2023年纺织服装中期策略报告 运动服饰表现韧性

品牌服饰：23Q1品牌端复苏趋势向好，利润弹性释放

22年社零/纺服消费承压，23Q1纺服复苏趋势向好，复苏力度超过社零总体

服装类表现与社零走势一致，受疫情 扰动弱于社零整体。 22年我国居民消 费整体受到疫情扰动，全国社零同比0.2%，服装方面，22年服装鞋帽针织 纺织品类零售额同比-6.5%。 23Q1复苏趋势逐月改善，服装修复力 度超过社零总体。23Q1社零整体同比 +5.8%，增速逐月改善；服装零售额同 比+9.0%，复苏力度大。

重点公司一览：运动服饰表现韧性，男装表现较好

2022年业绩：①港股运动纺服收入业绩表现韧性，头部企业表现领跑行业；②中高端时尚运动龙头比音勒芬实现正增长； ③大众服饰和家纺受疫情扰动较大，业绩出现不同程度下滑； 2023Q1业绩：①中高端时尚运动龙头比音勒芬、商务男装龙头报喜鸟持续表现突出，且归母净利润超过21Q1水平；②中高 端女装锦泓集团业绩修复力度强，归母净利润已超21Q1水平；九牧王复苏力度大；③家纺头部企业出现不同幅度增长，其 中富安娜和水星家纺超21Q1水平；④大众服饰中森马服饰复苏力度大；⑤黄金珠宝整体表现亮眼。

运动服饰：长逻辑确定性最强的赛道

运动服饰仍是长逻辑确定性最强的细分赛道。根据欧睿数据，到2026年中国运动鞋服行业规模依然保持较强的增长趋势， 复合增速有望达 12.3%。2022年10月，发改委和国家体育总局等发布《户外运动产业发展规划（2022-2025）》，提出到 2025年户外运动产业总规模超过3万亿元。我们认为未来运动服饰赛道增长确定性来自于人口基数下带来的体育运动和细分 健身户外项目的参与度+渗透率提升+政策推动。 运动服饰赛道龙头集中度天花板较高，且国内企业仍有替代空间。近年来，我国的运动鞋服市场品牌集中度持续提升，头 部企业份额集中化趋势明显。CR10在2021年接近80%，CR3超过50%。相对比其他赛道和海外市场水平都更高。且预计国潮预 计形成长期效应，尤其是90、95和00后的消费者对国产品牌的好感度和接受度持续提升，耐克，阿迪仍存在相当大的市场 被替代空间。 近年来国产品牌增长动力十足。

运动服饰：渠道变革带来效率提升，抢占购物中心布局高线

渠道端：抓住线上红利→线下渠道变革+线下渠道业态调整 。 垂直化打通效率，DTC是零售变革大趋势。 线上：增速放缓下的存量与增量变革，信息流流量开始扮演着越来越重要的角色。由过去粗放式的营销投放获取行业红利 转为精准式营销下私域流量运营，品牌商通过开发会员小程序提高会员复购率等。 线下：经销体系面临革命，国产品牌开始进行DTC转型，其中安踏DTC的转型进程较快且基本接近尾声。 经销商体系（1）优点：便于展开，面向一级经销商管理成本低。（2）缺点：距离消费者远，区域代理商能力参差不齐， 加价层级多，话语权分散。 疫情下加快抢占购物中心，加快渠道业态调整，与国际品牌抢占高线城市份额 低线城市：国产品牌多年经营在低线城市具备显著的渠道优势； 高线城市：抓住渠道业态变化切换，在疫情带来经济放缓的背景下，加快布局高线的购物中心。

运动服饰：产品科技革命带来单品迭代升级

在爆款产品的基础上，持续进行产品科技上进行革命，实现产品自身的迭代升级：李宁超轻系列：中底技术从light foam升级为䨻科技，其中超轻19在22年上半年的销量已经接近200万双，有望成为 现象级单品。 特步16X系列：中底PB动力巢技术不断升级，带来高回弹和缓震能力。 国际品牌Nike和Adidas凭借其独有的中底技术Zoom Air和Boost打造了多款大单品，并在过去成功占领了国人心智；国 产品牌持续在产品科技上发力，有望加快参与到与国际品牌的产品科技的竞争中。

安踏体育：全球化战略加速推进，23年低基下高弹性可期

管理架构变动，全球化战略有望加速推进：1）郑捷总卸任安踏集团总裁裁及户外运动品牌群 CEO，将继续以亚玛芬 CEO 身份负责相关业务，有 利于进一步推动亚玛芬集团的全球化布局。2）吴永华将担任联席CEO，卸任专业运动群CEO，分管FILA 品牌、本集团国际业务以及本集团若干职 能（零售渠道管理以及公共关系）。3）赖世贤将担任联席 CEO 并卸任 CFO，分管安踏品牌、除 FILA 品牌外的所有其他品牌、集团采购以及本 集团若干职能等。4）原隶属于户外运动群下的迪桑特及 KOLON 品牌团队保持不变，而其品牌总裁开始直接向联席 CEO 赖总汇报。 22Q4及22全年流水：22Q4安踏同比高单位数下滑，FILA 低双位数下滑，其他品牌双位数增长；2022全年安踏同比低单位数增长，FILA 低单位数 下滑，其他品牌 20%-25%增长。 全年展望：预计23年安踏和FILA实现双位数的增长，利润率有所提升（利润快于收入增长）；库存回到较好的水平。户外品牌能达到全年30%流 水增长，利润率会随着规模的扩大提高。合营公司全球预计实现双位数的增长，Amer中国预计增长30%+。

361度：聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极

公司深耕大众运动市场20载，成长为国货第四大运动品牌公司。逆势下公司表现亮眼， 2022年公司营收同增17.31%至69.61亿元，净利润同增24.17%至7.47亿元。 产品营销渠道多维度发力，童装有望成为第二增长点。1）产品：361度成人坚持专业运 动+运动潮流的双驱动策略；2）渠道：361度门店升级助力终端提效，9代店占比达到 48.6%；3）营销：重大赛事合作、合作国家队和职业体育运动队等；4）童装：延续主品 牌基因，22年同增30.3%至14.42亿元，毛利率维持在41%-44%，与成人接近。 首次纳入沪港通有望带来估值修复：复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公 司自身业绩以及流动性等多因素的影响，相较于同业的可比公司，公司的估值明显偏低。 预计纳入沪港通后流动性增长有望带来估值修复，与同业可比公司的估值偏差逐渐缩小。

九牧王：不利出清、强势启航的男裤专家

聚焦男裤主业，3年战略调整成效显现：产品端精简SKU，聚焦男裤，打造小黑裤1.0/2.0和轻松裤等爆款产品，男裤收入占比由 2019 年的 39%提升至 2022的46%；渠道结构调整，门店升级布局高端购物中心；营销上持续提高品牌知名度。 22年受公允价值变动和存货跌价拖累净利，23Q1好转，不利出清，强势启航：2022 年在局部疫情扰动，投资亏损以及商誉减值影响下，公 司2022年实现收入26.2亿元/-14.1%，归母净利润-0.93亿元/-147.7%；23Q1伴随疫情管控放开后消费需求回暖，业绩明显复苏，营收7.7亿 元/+0.8%，净利润达0.97亿元，收入/利润基本恢复至2021年同期。 渠道/产品/营销变革效果逐步显现。近三年公司持续净关店、叠加疫情反复影响，变革成效尚未在业绩上体现。22年公司的男装第一提及率 从19年的6%提升至22%，购物中心及奥莱店增加300家、占比从19年的8%提升至23%，平均单店面积从19年的110平升至150平，十代店整改超 过850家、占比达1/3以上，渠道/产品/宣传方面的变革效果已经逐步体现。

比音勒芬：高端品牌多样化布局，持续释放增长势能

2022年收入同增6.1%至28.9亿元，归母净利润同增16.5%至7.3亿元，23Q1收入同增33.13% 至10.8亿元，归母净利润同增41.4%至3.0亿元。整体 业绩表现强劲。22年直营渠道营收同减7.01%至17.80亿元，加盟渠道营收同增37.11%至9.37亿元。直营门店净增47家至579家，加盟门店数量净 增44家至612家。 主品牌比音勒芬持续聚焦T恤品类，打造爆款小领T，公司T恤品类连续5年获得综合市占率第一，此外单独成立高尔夫事业部，定位高端时尚运动， 进一步向运动市场延伸。 收购国际奢侈品牌，打开成长空间。2023年4月4日公司公告收购“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”两大国际奢侈品牌，有望与主品牌形成协 同效应，进一步强化比音勒芬高端时尚定位，推进品牌国际化、高端化布局。截至22年底，两大品牌国内渠道数量分别为46/53家。 多品牌矩阵初现，产品渠道持续优化，未来成长空间广阔。公司开启以品类引导品牌的发展战略，持续加大科技创新和专利研发力度，打造有国 际竞争力的产品，多元渠道培养年轻消费客群，门店拓展+客单提升实现优质增长。此外收购国际奢侈品牌打造多元品牌矩阵，进一步丰富产品 风格，打开成长空间。我们看好公司在多元品牌矩阵下打造的多维成长曲线，持续释放增长势能。

纺织制造：22年前高后低，23Q1持续承压，静待拐点， 把握左侧布局

制造端22年扰动因素多，23Q1棉价低位震荡，出口因积压订单降幅收窄

汇率：22年4月以来人民币大幅贬值、12月企稳回升。至23年4月末企稳于6.85-6.95区间、升值幅度约4.5-8%。 棉价：22年下半年国内、国际棉价大幅回落，23Q1维持棉价低位震荡，截至23Q1末国内/国外棉价同比分别-33%/-38%。 纺织企业数量：国内供给端进一步出清，市场份额向头部集中。 出口：中国和越南出口呈现此消彼长，国内22年纺服出口上下半年分化，下半年出口逐渐转弱，23Q1因积压订单环比增速降幅收窄。

产能向东南亚转移，头部企业提前布局

东南亚产能布局持续推进。受国内劳动力成本和环保要求提高 等因素的影响，2012年前后我国纺织制造企业纷纷选择出海东 南亚，将部分低附加值的产业向东南亚加速转移。以越南为例： 产能布局的优势分析：越南在外贸条件、政策优惠、劳动 力优惠、地理条件等方面具有优势，吸引大量海外的制造 业头部企业纷纷布局。 纺织业的固定资产投入：2000-2020年纺织业固定资产投资 的CAGR为17%，迅速成长为全球鞋服品牌的主要供应地之一。

台企鞋服制造商订单尚未出现明显拐点

中国台湾主要鞋服制造商的数据跟踪：受海外头部运动品牌持续去库存周期影响，制造商增速在2022年下半年 集体出现环比下滑。2023年4月，其他鞋类代工增速出现转正，运动鞋制造企业的增速环比略有好转但未出现明 显的拐点。

重点公司业绩一览

出口型企业2022年表现较好，鞋服代工和户外企业均实现不同幅度的增长；2023年以来，受海外需求疲软和去 库存影响，多数制造企业收入增速回落。 传统纺织制造上游企业，如富春染织外需订单关联度不高，存在产能扩张和原材料价格调整带来的业绩弹性； 布局新业务实现多线增长的企业，如南山智尚的超高分子量聚乙烯材料的逻辑已初步兑现，二期项目加快建设。

南山智尚：承接技术优势建设新材料平台，打开成长天花板

营收业绩保持双位数增长，外贸业务持续提升，精纺服饰进口替代全速挺进。2022年营收同增9.5%至16.34亿元，归母净利润同增 22.51%至1.87亿元，利润偏预期上限，扣非归母净利润同增19.92%至1.68亿元。2023Q1收入同增1.26%至3.26亿元，归母净利润同增 13.40%至0.32亿元，扣非归母净利润同增14.28%至0.30亿元。业绩符合预期。 新材料业务一期600吨产能已兑现，二期项目加快建设。目前公司加快二期项目建设，4月已有2条产线投产，未来以每月2条产线的投 产调试进度，预计于2023年8月底全线投产，进一步兑现新材料业务逻辑。 公司深耕精纺服饰业务，功能性面料研发夯实毛精纺龙头行业地位，在主业上稳扎稳打实现稳健增长；新材料业务空间广阔，从“0” 到“1”的突破，并逐步进入“从有到优”的发展阶段，我们看好新材料业务作为公司的第二增长曲线，为公司打开成长的天花板。

富春染织：产能释放+业绩反转

多因素扰动，利润端承压。公司2022年实现收入22.08亿元/+1.49%，净利润1.63亿元 /-30.1%，扣非净利润1.19亿元/-47.3%。2023Q1实现收入4.73亿元/-0.24%，实现归 母净利润2269.38万元/-13.08%，扣非净利润1907.25万元/-41.69%，主要系23Q1加工 费处于低位影响收入增速。 产能释放在即：公司2022年4个项目同时开工建设，其中芜湖老厂区及荆州新厂区筒 子纱染色项目有望在2023年释放部分产能，上游纺纱项目及纤维染色项目建设同样进 展顺利，有望于今年能实现部分投产。 棉价企稳支撑业绩修复，新品类客户拓展打开成长空间：2023年以来棉价区间为 14000-16000元，环比224Q稳中有升，棉价回暖支撑业绩修复；我们看好中长期伴随 新产能释放及新品订单拓展，公司的成长性凸显。

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