2023年人口问题与资产配置专题研究 我国人口老龄化程度或在未来进一步加剧

1.生命周期投资理论与实践情况

1.1.生命周期投资理论的定义与简介

生命周期投资理论（Life-Cycle Investment Theory）是构建于生命周期消 费理论之上的资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负 相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U 型形态。根据该理论，居民将在年轻时配置更多风险资产，而在年迈时 配置更多无风险资产。

该理论的雏形来源于实务中传统朴素的资产配置经验法则：投资者权益 资产的配置比例应等于 100-年龄。例如，对一名 30 岁的投资者而言，其 配置股债资产的比例应该为 70/30%；而当其年龄增值 60 岁时，其配置 股债资产的比例应该调整为 40/60%。对年轻的投资者而言，他们有更长 的时间来弥补积极的投资组合在市场波动中可能遭受的损失，并且他们 在未来的职业生涯中还能持续获得收入。因此对于年轻的投资者而言， 承担低风险的投资组合与其获得未来收入的现值是不匹配的，他们的投 资组合应该比年老投资者的承担更高风险。

生命周期消费理论（Life-cycle hypothesis）由美国经济学家弗朗科·莫迪 利安尼（Franco Modigliani）提出，它试图描述典型个人在其一生中的储 蓄和消费模式。它假设人们通过在年轻时借贷，在工作时储蓄，并在退 休后消耗储蓄，以寻求随着时间推移平滑其消费曲线。具体而言，在年 轻的时候，人们可能会负债（例如学费贷款），但随着职业生涯与人生阅 历的发展积累，个人的收入可能在 25 岁左右超过消费，进入财富积累阶 段。个人收入约在中年时期达到最高水平，随后下降，最终在 65 岁左右 退休后低于消费水平。退休后将进入储蓄消耗阶段，直至生命结束。

1.2.海外居民资产配置情况符合生命周期投资理论

大量学术研究表明，海外居民的资产配置情况基本生命周期投资理论。 莫林（Morin）与苏亚雷斯（Suarez）（1983）通过 1969 年加拿大的家庭 调查截面数据研究发现，居民的投资风险偏好会随着年龄的增长而降低。 刘（Yoo）（1994）根据美国消费者财务特征调查数据，指出年轻家庭在 有限收入、购房置家、幼儿抚养等多方面约束下，很少投资于风险资产， 之后才逐渐参与风险资本市场；随着年龄增加，居民会趋于风险厌恶， 老龄家庭更偏好投资于低风险或无风险资产（如银行存款、债券等）。

波 尔松（Palsson）（1996）利用瑞典 1985 年的截面数据研究发现，随着户 主年龄的增加居民的风险偏好程度逐渐下降。圭索（Guiso）等（2000） 比较了包括英国、德国、意大利在内的欧洲诸国家庭资产组合的研究， 也表明随着年龄的递增，居民家庭风险资本市场与无风险资本市场的参 与比例分别呈现“钟型”和“U 型”的分布特征。沃森（Watson）（2007） 采用澳大利亚的大学退休人员数据进行实证研究，发现女性要比男性更 加厌恶风险，但无论男女其风险偏好都随年龄的递增而降低。

布里克 （Brick）等6 (2012)采用南美洲的数据实证发现，居民风险偏好随年龄 增长而下降。此外，瑞士信贷银行（2012）的研究考察资产价格与人口 特征之间的联系，认为金融市场参与者在整个生命周期中的资产积累和 投资组合选择的变化趋势会导致资产供需动态的变化并影响资产价格。 年轻时借贷、中年时资产积累和老年时资产减少以资助退休会影响整个 生命周期的资产价格。香港货币及金融研究所《人口变化与长期资产市 场 香港的机会与发展》（2022）中也提出，个人倾向于在工作年龄积累 财富，并在退休后积累财富。这些生命周期决策产生了长期投资的需求。

1.3.中国居民资产配置情况符合生命周期投资理论

大量学术研究表明，中国居民的资产配置情况同样符合生命周期投资理 论。吴卫星等（2010）发现中国家庭投资组合存在生命周期特征，在户主年轻时组合表现为低风险，而随着户主年龄的增加，组合风险逐步提 高，最终伴随高风险资产的出售，资产组合风险又重新回归低水平。夏 淼等（2011）从宏观经济数据角度考察了家庭资产配置随年龄结构的变 化而同质化变化的趋势，认为金融机构与居民金融工具偏好的互动变化 将最终导致我国金融结构的变迁。吴义根等 （2012）通过金融资产需 求结构与人口老龄化相关关系的研究，发现老龄化对居民在定期存款、 股票持有、 保险准备的资产配置中具有显著影响，并进一步促使金融资 产需求结构呈多元化发展。陈莹等（2014）的实证研究表明，我国居民 家庭的资产配置具有显著的生命周期特征，尤其是在第三方存管参与深度上效果最为显著。

王聪等（2017）发现，较之中青年家庭，户主年龄在60 岁以上的家庭对房产、银行储蓄的配置比重更大，而年龄对家 庭股票、基金等风险资产投资的影响负向显著;家庭老龄人口比的提高， 会促进家庭银行储蓄和房产的持有比重，同时，会抑制家庭股票、基金 等金融市场的参与程度。齐明珠（2019）等发现年龄会通过影响居民 的投资风险偏好来影响居民的资产配置效率，家庭资产配置的效率受户 主年龄呈“双峰型”影响。刘胜才（2022）基于西南财经大学中国金 融调查 CHFS面板数据的实证研究发现，随着家庭中老年人口占比的提 高，家庭教育支出会发生显著的下降，从而抑制了家庭对风险性金融资 产的持有偏好。

2.人口结构老龄化提振股权风险溢价（ERP）

股权风险溢价，又被称作 ERP，指股票市场投资组合或具有市场平均风 险的股票收益率与无风险收益率的差额。差额越大，未来权益类投资潜 在收益偏高，权益类资产性价比更高。差额越小，未来权益类投资潜在 收益偏低，债券类资产性价比更高。 本文选取 Wind 全 A 指数市盈率（P/E）倒数作为市场投资组合收益率， 十年期国债收益率作为无风险收益率。即： = （/全 ) −1 − 十年期国债收益率 本文将基于生命周期投资理论视角阐述人口年龄结构将如何影响 ERP。

2.1.理论基本逻辑

根据生命周期投资理论，当投资者年龄年轻时，其资产配置会更积极， 其中风险资产（权益）的配置比例要高于无风险资产（债券、现金）；人 口总体是个体居民的集合，当人口年龄结构偏年轻，居民资金倾向于配 置于风险资产（权益）而非无风险资产（债券、现金），对于权益的高需 求将推高 PE 比率，从而压制 ERP；此外，由于对债券资产需求较低， 且可贷资金较少，市场无风险利率相对较高，亦会在一定程度上压制 ERP。 总体而言，当人口年龄结构偏年轻时，居民风险偏好程度较高，ERP 水 平偏低。

类似地，当人口年龄结构偏老龄，居民资金倾向于配置于无风险资产（债 券、现金）而非风险资产（权益），对权益的低需求将压制 PE 比率，并 提高 ERP；此外，由于对债券资产需求高，且可贷资金较多，市场无风 险收益率相对较低，亦会提高 ERP 水平。总体而言，当人口年龄结构偏 老龄时，居民风险偏好程度较低，ERP 水平较高。

人口老龄化，是指因出生率降低和/或预期寿命延长导致年龄中位数增加 的人口群体年龄特征结构性变化的现象。随着人们生育观念的改变、生 产力水平的提升、医疗条件的改善以及二战后长期和平的环境，人口老 龄化成为了一个世界性现象。在人口老龄化的过程中，居民对于债券现 金等无风险资产的需求将会上升，而对于股票等风险资产的需求将下降， 该经济体资本市场的 ERP 中枢将逐步上升。为了验证这种理论是否存在 普遍性，本文接下来对国内以及海外等典型发达经济体进行实证研究。

2.2.国内资产配置情况

我国人口老龄化情况在上世纪 80 年代末迅速加剧，截至 2022 年，我国 65 岁及以上人口占总人口比重为 13.15%；我国人口自然增长率从上世 纪 60 年代起持续下行，于 2022 年转为负值。近二十年来，我国人口金 字塔结构由“扩张型”逐渐转换为“稳定型” ，人口加权年龄中位数由 2003 年的约 34 岁提升至 2021 年的约 39 岁。2013 年以来，随着我国人口老龄化，居民更倾向于配置债券、理财、现 金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得债 券相对于股票的相对价格提升，我国的 ERP 中枢震荡上行，ERP 中长期 呈上行态势。

2.3.海外案例实证研究

2.3.1.东亚地区（日本、韩国、中国香港）

日本、韩国与中国香港等发达经济体与中国大陆在社会价值、生育文化 与人口结构上存在一定相似之处。且作为发达经济体，其人口老龄化程 度普遍先于中国大陆发生，故对其案例进行实证研究，对于预测我国后 续的 ERP 趋势具有启发意义。 日本：作为东亚地区的 发达经济体，日本的人口老龄化加剧现象大约领 先中国大陆 20 年。截至 2021 年，日本 65 岁及以上人口占总人口比重 为 29.79%；日本人口自然增长率在 70 年代中旬开始下行，并于 2005 年 转为负值。近二十年来，日本人口金字塔结构由“稳定型”逐渐转换为“收缩型”，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 40 岁提升至 2021 年的 约 46 岁。

1994 年以来，随着日本人口老龄化加剧，居民更倾向于配置债券、理财、 现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得 债券相对于股票的相对价格提升，日本的 ERP 中枢震荡上行，ERP 中长 期呈上行态势。韩国：作为“亚洲四小龙”之一的发达经济体，韩国人口老龄化进程大 致介于中日之间。截至 2021 年，韩国 65 岁及以上人口占总人口比重为 16.65%；韩国人口自然增长率自上世纪 70 年代起开始下行，并于 2020 年转为负值。近二十年来，韩国人口金字塔结构仍维持于“稳定型”，但 逐渐体现出“收缩型”特征，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 34 岁 提升至 2021 4年的约 4 岁。

2008 年以来，随着韩国人口老龄化加剧，居民更倾向于配置债券、理财、 现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得 债券相对于股票的相对价格提升，韩国的 ERP 中枢震荡上行，ERP 中长 期呈震荡上行态势。中国香港：作为在人文地理与社会观念上与大陆最为相近的东亚发达经 济体，中国香港的人口老龄化进程领先于中国大陆与韩国，但略慢于日 本。截至 2021 年，中国香港 65 岁及以上人口占总人口比重为 19.60%。 中国香港人口自然增长率自上世纪 60 年代起开始持续下行，并于 2020 年转为负值。近二十年来，中国香港人口金字塔结构由“扩张型”逐渐 发展成为“稳定型”，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 36 岁提升至 2021 年的约 44 岁。

2009 年以来，基于净保费计算的保险深度反映出中国香港居民更多地配 置于无风险资产。随着中国香港人口老龄化加剧，居民更倾向于配置债 券、理财、现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产 的增配使得债券相对于股票的相对价格提升，中国香港的 ERP 中枢震荡 上行，ERP 中长期呈震荡上行态势。

2.3.2.西欧地区（德国、英国）

作为全球经济高度发达的地区之一，西欧地区的人口老龄化现象为全球 之最，且近年来愈发严重。在西欧诸国中，德、英两国社会发展程度高， 社会福利体系较为完善，资本市场法律与制度相对成熟，人口老龄化现 象较为典型。虽然其与中国在生育文化与社会观念上或存一定差异，但 其居民资产配置结构在人口老龄化背景下的变化对于我国仍具备参考 价值。 德国：截至 2021 德国年，65 岁及以上人口占总人口比重为 22.17%。德 国人口自然增长率在 1965-1975 年间持续下行，并于 1972 年转为负值， 随后长期稳定震荡于低位。近二十年来，德国人口金字塔结构由“稳定 型”逐渐发展成为“收缩型”，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 36 岁提升至 2021 年的约 44 岁。

2000-2012 年，随着德国人口老龄化加剧，居民更倾向于配置债券、理 财、现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配 使得债券相对于股票的相对价格提升，德国的 ERP 中枢震荡上行，ERP 中长期呈震荡上行态势。英国：截至 2021 年，英国 65 岁及以上人口占总人口比重为 18.72%。德 国人口自然增长率在 1965-1975 年间持续下行，并于 2020 年转为负值。 近二十年来，英国人口金字塔结构始终维持“稳定型”，但逐渐呈现出“收 缩型”的一些特征，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 36 岁提升至 2021 年的约 44 岁。

2000 年以来，随着英国人口老龄化加剧，居民更倾向于配置债券、理财、 现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得 债券相对于股票的相对价格提升，英国的 ERP 中枢震荡上行，ERP 中长 期呈震荡上行态势。

2.3.3.北美地区（美国）

美国：北美地区以美国为代表，是全球经济最发达的国家。虽然全球年 轻的移民能够改善其人口结构，但其同样受人口老龄化问题困扰。截至 2021 年，美国 65 岁及以上人口占总人口比重为 16.68%。美国人口自然 增长率从上世纪 60 年代起持续下行，虽然并未为负值，但十分接近零增 长的水平。近二十年来，美国人口金字塔结构始终维持“稳定型”，但逐 渐呈现出“收缩型”的一些特征，人口加权年龄中位数由 2000 年的约 31 岁提升至 2021 39年的约岁。整体而言，相较于上文中东亚与西欧的典 型几个经济体，美国仍是一个较为“年轻”的国家。

2000 年以来，美国人口老龄化现象有所加剧，但居民更倾向于配置股票 等风险资产而非债券、理财、现金等无风险资产。不过，美国的 ERP 中 枢仍震荡上行，ERP 中长期呈低斜率上行态势。可能的原因有两个：（1） 正如上文所述，相较于东亚与西欧的典型经济体，美国仍是一个相对较 年轻的国家，其人口老龄化现象并未严峻至大幅影响 ERP；（2）美国资 本市场全球化水平较高，美国科技创新能力仍位居全球第一，海外资本 不断流入美股，持续压抑着美国 ERP 水平；（3）美国的资本市场是一个 以专业机构为主的市场，虽然居民自行配置无风险资产权重下降，但他 们选择的机构会根据其客户生命周期而提高无风险资产的配置权重，并使得整体资本市场的 ERP 小幅震荡上升。

3.理论与实证研究结果对股债资产配置的指导

3.1.我国人口老龄化程度或在未来进一步加剧

根据经济合作与发展组织（OECD）的预测，我国人口老龄化程度将在未 来 40 年进一步加剧；预计到 2061 年，男性人口加权年龄将由 2021 年 的 38.53 岁升至 46.88 岁，女性人口加权年龄将有 2021 年的 40.13 岁升 至 48.37 岁，平均增长约 8 岁。而人口结构金字塔亦将由当前的“稳定 性”逐渐转变为“收缩型”。

3.2.我国ERP或将随着人口结构老龄化加剧而提升

生命投资周期理论与海内外实证研究案例，人口结构老龄化都将推高经 济体资本市场的 ERP；随着我国人口老龄化在未来进一步加剧，我国居 民对无风险资产的配置权重将逐渐提升，而对于风险资产的配置权重则 逐渐下降。这种资产配置结构的变化，有望推动 ERP 上行。 从大类资产配置的角度看，在 ERP 上行过程中，权益资产相对于债券往 往一定程度折价，债券的投资回报升高，因此人口老龄化导致的 ERP 中 枢上行将提升债券相对于权益的长期配置价值。 从大类资产轮动的角度看，由于 ERP 中枢的抬升，传统的基于 ERP 均 值回归的反转型配置策略或遭遇阶段性失效的风险。可能是 ERP 高位而 不回落，也可能是 ERP 低位提前回升。因此投资者有必要根据其长期趋 势，动态调整 ERP 均值回归策略的相关阈值设置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）