1. 复盘日本的老龄化与失去的三十年

1.1. 日本的超速老龄化始于 90 年代

上世纪 90 年代左右，日本老龄化程度加深，人口问题愈发突出。1990 年日 本 65 岁以上人口占比为 12.4%，2000 年升至 17.8%，到 2022 年这一比例已升 至 29.9%，而 15-64 岁人口占比在 1970-1990 年于 67%-70%间震荡，1991 年起 开始单边下行，2022 年已跌至 58.5%。日本人口自然增长率于 1973 年开始从 12.8%震荡下行，1990 年跌至 3.3%，随后于 2005 年跌破 0 值，人口开始负增 长。抚养比方面，1960 年至今，日本老年抚养比高增伴随少儿抚养比震荡走低， 1995 年两者均达 22%，2022 年老年抚养比已达 51%，年轻人口规模的萎缩推高 养老负担，并导致经济潜在增长水平持续下降。

适逢经济转型期，老龄化激发日本经济结构中的潜在问题，加速风险释放， 最终日本陷入衰退的三十年，经济增速换挡。90 年代 GDP 总量开始陷入长期停 滞，1960-1990 年间日本经济高速发展， GDP 总量从 16 万亿增长至 443 万亿， 年复合增长率达 11.7%，自 1994 年日本 GDP 突破 500 万亿日元后，1994-2022 年近 30 年间 GDP 总量在 490-560 万亿日元间横盘震荡，缺乏增长引擎。经济增 速同样在 90 年代快速下台阶，GDP 增速自 1991Q1 后普遍再未超过 4%，70、 80 年代日本 GDP 增速均值报 5.26%、4.45%，90 年代均值则报 1.59%，2000- 2009 年间均值再降至 0.48%，日本进入经济低增长时代。

1.2. 经济泡沫破灭与老龄化互相催化，形成正反馈循环

《广场协议》后，日元大规模升值，对外贸易萎缩。80 年代，美日贸易摩擦 加剧，美国担忧贸易逆差带来的财政经济问题，1985 年，美、日、德、法、英五 国签署《广场协议》，达成五国政府联合干预外汇市场、诱导美元对主要货币的汇 率有秩序地贬值、以解决美国巨额贸易赤字问题的协议，当时日本是美国的最大 债权国，而日元也因此首当其冲大规模升值，对日本贸易出口带来巨大冲击。美 元兑日元自 1985 年 9 月的 1 美元兑 237 日元快速跌至 1990 年 11 月的 1 美元兑 129 日元，1995 年 6 月跌至低点 1 美元兑 85 日元，1985/9-1995/9 的 10 年间美 元贬值 58%，日元对应升值翻倍。同时日本对外贸易迅速萎缩，出口同比由 1985 年 9 月的-0.7%跌至 1986 年 8 月的-21%，日本出口金额占世界比重 1982 年达到 高点 6.51%，随后震荡下行，2022 年已萎缩至 3.3%，几乎跌至高点时出口份额 的一半。

宽松的货币政策、金融自由化改革适逢日本产业链向外转移，大量资金流入 股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化。外需受压制下，日本亟需新的增长引 擎，日本政府采取宽松的货币政策以刺激内需，1985 年 12 月至 1987 年 2 月间 共降息 5 次，贴现率由 5%降至 2.5%。此外，80 年代开始的金融自由化改革减少 投资限制条件，促进信用扩张，但日元升值促进日本产业链向外转移，实体经济 投资受限，因此大量资金流入股市和房地产，最终助推资产价格泡沫化。80-90 年 代日本城镇化进程缓慢，涌入地产链的资金最终大多形成价格泡沫，日本 OECD 实际房价指数自 1986 年 9 月的 124.26 升至 1991 年 3 月的 168.38，涨幅达 35.4%，6个主要城市土地价格指数自1985年的131.4攀升至1991年的403.54， 6 年间价格翻 3 倍以上，日本上市公司股票市值占 GDP 比重从 67.79%（1985 年）升至 139.46%（1989 年）。

紧缩的货币政策和土地政策触发信用体系瓦解，资产价格泡沫破灭。为化解 分散资产价格快速上涨带来的风险，日本政府收紧货币政策和地产政策，1989 年 5 月至 1990 年 8 月间共加息 5 次，贴现率 2.5%升至 6%，1990 年日本大藏省实 行《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，资金链断裂促使 信用体系瓦解，股票和房地产价格大幅度下挫。日本 OECD 实际房价指数、6 个 主要城市土地价格指数均自 1991 年的高点单边下行，至 2001 年基本跌回 1985 年水平左右，日本上市公司股票市值占 GDP 比重则于 1992 年跌回 1985 年水平 以下。此外 90 年代日本老龄化加快，少儿抚养比加速下台阶，70 年代少儿抚养 比均值为 35%，80 年代为 31%，90 年代加速降至 23%，人口问题催化经济泡沫 破灭，经济下行反过来又制约生育意愿、加速对外移民，正反馈作用下日本经济 陷入长期困境。

1.3. 人口问题催化风险释放，最终日本陷入长期低增长

人口问题催化日本经济转型中的风险加速释放，最终陷入资产负债表衰退， 各经济主体进入储蓄偿债、长期去杠杆的“失去的三十年”。 在《大衰退》一书中，辜朝明提出资产负债表衰退这一理论，即“经济衰退是 由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩 张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产，因此，企业即 使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境”。为修复受损的资产负债表，大多数 经济主体在停止借贷的同时，会将所有现金流用于债务偿还，因此居民和企业加 杠杆意愿降低，相较消费和投资更偏好储蓄。

面对资产负债表衰退，企业部门选择储蓄偿债，进入长期去杠杆进程，日本 私人部门债务占 GDP 比重 1994 年触顶（报 144.73%）后单边下行，到 2002 年 基本回落到泡沫产生前水平（1985 年），此后陷入长期停滞，而 1995-2005 年间 一般政府总债务占 GDP 比重快速上行，试图以政府投资拉动经济。日本非金融企 业部门杠杆率自 1993 年 Q4 的 144.9%震荡下行至 2004 年 Q2 的 100%，随后 15 年均维持在 100%左右。非金融企业部门信贷占 GDP 比重同样形成倒 U 型曲 线，1993 年 Q4 达到高点 217.5%。资产价格破灭伴随着金融体系风险的释放， 90 年代后半至 21 世纪初，日本银行不良贷款率维持在 5%以上。

居民部门收入陷入停滞、同样面临资产负债表衰退，压制其消费意愿。自 1991 年左右开始，日本人均收入结束了高速增长进程，人均国民可支配收入、人均雇 员报酬基本均陷入停滞，分别在 82156、174800 日元/季度水平震荡。日本个人 可支配收入指数在 1991 年经历增速换挡，增长率明显下降。人均收入下降，但偿 债压力仍然使得储蓄率走低，日本净国民储蓄占国民总收入比重自 1996 年震荡 走低，2009 年跌破 0 值。居民消费意愿低迷，日本 OECD 消费者信心指数中枢 在 21 世纪明显下移。

宏观层面来看，日本长期处于“三低社会”，即低利率、低通胀、低增长。1995 年起，日本进入低通胀社会，物价水平基本不变，1995-2020 年间 CPI 同比均值为 0.16%。就业下行，其中青年受到的冲击更大，15-24 岁失业率从 1992 年的 4.36%升至 2003 年的 10.16%。经济潜在增长率下行带来利率水平的持续下降， 日本政策利率自 1995 年 9 月起维持在 1%以下，无担保隔夜拆借利率自 1995 年 7 月起维持在 1%以下，安倍经济学开始施行后，2016 年 3 月甚至开始转为负利 率，然而宽松的货币政策此时却使得日本陷入流动性陷阱，货币需求弹性趋于无 限大，增发货币只会带来储蓄行为，无法刺激消费投资。

2. 其他发达国家老龄化进程并未“日本化”

2.1. 相较其他欧美发达国家，日本老龄化明显超速

世界范围内，日本老龄化进程明显“被加速”。日本在 80 年代开始老龄化加 速，同期人均 GDP、城镇化率却并未随之持续加速。随着城镇化率、人均 GDP 的增长，国民教育程度提升、社会保障体系完善，女性社会地位提升，更加注重个 人事业发展，生育意愿及用于生育的时间精力下降，此外国民平均寿命提升，最 终导致老龄人口占比提升，逐步进入老龄化社会。欧美国家及日本较早进入老龄 化，1970 年以前日本老龄化程度低于德法美三国，同期四国中日本的人均 GDP 及城镇化率处于相对较低水平，但日本在 80-90 年代老龄化加速，加速期城镇化 率并未随之加速，人均 GDP 则先升后降，顺应第一章中讨论过的地产泡沫的形成 与破灭，1997 年日本老龄化率超过德法美三国，并维持高增速进一步老龄化。

为何日本老龄化问题相对突出？生育率快速下行、日本房地产泡沫加速对外 移民之下，80-90 年代日本出现超速老龄化问题。80 年代起，日本生育率下行斜 率走阔，1985 年左右起直至 2005 年左右，日本生育率下行速度明显高于其余三 国，但绝对水平上来看，1999 年之前日本生育率仍然高于德国，因此我们认为生 育率可以部分解释超速老龄化问题。《广场协议》后，日本房地产泡沫快速形成又 快速破灭，泡沫形成期日元升值、产业链外迁，加速对外移民，1979-1987 年日 本净移民人数为负，泡沫破灭后经济处于长期低增长状态，再度加速对外移民。 此外，日本预期寿命自 1967 年起长期高于其余三国，在生育率下降、净移民流出 情况下也催化老龄化加速。

2.2. 老龄化影响：人口问题易与经济中的风险点互相催化

人口问题对经济的影响更类似于催化剂。劳动力人口是拉动经济增长的生产 要素之一，但与资本投入、技术进步等生产要素相比，人口总量及结构本身就是 慢变量，其对经济潜在增长的影响也更为间接，前文中通过观察欧美及日本等较 早进入老龄化的国家，我们发现人口问题往往与经济结构中隐藏的风险点互相作 用，人口问题催化经济转型中的债务、房地产等风险加速释放，经济问题反过来 又加速老龄化，正反馈循环下经济陷入长期困境。而参考部分欧美国家，在经济 风险本身可控的情况下，人口问题并未带来“日式衰退”。

老龄化制约供给端与需求端，导致经济潜在增长水平下降，社会总需求收缩。 供给端来看，老龄化加深拉低全社会劳动力就业参与率和劳动生产效率，导致经 济潜在增长水平持续下降，制约经济内生动能。需求端来看，老龄化影响社会资 产配置的整体风险偏好，消费方面导致社会总需求持续萎缩。此外，老龄化导致 医疗财政负担加重，加大财政压力。而通胀取决于供需关系，对于生产国来讲，老 龄化对供给端负面影响更大，易导致供小于需而带来高通胀，消费国则相反易陷 入长期低通胀。

截面数据显示，老龄化程度与供给端经济变量及通胀明显负相关。我们广泛 选取不同国家地区在 2014-2019 年间数据，进行数据平滑和可视化处理后可以发 现老龄化程度与诸多经济变量存在负相关关系。1）用于衡量老龄化程度的 65 岁 及以上人口占比和 GDP 同比增速、平均工作时长、资本形成(gross capital formation)同比增速的负相关性较为明显，显示出老龄化确实制约供给端生产发展。 2）老龄化与失业率间关系相对更不明显，在影响失业率的诸多因素中（例如社会 文化、就业政策、收入预期等影响），人口问题或不占主要地位。3）65 岁及以上 人口占比和 CPI 同比也呈现负相关关系，或许与当前老龄化程度较深的国家主要 为性质偏向消费国的发达国家为主有关。

时间序列分析同样显示老龄化对供给端经济变量负面影响更为明显。根据联 合国的划分标准，65 岁及以上人口比重超过 7%时，该国进入老龄化社会，这一 指标超过 14%时，该国进入中度老龄化社会。进行截面数据分析后，我们选取时 间序列进行补充分析，以 65 岁及以上人口比重首次超过 14%的年份记为 T 年， 拉取德法美韩日五国在 T 年前后 20 年数据进行处理。

得出的结论有：1）进入中度老龄化后，以 10 年维度为观察区间，除数据缺 失的德国及以技术进步弥补老龄化对供给端影响的美国外，各国 GDP 同比的中 枢普遍下行。2）除恰逢信息资讯产业发展建设的韩国外，各国劳动参与率在 40 年间普遍下台阶（此处德国部分数据缺失）。3）房地产方面，除日本外，随着老 龄化加深各国实际房价指数逐步抬升，但也要以 10 年及以上维度为观察区间（此处韩国部分数据缺失）。4）消费方面，进入中度老龄化后各国消费者信心指数中 枢变化不及经济增速变化明显。

3. 我国人口老龄化走向何方？

3.1. 我国老龄化大体符合欧美发达国家路径，但还受生育政策理念影响

我国已进入中度老龄化社会，当前我国老龄化程度类似日本 90 年代初期。我 国 65 岁及以上人口占比于 2021 年突破 14%，代表中国进入中度老龄化社会，日 本、美国、韩国则分别于 1994 年、2014 年、2018 年进入中度老龄化社会。65 岁 及以上人口占比从 7%升至 14%，我国用时二十年，日、韩则分别花费 25、18 年。 2022 年我国人口自然增长率首次跌破零值，报-0.6%，日本则于 2005 年跌破零 值，而到 2022 年，日本人口自然增长率已跌至-6.6%，老龄化仍在不断加深。当 前我国老年抚养比接近 20%，类似日本 1993 年水平。

OECD 预测，2031 年左右我国将迎来“人达峰”。当前我国人口结构已类似 纺锤形，各年龄段中 50-54 岁人口占比最高，据经合组织 OECD 预测，2031 年 左右我国将迎来“人达峰”，人口最高达到 14.64 亿左右后下行。 生育率下降与预期寿命延长是老龄化两大直接原因，生育政策、社会保障、 经济发展等因素作用下，1990-1996 年、2017 年至今，我国妇女生育率经历两次 下台阶。经济社会发展及医学进步之下，预期寿命持续延长，当前出生的人预期 寿命在 78 岁左右，较日本的 84 岁左右仍有上行空间。

我国老龄化进程大体符合传统的、欧美及日本适用的老龄化路径，但此外我 国老龄化还受生育政策、生育理念影响。我国老龄化进程中，人均 GDP 与城镇化 率、预期寿命持续上行，妇女生育率两次下台阶，符合城镇化率、人均 GDP 增长 --教育程度提升、社保体系完善--女性专注事业，生育意愿及用于生育的时间精力 下降、国民平均寿命提升--老龄人口占比提升、社会进入老龄化这条传统路径。我 国 65 岁及以上人口占比于 2021 年突破 14%，德国、法国、日本这一指标则分别 于 1972 年、1990 年、1994 年突破 14%，但我国 2022 年人均 GDP 达 12720 美 元，大约与德国 1980 年、法国 1980 年、日本 1985 年水平相当，2022 年我国城 镇化率达 65.22%，大致为德国 1950 年、法国 1964 年、日本 1962 年水平，同 等老龄化程度下，我国城镇化程度、经济发展水平不及较早进入老龄化社会的德 法日等国，说明除了遵循欧美及日本适用的老龄化路径外，我国老龄化进程或受 生育政策、生育理念影响，在生育政策放开、生育理念逐步改变的情况下，我国老 龄化进程仍然有可能回归自然老龄化路径，实现老龄化减速。

3.2. 不宜定论“日式衰退”，但我国经济转型确有挑战

日本地产泡沫形成时，OECD 实际房价指数 5 年间上涨 35%左右，泡沫破裂 后又在 10 年间基本跌回 1985 年，泡沫快速形成前水平，相比之下，我国房价并 未出现短期大幅下滑的情况，不宜定论为日式资产负债表衰退，房地产风险更多 在于大周期仍未探明，部分房企资金链周转不灵，地产投资、销售整体未见回暖。 老龄化可能加速经济结构中风险释放，而当前我国经济主体加杠杆意愿低迷、 消费投资活动意愿弱于储蓄。地方政府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，制 约投资意愿，融资平台期限错配、债务结构较差、杠杆率高、项目正外部性强等因 素制约化债进度，近年来融资平台票据逾期等风险事件频繁，结构性及区域性风 险仍然存在。

居民部门仍然偏好储蓄避险。根据央行问卷调查结果，当前居民倾向于“更 多储蓄”比重居于高位（Q2 报 58%），收入感受及信心指数低于 2017-2019 年水 平且边际下行。经济增速中枢下移叠加疫后“疤痕效应”影响，当前居民就业及收 入的慢修复助长避险储蓄偏好提升，居民消费意愿疲软，2020 年以来社消同比增 速普遍被压制在下降趋势线以下。 居民部门、私人企业部门加杠杆迹象尚不明显。当前处于经济增长中枢下行、 产业转型重要时期，“三去一降一补”及“结构性去杠杆”惯性叠加疫情干扰，2020 年以来居民、非金融企业部门加杠杆明显放缓，企业中长贷 TTM 持续下行，居民 中长贷 TTM 仍处水下。此外疫情“疤痕效应”逐步凸显，Q2 贷款总体需求指数 及制造业、房地产、基础设施、批发零售贷款需求指数均回落，表明各经济主体疫 后快速修复的消费和投资倾向再度转向保守。

 

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