2023年圣泉集团研究报告 向全品类合成树脂拓展

圣泉集团：合成树脂及复合材料龙头，产品多样推动营收持续提升

深耕行业40余年，从民营化工厂发展为上市龙头企业

圣泉集团始建于1979年，前身为刁镇糠醛厂，后深耕行业40余年，逐渐发展为上市龙头企业。公司发展历程可分为以下三个 阶段： 1）以糠醛起家，完成股份制改造并向下游呋喃树脂延伸：公司最初的业务是用玉米芯生产糠醛，1991年通过自主研发的无 苯冷硬呋喃铸造树脂填补国内空白，2003年成为世界最大的呋喃树脂生产基地之一。 2）进军酚醛树脂及生物质业务，生产规模逐步达到全球首位并成功上市：1997年，圣泉集团与英国HMC矿物及化学品有限 公司合资建立济南圣泉海沃斯化工有限公司，上马酚醛树脂项目；2005年，公司酚醛树脂产销量处于国内领先地位；2013年， 全球单体产能最大的20万吨/年酚醛树脂车间建成投产；2019年，第一代生物质综合利用技术研发成功，项目建成投产；2021 年，公司在上交所主板成功上市，年产23万吨酚醛树脂项目建成投产，公司酚醛树脂生产规模跃居全球首位。 3）生物质产业逐步落地，打开增长新空间：2022年，大庆圣泉生物质项目建成投产，并公告年产 10 万吨生物基硬碳负极材 料项目 ，有望打通从秸秆-生物碳-硬碳（钠电池负极）的一体化生产，迎来广阔发展空间。

公司为家族企业，股权结构稳定

公司股权结构较为稳定，董事长为技术出身。公司控股股东为唐一林，实际控制人为唐一林和唐地源父子。唐一林先生，任 圣泉集团董事长，1954 年出生，硕士研究生学历，1971 年 6 月至 1985 年 7 月，在章丘县铸管厂历任车间技术员、车间主任、 技术厂长、厂长，2017 年 1 月至今，任圣泉集团董事长。 唐地源先生，任圣泉集团总裁，为中国铸造协会副理事长、山东省 非上市公众公司协会副会长、中国机械工程学会铸造分会副理事长、中国石墨烯改性纤维及应用开发产业发展联盟理事长。

合成树脂是公司传统业务之一，公司位居国内龙头、世界前列

公司主营业务是酚醛树脂和呋喃树脂等合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发与产销，应用场景包括 汽车、风电、核电等机械制造，以及集成电路、液晶显示器、轨道交通、航天航空、船舶运输、冶金耐火等。其中酚醛 树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一，2022年产能分别达到 63万吨和 12万吨。公司近年来营收持续增长、规模优势渐 显，综合毛利率保持在20%以上。

向全品类合成树脂拓展，市场占有率有望持续提升

高性能树脂及复合材料方面，作为圣泉集团的主导产业，目前酚醛树脂已建、在建产能达到65万吨/年，位居全球前列。 产品广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、 碳材料、新能源等领域。电子级树脂方面，公司是国内领先的PCB基板用电子树脂供应商，电子材料用高级阶酚醛树脂 打破多项国外垄断，实现平板显示、芯片光刻胶用电子树脂国产化，产品广泛应用于覆铜板、半导体环氧塑封料、印制 线路板光刻胶、阻焊油墨、显示面板、芯片制造等领域。其中年产 1000 吨官能化聚苯醚项目正在建设中，该产品广泛 应用于 5G/6G 等先进通讯覆铜板、人工智能高算力服务器等领域。呋喃树脂方面，其在风电铸件中的应用广泛。随风 电铸件需求的提升，呋喃树脂用量有望大幅提升。

公司收入、利润稳健增长，2023年下游景气度有望提升

2019年以来，公司收入、净利润持续提升。2022 年公司实现总营收 95.98 亿元，同比+8.76 %，2019-2022 年 CAGR 为 18%；实现归母净利润 7.03亿元，同比微增，2019-2022 年 CAGR 为 14%（2020年公司口罩等疫情相关业务带来超额利 润）。随着疫情的结束，2023年下游需求有望回暖，公司主营业务收入、利润有望边际向上。

利润率维持较高水平，费用控制能力持续提升

公司毛利率、净利率保持在20%、5%以上，盈利能力较强。 2022 年，公司净利率 7.3%，同比-0.5pct，毛利率21.1%，同 比-3pct，主要原因系原材料价格上涨，出于价格稳定性考虑，公司产品价格增幅小于原材料。随下游景气度回升及原材 料价格回调，2023年公司盈利能力有望提升。费用率方面，2022年公司四费总费用率为12%，同比-2.32%，费用控制能 力持续提升，其中研发费用率同比+0.35pct，研发投入力度持续提升。

生物质化工一体化程度高，秸秆综合利用行业领先

公司 100万吨生物质精炼项目一期投产，秸秆综合利用行业领先

生物质产业是公司第二大产业，最早可追溯至 1979年用玉米芯做糠醛。公司经过多年总结研发的圣泉法工艺可以把植物 里的半纤维素、纤维素和木质素进行充分、高效的利用。公司目前有两个大型生物质综合利用项目，一是在济南本部的 秸秆生物能源和新材料一体化项目，主要原材料是玉米芯，产品包括木糖、染料分散剂、纸膜塑，已建成投产；二是在 大庆的100万吨生物质精炼一体化项目一期，主要原材料包括芦苇、小麦杆、玉米芯等，项目已于2023年5月投产，主要 产品包括 20万吨纸浆、糠醛、生物碳等。

积极布局钠电池负极材料，打开广阔发展空间

负极在钠电池总成本中占比提升，未来市场空间有望达百亿级

相比于锂离子电池，每GWh钠离子电池对负极材料的需求量更大，负极在钠电池总成本中占比20%左右。我们预计2026年 全球钠电池需求量有望达到130GWh，对应负极材料17万吨左右，按照5-10万元每吨的价格计算，未来市场空间有望达百 亿级。在各类钠电池负极材料中，硬碳在高温下无序结构难以消除，因此具有更大的层间距、更多缺陷和纳米孔，从而拥 有更佳的结构稳定性和储钠性能，是最有前景的钠离子电池负极材料。

公司积极布局硬碳，有望实现0-1的突破

硬碳技术方面，公司与高校团队合作进行硬碳产品的开发，且公司曾有石墨烯生产经验，石墨烯与硬碳生产存在部分技术 重叠。前驱体方面，公司利用独创的SQ溶剂法高效分离出秸秆中的木质素，后续能够将其加工成低灰分、高一致性的生物 碳。原材料选择方面，基于多年生物质加工技术优势与生产经验，公司坚定选择秸秆、玉米芯等生物质材料。量产方面， 公司2022年12月公告了年产 10 万吨生物基硬碳负极材料项目、2023年8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，后续有望加快 实现硬碳规模化量产。

生物质炭具备成本低、产业化难度低等优势

生产硬碳可选择的原材料众多，目前主要的原材料包括生物质炭、人造树脂以及沥青。其中生物质炭，如秸秆、椰壳等 成本低廉且生产工艺较为简单，已率先得到应用。

公司独创圣泉法将生物质中木质素高效分离，进而生产出高一致性生物碳

圣泉法，也叫弱酸法、SQ生物溶剂法，能将原材料的绝大部分杂质去除，最后只剩下木质素这单一成分，做成的生物炭分 子量大小一致、组成均一，各指标稳定好用。圣泉法的壁垒在于：1）设备要求高且投资金额大，设备定制化程度高；2） 整体工艺流程包含上百项专利，研发投入大，复制难度大。

公司具备石墨烯生产经验，其与硬碳的原材料、工艺技术相似

与公司的石墨烯生产过程相比，硬碳的相同点在于：1）同样可以以生物质为原材料；2）均需要经历生物质材料预处理、 碳化等过程。区别在于：1）碳化温度较低；2）碳化时间较短；3）不需要经历多次升温，工艺流程较短。公司具备以生 物质为原材料制备石墨烯的生产经验，可充分应用于生物碳、硬碳的生产，具备良好的技术基础。

大庆项目已投产、 8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基，产能规划行业领先

目前公司钠电池负极材料项目分别为大庆100万吨生物质精炼一体化项目一期、 8万吨/年硬碳负极材料项目、济南10万吨 生物基硬碳负极材料项目。大庆项目一期规划生产16万吨生物碳，目前已投产；另外8万吨/年硬碳负极材料项目已奠基； 济南10万吨生物基硬碳负极材料项目已于2022年12月公告。公司硬碳量产规模及进度有望行业领先。

中国秸秆产量丰富，公司有稳定的秸秆资源

原材料供应方面，目前全球秸秆年产量约 30亿吨，中国秸秆年产量约占全球20%、约 6亿吨，其中黑龙江省秸秆年产量 约 8000万吨、山东省秸秆年产量约 6000万吨。公司主要生产基地分别位于黑龙江大庆与山东济南，皆可就近取材，保证 原材料供应充足，且公司拥有多年秸秆收购经验，有稳定的秸秆资源。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）