2024年FTP与银行资产配置决策

1、 出发点：反映银行资负管理的效果——拆解净息差

商业银行资产负债管理的核心逻辑在于资金的获取与分配，如果用一个指标来 衡量银行资负管理的效果，我们觉得净息差可能比较好。除了信用风险以外，基本 所有的“总量&结构、价格、期限”等要素的调整都能在净息差上有所体现。比如， 总量&结构：当银行外部定价水平即净利差保持不变时，若生息资产增速领先 于计息负债增速，则净息差倾向于提高。

价：若银行资本充足率承压，需要压降高风险权重资产，比如把信贷额度拿去 配置国债，则绝对定价水平有影响，净息差收窄。 期：当银行加大中长期贷款投放力度时，相当于拉大资负的期限错配程度，净 息差提高；反之，若流动性承压减轻期限错配时，利差变薄、息差受损。

银行内部定价的研究对债市利率走势的判断具有指导意义。银行自营资金作为 利率债市场的最大买盘，其投资行为对债券市场会产生重要影响。因此，市场化投 资机构也需重点关注银行配置各类债券的均衡价格水平，其中 FTP 体系发挥着重要 作用。从内部定价的角度来说，FTP 是商业银行资产业务定价的边际下限，当资产 收益率低于 FTP 价格的时候，业务人员做该笔资产业务会产生亏损，理论上来讲， 银行就不会再做该类资产。

基于这个思路，本篇研究核心解决两个问题： （1）债券利率还有多少下行空间？2024 年以来长债收益率快速下行，10 年期 国债到期收益率跌至 2.5%以下，国债期限利差持续收窄，长债利率的拐点何时到来？ 我们认为可以从银行 FTP 考核的角度思考，当长债收益率下行到什么位置的时候， 银行不会再买。 （2）银行债贷配置的价格平衡点在哪？大多数时候，银行资产配置存在明显 的债贷比价效应，综合净收益率=名义收益率-资金成本-资本成本-税收成本-信用成 本+存款派生收益，其中资金成本即为贷款和债券的 FTP 价格。因此，FTP 定价体 系是寻找债贷比价平衡点的研究基础。

2、 FTP 的核心要义：利率与流动性风险管理工具

2.1、 定义

FTP（Funds Transfer Pricing）译为资金转移定价，有区别于存贷款利率等对外 报价，它是一种银行内部定价机制。在银行经营中，全行的资金集散中心（司库）与经营单位会按照一定规则有偿转移资金，从而达到核算资金成本和收益的目的。 这个机制可以简单理解为：资金获取部门（吸收存款），按照一定价格（存款 FTP）将资金转移给司库，再由司库按一定价格（贷款 FTP）转移给资金使用部门 （发放贷款），司库是全行所有资金进出的计价中心。 所以，银行的产品定价其实可以拆成两部分，内部定价（FTP）是资金上游向 下游转移的价格，外部定价是银行向客户出售或购买资金的价格。需要注意的是 FTP 是核算价格，更多是会计记账的概念，并没有实际发生资金交易。

那么，为什么会产生 FTP 呢？本质上源于银行的盈利模式。银行的主要盈利 模式是经营资金的期限错配来获取利息收入，但如果仅考虑外部定价这部分，这种 模式运行下来会面临各种各样的问题。 （1）机构间资金进出不协调：商业银行分支机构众多，虽然都是运营资金获 取利息收入，但各地区确实也有资金进出不协调的情况。比如东北地区存款多，贷 款需求偏弱，有可能吸收的资金用不出去，反而在信贷需求旺盛的地区资金来源又不够。如果全行没有一个统一的资金协调机制的话，分支机构容易出现各自为战、 分头去找资金来源或投向的情况，极端情况会使一些机构出现流动性危机。

（2）利润来源不好识别，客户经理做业务还要担心利差会不会变。大部分情 况下，银行的资金来源和去向不是一一对应的，没有规定吸收的一笔存款只能去放 贷，银行资产业务，比如发放贷款、投资债券、拆放同业这些资金用途他们的收益 率不同，占用的银行资金成本是多少需要明确，才能对这些业务的真实收益进行衡 量。另外，从客户经理视角，对接好信贷需求后还要去找资金来源，还要担心资金 成本后面变了怎么办，难度确实是太大了。 （3）分支机构风险管理能力不足，利率市场化后流动性和利率风险管理难度 明显提高。一般来说，分支机构很难配置庞大且专业的风险管理团队，但却天然具 备放大资金期限错配获取盈利的冲动。尤其在利率市场化的背景下，银行做好资产 负债管理的必要性愈发显现，客观上需要更加科学的风险管理工具。 FTP 的本意是剥离利率风险和流动性风险到总行统一管理，利率对冲等操作在 总行而不在经营机构。商业银行通过 FTP 机制集中管理资金定价，内外部利差已经 锁定不会随市场利率的变化而变化，由此利率风险交给更专业的司库来承担，分支 机构可以把重心放在客户对接和信用风险管控上。而在资金头寸上，因为每一笔资 金来源都由总行收购，每一笔用途也都由总行计价转移，总行可以对全部的资金头 寸做到更好把握来平衡。 当然，分行可能并不认同风险剥离的做法，认为由自己承担更好，更能体现出 自己的风险定价能力。总行会适当考虑，同时为形成一定激励或约束，司库盈余或 亏损有时会选择返还。

2.2、 演变历程：伴随资金业务发展，从差额到全额

回顾我国银行的资产负债表，从 2010 年起变得复杂，金融市场以及同业业务 快速发展，逐渐成为银行的利润中心，而流动性管理的职能逐渐弱化，金融投资业 务对银行营收贡献由 2010 年的 23.6%提高至 2022 年的 27.1%，其中投资净收益占 营收比例提升 4. 4 个百分点。正是基于这样的背景 FTP 应运而生开始广泛应用到银 行经营管理中。

2010 年前资金业务主要用来调节流动性，此后为节省资本或绕道监管快速上 量。由于同业资产风险权重仅为 20%-25%，远低于一般企业贷款（100%），为节约 资本，银行将信贷资产包装为同业资产，“三方买入返售”为代表的模式逐渐兴起。 再加上 2012 年证券公司资产管理业务新规等相关政的出台，为银行的非标投资提 供了一定的通道，2011-2012 年上市银行的同业资产占比大幅上升。

银行的资金管理模式开始由差额切换到全额。银行既能放贷又能做金融投资还 能在同业市场上拆放资金，随着资产端业务变得多样，分支机构层面的流动性余缺 调剂和风险管理变得更加困难，这就是银行资金管理模式由差额向全额转变的背景。 在较早的时候，国内商业银行采用差额资金管理模式，即分支行有自己的资金 池，吸收存款和发放贷款之间产生的资金头寸由支行自行平衡。 当产生资金缺口时， 可以通过当地的同业市场拆入资金，若产生盈余，则可以向同业拆出资金。此外， 分支行也可以和总行资金部门进行资金交易。在差额资金管理模式下，（1）承担利 率风险的是各分支机构，但分支机构利率风险管理能力较弱，利率风险较高；（2） 资金管理较为分散，可能会出现 A 分行出钱、B 分行收钱的情况；（3）各项业务的 贡献难以有效识别，例如存款业务的收益无法有效衡量。全额资金模式下每笔资金 业务均按照 FTP 价格转移至总行，可有效识别各项资产及负债业务的贡献，同时将 利率风险从分支机构剥离至总行。

2.3、 功能多样化：FTP 逐渐成为资源分配、考核、产品定价的重要参考

资源分配需要合适且公允的参照。银行在分配资源时，额度到底分给哪个条线， 可谓是患寡也患不均。业务部门主导的话，不太考虑监管指标，朝着业绩 KPI 最大 的方向去做，这时候资负部就成了救火员，哪里指标不够补哪里。但如果由资负部 分配的话，好像又缺乏市场敏感度，不太灵活。所以，资源如何分配需要一个公允 的标准。我们可以按照产品/条线的综合贡献去分配，但衡量各类资产或负债的综合 贡献，也要有一个合适的成本线来参考。 应用 EVA 和 RAROC 指标的考核更加精细化，需基于 FTP 核算创利。目前越 来越多的银行管理逐渐精细化，开始尝试从机构/条线/产品等多维度，衡量综合贡 献，主要考核指标有经济增加值（EVA）、风险调整后的资本回报率（RAROC）等， 这些指标均需基于 FTP 进行计算。 FTP 价格亦会作为产品外部定价的参考。以贷款为例，成本加成法下贷款利率 =资金成本+管理费用+信用成本+目标溢价，其中资金成本即是贷款的 FTP 价格， 一般来说，贷款利率需高于 FTP，否则客户经理将面临亏损。

3、 FTP 的设定与使用：存贷与资金业务的双面观察

3.1、 应用范围

FTP 定价理论上应包含所有的生息资产和计息负债，有的银行也会把非生息资 产纳入其中，比如固定资产 FTP 可能会挂钩中长期贷款 FTP。 我们觉得管理会计 角度其实可以覆盖更广义的资产负债，对全部的资金来源和使用方施行计价转移。

3.2、 FTP 的设定方法：基础曲线+调整项

FTP 基准曲线：由于利率长期“双轨制”的运行，目前我国商业银行 FTP 基 准收益率曲线主要分为存贷款收益率曲线和市场收益率曲线。存贷 FTP 曲线主要运 用于存贷业务，市场收益率曲线运用于银行金融投资、同业业务和票据业务等，目 前大部分银行将 Shibor、国债、政金债、商业银行债的收益率曲线相结合，拟合成 市场收益率基准曲线，作为 FTP 定价参考。

FTP 定价曲线应能反映银行实际边际筹资成本，在使用收益率曲线确定 FTP 时，针对不同的产品特性，还会区分几种计价方法。

3.2.1、 指定利率法： 针对无法确定期限的业务

指定利率法直接指定某个收益率作为基础 FTP 价格，通常适用于无确定期限的 业务，例如随时可能卖出的交易类债券，指定利率法针对这类业务直接指定一个利 率如 Shibor 作为 FTP 基础价格，跟随市场利率变化。

3.2.2、 期限匹配法：适用于本金一次支付，利率固定或定期调整的业务

期限匹配定价法在实操中通常适用于具有确定期限、本金一次支付、利率固定 或定期调整的业务。分为原始期限匹配法和重定价期限匹配法两种。 （1）原始期限匹配法：按照其期限制定与其匹配的 FTP 基础价格，且在到期 之前 FTP 保持不变，主要针对固定利率的资产业务，如定期存款、银行贴现票据、 持有至到期债券等。（2）重定价期限匹配法：按照资金重定价的期限获取收益率曲线上对应利率， 将该利率作为 FTP 价格，且在重定价期限内保持不变，主要适用于浮动利率业务， 如以 LPR+加点方式签订贷款合同的企业贷款。

3.2.3、 现金流定价法：针对本金分批次偿还的业务

现金流定价法先针对每一期偿还的本金金额按照原始期限匹配法（重定价期限 匹配法）制定 FTP，以每期清偿的本金金额与其期限的乘积作为权重进行加权平均 得出基础 FTP。现金流法主要适用于本金按固定周期、确定金额分期支付的资产业 务，如按揭贷款等。

4、 FTP 考核下的银行资产配置决策机制

4.1、 基于总体资负安排框架，最终决策权在 ALCO

FTP 调整的决策权在银行的资产负债管理委员会（ALCO），除了剥离经营机构的利率&流动性风险之外，FTP 决策主要完成几项任务：调整期限错配 / 调节流动 性 / 引导战略业务 / 确保达标监管。

4.2、 调整资产久期：净息差压力下的结构引导

当前行业仍然面临较大的息差压力。2023 年商业银行整体净息差为 1.69%，同 比下降 22BP，其中城商行同比降幅 10BP，其余三类银行降幅均在 20BP 以上。（1） 资产端，贷款收益率仍有待企稳，截至 2023 年末，金融机构 2023 年 12 月新发的 贷款加权平均利率为 3.83%，较 2023 年 9 月回落 31BP；（2）负债端，存款成本相 对刚性，银行主动负债成本或明显上升。展望 2024 年，若综合考虑了 2023 年 9 月 存量房贷利率下调、2024 年初 LPR 重定价、参与城投化债、5Y-LPR 降息、存款挂 牌利率下降等因素，我们预计 2024 年行业 NIM 有 7BP 左右的收窄幅度。

存贷 FTP 曲线期限利差收窄，鼓励贷长存短。在息差压力较大阶段，银行可 通过 FTP 来引导资负期限结构的调整，压降存贷 FTP 曲线的期限利差，拉动中长 期贷款投放，同时可引导长期限存款占比下降，合理管控长期限高成本存款。

4.3、 调节流动性

当司库流动性过剩时，会压低负债业务 FTP。 反之当司库流动性紧张，会调高 负债 FTP 尤其是主动负债 FTP 来补充。

4.4、 确保达标监管：可以通过 FTP 传导一定监管指标压力

《商业银行流动性风险管理办法（试行）》规定，“商业银行应当在内部定价以 及考核激励等相关制度中充分考虑流动性风险因素，…，应当纳入流动性风险成本， 防止因过度追求业务扩张和短期利润而放松流动性风险管理。” 投资不同债券对流动性指标影响不同。以流动性覆盖率（合格优质流动性资产 （HQLA）/未来 30 天现金净流出量）为例，投资国债 LCR 不变，但投资同业存单、金融债等非 HQLA 资产会对 LCR 指标起到负面影响。具体来看，假设某商业银行 LCR 为 100%，HQLA 规模和未来 30 天现金净流出量均为 4000 亿元。 （1） 当投资 100 亿国债时：分子端 HQLA 保持不变，由现金转换为国债， 分母不变，LCR 不变。 （2） 当投资 100 亿地方债时，分子端 HQLA 减少 15 亿（现金转换为地方债， 地方债为二级资产，折算率为 85%），分母不变，LCR 下降 0.38pct。 （3） 当投资 100 亿同业存单时，分子端 HQLA 减少 100 亿，分母不变， LCR 下降 2.5pct。

可通过 FTP 加点项来调整债券投资对流动性指标的影响。可采取逆期限错配 操作来维持 LCR 不变。 （1）投资国债时：LCR 不变，无需采取额外操作。 （2）投资地方债：HQLA 下降 15 亿，可通过逆期限错配来调整 LCR。例如发 行 15 亿元 3M 同业存单，发行利率为 2.28%，同时拆出 1M 以内的资金，拆出利率 为 2.18%。操作后 LCR 不变，但逆期限错配产生额外利息支出：15*（2.28%-2.18%） =0.02 亿元。投资 1 单位地方债的流动性调节成本为 1.52BP，可通过 FTP 加点 1.52 BP 的方式来传导。

（3）投资同业存单：HQLA 下降 100 亿，可发行 100 亿 3M 同业存单，同时拆 出 1M 以内的资金来调节，操作后 LCR 不变，但逆期限错配产生额外利息支出： 100*（2.28%-2.18%）=0.10 亿元。投资 1 单位地方债的流动性调节成本为 10.14BP， 可通过 FTP 加点 10.14BP 的方式来传导。

尤其是 LCR 监管压力大的银行，我们认为会更充分反映这一因素。2023 年 9 月末，42 家 A 股上市银行中有 12 家低于 130%，以股份行为主。

5、 从资金成本看银行资产端分化

FTP 既然是内部的资金成本，理论上应充分反映外部价格压力，我们观察到银 行因为负债成本的不同，在资产端风险偏好、期限结构、债券配置策略、同业融出 意愿、冗余资金管理等方面都由非常明显的差异化特征。

5.1、 信用风险偏好

资金成本越低的银行，贷款风险偏好越低。资金成本低的银行，业务人员做低 风险的、标准化的、大额的贷款业务便可收获可观的价差收益，因此做风险下沉的 动机不强，因此该类银行通常会以“资金成本低→风险偏好低→大客户为主的贷款 利率较低→大客户话语权较大且资产优质→利率进一步降低”的模式运行，若以 “政信类贷款占比”作为衡量大客户占比的指标，我们发现这类银行通常国有行的 大客户占比高。反之，较高的资金成本促使银行寻找更下沉的客户，这类银行的典 型是农商行，其小客户居多，贷款收益率整体较高。

5.2、 贷款期限结构

资金来源越稳定、成本越低的银行，越有能力承受较大程度的存贷期限错配。 存款成本率已处于较低水平的银行，一般来说存款期限较短，短期存款的成本率低 于长期存款。所以存贷期限错配比一般来说更小， 意味着存款期限远低于贷款期限。 这是因为银行有能力用短期低成本存款去投放长期贷款，存款稳定性较强，这类银 行以国有行为主。反之，城农商行普遍存贷期限错配程度较小。

5.3、 债券配置：机构、品种、持有目的、持债意愿的差异

（1）机构间分化：大行配置为主，城农商行寻求提高收益渠道。银行类型来 看，国有行负债成本最低，配置盘占比最高；股份行和城商行负债成本最高，投资 交易活跃，交易盘占比较高。

（2）品种上的分化：资金成本高导致股份行和城商行金融投资需配置较多信 用债、非标来增厚收益，通过基金实现间接加杠杆、信用下沉和避税。农商行同样 因为区域展业范围和资金成本的问题，会配置较多同业存单和委外基金。此外，银 行很少参与信用债、二永债的交易，除了资本占用、FVTPL 的账户管理负担之外， FTP 比较贵可能也是一大原因。

（3）影响持有目的。当利率向上，银行提高配置盘规模，向下主动做交易。 因为交易盘 FTP 可能是短期资金价格，比如 DR007 或者参考平均持有期的国开债 收益率，做交易能获得更多投资收益。 从历史数据来看，银行自营交易盘占比和利 率走势呈现出相反的走势，2023 年以来，利率持续下行，但交易盘占比也在下降， 其中或隐含了利率预期的因素，市场普遍预期债牛将延续，加大配置力度。

此外，交易盘中金融资产并非全部是持有做交易目的。因 I9 新规对金融资产 分类设定更严格的标准，部分资产如基金产品、二永债等不能通过现金流测试，只 能被分类至 FVTPL。即使银行投资二永债是作为配置持有，也要分类至 FVTPL。 根据披露数据的银行情况，交易盘中约 48%的金融资产并非以交易目的持有。

（4）影响持债意愿。负债成本提高会抬升 FTP，我们发现负债成本和银行配 债增速之间存在一定负相关关系。 但实际上对不同银行的影响不一，利率敏感性或 者利率传导效率在各银行之间的不同，将导致银行在降息环境中资产配置上的反馈 效果不一样。

当银行负债成本开始显著下降，内部定价更市场化的银行，资产端的调整会更 快速。股份行和城商行机制更为市场化，2020-2022 年上市股份行和城商行计息负 债成本率持续压降，资产增量中金融投资占比显著提高。资产端非标多、下沉客户 多，或客户享有议价权的银行，FTP 引导力弱。部分农商行可能极不敏感，因为有 的客户过于重要，定价权不在银行，或者没有 FTP 直接由领导来定价格。根据张吉 光《FTP 定价效应_商业银行利率传导的实证研究》等的调研，18 家上市银行中， 有 7 家采用了市场化方式构建 FTP，即在 FTP 曲线构建中引入市场利率。

5.4、 同业业务：影响资金融出规模和风险偏好

全额资金管理也并非完美，也存在其缺点。这种模式虽然把资金全部集中在司 库统一核算，在剥离风险的同时，超额收益也随之剥离。业务部门或许认为：如果 资金不强制卖给总行，可能会赚更多，不强制接受总行的资金，自己可以找到更便 宜的钱。资金业务比较典型，比如金融市场部/金融同业部，这些部门比较市场化，也有专业的投融资团队。所以部分银行的同业业务可能是构建专营的资金池，若同 业部能在市场上筹集到比较便宜的钱，可以不要司库的。部分专营业务与司库 FTP 定价存在差异，易造成资产内部询价、定价不能反映真实资金成本、过度让利客户 等行为，这些问题涉及银行内部更精细化的管理，我们在此不做过多讨论。以上分 析我们想说明的是：从定价层面影响同业资金融入/融出的可能更多在于同业 FTP， 而不是司库 FTP。

所以同业负债占比高的银行，同业资产一般也比较多；同业负债成本高的银行， 其拆放非银更多。根据 2023H1 数据，同业负债成本率较低的银行如招商银行、宁 波银行，同业拆出和买入返售交易对手中银行占比高于同业。

5.5、 日间备付管理：资金成本贵的银行，不会闲置太多资金

资金成本越高的银行，越倾向于降低闲置资金的比例。资金成本较高的的银行， 为了加大资产端的利用程度，通常更有动机去降低闲置资金的比例，比如通过现金 及存放央行占生息资产的比例来实现。我们比较了四类上市银行 2014 年末至 2023 年 6 月末的该项占比的降幅，发现存款利率较高的城农商行降幅较大，而存款成本 最低的国有行降幅最小，意味着资金成本会影响银行日间备付管理。

6、 FTP 视角，评估债贷比价的平衡点

从银行资产比价的静态测算来看，在债市利率持续走低的背景下，利率债投资 性价比依然较高。我们认为静态比价有一定的局限性，本文从两个角度出发，基于 债贷比价的角度来推测债券利率下限。 （1）通过复盘历史债-贷综合净收益率利差区间，倒推债券利率潜在下行空间； （2）对资产业务设置差异化 FTP，从 EVA 边际贡献的角度测算债券利率下限。

债贷性价比会影响银行资产配置行为。一般来说贷款是银行优先投放的资产， 但当贷款收益率下行较快时，放贷带来的综合收益率或不如买债。一个粗略的债贷 比价公式为：综合净收益率=名义收益率-资金使用成本-资本占用成本-信用成本税收+存款派生收益，其中资本成本=风险权重*资本转换系数（10.5%）*资本成本 率，信用成本用贷款不良率表示，存款派生收益率=净息差*（1-所得税率）。从测 算结果来看，债贷比价效应明显，当国债与贷款综合净收益率差值抬升时，即国债 配置性价比较高时，银行持仓国债增速与投放贷款增速之差也随之抬升。

在开展细分研究之前，我们想先提示债贷比价的局限性：由于银行资产配置的 多功能需要，收益最大化并不是唯一目的，客户综合贡献可能更重要。比如： （1）贷款可能贡献债券承销、结算性存款等其他业务收益，并且贷款客户稳 定性强，做贷款产生的收益长期来看是更稳定的。 （2）债券投资会给流动性管理和流性风险指标管理带来帮助。流动性管理和 流动性风险指标管理是两个概念，前者涉及债券组合久期、二级市场流动性、交易 头寸等方面；后者主要是指商业银行通过投资不同类型和期限的债券品种，流动性 覆盖率、净稳定资金比例达到监管要求的过程。流动性管理可以通过投资二级市场 变现容易得债券品种来实现，如货基、短久期利率债；流动性风险指标管理则需根 据监管要求摆布，如投资一定规模的合格优质流动性资产等。 虽然各类资产业务的衍生贡献没办法简单体现在静态的比价数据上，但比价确 实会给银行的资产摆布提供一些方向性的指导。静态测算时取计息负债平均成本率 作为资金成本并不准确，实际上资金成本的比较基准应该是 FTP。

那么贷款与债券投资的 FTP 是如何影响银行资产端比价效应的呢？ 先看贷款，2019 年 LPR 改革之后，FTP 基本都是锚定以此为基准。贷款作为 银行支持实体的重要手段，FTP 可能已经十分差异化。但无论多差异化，根据监管 要求，需要将 LPR 纳入贷款 FTP 曲线构建，其本质都是基于 LPR 构建的基准曲线 在上面加点，所以贷款 FTP 调整频率相对固定。 债券可能相对复杂一些，因为资金来源不同，不同资金的 FTP 有所差异，所 以对银行的配债选择也有影响。银行配债资金来自于哪些渠道？--短资金（市场拆 借、央行投放）、长资金（存款、发债）、冗余资金（超额备付）。实际上这对应银 行内部两部分资金使用方：总行资负部门和金市部门，资负部配债主要做流动性管理和冗余资金管理，所以他们买短利率债、同业存单、货币基金比较多，这也就是 为什么有时候存款上量太快对配债需求不是好事，可能阶段性消耗超储，资负部这 部分配债需求会下降。而金融市场部则更多考虑收益，所以比价更多影响的是金市 部的投资决策。有些银行资负部门没有自己独立交易台，会把投债需求给金市部门 进行代投。 短资金：FTP 可能是市场化的资金价格，即同业融资成本。 长资金 ：由总行司库给出，参考国债/国开债等基准收益率曲线加点。 冗余资金：司库剩余流动性的再利用，一般不纳入到司库损益当中，没有 FTP。 这部分配债需求和价格无关，保持当天合意的备付水平之后，多出的部分都会去配。

为创造更高的考核收益，金市部根据市场环境也会在各类债券之间比价选择， 根据商业银行持债增速和各债券综合净收益率来看，国债和政金债、同业存单和金 融债之间存在一定比价效应，分别反映税收和流动性上的差异。

专项的资金只能做专项的资产，这时比价效应失效。 比如小微金融债、专项 再贷款等，这类资金需要建立台账登记用途，而不能挪作他用。 以上我们大概介绍了贷-债二者比价的理论基础，下面来解决实际问题：用综合 净收益率差来估算债贷比价平衡点，复盘历史，综合净收益率差大概区间在什么位 置。

复盘 2018 年以来债贷综合净收益率利差表现，可以得出以下结论： （1） 债贷比价效应明显：在大多数时间，当国债与贷款的综合净收益率利 差走阔时，银行配置国债与贷款的增速差也上行，反之则下降。 （2） 债贷比价存在上下限：当债券的综合净收益率达到高点时，伴随银行 配债力度的不断加强，债券利率会因需求力量的走强而下行，从而债券和贷款的综合净收益率利差开始下行；反之，银行配债需求减弱， 债市利率回升。2017 年以来，国债和贷款的综合净收益率利差在19BP~84BP 运行。 （3） 债贷综合净收益率利差区间在收敛：伴随盈利压力变大以及精细化管 理能力的提升，银行对债贷性价比的反应更灵敏，银行配置行为变化 更迅速，从而债贷比价区间趋于收敛。2021 年以来，国债和贷款的综 合净收益利差收窄至 8BP~79BP，下限抬升幅度较大，或反映金融市场 部盈利导向更明显，对债券的综合净收益率要求在提升。

具体来看，2018 年以来银行资产配置行为经历了以下几个阶段： 第一阶段（2018 年-2019 年初）：国债和贷款利差收窄，银行配债增速下行。 第二阶段（2020.04 -2020.11）：疫后债市利率上行，银行配债增速大幅抬升。 2020 年 4 月疫情得到一定控制，经济复苏预期走强，债市利率回升，同时监管引导 银行让利实体，贷款利率下行，债券比价效应提升，银行配置力量走强。 第三阶段（2021 年）:经济弱修复，贷款利率企稳，银行资产配置向贷款倾斜。 2021 年以来，实体融资需求修复，贷款利率止跌企稳，而债市利率持续下行，银行 更偏好投贷款。 第四阶段（2022.01 -2023.03）：LPR 多次下调，贷款利率降幅大，贷款性价比 下降。2022 年国内疫情散点反扑，经济承压，监管继续引导银行让利实体，LPR5Y 累计下调 35BP，贷款利率不断下行，且实体融资需求不强，贷款价格竞争激烈， 银行转向配债。 最新阶段（2023.04 至今）: 银行被动配债，债市利率走低。负债端存款稳健增 长，资产端贷款利率持续走低，叠加特别国债的供给压力，银行仍在加大配债力度， 债市利率持续下行。

结论 1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗 略测算，当前 10 年期国债收益率还有约 15BP~22BP 下降空间。

结论 1 能在一定程度提供参考，但有一些局限性，原因在于（1）贷款收益率 也在同步变化；（2）我们在计算贷款和债券的综合净收益率差时，并没有考虑二者 资金成本的差异。接下来我们把比价表里的负债成本用 FTP 替代，做一些定量分析。 （1）以市场化资金成本测算各类资产业务 EVA：对 FTP 机制尚未健全的银行， 我们假设以市场化资金支持业务，取 3M 同业存单到期收益率均值作为资金成本， 分别计算各类资产的 EVA（利息收入-资金成本-税收成本-资本成本+存款派生收益信用成本）。 测算得出，每多做 1000 亿业务带来的 EVA 贡献，维持当前贷款利率不变的情 况下，使得放贷和买债二者贡献一致时的国债（10Y）收益率为 2.52%，但目前 10 年期国债收益率已大幅低于该值，说明各类资产业务的内部资金成本即 FTP 的定价 方式是不同的。

（2）假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本以 LPR 为基准，投资类 业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的 EVA 贡献。测算得出，每多做 1000 亿业务带来的 EVA 贡献，维持当前贷款利率不变的 情况下，使得放贷和买债二者贡献一致时的国债（10Y）收益率为 2.35 %。

结论 2：若贷款收益率保持不变，使得放贷和买债 EVA 贡献一致时的国债 （10Y）收益率为 2.35 %，目前国债到期收益率或已触底。

7、 2024 年，FTP 将如何影响银行配债

7.1、 背景：利率曲线变平坦可能影响银行持有债券目的

年初以来，不同类型银行的持债策略已经出现比较明显的分歧。即部分银行可 能看到债券比价下降，债券额度切换到贷款；但部分银行可能认为债券收益率仍会 下行，提早配置。 在债券利率曲线平坦化时，银行会增加交易和主动研判。通常来说银行信贷 “开门红”力度都会比较强，但 2024 年部分银行隐含对 LPR 下调的预判，贷款节 奏或更加提前。同时，因为债券收益率曲线快速平坦化，而 FTP 下调幅度可能跟不 上外部定价，所以部分银行可能主动增加交易性质的债券投资，降低纯配置比例， 比如我们看到股份行、城商行年初以来现券卖出力度较大。但部分大行和农商行， 信贷节奏相对平滑，存款增长相对较好，我们看到配债力度仍然比较强。

国有行：年初以来维持较大配债力度，受监管指导平滑信贷节奏影响，大行年 初贷款冲量现象减弱，主要增配政金债和同业存单来补充资产规模。从久期来看，大行卖长买短，卖出长久期债券止盈，买入短久期债券补仓，2024 年利率债供给节 奏相对滞后，年初增配短久期品种有利于后续释放仓位。 股份行和城商行：年初以来维持债券净卖出。（1）二者交易盘占比高，在债市 利率持续走低背景下卖出止盈。（2）部分城商行和股份行资本充足率距监管要求近， 资本新规影响下卖出同业存单。（3）股份行配债额度可能还受到存款增长情况不佳 的扰动。

2024 年以来农商行配债维持较大力度，主要增配同业存单和长久期利率债。 （1）农商行配债资金较为充裕。一方面农商行信贷投放节奏较为平滑，并不 会大量在一季度冲信贷，因此一般来说农商行配债节奏比较前置；另一方面 2023 年末国股行下调存款挂牌利率，或有部分存款从大行流向农商行，提供配债资金。

（2）增配同业存单：资本相对充裕受资本新规影响小，同业存单供给量多。 从配债品种来看，农商行主要增配同业存单，一方面源于农商行资本较为充裕，资 本新规对农商行投资决策影响不大，另一方面源于供给端影响，利率债供给不足， 同业存单供给量增长较快。从同业存单持有者结构来看，2024 年 1 月农商行持仓比 例上行至 14.5%，环比提升 0.9pct。

（3）增配长久期利率债。在长债利率持续下行的背景下，2024 年 2 月以来农 商行逐渐增配 7 年期以上长久期利率债，或隐含农商行利率下行预期，提前布局长 久期债券以锁定高收益。

7.2、 五个趋势研判

判断 1：LPR 非对称下调使得债贷静态比价的天平向债券倾斜，但动态看不一 定。 一是内外部定价调整并不同步，5Y-LPR 下调后挂钩此基准的新发贷款价格马 上受影响，但贷款 FTP 调整可能滞后，有短暂的时间差，需要资负委员会临时发起 决议完成，而且各类型的贷款很大程度受战略导向影响，调整幅度可能并不跟随 LPR。 二是银行决策隐含大量预期管理，截面数据只会作为资负委员会决策的方向参 考，如果行里决策层研判债券利率仍有比较大下行空间，仍然会选择提早配置债券， 反之则会收缩配置规模。

判断 2：存款降成本能打开 FTP 曲线下移空间，但对投资业务影响可能偏慢。 我们认为在息差压力下，部分原有存贷 FTP 曲线倒挂的银行可能重新拉平为一条线， 或恢复成贷高存低的正常状态。负债成本下行后，银行配置债券的资金成本加点会 压缩，对恢复投债意愿有利。但负债成本下降传导到 FTP 调整存在时间差，而且有 的银行资产端 FTP 引导力弱，所以对银行自营投债行为的影响可能偏慢。

判断 3：优质资产荒背景下，对新增资产的收益率和流转要求可能加强。优质 资产比较稀缺、负债成本居高不下的情况下，银行对配置额度的使用可能更谨慎。 比如有的银行承销的债券会被动持有一部分，2024 年或将更注重把握市场趋势，对 这部分持有规模及占比设置更严格的要求，加快流转。

判断 4：盈利压力决定下阶段农商行的配债态度。这些银行可能没有明确的 FTP 机制，可能是很简单的方式直接比较生息资产新发生收益率和吸收负债的边际 成本。利润压力轻度，由信贷业务贡献。中度转移到配债，同业存单为主。再加重， 下沉信用减少存单/做公募基金委外。

判断 5：对银行投资基金的影响：债券利率快速下行或能对冲部分资本新规赎 回压力。2024 年一季度资本新规开始落地执行，货基资本占用幅度抬升，银行自营 有赎回货基动力，而指数型债基底层资产清晰可穿透，资本耗用少，银行偏好程度 提升。从各类型基金规模增长情况来看，资本新规的影响已有所体现，2023 年 11 月~2024 年 3 月期间，货基规模明显收缩，而中长期纯债型基金、短债基金和被动 指数型基金均有不同程度的增长，其中被动指数型基金期间增长率高达 31%。

债市利率快速下行，基金 FTP 利差抬升或能冲抵一部分资本新规的影响。由 于基金净值波动大，市场化程度高，所以各类型银行很难有普适性的 FTP 定价规则。 以银行账簿持有的货基为例，比如 FTP 可能设定为上周 3Y 国开债收益率来做移动 平均+税收减点，税收减点=货基名义收益率*（所得税率+增值税率）。2024 年以来， 债券收益率快速下行，投资基金的 FTP 创利明显提高，抵消了一部分资本成本的抬 升的负向影响。

根据我们测算，资本新规落地后，货基加权平均风险权重约抬升 23pct，资本 成本提升 17BP；2024 年以来货基 FTP 快速下行，FTP 利差较 2023 年提升 25BP， 大幅缓和了资本新规落地执行对货基的负面影响。

8、 2024 年，FTP 如何影响资金业务

8.1、 理解“大司库”和“小司库”

司库的职能定位和组织架构设计，各银行有差异。从 FTP 规则角度来理解， “司库”的功能应该是上收风险管理权限，做好流动性和头寸管理。 在早期银行的 经营中，司库并没有风险管理和盈利要求，主要就是做好各条线的资金归集。 但随 着债券和货币交易市场的发展，司库部逐渐开始有收益或亏损，要主动做更复杂的 利率汇率风险管理，甚至前瞻研判。至此，各类型银行因为人员专业性和资金管理 复杂程度不一样，开始对司库的职能和架构设计有一些分化。 大司库：由资产负债管理部对流动性和头寸统一管理，或者有的银行单独成立 “司库部、库务部”执行类似功能。这种模式下资负部要负责基本全部的流动性、 结构摆布和定价政策，独立向 ALCO 汇报，决策地位高于金市部。

小司库：直接放到金融市场部，承担货币市场交易等功能。小型银行更多是这 种模式，我们看到有一些银行金市部专营后成立了“资金运营中心”。这种模式下， 资负部和金市部同为一级部门，但有的银行金市部业绩贡献好，其决策话语权更高。 资金业务 FTP 的话，更多是金市部自行决定，有一些既当裁判员又当参赛者的感觉。 我国全国性银行的应用： 大部分是结合的方式。即司库功能分拆成两部分：前 台和后台。前台部分由金市部承担交易职能，后台由资负部监测和政策引导，资负 部是负责统筹的一方，其决策地位仍然很高，当然二者需要在全行资负管理框架下 配合，司库运行状态同步要向 ALCO 会汇报。

8.2、 资负—金市“两部门框架”下，资金业务价格传导领先存贷

“两部门框架”下，有点矛盾的地方在于，市场化程度较弱的资产负债部对全 行的 FTP 产生关键影响，而市场化程度较强的金融市场部很难影响 FTP 的制定， 这就导致债券市场的利率变化不易有效传导至贷款市场。如央行通过 OMO 向银行 注入流动性，流动性则首先进入金融市场部，先对货币市场和债券市场利率形成影 响。此后剩余的流动性才能进入贷款市场，对于贷款量价的影响会较为滞后。

资金传导路径：短中长期资金→（吸收）司库→（转移）金融市场部→拆出。

同样的融出业务，其使用资金的 FTP 可能有差异。我们之前介绍过，采用资 金专营安排的同业部可能有自己的 FTP，不要总行的钱。但是如果专营部门运作的 资产规模，超出了自身融入的同业负债，那么多出来的那部分资金成本如何核算？ 如果直接用全行平均负债成本给到他们，可能偏高；但如果直接使用同业市场的融 资成本，又无法体现这部分资金的风险溢价，因此针对资金业务的不同特征，可能 采用差异化的 FTP 进行核算。

8.3、 FTP 更多影响银行资金融入/融出的意愿

银行的对外融出能力，跟剩余流动性、跨季安排等有关。 FTP 更多是从成本角 度，影响银行融出意愿。 资金利率下，负债成本不下。 说明同业融出业务的外部定价下移幅度超过 FTP， 银行拆出意愿会明显减弱。

资金分层下，FTP 流动性加点的调整可能不同。资金分层可能是股份行和部分 城商行出现流动性管理压力。比如年初中小银行存款增长不好， 保指标和保盈利不 同银行可能有不同策略。保指标的银行可能给予 FTP 的流动性风险指标加点仍然保 持比较高的水平，甚至提高。保盈利的银行可能愿意拉长资产久期，同时保持 FTP 的流动性加点不变。

8.4、 同业存单发行 FTP ：直接用点差锁定收益

发行同业存单的 FTP 直接用点差锁定小部分收益提供激励，需要主动吸收负 债时，会提高点差。 怎么判断存单发行价格，我们在深度报告《基于银行资负行为的同业存单利率 研究框架》中全面阐述过同业存单定价受到资负头寸缺口、司库预期管理、负债量 价平衡、狭义流动性等多方面的影响，2024 年我们认为司库预期管理将发挥更大作 用，报备额度的实际使用率或将出现一定差异。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）