2023年人口问题与资产配置系列研究：中日印三国跨期比较，人口、经济及资产

1. 研究结论：中国资产依旧具有非常高的配置价值

人是一切经济活动的主体，人口问题是理解宏观经济的核心。本文先后 对比了中印日三国人口结构指标、总量经济指标、资本市场指标，我们 认为： （1）众所周知，从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。 作为全球处于人口红利初期的重要经济体，印度人口年龄结构相对年轻， 劳动年龄人口仍处于正增长阶段，与我国 20-30 年前的情况相似。与此 同时，印度人口红利期较短，劳动力年龄结构处于快速转变过程中。 （2）从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性 差距，主要体现在受教育程度和劳动参与率等方面。高等院校入学率、 女性劳动参与率等指标显示，印度的人口红利以及经济增长动能或受到 一定限制和阻碍。 （3）从经济指标看，中国在经济体量方面赶超日本，在资本和技术方面， 印度与中国差距较大且并未呈现追赶趋势。 （4）在产业结构和贸易额方面，中国工业化进程和贸易额占比大幅领 先于印度，具有显著优势。 （5）从资本市场指标看，中日印三国中，中国和印度无风险利率可能均 处于下行趋势中，中国股市的市盈率偏低，中国股市相对于经济总量的 比例亦偏低。 （6）印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快 速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依 然稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非 常高的配置价值。

2. 三国人口指标对比：人口周期相差 20-30 年，印度 人力资本较中国存在结构性差距

2.1. 人口增速：日本 1983 年≈中国 2002 年≈印度 2022 年

从人口总量看，根据世界银行数据，2022 年印度人口为 14.17 亿，中国 人口 14.12 亿，日本人口 1.25 亿，印度人口首次超过中国。 从人口增速看，日本和中国人口增速高点出现在 1970 年前后，日本在 2011 年开始持续人口负增长，中国在 2022 年首次出现负增长，印度人 口增速同样较明显下行，但尚处于 0.68%的水平。

2.2. 总抚养比：中国 2010 年触底，比日本晚 19 年，预计比印 度早 22 年

人口结构角度，总抚养比，即受抚养人（老年人口和少儿人口）与劳动 年龄人口的比值，用来衡量每 100 名劳动年龄人口要负担多少名非劳动 年龄人口。中日印总抚养比的触底拐点分别为：日本 1991 年，中国 2010 年，印度 2032 年（预计）。 从总抚养比上看人口周期，日本领先于中国和印度，中印触顶时间基本 同步，1970 年代后期中国总抚养比开始快速下行，斜率显著高于印度， 触底时间为 2010 年，领先印度 22 年。按照人口学定义，总抚养比低于 50%为人口红利期，日本和中国人口红利期分别为 1963-2002 年（40年） 和 1996-2034 年（39 年），显著长于印度 2019-2051 年（33 年）。

2.3. 城镇人口占比：日本 1960 年≈中国 2022 年，印度 2022 年 ≈中国 2000 年

人口分布角度，城镇人口占比：日本 1960 年≈中国 2022 年，印度 2022 年≈中国 2000 年。改革开放后，中国城镇化快速推进，城镇人口占比提 升速度显著高于印度，在 1980 年代末期城镇人口占比超过印度，此后持 续快速增长。日本在 1960-1975 年和 2000-2010 年之间经历了城镇人口 占比较快提升的过程，之后稳定在 90%。印度城镇人口占比始终处于缓 慢提升过程中，目前不足 40%，且没有提速的迹象。

2.4. 预期寿命：日本 1966 年≈中国 1997 年≈印度 2019 年

人口质量角度，预期寿命：日本 1966 年≈中国 1997 年≈印度 2019 年。 整体来看，中日印差距在 20 年-30 年左右。2021 年，中国人的预期寿命 约为 78 岁，而印度人的预期寿命仅为 67 岁，相当于中国 1987 年的水 平。根据 OECD 和联合国预测，中国人在 2030 年、印度人在 2062 年预 期寿命达到 80 岁，相当于日本 1996 年水平。

2.5. 受教育程度：印度相比中国存在显著差距

人口质量角度，我们用高等院校入学率和成人识字率衡量受教育程度。 高等院校入学率：日本 1978-1992 年≈中国 2012 年≈印度 2020 年。2022 年，中国高等院校入学率约为 64%，而印度为 31%。从趋势来看，我国 在 2000 年后高等院校入学率快速提升，目前已基本与日本持平，超过 60%，大约为印度的两倍。印度的高等院校入学率提升较为缓慢。 成人识字率：印度 2022 年≈中国 1990 年。2022 年，中国成人识字率为 97.2%，印度成人识字率为 77.7%，相当于中国 1990 年的水平。 整体来看，印度的人力资本水平与中国差距较大。根据 2020 年世界银 行人力资本指数，在 174 个国家和地区中，印度人力资本指数为 0.49， 排名第 116 名，中国人力资本指数为 0.65，排名第 45 名。

2.6. 生育率：日本 1970 年≈中国 1991 年≈印度2020 年

少子化角度，生育率：日本 1970 年≈中国 1991 年≈印度 2020 年。我 国总和生育率在 2020 年开始低于日本，2022 年降至 1.2 以下。日本 1960 年-1975 年生育率在 2 附近，与印度 2020 年以来的生育率基本对应，中 国经历了计划生育时期，生育率在 1990 年代初快速由 2.5 下降至 1.9， 低于代际更替水平。联合国预测显示，我国生育率可能长期低于日本， 收敛于 1.4-1.5 区间。印度生育率同样处于较快下行之中，预计 2023 年 降至 2 以下。

2.7. 少儿抚养比：日本 1968 年≈中国 1996 年≈印度 2021 年

少子化角度，少儿抚养比（即少儿人口与劳动年龄人口的比值）：日本 1968 年≈中国 1996 年≈印度 2021 年。目前日本低位走平，中国快速下 行，印度高位缓慢下行。 日本经历了 1960-2010 年的快速下行阶段，中国从 1990 年开始经历类似 阶段。从数值上看，中国少儿抚养比的底部在 25%附近，较日本的 30% 附近的底部更低。预计印度在 2010-2060 年少儿抚养比持续下行，但斜 率或将小于中国和日本，底部显著高于中国和日本。

2.8. 老年人占比：日本 1960 年≈中国 1995 年≈印度 2020 年

老龄化角度，（65 岁以上）老年人占比：日本 1960 年≈中国 1995 年≈ 印度 2020 年。从老年人占比变化速度看，中国处在上升的阶段，根据联 合国和 OECD 预测，2060 年预计达到 35%，低于日本的 38%，高于同 期印度的 20%。

2.9. 老年抚养比：日本 1967 年≈中国 2000 年≈印度 2020 年

老龄化角度，老年抚养比（即老年人口与劳动年龄人口比值）：日本 1967 年≈中国 2000 年≈印度 2020 年。从老年抚养比上看，日本经历了 1970- 2020 年加速上升阶段，2020 年之后有所放缓。中国从 2010 年后开始加 速上升，预计该阶段还将持续至 2060 年之后。印度仍处于慢速上升阶 段。

2.10. 劳动年龄人口增速：日本 1968 年≈中国 1998 年≈印度 2020 年

劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速：日本 1968 年≈中国 1998 年≈ 印度 2020 年。日本从 1960 年代末开始保持约 1%的劳动年龄人口增速， 1990 年代出现快速下行，1996 年劳动年龄人口出现负增长。中国在 2007 年之前保持劳动年龄人口 1%以上的增速，2016 年首次出现负增长，根 据 OECD 预测，2028 年之后或保持负增长。印度目前劳动年龄人口增速 在 1%以上，但也将缓慢下行，预计 2050 年之后转为负增长。

2.11. 劳动年龄人口结构：中印下行拐点一致，晚于日本 27 年

劳动年龄人口结构（15-34 岁/35-64 岁）：中国和印度下行拐点均出现在 1984 年，较日本下行拐点 1957 年晚 27 年。从整体指标下行速度和幅度 看，中国＞日本＞印度；站在当下时点，预计未来下行斜率印度＞中国 ＞日本。日本从高点 1.3 降至低点 0.5 附近，中国从高点 1.55 降至低点 0.4 附近，印度从高点 1.52 降至低点 0.6 附近。未来预计中国该指标下 行斜率有所放缓，日本基本底部持平，印度处于快速下行阶段，2050 年 后趋平。 在此前专题报告《人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响》中我 们指出，劳动年龄人口结构指标对于名义利率长期走势具有较强正相关 性。从该指标来看，印度长期利率或趋于下行。

2.12. 劳动参与率：中国与日本相近，显著高于印度

中国和印度在劳动参与率方面存在巨大的结构性差异，中国的“性别红 利”成为“人口红利”的重要支撑和助力。 中国较印度的劳动参与率高约 25 个百分点，主要由于中国女性劳动参 与率远高于印度，约为印度的两倍。印度低劳动参与率意味着人口红利 的作用被削弱。自 1990 年以来，印度女性劳动参与率一直处于 25%左 右的低位，远低于中国女性劳动参与率（约 45%）。根据 2022 年人口数 据，中国女性劳动参与率为 45.2%，印度女性劳动参与率为 23.5%，中 印女性劳动力供给相差约为 2.3 亿人。 中国与日本的劳动参与率相近，日本在老龄化的背景下，劳动参与率不 断上升，目前达到 80%以上。近年来日本女性劳动参与率持续上行，与 中国差距逐步缩小。预计在老龄化背景下，我国的劳动参与率将有所提 升。

3. 三国经济对比：部分指标相差 20 年左右，中国经 济体量和贸易额占优

3.1. 经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度

从经济体量看，过去十年，中国超过日本，并拉开了与日本的差距。中 国经济发展迅速，目前中美经济体量之比约为 0.7。日本自上世纪 90 年 代中旬开始相对于美国经济体量下行，印度则缓慢上升。

3.2. GDP全球占比：日本 1960年≈中国1990年≈印度 2015年， 2009 年后中国超越日本

就 GDP 全球占比而言，日本在 2009 年之前高于中国和印度，在 2009 年 之后被中国超越。从平均值来看，日本>中国>印度。

对 GDP 全球占比进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基 期为 1960 年、印度以基期为 2015 年时，三国的 GDP 全球占比正相关 性最强。就目前而言，中国 GDP 全球占比仍显著大于日本和印度 GDP 全球占比之和。

3.3. GDP 增速：过去十年平均来看，中国＞印度＞日本

从绝对值来看，过去十年的 GDP 增速平均值，中国领先于印度，均高于 日本。 对 GDP 增速进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基期为 1970 年、印度以基期为 2007 年时，三国的 GDP 增速正相关性最强。三 国之间的 GDP 增速差距大约在 20 年左右。

3.4. 人均 GDP：日本 1985 年≈中国 2006 年≈印度 2020 年，印 度增长缓慢

长期而言，日本人均 GDP 遥遥领先于中国与印度，中国人均 GDP 在 2006 年后逐渐扩大与印度的差距，印度处于缓慢增长中。 对人均 GDP 进行跨期比较，发现中国以基期为 2006 年、日本以基期为 1985 年、印度以基期为 2020 年时，三国的人均 GDP 增速正相关性最 强。16 年的时间内，中国的人均 GDP 从 2006 年的 2099 美元增长至 2022 年的 12720 美元，日本的人均 GDP 从 1970 年的 2056 美元增长至 1986 年的 17113 美元，2020 年印度的人均 GDP 为 1913 美元，与 1970 年的 日本、与 2006 年的中国接近。

3.5. 研发支出 GDP 占比：印度 2018 年≈中国 1998 年，中国增 速最高

技术进步角度，从研发支出/GDP 来看，印度长期处于停滞状态，目前相 当于中国 1998 年水平。而中国研发支出/GDP 处于快速上升中，2020 年 接近于日本 1996 年时水平。日本研发支出/GDP 在三国中处于较高水平， 但增速较慢，中国该比例的上升趋势较强。

3.6. 外贸 GDP 占比：三国均上升，目前围绕 20%波动

从 1970 年至 2022 年，中日印三国外贸 GDP 占比均上升，但中国的波 动略大。 在三国中，中国外贸 GDP 占比增长速度最快，其次是印度外贸 GDP 占 比。1970 年日本外贸 GDP 占比最高，随后分别在 1986 年左右和 1992 年被中国和印度超过。在 2015 年之后，三国外贸 GDP 逐渐趋同于 20% 附近。

3.7. 外国直接投资 GDP占比：中国与日本持平，均略低于印 度

外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）反映了总量经济对于外 资的吸引力。中国 FDI/GDP 在 1990 年后经历了 10 年以上的快速增长 期，2010 年之后指标逐渐回落到 3%左右，目前回落到 1%上下。 印度 FDI/GDP 在 2000 年后进入中高速增长阶段，过去十年指标围绕 1.5% 水平震荡。 日本近年来有所抬升，与中国基本持平于 1%附近，略低于印度的 1.5%。

3.8. 全球贸易额占比：中国遥遥领先，地位难以撼动

与三国 GDP 全球占比类似，就目前而言，中国全球贸易额占比显著大 于日本和印度之和。 从相对位置和趋势上分析，1980s 以来，日本全球贸易额占比逐年下降， 而中国与印度逐年上升，其中中国升幅大于印度。

3.9. 外汇储备：中国外汇储备远高于日本印度

中国经常项目差额长期领先于日本印度，年度波动较大。得益于正经常 项目差额与外商直接投资，中国的外汇储备在 2006 年超过日本，并加速 扩大领先优势，远高于日本与印度。雄厚的外汇储备意味着中国央行有 更强的力量应对外部环境变化。

3.10. 汇率：币值与 GDP比值正相关，人民币汇率相对日元与 印度卢比升值

货币币值长期反映全球对于某经济体的总需求，汇率通常与其 GDP 比 值正相关。 中国与日本印度 GDP 比值稳定上升，日本相对印度先升后降。对应到货 币币值，人民币汇率相对日元与印度卢比升值，而日元与印度卢比汇率 相对稳定。

3.11. 产业结构：中国工业化进程远高于印度

对三国 GDP 产业结构-工业占比进行同期比较，发现其 GDP 占比相对稳 定，其中中国震荡于 45%，高于日本的 30%与印度的 25%。 中印两国 GDP 中农业占比逐渐下降，反映服务业占比在逐渐提升。目前 印度产值中农业的占比高于中国。

3.12. 政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，仍有较多加 杠杆空间

对三国政府负债率进行同期比较，发现日本政府的负债率存在其独特性， 主要受其宽松货币政策与高国债发行规模影响，而中国与印度政府负债 率相对稳定。中国与印度的政府负债率较低，后续仍有较多加杠杆空间。

3.13. 失业率：印度失业率远高于中国与日本

长期来看，印度失业率均值为 8%，远高于中国与日本平均的 4%。中日 两国的失业率波动率相对较低，2012 年后日本失业率略低于中国。

3.14. 基建投资增速：中国 2004 年≈日本 1968 年≈印度 2010 年

上世纪 90 年代以来，我国在基础设施建设方面的投资发展迅速，对经济 增长产生了积极影响。在历经多年的高速增长后，近年我国基建投资动 能逐渐减缓，而日本相对则稳定，印度波动较大。 对基建投资增速进行跨期比较，发现中国以基期为 2004 年、日本以基期 为 1968 年、印度以基期为 2010 年时，三国的基建投资增速正相关性最 强。三者都呈现出“高波动高增长→低波动缓增长”的特性。

3.15. 房价增速：日本 1986 年≈中国 2011 年≈印度 2020 年

房地产对于经济有着重要影响，房价增速很大程度上反映了固定资本投 资与居民需求的强弱。对三国房价进行跨期比较，发现中国以基期为 2011 年 3 月、日本以基期为 1986 年 12 月、印度以基期为 2020 年 12 月 时，三国的房价正相关性最强。

3.16. 房价收入比：2010 年后中国超过日本，并大幅领先

对三国房价收入比进行同期比较：2010 年前，日本高于中国与印度，但 中国在 2010 后超过日本，并大幅领先。在经济与基建投资高速增长的背 后，房价相对于居民收入偏高。

3.17. 人均固定资本：中国 2021 年≈日本 1986 年，均远高于印 度

人均固定资本：日本经历了 1985-1995 期间的快速增长，此后回落至一 万美元附近。中国处于快速增长中，2021 年接近于日本 1986 年时水平， 约为日本的一半。印度长期处于类停滞的缓慢增长状态。

3.18. CPI：印度>中国>日本，日本 1970 年≈中国 1990 年≈印 度 2005 年

中国、日本、印度的 CPI 同比来看，过去十年平均数而言，印度>中国> 日本。对三国 CPI 进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基 期为 1970 年、印度以基期为 2005 年时，三国的 CPI 正相关性最强。

3.19. PPI：主要受全球宏观环境影响，差距有限，不具备显著 跨期比较意义

除 CPI 之外，以中国、日本、印度的 PPI 同比作为通胀指标之一。其中， 印度商工部采用批发价格指数（Whole Price Index，WPI）以替代 PPI。 三国的 PPI 主要受全球宏观环境影响，受各国内部经济运行情况影响有 限。

4. 三国资本市场对比：部分指标的差异可用人口解释

4.1. 无风险利率：日本 1986 年≈中国 2006 年≈印度2019 年

以中国、日本、印度的十年期国债利率作为无风险利率。以过去十年平 均数而言，印度>中国>日本。 对三国无风险利率进行跨期比较，发现中国以基期为 2006 年、日本以基 期为 1986 年、印度以基期为 2018 年时，三国的无风险利率正相关性最 强。后续中国与印度的无风险利率或随着劳动年龄人口结构指标逐渐下 行。

4.2. 股市波动率：以过去十年平均数而言，中国>印度>日本

选取日经 225 指数， Wind 全 A 指数与印度孟买指数作为中日印三国 的股市代表（下同），并以其主要股指波动率作为权益波动率。对三国权 益波动率进行同期比较，发现其内在规律具有趋同性，主要受全球宏观 环境影响。从绝对水平看，参考过去十年的平均数，中国>印度>日本。

4.3. 股市市盈率：以过去十年平均数而言，印度>日本>中国

观察中日印三国股市市盈率趋势，发现其具有趋同性，主要受全球宏观 环境影响。以过去十年平均数而言，印度>日本>中国，中国股市估值较 低。同时，印度与日本股票市盈率波动大于中国股票。

4.4. 股权风险溢价（ERP）：以过去十年平均数而言，日本>中国>印度

以中国、日本、印度的主要股指市盈率倒数与十年期国债利率计算股权 风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）。 2015 年以来，印度股市的 ERP 长期处于负值，主要是由于该国无风险 利率偏高所致。类似情况在 2010 年之前的中国股市中亦普遍出现。以过 去十年平均数而言，日本>中国>印度。 根据此前报告《人口老龄化将中长期推高 ERP 中枢》，人口结构逐渐老 龄化将导致中印股市 ERP 中枢上移。

4.5. 股市市值 GDP 占比：以过去十年平均数而言，日本>印度> 中国

长期以来，三国股市市值 GDP 占比震荡上行，中国比率低于印度与 日本，且波动率较低，在投资价值与风险方面具备相对优势。从比值 绝对值来看，以过去十年平均数而言，日本>印度>中国。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）