起晶状体的混浊。白内障手术通过摘除混浊晶状体并植入人工晶 体的方式实现恢复患者视力的目的，是目前有效治疗白内障的唯一方法。公司白内障业务 22 年实现收入 7.51 亿元，同比下降 0.7%，主因国内疫情影响院内常规诊疗开展。考虑到 我国白内障患者人数众多、白内障手术渗透率低，且公司丰富的诊疗选择能够满足患者群 体的个性化需求，我们看好公司白内障业务长期稳定发展，我们预计 23-25 年公司白内障 业务收入 CAGR 超 10%。

量：国内 CSR 水平亟待提升。我国白内障患者众多，手术渗透率亟待提高。根据灼识咨 询的资料，我国白内障患者数居于全球首位，2019 年我国白内障患者多达 1.26 亿，其预 计 2025 年将增至 1.51 亿（20-25E CAGR=3.0%）。在过去十余年间，政府多次出台促进 白内障诊治率提升的相关政策；根据《我国防盲与眼健康事业的主要成就》（赵家良，《眼 科》，2020），2019 年我国每百万人白内障手术例数（CSR）已达 3143 例（VS 2000 年 为 370 例），但与发达国家相比仍差距明显，甚至不及同为发展中国家的印度。虽受 2017 年起国内部分地区医保控费和筛查模式调整及新冠疫情影响，国内 CSR 增速出现阶段性 放缓，但考虑我国人口老龄化趋势及居民眼保健意识提升，我们看好公司白内障手术量持 续获益于市场扩容。

价：消费升级背景下业务结构持续改善。公司能够提供针对不同消费层级的多样化手术方 案。随着白内障术式的迭代升级，公司现已具备开展飞秒超乳白内障联合手术、白内障超 声乳化及人工晶体植入手术、三焦点晶体、ICL 晶体植入术等先进疗法的能力，为患者提 供更多元、更安全、更有效的白内障诊疗选择。得益于中高端术式的持续推广，公司中高 端白内障手术晶体耗用量占白内障晶体总量比重持续提升，从 2019 年的 61.03%增至 1H22 的 71.78%，白内障手术均价从 2019 年的 6117.1 元提升至 1H22 年的 6949.4 元。 我们看好中高端白内障手术占比的持续提升进一步推升公司白内障手术客单价。

综合眼病项目：综合实力过硬，看好长期发展

深化渠道布局，看好基础眼科可持续增长。综合眼病诊疗通常涉及眼表、角膜病、眼底病、 斜弱视与小儿眼科、青光眼等眼科亚专科。公司汇聚了一批具有国际影响力的基础眼科领 头人，诊疗能力业内领先。2022 年公司综合眼病项目收入 9.09 亿元，同比下降 2.4%，主 因国内疫情影响院内常规诊疗开展，占总营收比重为 28.1%。考虑公司基础眼科诊疗实力 过硬且行业影响力较高，我们预计 23-25 年公司综合眼病项目收入 CAGR 超 15%，继续 保持稳健增长。

基础眼病对于诊疗水平要求较高，公司综合能力扎实。与屈光和白内障等眼病相比，各类 基础眼病的诊疗过程相对复杂且治疗难度相对较大，对眼科医院的能力要求相对更高。其 中，眼表病通常包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等，而角膜疾病是 仅次于白内障的第二大致盲性眼病，也是眼球摘除的首要致病因素；眼底病主要指视网膜、 脉络膜、视神经和玻璃体的相关病变，治疗相对复杂且难度较大；斜弱视与小儿眼科则主 要针对继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等进行治疗。公司的基础眼病诊疗 实力过硬且业务布局全面，能够较好地满足患者的多样化需求。

公司资源实力雄厚，公司品牌力不断提升。历经多年经验积累，公司综合眼病项目聚集了 雄厚的人才与技术资源。从人才软实力角度看，以眼底病学组黎晓新教授领衔的疑难眼病 会诊平台和以赵堪兴教授领衔的小儿疑难眼病会诊平台均已成为国内知名平台。从硬件技 术硬实力角度看，厦门眼科中心拥有国内首批眼库, 并与美国、斯里兰卡等多家国际眼库 建立有长期、稳固的合作关系，角膜移植手术量在国内遥遥领先；同时，厦门眼科中心在 国内较早开展了各类眼底疾病诊治新技术，包括微创玻切技术、抗 VEGF 药物医治眼底新 生血管疾病等，是我国东南地区的疑难眼病转诊中心。我们看好公司综合眼病项目凭借丰 富的诊疗资源实现长期可持续发展。

盈利预测

我们预计公司有望凭借过硬的业务能力和逐渐完善的服务网络持续发力。我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 41.49/52.62/66.35 亿元，同比增长 28.3%/26.8%/26.1% ，实现 归母净利润 6.76/8.85/11.51 亿元，同比增长 32.2%/30.8%/30.1%。

盈利预测及关键假设：

1）2022 年，公司白内障项目收入 7.51 亿元，同比下降 0.7%，主因国内疫情影响院内常 规诊疗。考虑 23 年国内疫情防控持续向好叠加低基数，我们预计 23 年白内障项目收入将 恢复较快增长；随着收入基数的提升，我们预计 24-25 年白内障项目收入增速将略有降低。 我们预计 23-25 年白内障项目收入增速分别为 15.0%/13.0%/11.0%。公司 22 年白内障项 目毛利率为 38.0%。考虑高端术式占比持续提升，我们预计 23-25 年白内障项目毛利率将 稳中略升，我们预计 23-25 年白内障项目毛利率分别为 38.2%/38.3%/38.4%。

2）2022 年，公司屈光项目收入 10.73 亿元，同比增长 12.1%。考虑 23 年国内防疫政策 优化叠加基数较低，我们预计 23 年屈光项目收入将恢复快速增长；随着收入基数的提升， 我们预计 24-25 年屈光项目收入增速将略有放缓。我们预计 23-25 年屈光项目收入增速分 别为 38.0%/36.0%/35.0%。公司 22 年屈光项目毛利率为 54.9%。考虑 ICL、全飞秒等高 毛利术式占比持续提升叠加规模效应陆续显现，我们预计 23-25 年屈光项目毛利率将稳中 略升，我们预计 23-25 年屈光项目毛利率分别为 55.2%/55.4%/55.6%。

3）2022 年，公司综合眼病项目收入 9.09 亿元，同比下降 2.4%，主因国内疫情影响院内 常规诊疗。考虑 23 年国内疫后院内常规诊疗复苏叠加低基数，我们预计 23 年综合眼病项 目收入将重回较快增长；随着收入基数的提升，我们预计 24-25 年综合眼病项目收入增速 将略有降低。我们预计 23-25 年综合眼病项目收入增速分别为 22.0%/18.0%/16.0%。公司 22 年综合眼病项目毛利率为 45.4%。考虑业务结构持续优化，我们预计 23-25 年综合眼 病 项 目 毛 利 率 将 稳 中 有 升 ， 我 们 预 计 23-25 年 综 合 眼 病 项 目 毛 利 率 分别为 45.5%/45.6%/45.7%。

4）2022 年，公司视光服务项目收入 3.97 亿元，同比增长 9.9%。考虑国内疫情防控企稳 向好且公司持续加大视光服务项目业务投入，我们预计 23-24 年视光服务项目收入将恢复 快速增长；随着收入基数的提升，我们预计 25 年视光服务项目收入增速将略有降低。我 们预计 23-25 年视光服务项目收入增速分别为 40.0%/40.0%/38.0%。公司 22 年视光服务 项目毛利率为 55.6%。考虑高毛利的角膜塑形镜等业务收入占比持续提升，我们预计 23- 25 年视光服务项目毛利率将稳中有升，我们预计 23-25 年视光服务项目毛利率分别为 56.0%/56.5%/57.0%。

5）销售费用率：公司 22 年销售费用率为 12.44%，同比下降 0.69pct。考虑公司屈光及视 光业务发展持续提速，品牌宣传推广力度加大等，我们预计 23-25 年公司销售费用率将稳 中略升，我们预计 23-25 年公司销售费用率分别为 13.60%/14.30%/14.80%。

6）管理费用率：公司 22 年管理费用率为 11.21%，同比增长 0.86pct。考虑公司规模效应 陆续显现，我们预计 23-25 年公司管理费用率将有所下降；我们预计 23-25 年公司管理费 用率分别为 10.80%/10.70%/10.60%。

7）研发费用率：公司 22 年研发费用率为 1.52%，同比增长 0.70pct。考虑公司持续加大 临床科研投入，我们预计 23-25 年公司研发费用率将稳中略升；我们预计 23-25 年公司研 发费用率分别为 1.60%/1.70%/1.80%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）