2023年华厦眼科研究报告 覆盖眼科八大亚专科

华厦眼科：学术实力雄厚，资深团队构筑护城河

覆盖眼科八大亚专科，从厦门眼科中心走向全国

眼科全科诊疗服务先行者，全国分级连锁构筑先发优势。华厦眼科成立于 2004 年， 是专注于眼科专科医疗服务的大型医疗连锁集团。公司面向国内外广大眼科疾病患者提供 眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底病、斜弱视及小儿眼科、眼表病、青光眼、 眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。2021 年，公司年门诊人次 达 167.14 万人次，实施眼科手术的手术眼数达 29.28 万眼，实现主营业务收入 30.07 亿 元，公司在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居行业领先地位。

深耕眼科诊疗 18 年，从厦门眼科中心走向全国。厦门眼科中心 2004 年获评三甲专科 医院，同年华厦眼科正式创立。2010 年国家鼓励社会办医趋势下公司开启连锁化之路， 连续在福州泉州建立眼科医院并控股上海和平眼科医院。2013 年以后，公司加速扩张， 青岛华厦、深圳华厦、成都华厦、重庆华厦、郑州视光等医院陆续投入运营，下属医院从 华东华南走向全国。2017 厦门眼科中心获得国家 GCP 资格，标志其已达到国家规定的药 物临床试验水平。2019 年厦门眼科医院五缘院区落成。2021 年公司参与起草国家《视疲 劳测试与评价方法》，2022 年 11 月上市深圳创业板。同时公司积极布局视光中心，在内 生增长和外生连锁中不断扩张医疗网络。

公司通过新建及收购相结合的方式拓展医疗机构网络，连锁网络稳步扩张。截至 2022 年底，公司已在国内开设 57 家眼科专科医院，覆盖 17 个省及 46 个城市，辐射国内华东、 华中、华南、西南、华北等广大地区。针对日益增长的医学验光的市场需求，公司同时开 始布局视光中心连锁网络，截至 2022 年年底，公司在国内开设 23 家视光中心。与行业内 众多区域性民营眼科连锁相比，公司已从区域运营跨越到全国连锁，且在规模效应下有望 持续维持优势。

员工持股比例高，资深团队实力雄厚

员工持股比例高，实现骨干员工与公司利益一致性。截至 2022 年，公司实控人苏庆灿直接持股 30.41%，通过华厦投资间接持股 25.58%，合计持股 55.98%，公司股权结构 集中有利于长期战略的稳定。公司股东中有 6 家员工持股平台，合计持股 19.12%，公司 核心专家和员工持股比例高，激励充分有助于人才深度绑定，大幅降低核心专家流失的风 险。持股平台采用有限合伙企业形式，可有效解决后期人员变动引起的股权结构失衡问题， 有利于稳定股权结构。

两位国际院士坐镇，名医云集实力雄厚。公司厦门眼科中心总院长黎晓新教授、华厦 眼科集团专家委员会主席赵堪兴教授均为国际眼科科学院院士。黎晓新教授是我国玻璃体 手术外科的开拓者，现任亚太眼科学会常委、指南委员会主席，欧洲视网膜学会核心理事， 获中华医学会眼科学会最高奖项“眼科终身成就奖”。赵堪兴教授被美国斜视与小儿眼科 学会誉为“国际斜视与小儿眼科界的思想领袖”，是国际眼科学会联盟前理事会理事亚太 斜视与小儿眼科学会副主席，2022 年获“人民名医·卓越建树”荣誉称号。此外公司还 汇聚了葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，眼科诊疗大咖云集，实力雄 厚。

新一届董事会成员履历亮眼，有望注入新活力。2022 年 12 月 10 日华厦眼科董事会 换届后，新一届董事会成员均具有硕博学历，从业背景覆盖金融、管理、医疗业务等诸多 领域。董事长苏庆灿为厦门大学 EMBA 硕士毕业，具备丰富的医疗从业经历。董事陈凤国 为硕士学历，工程师、会计师。其余两名非独立董事均为临床经验丰富的国家级专家，张 广斌为白内障学科带头人；李晓峰曾任厦门眼科中心副院长、执行院长。

营收利润快速增长，高毛利率业务占比持续提升

营收、归母净利快速增长，优秀业绩彰显公司优异盈利能力。2022 年，公司实现营 收 32.33 亿元（同比+5.5%，增速受客观因素影响），对应 2017-2022 年 CAGR 为 15.1%； 2022 年实现归母净利润 5.12 亿元（同比+12.5%，增速受客观因素影响），对应 2017-2022 年 CAGR 为 46.1%，利润高速增长彰显公司优秀运营能力。2023Q1，公司实现营收 9.31 亿元（同比+15.1%），实现归母净利润 1.50 亿元（同比+34.0%），公司 23Q1 业绩靓丽强 势恢复。

公司费用率控制良好，盈利能力持续提升。公司销售费用率由 2017 年的 13.7%下降 至 2022 年的 12.4%，管理费用率由 2017 年的 17.7%下降至 2022 年的 11.2%，财务费用 率始终维持较低水平，公司三费率控制良好。公司归母净利润率由 2017 年的 4.8%大幅提 升至 2022 年的 15.8%，彰显公司优秀盈利能力。

眼科赛道长坡厚雪，各细分市场成长空间广阔

眼科医疗服务市场规模超千亿，需求蓝海有待发掘

高患病率叠加低渗透率，带来眼科诊疗需求蓝海。中国是全球白内障和近视患者人数 最多的国家，我国眼病患病率极高。根据国家卫健委，2020 年中国未成年人屈光不正患 病率高达 53.6%，白内障患病率高达 13.6%，结膜炎和干眼症分别高达 18.6%和 17.0%。 但诊疗渗透率较低，根据《2022 中、欧国际近视手术白皮书》（中南大学爱尔眼科学院、 爱尔眼科研究所），2021 年中国每千人接受屈光手术人数仅 0.7 人，远低于发达国家。根 据中国防盲致盲网，中国 2018 年百万人口白内障手术例数（CSR）仅 2662 例，同样远 低于发达国家。

黄金眼科医疗服务赛道超千亿规模，2015-2025E 复合增长率达 17.4%。在青少年近 视防控、成人摘镜、老年人白内障及老花眼治疗等多重需求推动下，眼科医疗服务市场持 续扩容。据灼识咨询（转引自公司招股书）预计 2022 年中国眼科医疗服务市场规模已达1580 亿元，2015-2025 年 CAGR 将达 17.4%。根据灼识咨询（转引自公司招股说明书）， 在细分市场上，于 2019 年，医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市 场的前三位，占比分别为 21.3%/18.1%/16.8%；其次，眼底疾病和眼表疾病占比分别达到 14.6%/8.8%。

眼科各细分赛道快速发展，未来成长空间广阔

（1） 白内障市场

随着人口老龄化程度的加深，白内障在中国的患者数量呈现显著上升态势。根据灼识 咨询（转引自公司招股说明书），2019 年中国白内障患者人数约有 1.26 亿人，2015-2019 年 CAGR 为 3.6%。随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，我们预计中国白内 障患者人数将持续增长。根据灼识咨询预计（转引自公司招股说明书），中国白内障患者 人数将于 2025 年超过 1.5 亿人。

在白内障治疗领域，通过白内障手术切除已浑浊的晶状体，植入人工晶体被认为是常 用的有经济效益的干预方式。随着中国经济的快速发展，根据公司招股说明书，中国每百 万人白内障手术例数（CSR）快速提升，从 1988 年的每百万人 83 例增长至 2017 年的每 百万人 2,205 例。但是相比发达国家，中国的 CSR 比例仍然处于低位。根据 The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China: A Systematic Review and Meta-Analysis（灼识咨询，转引自招股说明书），全球层面，2011 年，美国 CSR 约为 11,000 例，2012 年，法国 CSR 预计约为 11,080 例，荷兰 CSR 预计约为 11,000 例，日本 CSR 预计约为 8,091 例，澳大利亚 CSR 预计约为 8,000 例。中国白内障手术渗 透率较低，主要原因包括对于农村患者白内障手术费用较高、老年患者对白内障手术认识 不足等。 中国白内障手术市场规模快速增长。根据灼识咨询（转引自公司招股说明书），2019 年我国白内障手术市场约为 194.5 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 15.0%。老龄化程度的 加深使更多患者需要接受白内障手术以恢复视力，人们生活水平的提升也使更多的患者有 能力选择恢复效果更为优异的多焦点人工晶体，手术单价也稳步提升，我们判断中国白内 障手术市场规模将保持快速增长。灼识咨询预计（转引自公司招股说明书），2025 年中国 白内障手术整体市场规模将达到 338.5 亿元，对应 2022-2025 年 CAGR 为 10.3%。

（2） 屈光市场

屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之后没有聚焦于视网膜的一种情况。近视眼 和远视眼是两种常见的屈光不正，分别指光线聚焦于视网膜前一个点和聚焦于视网膜之后 一个点。此外，屈光性散光也是常见的眼部屈光不正类型。屈光性散光又可进一步分为规 则散光和不规则散光。目前屈光不正的主要治疗手段为屈光手术以及光学视光矫正两大手 段。 中国学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子产品等一系列近视相关 的危害因素广泛存在，是导致我国近视比例高、近视患者多的主要原因。根据灼识咨询（转 引自公司招股说明书），2019 年，中国近视患者总人数达到约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约 3.1 亿人，整体近视率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整 体发病率；预计 2025 年，中国近视患者人数接近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者 数量约为 3.6 亿人。此外，2019 年中国远视眼发病人数约为 2.5 亿人，20 岁以上远视眼 发病人数约为 2.2 亿人。根据灼识咨询（转引自公司招股说明书），随着中国老龄人口数量 的增长，2025 年中国远视眼发病人数预计将增长至约 2.8 亿人，其中 20 岁以上远视眼发 病人数将达到约 2.5 亿人。

屈光手术是用手术的方式改变角膜前表面的形态，以矫正屈光不正。根据手术方式， 主流的屈光不正手术治疗手段可以分为角膜手术和晶体植入手术。其中角膜手术因为可矫 正视力度数范围大，精度高且手术恢复时间短，得到了消费者的认可。根据角膜手术的工 艺，目前主流的角膜屈光矫正手术有三类，分别为 1）准分子激光手术，2）半飞秒手术 和 3）全飞秒手术。其中全飞秒手术因为切口小、精度高且价位适中，是中国屈光矫正手 术治疗市场中发展较快的一类手术。相比角膜手术，晶体植入手术有不破坏原有人体角膜 的优点。但由于人工晶体高度依赖海外厂商，价格高昂，目前市场普及率不及角膜手术。 中国屈光手术市场发展迅速。根据灼识咨询（转引自公司招股说明书），2019 年我国 屈光手术市场规模为 180.7 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 32.3%。随着中国屈光不正手 术治疗的普及，我们认为中国屈光手术市场将继续保持快速增长，灼识咨询数据预计（转 引自公司招股说明书），2025 年中国屈光手术市场将增长至 725 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 28.4%。

（3） 医学视光

视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变（如角膜接触镜）眼屈光折射力， 达到清晰成像在视网膜上的目的。视光矫正是矫正屈光不正的主要方式，也是青少年屈光 不正患者主要的视力矫正方式，是目前普遍、安全、经济的近视矫正手段。目前主要的视 光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜三大类。在三类视光矫正类型 中，框架眼镜因为其经济、便利的特点，是较为普遍的一种选择。角膜接触镜，即隐形眼 镜，因为其美观经济的特点，受到成年患者的欢迎。角膜塑形镜作为新型的非手术可逆视 力矫正方式，在缓解近视发展有临床效果，受到青少年视光矫正市场的青睐。 视光市场包含传统验光和医学视光两大类。传统验光主要是通过电脑验光得到屈光参 考度数，然后插片试戴，根据屈光度数、散光度数、轴位等数据确定配镜的处方。与之相 对的，医学视光特指在医院等机构进行的，有专业医师指导下的验光、视光配镜等活动。 除了传统的配镜之外，医学视光往往包含：1）检查优势眼以确保戴镜前后眼底保持一致； 2）检查眼位和眼调节力；3）检查散光轴线和度数等内容。检查的目的除了能够帮助屈光 患者确定配镜度数，更能提高双眼视功能，减缓屈光不正病情的发展。

中国视光市场发展迅速。根据公司招股说明书，2019 年中国视光市场规模为 990.8 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 8.6%，随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单 次价格的增长，预计 2025 年中国视光市场将增长至 1273.6 亿元。随着消费者对于专业验 光以及配镜服务的需求快速提升，中国医学视光市场规模增速远超同期整体视光配镜市场 的市场增速。根据灼识咨询（转引自公司招股说明书），2019 年，中国医学视光市场整体 市场规模约为 228.1 亿元，2015-2019 年 CAGR 达到 26.2%；未来医学视光市场将继续 保持快速增长，预计 2025 年医学视光市场整体规模将达到 500.3 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 约为 14.6%。

民营眼科凸显相对优势，政策春风利好社会办医

民营眼科具备相对优势，加速承接诊疗业务。灼识咨询统计，2015 年到 2019 年我国 民营眼科医院市场规模从约 189.3 亿元增长至约 401.6 亿元，对应 CAGR 为 20.7%，且 预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场规模或将达约 1,102.8 亿元，对应 2020 年至 2025 年 CAGR 高达 20.0%。考虑到眼科诊疗需求不断攀升，民营眼科医院凭借全面灵活 的服务能力、针对性强、运营模式可复制性强的比较优势，凸显竞争力。

眼健康受国家高度重视，政策春风利好民营医院。国家出台多项政策鼓励眼科医院发 展。2018 年《卫生健康委关于印发医疗消毒供应中心等三类医疗机构基本标准和管理规 范(试行)的通知》鼓励眼科医院连锁化、集团化经营。2022 年《"十四五”全国眼健康规 划（2021-2025 年）》鼓励实力强的眼科专科医院和综合医院眼科牵头建设专科联盟。此 外 2019 年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》明确要严格控制公立医院数量 和规模，为社会办医留足发展空间，从拓展社会办医空间、扩大用地供给、推广政府购买服务、落实税收优惠政策四方面推动民营医院发展，民营眼科医院有望持续蓬勃发展。

DRG/DIP 将步入“全覆盖”时代，精益型医院凸显优势。DRG（疾病诊断相关分组） 和DIP（按病种分值付费）旨在减少医院不合理费用，倒逼医院提升运营周转效率。DRG/DIP 改革已完成首轮 3 年（2019-2021）试点，101 个国家试点地区全部进入实际付费阶段。 2021 年 11 月，国家医保局出台《医保支付方式改革三年行动计划》，明确到 2024 年年底， 全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作；到 2025 年年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 DRG/DIP 改革下医院诊疗收入承压，粗放型医院将难以应对挑战，精益化管理的医院则可 凭借高床位周转率控制成本，凸显相对优势。 我国民营眼科医院主要有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科和何氏眼科等，其中华厦眼 科在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居行业领先地位，仅次于爱尔 眼科。我们计算，按收入计，2022 年华厦眼科占 5%的市场份额。

名医荟萃打造学术高地，疑难眼科诊疗实力突出

对标海外：“医教研”三位一体，造就美国顶尖综合医疗机构

克利夫兰医学中心（Cleveland Clinic）集合医疗、研究和教育三位一体，提供专业 医疗和最新治疗方案。克利夫兰医学中心创建于 1921 年，隶属于俄亥俄州克利夫兰临床 基金会。自成立以来，研究一直是 Cleveland Clinic 使命不可或缺的一部分，克利夫兰医 学中心依托雄厚的学术研究能力和科技创新，从一个小型门诊诊所发展成为世界著名的医 疗机构，目前全球拥有 65000 多名护理人员。 克利夫兰医学中心专注于对各种疾病和病症的表征、诊断和治疗进行尖端研究。公司 的研究人员在精准医学、基因组学、人口健康和免疫肿瘤学等领域处于领先地位。实验室 和转化医学研究员致力于发现导致多种疾病（包括癌症、心血管和代谢疾病、脑部和眼部 疾病、以及炎症和免疫系统疾病）新的生物途径，他们与医学中心各个领域的研究人员紧 密合作以将基础的生物研究发现转化为新的诊断测试和治疗手段。

“医教研”成就斐然，“学科带头人”+“培养计划”打造精英摇篮

医教研全面开花，学科研究成就斐然。自成立以来，公司及专家组申请和开展了多项 国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、国家杰 出青年基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题近 200 项等。截至 2022 年 末，公司及下属分子公司共计取得专利授权 87 项，登记软件著作权 161 项，商标 27 项。 于 2022 年，公司及下属分子公司、眼科专家学者获批医学科研项目共计 42 项，发表学术 论文共计 126 篇，其中 SCI 收录 55 篇。 在临床诊疗与教学培训的协同上，公司持续加大医务人才的培养力度，提高医师诊疗 实力并壮大公司眼科人才队伍。公司下属医院与厦门大学、北京大学等院校签订合作协议、 进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作。厦门眼科中心作为厦门大学的非隶属附 属医院，厦门眼科中心为厦门大学的人才培养基地、临床教学基地和科学研究基地，与厦 门大学共同设立了博士后科研工作站并开展了研究生招生计划。同时，公司联合北京大学 开展了联合招收和培养博士后研究人员计划，形成工作站和博士后流动站单位的合作机制； 同时，公司联合其他各院校设立眼科技术人才培养基地，为院校医学专业学生提供临床教 学培训，进一步为公司未来发展做好人才储备。

2022 年，公司邀请国内眼科领域诸多知名专家主办了多场学术交流会议，其中国家 级会议 5 场。由公司长期组织召开的“华厦眼科国际论坛”，以满足人民群众多层次多样 化的眼健康需求为出发点和落脚点，广泛探讨眼科临床研究、前沿技术发展等新动态。公 司积极参与国内外眼科界前沿的学术交流，公司专家团队每年多次受邀国内外眼科学术会 议并发表学术成果，包括全国临床眼科年会、Vision China 2022 视觉健康创新发展国际 论坛等学术会议。

疑难眼科诊疗实力突出，多次完成首例手术。以黎晓新教授领衔的疑难眼病会诊平台 和以赵堪兴教授领衔的小儿疑难眼病会诊平台已成为国内疑难眼病会诊的知名平台，在业 内具有重要影响力。同时公司已建立抗炎症免疫系统微生物、基因和蛋白多重检测、免疫 病理等检测平台，积极探索眼内液的免疫症状确认和致病微生物鉴定等国内空白领域。此 外公司已建设以转化型医学为基础的视觉损伤与修复的视觉科学研究和以临床解决疑难 或争议性问题为中心的临床研究基地，完善行业前沿研究。深圳首例 PanOptixToric 三焦 点散光矫正型人工晶体术、深圳首例人工生物角膜移植手术、福建首例 XEN 凝胶支架引 流管植入术、川内首例青光眼 CLASS 手术等均由公司旗下医生顺利完成，彰显公司疑难 复杂手术方面雄厚的实力。

“学科带头人”传经授宝，打造眼科精英培养摇篮。公司设置“学科带头人”制度， 在下属医院根据九大科室分别设立学术委员会，并建立眼科学组，定期开展学术研讨会议， 共同探讨学术及临床诊疗问题。眼科专家刘旭阳、王利华、王骞、郭海科、张广斌、吴护 平、潘美华、蔡锦红、王玉宏等 9 名学科带头人皆为眼科重量级专家，如郭海科教授式国 内最早开展白内障超声乳化手术、有晶体眼人工晶体植入和屈光性人工晶体手术的专家之 一；张广斌教授在国内较早开展飞秒激光白内障手术，并多次受邀在国内，国际学术交流 大会发表演讲及进行白内障手术现场直播。潘美华教授率先开展斜视显微手术，完成斜视 显微手术 20,000 余例，该技术的临床应用在全国眼科学术大会上得到专家一致认可，率 领的团队年门诊量达十万余人次。重量级专家引路，可助力后辈人才快速成长，为公司诊疗团队专业班底提供保障。

培养计划和基金补助众多，大力支持人才培养。公司相继推出中国眼科医师明日之星 计划、中国眼科医师精英人才培养计划、科主任培养计划、院长培养计划等多项人才培养 计划。“中国眼科医生明日之星计划”自 2017 年启动运行后，3 年内超过 300 名学员结业， 囊括青光眼、白内障、眼底病、小儿眼科、屈光手术、眼科特检等专科，结业学员由 100 余名博导、硕导、学科带头人一对一带教，累计独立手术量超过 5 万台。同时公司设立“华 厦转化医学青年基金”、主刀医师培养奖励计划，大力支持眼科医生的培养。

引进先进诊疗设备，应用一系列前沿技术

公司不断引进具有国际先进水平的眼科诊疗设备和技术，持续为患者提供国际前沿的 诊疗技术和优质的诊疗服务。公司下属医院厦门眼科中心是国内率先应用飞秒超乳白内障 术、第一代和第二代角膜交联技术、飞秒辅助角膜移植技术的眼科医院，并在国内率先引 进美国爱尔康公司 3D 手术显微镜和 Constellation 玻切超乳一体机，德国蔡司术中 OCT 显微镜和全飞秒 VisuMax、德国 AMARIS 准分子激光手术系统、iFS 第五代飞秒激光系统、 美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系统等先进的眼科诊疗设备。

引进国际先进设备，支撑前沿手术和特色项目。截至 2022 年底，华厦眼科已拥有包 括德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光设备、德国蔡司准分子激光系统 MEL90、德国蔡司 Callisto eye 手术导航系统、美国爱尔康公司 3D 手术显微镜、美国爱尔康 CENTU-RION 白内障超 声乳化手术系统、爱尔康飞秒激光角膜手术系统 FS200、爱尔康准分子激光角膜屈光治疗 系统 WaveLight EX500，爱尔康 LenSx 飞秒白内障手术系统、美国强生 Catalys 飞秒白内 障手术系统、德国阿玛仕准分子激光系统 500E/750S/1050RS、美国 RetCam 新生儿数字化广域眼底成像系统、美国博士伦 MILLEN NIUM 玻切超乳一体机、博士伦 Victus 飞秒白 内障手术系统、小梁消融仪-Trabectome、美国 iFS 第五代飞秒角膜移植系统等国际领先 的眼科诊疗设备。

高端的医疗设备为医生提供了更先进的技术支持，在诊疗服务中应用了一系列前沿的 眼科手术技术。如飞秒超乳白内障术、全飞秒近视激光术、iFS 飞秒角移术、复杂性角膜 移植术、27G 玻切手术、激光小梁成形术、睫状体激光光凝术、iTrack 相关青光眼手术（粘 小管成形术、360°小梁切开术等）、等离子消融术、人工玻璃体球囊植入术、3D 下白内 障超声乳化联合人工晶体植入术、术中 OCT 下剥膜术等。同时，公司已与“美国爱尔康”、 “蔡司”、“STARR”、“强生”、“康弘”、“高视”等多家国内外知名眼科诊疗设备生产商及 “诺华”等全球知名药企建立了战略合作伙伴关系，有利于公司持续获取国际前沿的诊疗 设备和技术。

医疗服务向中高端升级，视光服务有望形成第二增长 曲线

大力拓展屈光项目，手术高端化推动业务实现量价齐升

公司大力发展屈光项目，业务收入快速增长。2019-2022 年，公司屈光项目收入分别 为 6.04 亿/7.27 亿/9.58 亿/10.73 亿元，分别同比+31%/20%/32%/12%。公司在屈光项目 中持续加大技术、人员及设备等资源的投入力度，在各下属医院不断推出全飞秒、半飞秒、 ICL 等各类屈光手术，从而使公司具备全面的屈光诊疗能力，能够为客户提供全方位的优 质服务。

屈光手术中高端化，屈光业务实现量价齐升。2019-2021 年，公司屈光手术中，中高 端 手 术 收 入 分 别 3.81/5.22/6.90 亿 元 ， 占 屈 光 手 术 收 入 比 例 分 别 为 63.17%/71.76%/72.02%。中高端手术占比提升驱动公司屈光业务实现量价齐升，2022 年 公司屈光项目平均每眼手术价格提升至 8922.45 元/眼。2019-2021 年，公司屈光手术中， 中高端手术平均单价基本保持稳定，同时手术量随屈光项目中高端服务的发展呈快速增长。

复杂眼病领域实力突出，眼底业务为优势项目

公司始终以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科 疾病诊疗领域实力突出。公司组建了一支由具有国际影响力的眼科学界专家带领的医生团 队，通过大量临床案例的积累以及汲取行业内的先进经验，不断提升、优化所掌握的治疗 技术和手段，逐渐建立起自身的临床诊疗规范和体系。厦门眼科中心通过远程门诊系统和 远程会诊系统，搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团所有下属医疗机构提供临床指导和技 术支持。公司通过一系列控制制度和实施体系，向其体系内的其他医院输出临床诊疗技术， 使临床诊疗和护理做到科学化、规范化和标准化，突破传统单体医院运营模式下医疗资源 的地域化限制，扩大优质医疗资源的服务半径。 综合眼病项目包括眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、药店业务等，公司综合眼病毛利 率稳步提升。2022 年公司综合眼病项目实现收入 9.09 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 6.7%； 公司综合眼病项目毛利率稳步提升，由 2017 年的 40%提升至 2022 年的 45%。

眼底项目是公司医疗技术方面的优势项目。2019-2021 年，公司眼底项目收入分别为 3.16/3.10/3.40 亿元，分别同比+15%/-2%/+10%。公司在此诊疗项目领域拥有众多国内外 知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应业务量的持续增长。同时，随着公 司眼底诊疗技术的升级，公司可提供眼底诊疗范围进一步扩大，亦对眼底项目住院患者眼 科医疗业务收入有推动作用。 公司眼底项目手术量处于较高水平，客单价受医保控费影响有所下滑。2019-2021 年， 公司眼底手术平均收入分别为 11297.03/10426.87/9868.57 元/眼，2021 年受到国家医保 控费政策影响，眼底手术平均收入进一步小幅下降。2019-2021 年，公司眼底项目手术量 分别为 22365/24078/27435 眼，公司在此诊疗项目领域拥有众多国内知名专家，技术优势 及高知名度保证就诊人数及相应手术类均处于较高水平。

个性化中高端服务占比大幅提高，白内障平均手术价格增长较快

白内障是公司业务的基础项目，2021 年公司白内障项目收入同比+15.33%。 2019-2021年，公司白内障项目收入分别为 7.17亿/6.56亿/7.56亿元，2020年同比-8.5%，主要由于手术量受客观因素影响仅为 92360 眼（同比-13.62%）；2021 年手术平均价格的 增长带动公司白内障项目整体收入同比增长。

公司白内障项目中个性化中高端服务的占比大幅提高，平均手术价格也增长较快。公 司根据患者的实际需求提供差异化的中高端个性化服务，公司提供的白内障项目中高端个 性化服务主要为在手术过程中使用三焦点人工晶体、多焦点人工晶体等晶体的手术。 2019-2021 年，公司白内障项目平均每眼手术价格分别为 6117.07/6294.45/7110.02 元/眼， 2021 年公司白内障手术平均价格同比+12.96%，主要系消费升级带动个性化中高端服务的 占比进一步增加所致。

视光服务业务为流量入口+先遣部队，第二增长曲线未来可期

医保项目天花板渐显，视光业务大有可为。受医保控费政策影响，白内障、眼底、眼 表等医保结算业务收入增速普遍放缓，作为屈光不正的干预方式，屈光项目和视光服务等 非医保项目大有可为。 视光业务成流量入口，“先遣部队”功能显著。视光业务能够为旗下医院导流，视光中心可为患者带来基础的眼科检查，并将有进一步就诊需求的患者导流至公司旗下眼科医 院，为屈光项目或其他眼部疾病诊疗带来患者来源，对于基础需求患者则可分担旗下医院 诊疗压力，形成诊疗和消费板块互助互通的良性循环。视光中心“先遣部队”功能显著， 为医院复制扩张探路。眼科医院跨区域复制难度相对较大，而视光中心单店投入较低，跨 区域复制性强，可成为公司连锁扩张过程中的“先遣部队”，为眼科医院的扩张“探路”。

视光业务营收快速上升，拟建视光中心或成第二增长曲线。2019 年-2022 年公司视光 服务业务收入快速上升，分别为 2.23 亿/2.65 亿/3.61 亿/3.97 亿元，同比增长
34.88%/18.46%/36.49%/9.91%；毛利率分别高达 54%/53%/56%/56%，高毛利业务快速 发展有望拉升公司盈利水平。

新规有望放开 OK 镜验配限制，视光中心或打开天花板。2022 年 6 月国家卫生健康 委医政医管局组织起草了《角膜塑形镜技术临床应用管理规范》（征求意见稿），并已向业 内征求意见，或将放开二十余年来“二级以上医疗机构”验配资质限制，同时对医生的要 求或将从中级以上眼科医师职称提高至具有 2 年以上眼科临床工作经验、主治医师及以上 专业技术职务任职资格。视光中心运营空间有望打开。优秀眼科医疗服务公司有望凭借资 本及医师储备优势，加快眼视光中心建设速度，并凭借上级眼科医院的引流强化区域竞争 优势，实现视光业务快速增长。

潜在集采政策颁布，或促使 OK 镜渗透率提升。OK 镜主流价格高达 0.9 万-2 万元/副， 目前 OK 镜渗透率极低，根据中国医疗器械行业协会眼科及视光学分会验配量测算，2020 年角膜塑形镜在全国 8-18 岁近视青少年中的渗透率仅约 1.26%，预计 2025 年仅将达到 3.15%。2022 年 10 月 26 日，河北省在全国率先将 OK 镜纳入集采，三明采购联盟（全 国）明确跟进。OK 镜属于价格弹性大的消费品，若其他省市跟进推广集采，OK 镜或将实 现以价换量，销售收入大幅上升，长期来看利好视光中心发展。此外 OK 镜验配高度个性 化，验配流程包括初检、试戴、调整、定制、定期复查、镜片维护和潜在诊治处理。在医 保改革“技耗分离定价”的趋势下，视光中心有望通过提供更完善的验配服务获取服务端 利润空间。

立足厦门眼科中心辐射全国，产业基金助推加速扩张

厦门眼科中心打造标杆，一核多点辐射全国

王牌老院打造标杆，一核多点辐射全国。根据药物临床试验机构备案管理信息平台， 公司下属厦门眼科中心是获得国家药物临床试验机构（GCP）资格的非公眼科医院中唯一 一家国家三级甲等专科医院，同时它还是国家临床重点专科（眼科）建设单位，达到业内 最高规格，并设有博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表与角膜病重点实验室。 作为国内疑难眼病诊治中心，厦门眼科中心近视、白内障复明手术量、角膜移植手术量位 居全国眼科医院前列。

厦门眼科中心盈利能力强，随着公司逐步扩张，单体医院收入利润贡献比例逐渐下降。 公司厦门眼科中心单体医院盈利能力强劲，2022 年实现营收 8.47 亿元（同比+6.2%），实 现净利润 2.29 亿元（同比+5.2%），受客观因素影响仍保持正增长，彰显优秀盈利能力。 随着连锁扩张推进，单体医院对公司收入利润贡献逐渐下降，收入方面，2022 年单体医 院的贡献为 26.2%；利润方面，2022 年单体医院对公司净利润的贡献为 45.1%。

新建医院扭亏为盈，纵深布局视光中心带来新的业绩增长点

横向拓展眼科医院+纵向拓展视光中心，立足福建辐射全国。立足于厦门眼科中心国 内领先的诊疗实力和丰富的医院运营和管理经验，公司通过内生增长和外延扩张相结合， 以连锁运营的模式向其体系内的其他医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运 营模式，确保了异地扩张过程中医疗服务质量和患者诊疗体验的一致性。厦门眼科中心为 集团所有下属医院提供临床指导和技术支持，并为全国的其他医院提供疑难眼病的会诊支 持；公司将部分二线城市医院定位为区域中心，并辅以地级市、县级市医院及视光中心进 行下沉和补充，进一步拓展公司的服务半径，满足多层次的眼科诊疗服务需求。

公司八大主要子公司发展成熟，彰显公司扩张实力。2021 年主要子公司贡献营收 17.18 亿元（同比+1.0%），占公司营收比例为 53.1%；贡献净利润 3.31 亿元（同比-6.5%）， 占公司净利润比例为 65.2%。我们认为主要子公司盈利能力稳定，未来会持续为公司贡献营收利润。

新建医院扭亏为盈，贡献业绩高增。将营收和净利润按照是否前八大子公司拆分，2020 年-2022H1 非前八大子公司营收占比从 39.66%上升至 50.63%，2019-2021 年非前八大子 公司净利润分别为-1.10 亿元、-0.32 亿元（同比+70.70%）、1.23 亿元（同比+479.09%）。 我们认为 2020 年后非前八大子公司扭亏为盈为公司净利润高增速提供重要支撑。

深度挖掘眼视光服务市场，扩大品牌影响力。公司建设的视光中心主营业务定位为主 要提供框架眼镜和隐形眼镜的验配及销售服务、角膜塑形镜的销售服务以及眼视光相关日 常维护服务，为公司下属医院医学验光配镜的患者提供更加便捷可及的销售及维护服务。 截至 2022 年年底，公司已开设 23 家视光中心。公司未来 2 年拟投入 2.3 亿元在上海、重 庆、四川等地新建 200 家直营视光中心，新店将考虑增设角膜塑形镜（OK 镜）验配业务。

拟设产业基金，助推加速外延扩张

设置产业基金助力外延式扩张，加速布局诊疗网络。公司于 2022 年 11 月 28 日与上 海佳慧实业有限公司共同投资设立华厦衡海（厦门）投资合伙企业（有限合伙），由合伙 企业在大连、南宁、昆明等地区新建或收购眼科医院，华厦衡海已于 2022 年 12 月 13 日 新建南京明视和大连华厦眼科医院，合伙企业扩张计划正逐步推行兑现中。此外，公司正 与多家基金管理人接洽成立产业发展基金事宜，将以有限合伙人身份，出资 10%-20%， 联合 PE 和投资者设立并购基金。并购基金模式具备天然的资金优势，公司只需出较少资 金即可撬动大型医院的并购，有助于解决公司扩张的资金压力；同时体外孵化的模式则可 实现风险隔离，等医院扭亏后并表可减少并购标的亏损对公司财报的冲击；LP 和 GP 各司 其职，极大减轻了传统并购中的实施成本，实现快速且稳健地外延扩张。

盈利预测

关键假设及盈利预测

屈光：灼识咨询预测，中国屈光手术市场 2020-2025 年 CAGR 高达 28.4%，公 司重点发力屈光手术中高端业务，2022 年屈光手术毛利率上升至 55%，考虑到 客观因素影响将逐渐减弱，公司业务将迎来强劲恢复，我们假设公司 2023-2025 年屈光业务营收同比增幅为 39%/31%/27%，毛利率稳定在 55%左右；

白内障：白内障作为老年高发致盲性疾病，需求偏刚性，我们假设公司 2023-2025 年白内障业务营收同比增幅为 15%/14%/13%，毛利率稳定在约 38%。

眼底：根据灼识咨询，眼底病手术复杂度高，眼底诊疗团队通常需十余年沉淀积 累。眼底诊疗是公司优势项目，公司汇聚了黎晓新、吴国基等眼底病专家，具备 优质口碑。我们假设公司眼底业务营收同比变动幅度为 20%/18%/18%，毛利率 稳定在约 43%。

斜弱视及小儿眼科：灼识咨询预测，中国斜弱视及小儿眼病市场规模 2020-2025 年 CAGR 高达 27.1%。公司具有赵堪兴教授和潘美华教授带领下的斜弱视及小 儿眼科学组，诊疗经验丰富。我们假设公司斜弱视及小儿眼科业务营收变动幅度 为 36%/29%/25%，毛利率稳定在约 54%。

眼表：眼表项目属于基础病，眼表项目和眼底同样对诊疗实力有更高要求，眼表 项目同属于公司优势项目，我们假设眼表业务营收增幅为 30%/28%/25%，毛利 率为 45%。

其他主营业务：未来有望恢复增速，我们假设该营收增幅为 20%，毛利率为 40%。

药店业务：我们假设该业务恢复以往增速，2023-2025 营收增速为 13%/12%/11%， 毛利率维持 42%。

视光服务业务：公司现拥有 23 家视光中心，并拟建设 200 家直营视光中心，并 增加对角膜塑形镜等高毛利产品推广销售，我们预计 2023-2025 分别实现 40%/36%/34%营收增长，毛利率维持 56%。

其他业务：我们假设该业务增速 2023-2025 维持 40%，毛利率维持 45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）