2023年半导体专题报告 半导体产业链安全浅析及投资策略分析

半导体复盘（子板块）：均跑赢大盘，设备表现最优

板块涨幅：23Q1半导体板块上涨17.00%，沪深300上涨4.63%，跑赢大盘12.37pcts。分板块来看，23Q1集成电路/分立器件/半导体材料/ 半导体设备(中信证券分类) 板块涨幅分别为16.63%/8.29%/16.04%/26.65%，板块分别跑赢大盘12.00/3.66/11.41/22.02pcts。 集成电路：23Q1涨幅约16.63%，主要由于ChatGPT概念热度拉升，相关AI芯片、服务器产业链配套芯片等标的估值显著拉升。 半导体材料：23Q1涨幅约16.04%，主要系海外高端光刻胶断供风险发酵，国产替代加速拉动板块估值上行。 半导体设备：23Q1涨幅约26.65%，表现最优，主要系短期业绩扰动市场一定程度已经反映，市场估值回归低位，贸易摩擦加剧及政策支 持确定之下，产业链安全仍为关注重点，3月大幅上涨。

半导体复盘（前十）：AI概念、半导体设备及领先复苏公司表现亮眼

23Q1整体板块涨幅前十：AI概念的逻辑扩散，如寒武纪-U、佰维存储、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技、恒烁股 份、德明利等；行业复苏标的如唯捷创芯-U等。 23Q1百亿流通市值涨幅前十：AI概念相关公司，如寒武纪-U、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技等；行业复苏标的 如唯捷创芯-U等；半导体设备国产替代如中微公司、芯源微、微导纳米、华海清科等。

外部变化：中长期维度，逆全球化倒逼制造端全球扩产，本土化成为趋势

各地区纷纷抛出政策，推动建厂“军备竞赛”，晶圆厂本土化或成为未来 趋势，设备采购全球景气度高。根据美国、欧盟已经明确的法案，至少将 有超过1200亿美元的政府补助流向半导体行业。 欧洲：欧盟委员会于2022年2月8日推出《欧洲芯片法案》(European Chips Act)，拟动员超过430亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、 制造。 2022年3月，德国向英特尔提供补贴，英特尔宣布将在德国马格德堡建 新厂。2022年11月中方收购德芯片企业Elmos受阻。 日本：2021年11月，日本批准7740亿日元（约合57亿美元）的半导体在地 化投资资金：包括6170亿日元用于创新芯片制造产能、470亿日元用于传 统生产（模拟芯片和电源管理部件）和110日元亿用于下一代硅的研发。

台积电2021年2月宣布，在筑波市建立日本首个正式的研发基地；2022 年6月宣布将建设日本熊本工厂，其中日本政府补贴约4760亿日元（35 亿美元)。 韩国：2022年7月，韩国政府出台《半导体超级强国战略》，扩大对半导 体研发和设备投资的税收优惠，引导企业至2026年完成半导体投资340万 亿韩元（约17460亿人民币），并争取在未来10年培养15万名专业人才。 三星、SK海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能。

中国台湾：2022年11月17日，台当局行政机构会议通过“产业创新条例” 第10之2条、第72条修正草案，增列针对技术创新且居国际供应关键地位 的公司，其前瞻创新研发支出的25%可抵减当年所得税额，购置先进设备 支出的5%抵减当年所得税额。此举被外界称为“台版芯片法案”。 台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资。 根据我们统计，按照目前部分主流晶圆厂的全球扩产计划测算，未来至少 将有1500亿美元资本开支陆续落地。

外部变化：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链

美国芯片法案2022年8月签署生效：扶持本土建厂，同时涉及对华排他性限制。法案主要内容：约527亿美元的直接资金 支持+相当于约240亿美元的税收抵免+享受优惠企业被禁止在华投建先进产线。 台积电赴美建厂：台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房，第一座已于2021年4月开工建设，2022年底主体建筑已完工，公司计划2023 年设备进驻厂区，2024年开始生产。2022年12月6日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，根据Digitimes报道，苹果、NVIDIA 可能成为新厂首批客户，AMD与赛灵思在洽谈之中，新厂将包括一期2万片/月5nm及4nm以及二期2万片/月3nm产能。

外部变化：美国1007新规对华半导体产业制裁升级，倒逼国产化加速

2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口管制新规，针对高算力芯片、超级计算、先进芯片制造、半导体设备领域对中国大陆的制裁再 次升级。本次限制途径包括“物项”、“实体”、“用途”、“人员”四类。

外部变化：日本、荷兰跟进美国出口管制

2023年1月27日，美方与日本、荷兰达成协议，拟将对华半导体出口管制外扩。据彭博社报道，美国政府与荷兰和日本代表在华盛顿 达成协议，拟限制向中国出口一些先进的芯片制造设备，该协议并未官宣，荷兰、日本政府仍需敲定各自的最终法律安排。 荷兰ASML、日本尼康和佳能是全球光刻机领域主要玩家，此外日本还拥有东京电子等重要设备企业。 美、日、荷设备厂商占全球市场前五名，合计占比超过70%，美、日、荷代表了全球半导体设备的主流供应地区。 市场关注DUV光刻机能否对华销售，我们认为不必过度担心。从企业在商言商角度出发，成熟制程仍有产业链充分合作的基础。

外部变化：荷兰出口管制尚待正式推出

2023年3月8日，荷兰方面称半导体出口限制将在夏季前推出，细则尚待正式披露。 据路透社报道，荷兰贸易部长Liesje Schreinemacher在致议会函中透露，荷兰半导体技术出口限制将在夏季之前实施。 荷兰公司ASML与ASMI后续可能需针对先进设备申请出口许可证。 2023年3月8日，ASML公告表态称只影响部分高规格光刻机。 当日ASML在官网发布公告，回应称预计限制仅适用于“最先进”设备，此举不会对公司2023年或者长期的财务表现产生重大影响。 ASML预计荷兰限制将主要针对TWINSCAN NXT:2000i和后续的高端DUV光刻设备，不影响NXT:1980Di及之前的DUV光刻设备型号，符 合我们预期。

政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大

当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节。过往来看，美国对华半导体限制层层深入，从卡芯片（华为不能 买芯片），到卡制造（华为不能找代工），卡设备（中芯国际买不到最先进设备），沿产业链条向上。一旦后续日本与荷兰的设备采购同样受 到限制，我们预计将加速各个领域国产化的过程，当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡脖子”环节。

在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子环节属于重点关注领域，政策支持力度有望加大。2022年9月6日，中央深改委会议指出， “健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。”“瞄准事关我 国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口。” 在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡脖子 环节属于重点关注领域，我们预期后续政策力度有望继续加大。

政策支持：关注财税+补贴+人才激励+科研体系等激励措施

我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持，全球主要半导体集聚区的发 展背后均有政府端的政策推动。 美国：通过半导体补贴及贸易保护政策长期保持全球发达半导体产业集聚 区地位，并力图在当前各个环节占据半导体市场领导地位。 日本：政府引导集中资源重视研发，大规模投资生产参与全球竞争 ，韩国：政府发展纲领及补贴投入，企业财团持续大量逆周期投入，促成产 业实现超越。 中国台湾：政策培植，参与全球分工、商业模式创新，开辟代工模式重塑 全球产业链制造环节，带动设计、材料等环节成熟。

新能源汽车产业：多年来，通过一系列产业扶持与财税补贴政策，我国新能源 汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展。 国家补贴新能源汽车的方式包括“购买单车补贴+充电站补贴+税收补贴” 等方式，其次还积极推进上下游的电力及新能源配套建设，全方位推进国 内新能源汽车行业发展。 在国家政策的大力支持下，新能源汽车产业发展速度加快，2015年超过美 国，成为全球最大的新能源汽车生产国，再到2021年销量突破350万辆。

重资产端（1）设备/零部件：制造短期扰动，长期拉动，国内份额提升空间大

国内资本开支方面，长江存储采购受限短期扰动影响23年新增订单，我们测算长江存储和长鑫存储的2021/22年合计CAPEX占比分别为 16.5%/22.4%。长期而言扩产预计将持续，但增速料低于22年。扩产厂商如中芯京城、中芯东方、中芯天津、华虹九厂、福建晋华、青岛 芯恩、深圳华润微、士兰集科、上海积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。考虑国内企业普遍处于追赶投入期，中国大陆晶 圆厂在全球市场份额总计仅8.5%（IC Insights数据），但半导体需求占全球市场超30%（WSTS数据），长期产能提升空间大。 设备板块而言，长期趋势明确，短期业绩分化，当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力，自下而上选股，关注业绩确定性高的个股， 期待国产化加速或政策催化弹性。

重资产端（2）制造：景气周期下行已体现至报表端，市场price-in

制造景气度下行显著表现，1Q23、2Q23压力集中呈现至报表端。中芯国际1Q23销售收入环比回落11.6%、毛利率回落11pcts，华虹半导体 1Q23收入基本持平，毛利率回落6.1pcts。二季度指引来看，中芯国际收入环比回归小幅增长，毛利率基本持平，华虹半导体收入基本环比 持平，毛利率中值环比回落6.1pcts。中芯国际产能利用率在4Q22回落至79.5%，1Q23回落至68%。我们预计23年上半年报表压力仍较大， 若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长通道。

参考制造企业的历史估值PE-band和PB-band，当前估值处于历史低位。截至2023年6月1日，中芯国际港股PE（TTM） 为12.6倍，PB（MRQ）为1.04倍；其过去三年平均分别为33/1.7倍；过去一年平均分别为9.6/1.0倍。华虹半导体港股PE （TTM）8.6倍，PB（MRQ）1.34倍；其过去三年平均分别为39/2.1倍；过去一年平均分别为17/1.6倍，接近历史低位。

重资产端（3）先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径

摩尔定律迭代速度放缓，从系统应用出发，整体性能提升依靠先进封装技术。 在硅基半导体的技术演进上，每18-24个月晶体管的数量每年翻倍，带来芯片性能提升一倍，或成本下降一半，这一规律称为“摩尔定律”。 先进制程带来的成本优势和先发优势，使得半导体厂商一直致力于实现特征尺寸的缩小，而如今，随着延续摩尔定律所需新技术研发门槛提 高、研发周期拉长，制程工艺迭代需花费更长时间，且成本提升明显。业界认为，系统异质整合是提升系统性能，降低成本的关键技术之一， 需要依赖先进封装技术。

轻资产端（1）CPU国产化：预计未来5年信创CPU市场空间超千亿元

信创驱动：预计国内信创CPU未来5年市场空间超千亿元，包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。 2022年，信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，近期国务院颁布对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政 贴息等政策指导文件。我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进。 横向拓宽:信创核心品类有望从党政公文向电子政务、事业单位及其他行业加速渗透。参考国家统计局数据，我们将党政事业单位信创市 场分为三层口径：截至2020年，小口径：政府机关人员1957万，中口径：政府机关人员+事业单位人员（不含教育、卫生）3032万人，大 口径：整体政府机关+事业单位人员5563万人。

轻资产端（2）算力国产化：新应用打开AI市场空间，美国对华限制算力

2022年8月31日，美国政府要求通用计算的高端GPGPU(英伟达的A100、H100系列和AMD的MI 250系列）及未来的高端 GPU产品，售卖给中国客户，需要获得美国政府的许可。2022年10月，美国商务部在出口管制条例（EAR）中规定了对华出口算力“天花板”。 2018年以来，国内外超大规模预训练模型参数指标不断创出新高， “大模型”已成为行业巨头发力的一个方向。谷歌、百度、微软等国内外科 技巨头纷纷投入大量人力、财力，相继推出各自的巨量模型。国外厂商已经开始进入“军备竞赛”阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）