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宏观专题：中国人口周期，现状、趋势、影响。近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022 年人口已开始负增长。作为影响中长 期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经 济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。 核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动 的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制 约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期 仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。

一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因

1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下 降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021 年全球人口增速 0.86%， 较 2020 年下降 0.15 个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。

2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫 情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结 构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近 10 年来育龄妇女年均减少 663 万 人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经 济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收 入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达 24.3 倍，婴幼儿入托率仅为 OECD 国家平均水平的 15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。

3、结构看，我国人口结构呈现 5 大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇 化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。

4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集 出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化； “一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。

二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四五”期间大趋势，人口红利逐步减退

1、总量看，预计“十四五”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来， 我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速 下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计 2023-2025 年我国出生率将继续下滑至 5.5‰左右，难有明显反弹；2026-2045 年出生 率在 5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-2050 年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上 升，我国人口将延续负增长，2050 年可能降至 12.1 亿人左右。PS：上述预测结果与近 期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。

2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降， 2035 年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利 逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的 3 倍。