2024年春季全球资产配置投资策略：经济后周期寻找确定性

1. 周期定位：全球后周期延续，宏观波动率上升

美国通胀：核心CPI上半年大方向回落，下半年关注再通 胀风险

考虑到房租分项回落仍有空间，经济不 出现失速回落的情况下，2024年美国核 心CPI或缓慢回落至3%附近。 下半年CPI走势具备不确定性，如果美 联储提早进行预防式降息，则Q4可能出 现再通胀压力。

美国就业：薪资增长压力仍在缓和趋势中

整体上看，当用工需求即职位空缺/劳工供给即失业人数>1，并且加速扩大时，对应 就业市场热度较高，薪资上行压力较大。随着联储加息并且利率维持高位，美国就业 缺口开始逐步收窄，但仍然为正，薪资增速出现了明显放缓。

结构上看，最新美国离职率（离职率代表了行业间员工流动率，即跳槽频率）为2.1%， 自2023年10月以来大幅下降，目前已经回到2017年H2水平。这意味着员工无法在跳 槽中获得更高的工资增长因此选择留在原来岗位，表明就业市场显示美国经济仍在降 温过程中。而离职率进入平台期/重新上行或是观察美国经济过热的前瞻指标。

宽松的金融条件对实体经济的反身性影响

自从2023年3月硅谷银行事件对市场产生流动性冲击后，美国金融条件（FCI）开始 逐渐宽松，特别是下半年美联储停止加息以来，FCI进一步宽松。 由于美国居民资产负债表中金融资产占比较高，因此，金融条件宽松环境下，金融资 产扩张有助于提升居民财富，从而对实体经济形成正向的反身性影响。 截止2023年底，美国股票类资产占比27%，房地产占比25%。2023年全年，股票类资产价 值扩张了20%，房地产扩张了5%。

3月议息会议上美联储表态偏鸽

鸽派定调：美联储议息会议点阵图 显示年内将降息三次，同时上调了 2024年经济预期和核心通胀，并且 表明美联储已经开始讨论缩表减速， 并可能会较快启动降速。 值得注意的是，这次议息会议也是 美联储自疫情后首次上调美国中性 利率2.5%→2.6%。

互联网革命带来直接投资、财富效应、经济效率提升

关注1995-2000年互联网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求 大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、制造、金融、零售）效率; 3）新兴产业提升市场风 险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资需求，提升经济效率尚处 于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。

瑞士央行超预期降息，欧央行预计降息早于美联储 ，美元指数预期持续偏强

欧元区通胀回落幅度高于美国，并且不同于美国服务业PMI持续维持在荣枯线之上，欧元 区经济持续位于荣枯线之下，所以经济压力相对更大。市场普遍预期欧央行将更快降息， 而瑞士央行3月降息更是加剧该预期。 经济美强欧弱，货币政策展望欧洲更鸽的预期下，美元指数预计整体偏强。

通胀薪资进入正循环，日央行“鸽派加息”

日央行3月19日宣布退出长达11年的货币宽松政策，具体地：1）退出负利率政策， 将基准利率从-0.1%提高10bp至0%；2）退出YCC政策。同时表示，如果长期利率迅 速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。3）停止购买股票 ETF、房地产信托ETF。 自2023年以来，日央行一直以薪资涨幅作为通胀核心观察指标，而3月日本工会谈判 显示平均上涨5.28%，同时日本2月CPI边际大幅上行至2.8%，这也意味着企业对产 品和服务涨价→居民收入增速预期的传导正循环正在加强。

日元升值条件：美联储超预期降息，日央行弹性较弱

日元升值一般发生在美日利差超预期收窄的背景下（2001年，2008年，日央行决策 不变，美联储大幅降息），而2020年~2023，美联储货币政策持续收紧，而日央行则 维持宽松不变。

日本受益于美国的“友岸外包”，国内资本开支正在加速

在安倍经济学的影响下，金融危机后日本加大海外资本开支，国内投资相对疲软。 2019年后，一方面疫情约束日本国内资本开支的正常推进。另一方面，伴随着逆全球 化盛行和全球产业链转移，日本受益于美国的“友岸外包”政策，国内制造业投资正 在加速上行。根据日本政策投资银行调查数据显示，日本企业2022财年制造业资本开 支增速为12%，2023年进一步提高至27%，创下2000年后的新高。

供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力

23Q3上游周期资本开支边际回落，但向下拐点暂时难以确认。 中游制造资本开支已连续下行7个季度，但22Q4-23Q3在建工程增速维持高位震荡4 个季度，固定资产形成的向下拐点至少需要等到2024年下半年。

2. 潜在风险：美国大选激烈博弈，地缘冲突干扰油价

目前特朗普民意调查支持率占优

自2023年9月中旬以来，民意调查中特朗普支持率领先于拜登；截止2024年3月12日， 特朗普的民意调查平均值为47.2%，而拜登为45.1%。 2023年9月12日以来，拜登的民意调查平均支持率持续落后于特朗普。其主要原因有1）自身 年龄健康问题；2）陷入僵局的俄乌冲突带来选民对其国际战略的不满；3）巴以形势、移民 问题、国内金融危机等诸多因素。

大类资产影响分析：拜登VS特朗普

整体上看，无论是特朗普还是拜登上台，2025年美国将再次迎来扩张性的财政政策， 美国经济韧性得以延续。而政策中期影响或有不同，特朗普主张或将提升美国国内通 胀压力，强美元将对新兴市场带来压力。另外，对外强硬有助于黄金上涨。

往年美国大选交易下半年启动，今年已经开始

不同于以往美国大选年，两党候选人往往在Q3才逐步明确，政策主张对市场影响路径开始 清晰。2024年由于两党候选人已经被资本市场十分熟悉，相关主张也在资产价格中有所映 射。伴随着摇摆州支持率的变化，本轮大选交易从Q2开始或有所发酵，这将带来大类资产 波动率的提升。

3. 全球债市：美债逢高配置，中债牛市未完

美债：年内预防式降息是基准假设，利率中枢高位波动

2024年以来10Y美债利率跟随2Y美债利率波动，即跟随市场降息预期波动。二季度来看， 随着美国超额储蓄的消耗，财政刺激边际退坡，美国消费支撑预计逐渐回落，同时美国 通胀预期缓慢回落，美联储年中有可能开启预防式降息。10年美债利率核心波动区间 3.6%-4.5%，正式降息开启前建议逢高增持长久期美债。正式开启降息前预计美债收益 率曲线仍将偏平。如果年中降息落地，Q4美债利率需关注边际上行风险。

国内利率债：二季度仍保持积极，建议标配及以上

国内债券方面，经济增长范式从地产转向消费制造仍需时间，中长期看债市仍处于牛市未 完的阶段。同时短期来看，二季度央行预计仍将维持流动性环境稳定偏松，二季度债市尚 不具备系统性反转的基础，近期情绪变化带动债市收益率波动或仍能带来一定的投资机会。 二季度10Y国债利率波动范围在2.1%-2.6%，总体来看，上半年10Y国债利率仍具有下行 空间，建议保持标配及以上。

可转债：二季度预计跟随股市弱势震荡

二季度可转债预计跟随股市弱势震荡。上半年股市或仍维持震荡市，二季度货币政策 预计仍保持中性偏宽状态。尽管转债市场估值水平处于历史较低位置，但是上半年相 对纯债性价比相对较低，配置上建议综合估计组合回撤和向上弹性。

4. 全球股市：发达优于新兴，寻找分子线索

“叙事惯性”延续，年初以来，全球股市资金流入美、日、印

新兴市场基金对中国台湾、印度、沙特阿 拉伯、墨西哥、印度尼西亚和菲律宾配置 比例自2024年以来有所提升。 全球市场基金对美国和日本配置比例上升， 对欧洲市场的配置比例下降。

盈利预期提升是年初以来全球股市上涨的核心推动力

年初以来，在全球经济软着陆以及制造业补库的背景下，日本、韩国、美国、越南股 市盈利预期均上修。

能源普遍走强，必需消费偏弱，科技有所分化

2023年，全球信息技术板块普遍取得正收益，必需消费多数走弱；  2024年，全球板块行情分化明显，美国、欧洲和新兴市场的信息技术或电信板块在 本国内涨幅靠前；英国和A股市场能源在本国内涨幅靠前；日本股市金融板块本国 内涨幅靠前。

全球股市估值对比：美股、日本股市偏贵，A股和港股较便 宜，港股最便宜

全球横向比较来看，韩国、美国、日本股市PE估值相对较贵，港股和A股估值相对便 宜。从PB的角度来看，发达市场股市最贵，处于历史99.4%分位数，新兴市场处于 69.9%分位数，A股(沪深300)、港股(恒生指数)处于历史10%及以下分位数。

M7也有所分化：AI PLAY强势，苹果和特斯拉偏弱

年 初 ~20240320 ， 英伟达 (82.5%)>Meta(42.8%)> 亚马逊 (17.3%)> 微 软 (13.1%)>谷歌(6.5%)>苹果(-7.2%)>特斯拉(-29.3%)。

若美联储降息，复苏预期强化，中小市值存在补涨机会

美股上涨由权重股（M7）拉动是2023年至今较为显著的特征。而历史来看，市场集 中度上升也是美联储加息尾声的典型市场特征，这背后反映了经济预期放缓时，顺周 期/小企业盈利下修更加显著。

历史来看，美股在新一轮产业周期启动后（1995年后），市场对科技股大票投资热 情高于小市值公司。目前来看，标普等权重vs标普500指数年初以来加速下行，超过 2022年初水平。但距离2000年科网泡沫破裂阶段仍有距离。

5. 全球商品：供需格局改善，对冲价值仍在

黄金：降息预期的变动主导金价趋势

2024年提示美债利率持续维持高位的风险，但是金价仍有降息预期调整的机会。  市场目前定价美联储下半年降息，我们提示：如果美国经济好于预期实现软着陆并且通胀顺利回落， 鉴于政治周期下美联储决策的谨慎程度增加，美联储或能够保持全年不降息，但是年内仍有降息预 期变动（2Y美债利率）带动10Y美债利率的阶段性上行阶段。但是2023年之后10Y美债利率与金价 整体趋势相对一致，但是幅度逐渐脱钩，推荐在美债利率上行阶段控制仓位，而在下行阶段重仓博 取收益。

有色：二季度供需紧平衡预计大幅抬升铜价

供需紧平衡下，二季度铜价预计快速回升。1）供给面来看，矿端供应干扰较多，海外2月 22日铜矿Sossego被暂停运营，海外供给短缺引起担忧，其次国内3月13日铜冶炼企业座 谈会也表明产能推迟投产，则海内外供给减少预期进一步强化。2）需求面来看，中央财 经委员会会议提出要引导新一轮大规模设备更新，或有利于短期情绪催化，同时海外美国 制造业在美国财政支持+制造业回流趋势中铜需求整体回暖。3）库存来看，目前铜库存处 于历史低位。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）