2024年美国宏观经济专题报告：人口流入的宏观影响不容小觑

一、近年来美国净人口流入大幅增加，2023-2024 年或均达到330 万

根据 CBO 的预测，2023-2024 年美国净人口流入（后文简称净移民）为 330 万，显著高于 2015-2019 年的均值（91 万），比 2019 年的低点高 288 万；2023-2024 年的净移民相当于 美国人口和劳动力的 1%和 2%。人口增长由自然变化率（即出生人数与死亡人数之差）和净 移民（即流入人数与流出人数之差）共同决定的，前者有较为准确的统计数据，但后者需要 依赖推算。美国人口普查局、国会预算办公室（CBO）以及社会保障管理局（SSA）的测算 结果存在一定差异。其中，CBO 的测算准确度相对更高（测算方法详见附 录）。根据 CBO 1 月的结果，2023 年合法永久居民（LPR+）规模为 80 万，合法临时居民（INA） 净移民为 9 万，其他外国公民类别（Other Foreign National，OFN）规模为 240 万，因此 2023 年净移民数量合计为 330 万左右。当前的净移民流入速度创 1990 年 以来的高点，或显示拜登政府在2020年后相关政策的变化以及对人口流入的影响“立竿见影”。 美国海关与边境保护局（CBP）数据也显示，2021 年以来没有合法身份的外国出生者进入美 国边境的数量（CBP 记录为边境遭遇，border encounters）大幅上升。往前看， 根据 CBO 的预测，2024 年美国净移民数量维持在 330 万左右，2025-2026 年逐步放缓至 260 万和 180 万。但考虑到对人口流动性受总统换届和相关政策变化的影响较大，预测 存在较大的不确定性。

1) 美国净移民可以分为合法永久居民、合法临时居民以及其他外国公民三类。一是，合 法永久居民（LPR+），能够找工作、纳税，并有资格参加大多数联邦计划。LPR+包括 在美国生活并获得绿卡的人（通常是从临时身份过渡到永久身份的 H-1B 签证持有者， 或此前非法但后来获得合法身份的移民）、持绿卡来到美国的人（通常是美国公民或居 民的家庭成员），以及被授予某种身份未来可以转成永久身份的人（通常是那些被授予 庇护或难民身份的人）。二是合法临时居民（INA），即根据《移民和国籍法》（INA） 以非移民身份入境的人员，参加联邦计划的资格有限，包括就业签证（如可获得永久 居留权的 H-1B 签证）、短期就业签证、学生签证等。三是其他外国公民类别（Other Foreign National，OFN），即没有合法身份的外国出生者，通常没有资格享受联邦计 划。OFN 包括不属于 LPR+和 INA 的美国居民，没有获得美国永久居民、受庇护者或 非移民身份。例如非合法方式进入的移民，通过使用假释权获准进入美国的人，或者 是可能正在等待移民法庭审理的人。

2) 与出生在本土的居民相比，移民劳动参与率相对更高，但教育水平、收入相对更低。截 至 2022 年，美国共有 4620 万第一代移民（入籍公民 2450 万人+非公民 2170 万人）， 占总人口的 13.9%1。从移民来源看，墨西哥、印度、菲律宾、萨尔瓦多、越南是美国移 民较大的来源国之一，分别占 23%、6%、4%、3%、3%。移民群体的主要特征是劳动 参与率水平较高，但教育水平，尤其是没有合法身份的群体显著低于美国本土居民，因 此移民多数流入收入偏低的行业。截至 2022 年，美国移民群体整体的劳动参与率为 66.7%2，没有合法身份的外国出生者的劳动参与率为 69.2%，均高于美国本土居民的 62.3%；美国移民中高中及以下学历占比为 47%，本土居民为 34.1%；移民 更多流入低收入的劳动密集型行业，例如建筑、娱乐餐饮、运输和公用事业等行业的移 民占比较高。因此，移民收入整体不如本土居民，而没有合法身份的家庭收入 中位数、住房拥有率均不及合法移民和本土居民。此外，疫情后进入美国南部 的没有合法身份的外国出生者更多以个人形式，而非家庭形式；从国别来看， 来自墨西哥、危地马拉、委内瑞拉等人均 GDP 偏低国家占比较高。由于个 人相比家庭在美国更缺乏人际联系，因此其更大概率滞留在避难所，也为美国公共预算 带来一定压力。

二、为何近年来美国净移民大幅增加？

疫情后移民流入出现补偿性回升。2020 年疫情期间，美国对入境的限制导致移民流入放缓。 2021 年以来，随着美国放松对入境的限制，流入美国的移民人数出现补偿性回升。例如，2020 年美国发放的移民签证数量一度降至 2019 年的三分之一左右，此后发放的移民签证数量持续 上升，2023 年达到 59 万，比 2019 年高 28%。 疫情后美国经济复苏超预期，就业市场存在大量岗位空缺，而部分国家和地区的不稳定性上 升，美国对移民的相对吸引力上升。受益于美国财政和货币政策宽松，疫情以来，美国经济 修复明显快于其他国家。2019-2023 年美国名义 GDP 累计增长 30%，显著超过欧元区、日 本、英国。此外，美国一度出现明显的“劳工荒”，岗位空缺数量在 2022 年的顶点 一度相对 2019 年 12 月上升 548 万，增强美国就业市场的吸引力。最后，美国以 外其他国家和地区的不稳定性上升。根据美国外交关系协会（Council on Foreign Relations） 的统计，全球多个地区均出现持续的冲突，包括俄乌冲突、巴以冲突以及中东、非洲等地的 冲突，美国的吸引力相对上升。

此外，拜登政府对移民相对更加友好的态度以及美国移民体系运转不畅导致没有合法身份的 外国出生者流入美国。一方面，拜登政府对此类没有合法身份的群体相对更加友好，其被驱 逐的概率相对更低。与奥巴马和特朗普任期相比，拜登任期前三年驱逐的非法身份群体的数 量明显要更少，且移民裁决中留在美国的比率约为一半，而特朗普时期仅为三分 之一左右。背后一个原因是 2022 年第 42 条款（Title 42）被取消3。Title 42 是特 朗普政府于 2020 年 3 月援引的一项公共卫生规则，旨在遏制新冠的传播。根据 Title 42，海 关和边境巡逻队（CBP）可以迅速将某些移民驱逐到墨西哥，而不是让他们接受正式的驱逐 程序。2022 年 5 月 23 日起拜登政府将 Title 42 取消，降低了移民被直接驱逐的概率。另一 方面，美国移民体系案件大量积压，无法对此类没有合法身份的移民群体快速做出裁决，因 此他们可以在美国工作较长时间。2023 年美国移民法庭法官仅为 682 人，积压案件接近 300 万，即使每个工作日对 4 起案件做出裁决，在没有新增案件的情况下，仍然需要 四年多的时间才能清理已有案件。而国会研究服务中心认为，即使法官人数增加一倍，到 2032 年也无法消除积压的案件。对没有合法身份的外国出生者来说，即使最终被驱逐出境，在等 待裁决的这几年时间，他们可以在美国工作获得收入，因此加大了美国对他们的吸引力。

三、移民大幅缓解了美国“劳工荒”，导致美国就业持续超预期

移民流入将 2023-2024年美国人口增速推高至 1.1%和 1.2%，显著高于 2015-2019年的 0.5%。 由于人口老龄化，疫情前美国人口增速持续回落，2015-2019 年人口平均增速仅为 0.5%；疫 情期间超额死亡以及出生推迟，叠加移民流入放缓，2020-2021 年人口平均增速放缓至 0.3%。 2022 年以后，人口自然增长率逐步恢复，叠加移民流入，美国人口增速明显上升。根据 CBO 的预测，2023 年美国人口达到 3.38 亿人，2023-2024 年美国人口增速分别为 1.1%和 1.2%， 显著高于 2015-2019 年的 0.5%。受益于移民流入导致的人口增长，与就业市场联 系紧密的平民非机构人口（Civilian noninstitutional population，CNIP）增速4也出现明显回 升。2023 年 12 月 CNIP 规模为 2.68 亿，其中劳动力 1.68 亿，不在劳动力市场的人口为 1 亿。根据 CBO 预测，2023-2024 年 CNIP 增速分别为 1.1%和 1.4%，分别增加 300 万和 360 万。

预计 2023-2024 年美国劳动供给每年增加 200 万左右，高于 2015-2019 年的均值（152 万）。 若美国劳动参与率维持在 62.6%（2024 年 1-3 月均值），则 2023-2024 年新增劳动力 185 万 和 228 万，而 2015-2019 年平均仅为 152 万，且实际的劳动供给或超过上述估计。一方面， 美国整体的劳动参与率可能被低估。没有合法身份的外国出生者的应答率可能偏低（CBO， 2024），从而导致国外出生人口的占比被低估，再加上移民的劳动参与率高于本土居民5，因此上述劳动参与率可能被低估。另一方面，没有合法身份的外国出生者从进入到 开始工作存在时滞，预计其劳动参与率未来将进一步回升。例如，目前仅阿富汗和乌克兰的 难民到达美国后可以立即申请工作，而难民申请者需要等待 5 个月左右的时间才可以合法申 请工作。纽约时报6和 CBO 也指出7，大部分进入美国的移民可以在 6 个月获得工作许可，而 部分移民可能在 6 个月内会非法工作。根据 BLS 的 American Community Survey，移民到达 美国当年的劳动参与率约为 50%，3-4 年后将提高至 70%左右。截至 2024 年 3 月，美国就业的增长中大部分来自移民。因此，预计移民的劳动参与率未来或进 一步回升。

移民流入对缓解美国的“劳工荒”起到重要作用。正如我们在《美国劳工荒何时能缓解》 （2023/01/02）中所指出的，2021 年底美国劳动年龄阶段移民相对疫情前趋势的缺口为 200 万左右（Peri and Zaiour，2022）。2022-2023 年移民的大量流入，弥补了上述缺口，缓解美 国的“劳工荒”。截至 2024 年 3 月，劳动年龄阶段移民人数已经超过疫情前趋势水平。2023 年尽管美国增长维持强劲，实际 GDP 增速达到 2.5%，但就业市场相关指标显示 美国就业市场整体维持降温态势，工资增速也持续回落。例如，主动离职率持续回落，小时 工资的 3 个月折年增速持续回落。背后的原因可能是因为移民大幅流入增 加了劳动供给，供给的改善超过了经济增长所带来的劳动需求，即有利的供给冲击导致增长 位于高位，同时工资增速回落。

移民流入的大幅增加有助于解释劳动市场所存在的一些“异象”。第一，移民流入超预期有助 于部分解释家庭调查与企业调查之间的差异。近年来，家庭调查就业（调整口径后）与企业 调查就业的差距维持在较高水平。这可能是因为家庭调查的人口数据基于人口普 查局的测算，而人口普查局低估了近年来美国人口（主要是低估净移民）的增长，因而导致 非农就业人数偏低。企业调查虽然也可能低估移民人数，但由于不需要企业汇报职工是否出 生在海外，因而低估程度或小于家庭调查。例如，1990 年代末期，美国西南边境逮捕人数明 显上升，显示当时非法入境人数较多，当时的家庭调查就业也显著低于企业调查。 第二，移民流入超预期部分解释了近期移民失业率超过本土居民。2012 年以来，移民失业率 大部分时候低于本土居民，近期移民失业率上行幅度和绝对水平超过本土居民，背后可能是因为近期移民大幅流入，就业市场的摩擦导致移民没有找到工作，从而 导致失业率上升。往前看，预计上述现象不会长期持续。2012 年以来的数据显示，移民大幅 流入领先于移民和本土居民失业率之差 3 个月，因此预计移民失业率与本土失业 率之间的缺口后续将出现收窄。第三，近期劳动生产率的加速可能是由于移民被低估。疫情 期间企业大幅裁员导致劳动生产率一度明显回升，2022-2022 年上半年劳动生产率回归到趋 势水平，但 2023 年下半年劳动生产率大幅超过趋势，季比折年增速达到 4.3%和 2.0%，而 2015-2019 年平均水平仅为 1.5%。虽然 AI 等技术取得明显进展，但并未 在经济中广泛应用，2023 年下半年劳动生产率的上升可能是由于移民流入导致就业人数被低 估，从而带来劳动生产率的“虚高”。

新增就业的盈亏平衡水平或从 10 万左右上升至 15-18 万，我们预计 2024 年美国新增非农就 业比较大可能将高于当前彭博一致预期的 16.6 万/月。新增就业的盈亏平衡水平（BE）是劳 动力市场每月需要创造的岗位数量，以保持失业率不变。根据公式（1），BE 主要由平民非机 构人口（CNIP）增速、劳动参与率、失业率以及非农和家庭调查之比决定。此前的估计发现， 新增就业的盈亏平衡水平为 10 万/月左右8。但事实上 2023 年以来，美国平均每月新增非农 就业 25.6 万，显著高于 10 万，而美国失业率却维持在 3.4-3.9%的波动区间，并没有明显下 降。背后的可能原因是，移民大幅流入带来劳动供给加速，从而提高了新增就业的盈亏平衡 水平。由于家庭调查中的 CNIP 数据来自美国普查局，而如前所述，美国普查局低估了美国 人口的增长。根据 CBO 预测，2023-2024 年 CNIP 增速分别为 1.1%和 1.4%，分别增加 300 万和 360 万，若 LFPR、URATE 以及 SVYRATIO 维持在 2024 年一季度水平，即 62.6%、 3.8%和 97.9%，则 2023-2024 年的 BE 为 15 万和 18 万，若劳动参与率继续上升， 则 BE 仍会进一步上升。BE 上升意味着，2024 年一季度平均每月 27.6 万的新增非农就业并 没有看起来那么“热”，并且 2024 年美国新增非农就业比较大可能性高于当前彭博一致预期的 16.6 万/月，工资本身也并没有很大的上涨压力（详见第五部分的讨论）。但若需求偏弱导致 非农降至 15 万以下，失业率则可能面临上行风险。

劳动力供给超预期也可能是近期新增非农就业持续超预期的主要原因。2022 年以来，新增非 农就业整体超预期，例如 2022 年、2023-2024 年 3 月新增非农就业整体超预期与预期值之 差平均为 10 万、7.6 万。市场机构持续出现如此大幅度的误判可能是因为移民流 入超预期。移民大幅流入相当于有利的供给冲击，在劳动市场总体供不应求的情况下，意味 着就业增长会偏高，同时工资增速也能回落。此外，近期全球气温显著偏高，也可能一定程 度导致新增非农就业超预期。2023 年以来，全球气温整体明显强于季节性，这可能导致非农 就业超过市场预期。根据 SF Fed 的气温调整模型，2023 年以来若气温导致非农就业调整加 大，新增非农就业超预期的可能性也上升。根据 NOAA 的预测，4-6 月气温仍然 偏高。移民流入增加以及气温偏高这两个因素可能导致新增非农就业的绝对水平 在未来几个月维持在相对高位。因此，由于劳动力供给超预期、气温以及近期美国经济动能 较强，市场对月均新增非农的预期也持续提高，从今年年初的 6 万人提升至 16.6 万人。

四、移民流入对总需求的潜在影响

理论上，移民流入通过多种渠道影响经济增长。直接渠道包括提高劳动供给，生产更多商品 和服务；提振商品、服务、住房等消费；移民还可能导致更多的政府相关支出。例如，拜登 政府 2024 财年对美国海关与边境保护局（CBP）和美国移民与海关执法局（ICE）拨款近 250 亿美元，相比 2023 财年增加 8 亿美元9；2023 年 8 月国土安全部宣布为接收移民的社区 分配超过 7700 万美元的国会资金10。美国部分民主党控制的州也选择一定程度将没有合法 身份的外国出生者纳入社会福利体系。例如 2019 年开始纽约州向该州没有合法身份的群体发 放驾照11，并设立了一个 21 亿美元的基金，用于为他们提供失业救济和疫情救济；同期，加 州政府将没有合法身份群体中的年轻人纳入医疗保险补助计划（Medicaid）。间接渠道包括移 民带来更多的创新以及对本地居民收入和消费的提振。Hunt（2010）发现12，移民申请专利 的比率是本土居民的 2 倍，人口中大学学历移民增加 1 个百分点，人均专利数量增加 9-18 个 百分点。Azoulay et al. (2022)发现13，2005-2010 年间 0.83%的美国移民创办了一家公司， 而同期出生的美国公民中只有 0.46%，即移民创办公司的可能性比本土出生的人高出约 80%。 CBO 2 月的预测同样认为，虽然由于移民初始工作集中在劳动生产率偏低的行业，短期拖累 TFP 增速，但是随着移民融入就业市场，技能提升，以及高技能移民的存在，长期看移民将 提振 TFP。

研究发现，近年来的移民流入对 GDP 的提振约为 0.1-0.2 个百分点。Brookings（2024） 测算显示14，移民激增推高 2022-2023 年实际消费支出 0.1 和 0.2 个百分点，2024 年将提 高 0.2 个百分点，对 2022-2024 年 GDP 的提振均为 0.1 个百分点。CBO 在 2 月得到类似的结论，由于移民增加，到 2033 年美国劳动力将相对去年预测额外增加 530 万人，同时，2024-2034 年 GDP 增速平均每年提高 0.2 个百分点，2034 年 GDP 将比 2023 年的预测高 2 个百分点，对 2027-2033 年居民消费的累计提振约 2 个 百分点，对住房投资的累计提振约 10 个百分点。

五、移民流入对通胀和货币政策的影响

移民流入增加了劳动供给，有助于缓解美国“劳工荒”，推动工资增速整体回落。如前所述， 2023 年移民净流入达到 330 万人，显著提高美国劳工供给，因此尽管 2023 年美国经济显著 好于预期，但工资增速维持降温态势。2020-2021 年移民工资增速一度超过本土居民，2022 年以来移民工资增速整体弱于本土居民。从结构来看，新移民中低收入的占比较 本土居民相对更高，移民流入有助于降低整体工资增速。 移民流入也有助于降低通胀水平。2023 年美国财政赤字超预期扩张等因素推动需求修复超预 期，实际 GDP 增速较 2022 年底彭博一致预期高 2.1 个百分点；正是由于包括移民流入等供 给扩张，使得美国 GDP 增速超预期的同时，2023 年美国通胀维持下行趋势，2023 年 CPI 较 2022 年底彭博一致预期低 0.2 个百分点。州层面数据也佐证这点，移民流入越 多的州，1 年后通胀回落幅度也越大。

从联储委员表态来看，联储将移民流入视为有利的供给冲击，导致美国增长和就业强于预期， 而通胀回落超预期。鲍威尔在 3 月 FOMC 上多次提及移民流入对供给侧的提振。Lisa Cook 也在讲话中提及，劳动供给改善的一部分原因是移民流入提振了劳动力增速15。里士满联邦 储备银行行长汤姆·巴尔金 (Tom Barkin) 2 月 8 日表示，近期移民数量的反弹有助于缓解劳 动力市场压力，从而缓解通胀。 往前看，预计联储将淡化非农超预期对货币政策的影响。移民流入导致非农就业结构性偏高， 这意味着联储对于增长和就业的反弹没有那么担心，联储未来的决策主要取决于通胀走势。3 月 CPI 超预期显著降低了美联储在 6 月降息的概率（参见《服务通胀轮番上涨，美国通胀再 超预期》，2024/4/10 和《必要性下降，但今年联储还会降息吗？》，2024/4/11）。往前看，联 储降息预期主要取决于后续通胀走势，如果二季度通胀重新回落至偏低水平，联储可能在三 季度首次启动降息，去年降息的中枢为 2 次；但是若通胀持续位于较高水平，这意味着联储 降息次数可能不及预期。

六、往前看，2025 年及以后人口流入相关政策仍然存在不确定性

美国民主党和共和党之间的党争导致目前还没有出台针对移民流入的具体解决方案。拜登上 台第一天便签署行政令，停止修建特朗普推动的边境墙，但 2023 年以国会以“已经为边境墙 拨款”为由，重启了边境墙的修建。2024 年 2 月民主党和共和党的参议员小组公布了一揽子 边境安全计划，该计划将使在边境申请庇护变得更加困难，并且如果每天非法越境人数超过 4000 人，政府将有能力“关闭”边境。拜登支持上述一揽子计划，但由于特朗普反对该法案， 该法案的前途仍然存在较大不确定性。拜登将边境问题提升到国家最重要的问题之一，在 3 月的国情咨文演讲中指责共和党人放弃可行的边境解决方案，同时，彭博报道称，拜登的团 队仍在讨论，在国会不调整庇护程序或以其他方式减缓移民涌入边境的情况下，可以采取哪 些单方面行动应对边境问题。

移民是当前美国政治最重要议题之一。民主党传统上对待移民问题要相对更加温和，但是由 于近期移民的大量流入，民主党对移民的态度也变得更加强硬。例如，2017 年 12 月的一项 民意调查发现，只有 12%的民主党人赞成在南部边境修建隔离墙（这是特朗普 2016 年的主 要竞选承诺之一），但是 2023 年 12 月，这一比例升至 32%。根据 Gallup 在 2024 年 2 月的调查，接近三成民众认为移民问题是美国当前的最重要的问题；认为非 法入境群体是美国“严重威胁”的民众比率也创了近年来新高。移民问题的不断发酵 也成为拜登的一个政治包袱，对拜登不满的最重要原因是应对非法入境群体不力。 民意调查显示，仅有 27%的美国人认可总统对移民问题的处理方式；而信任唐纳德-特朗普 （Donald Trump）的比率则是拜登的两倍多。 大多数摇摆州移民占比高于全国平均水平。目前美国 6 个摇摆州中，内华达、亚利桑那、佐 治亚、宾夕法尼亚移民占比超过全国平均水平，仅密歇根和威斯康星州移民占比低于全国平 均水平。目前拜登虽然在全国层面与特朗普支持率相当，但是拜登在 6 个摇摆州中的支持率不及特朗普16。由于大多数摇摆州中移民占比较高，移民问题的后续演 进对于美国大选也有重要意义。

为应对非法入境者的大幅增加，2023 年底德克萨斯州通过德州参议院 4 号法案(SB4)，与 联邦政府出现法律冲突。根据 SB4 法案，如果不经过联邦的入境口岸，穿越墨西哥进入德 克萨斯州是非法越境，得克萨斯州警察可以将其逮捕，初犯可被判处最高 180 天监禁，重 犯可被判处在州监狱最高 20 年有期徒刑；不想面临审判和可能入狱的移民可以被驱逐到墨 西哥，刑满释放的移民也将被驱逐。SB4 法案招致墨西哥政府的反对。墨西哥政府 3 月 19 日表示，不接受德克萨斯州驱逐的移民，只与美国联邦政府进行谈判，且最近被逮捕的非 法越境者中有 75%来自墨西哥以外的国家，这些移民不应该被驱逐至墨西哥。此外，SB4 法案还引发联邦政府的诉讼。对非法越境的逮捕和驱逐传统上属于美国联邦政府的权利， 拜登政府向联邦法院以违宪为由提出诉讼，阻止 SB4 法案的实施。目前，SB4 法案经历多 轮反复，仍有待最高法院的判决。联邦法院在 2024 年 2 月判定 SB4 法案暂停实施；2024 年 3 月 19 日，最高法院对 SB4 法案做出紧急裁决，德克萨斯州可以执行 SB4 法案；但是 数小时后美国联邦第五巡回上诉法院做出裁决，SB4 法案被再次暂停，未来几周将会继续 审议该法案。

往前看，考虑到美国大选，2025 年及以后人口流入相关政策仍然有不确定性。如果特朗普 当选，2025 年后美国对边境的管控可能更加严格，合法和非法入境者流入的速度均可能放缓。 特朗普宣称，其当选后要完成边境墙的修建，并启动美国历史上最大规模的国内驱逐行动17。 如果特朗普赢得美国选举，预计美国移民政策可能会在 2025 年进一步收紧，拜登政府的部分 政策或将废除，合法移民的数量或下降。同时，预计特朗普也将加大打击非法入境者的力度， 非法入境者流入美国的速度也可能放缓。此外，国会可能重新考虑边境安全立法，收紧对边 境的管控。如果人口流入政策明显收紧或者逆转，对经济的影响可能偏“滞胀”性的。CBO 对 未来美国 GDP 增速的乐观预期或难以实现，GDP 增速或边际回落；对移民依赖度高的建筑、 娱乐餐饮、运输和公用事业等行业劳动力短缺或有所上升，从而推高上述行业的工资增速； 移民流入放缓等价于不利的供给冲击，预计通胀或边际回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）