2023年BOSS直聘研究报告 BOSS直聘完成双重上市

1. BOSS直聘：BOSS 直聘完成双重上市，核心股东持股稳定

1.1 国内最大互联网招聘平台，顺利完成双重上市

BOSS 直聘 2014 年 7 月正式上线，首次推出“移动端+智能匹配+直聊”全新模式，开启线上 招聘新时代。BOSS 直聘上线后，首创“移动端+智能匹配+直聊”全新招聘模式，将在线聊天 引入招聘场景，同时采用推荐作为产品的技术选型，依托于人工智能、大数据前沿技术，提高求 职者和雇主的匹配精度，从而提升求职招聘效率。公司于 21 年 6 月登陆美股市场，22 年 12 月 成功在港股完成双重上市，此次上市不涉及新股发行或资金募集，也不涉及股份的稀释。 上市以来，核心创始人持股稳定。创始人赵鹏先生拥有超过 17 年的互联网从业经验以及超过 23 年的人力资源行业从业经验，曾担任智联招聘 CEO，深度耕耘于人力资源行业，见解独到，行 业积淀深厚，持股稳定，对公司保持较高的控制权。

1.2 安全审查和疫情造成 22 年负面冲击，成长性有望修复

恢复注册后，完善用户持续新增，月活超历史峰值。就业压力下，用户数持续提升，22 年四季 度 MAU 为 3090 万，同比增长 26.6%，用户粘性领先行业。23 年 1-2 月完善注册用户累计 增长 900 万，季度内延续良好增长势头，公司在用户和企业端优质服务带来竞争力弹性。

22 年疫情负面影响已经逐步见底。边际来看，22Q4 实现收入 10.82 亿元（yoy-0.8%），公 司指引 23Q1 为 12.5~12.7 亿（yoy+9.8%~11.6%），收款到收入转化仍有迟滞，23Q1 现金 收款已经先行复苏预计同比增长 25%。22Q4 公司借助世界杯加大品牌营销力度，为春招进行 品牌铺垫，有望在 23 年春招体现收入弹性。

结合前期系列报告，我们已经对商业模式、公司竞争力、市场空间进行了阐述，本篇报告更侧重 对比国内海外，观察行业 23 年的复苏趋势。

2. 疫情冲击下，海外劳动力市场如何变化？

2.1 疫情周期内：招聘行业周期复苏下，美国更为强劲

2.1.1 疫情初期，美日失业率短期大幅提升

疫情前，两国整体失业率呈现下降趋势。根据美国劳动统计局及日本厚生劳动省数据，从 2011 年至 2019 年，两国失业率逐年稳步下滑，求人倍率稳步提高，这表明在 2020 年疫情前两国劳动 力市场都较为紧张，失业率处于相对低点。

疫情初期两国失业率激增，日本歇业者统计口径问题造成数据假象。根据日本总务省统计局的定 义，歇业者（也称休业者）指目前有工作，但在调查期间未进行工作的群体。歇业原因可以是主 观原因，如产假、休假等，也可以是客观原因，如企业由于经营原因而让一部分员工临时歇业， 从而在节约人力开支的同时，保证企业用人的灵活性。由于日本就业文化中存在“终身雇佣”的 社会契约，企业公开裁员难度高，成本重，因此临时歇业成为了日本企业应对经营困境的重要措 施。而日本统计局在进行失业人口统计时，并不将歇业者统计在内，这造成了日本活跃求职人口 在新冠冲击下并未出现迅速激增的局面。若将歇业者考虑在日本失业人口中，日本活跃求职人数 变化趋势与美国相似，在疫情初期两国均呈现失业率激增的现象。

裁员或歇业是日美在疫情前期失业率激增的共有逻辑。若将日本歇业者增加额近似理解为裁员人 数，我们可以认为在新冠疫情冲击下企业业务收缩，减少人员雇佣，导致大量失业人口产生，是 日本失业人数变化的主要原因。对于美国而言，其被裁员群体在 2020 年 4 月达到峰值并迅速下 降，这与美国月活跃求职人数变化趋势相一致。

2.1.2 疫情期间，不同应对策略导致美日劳动力市场的差异

美国劳动力市场逐渐紧张，求人倍率创新高；日本劳动力市场较松弛，求人倍率仍未恢复至疫情 前水平。从失业率角度来看，美日两国在经历了短暂的失业率激增后，均逐步回归至疫情前水平。 而从求人倍率角度来看，日本有效求人倍率 20 年 2 月为 1.45，至 20 年 9 月达到最低值 1.03，之 后缓慢提高，22 年 6 月为 1.27，仍未达到疫情前水平。而美国从 20 年 2 月的 1.25 迅速下跌至 0.204，随后两年稳定回升，22 年 7 月达到 2，创 15 年内新高。充分体现防疫政策策略上更为放 松以及更为积极的财政政策，带来经济对劳动需求更为强烈。

两国劳动力市场差异归因：劳动参与率变化差异是关键原因，主动离职人数差异是次要原因。根 据求人倍率与失业率的定义，活跃职位空缺、活跃求职人数（失业人数）与劳动参与率是重要底 层指标。 两国求人倍率变化差异来源于活跃职位空缺差异。月活跃职位空缺数据进行对比，我们发现若排 除疫情初期短期波动，两国职位空缺和求职人数保持相对稳定。职位空缺反映招聘需求：日本宏 观修复较慢，相对应的是职位空缺疫情后整体低于疫情前，反映疫情对经济的中期损害。而美国 空缺职位大幅提升，反映经济修复更为强劲。求职人数反映求职供给，日本经济复苏慢，求职人 数中枢上移，反而美国劳动力供给保持在相对稳定的状态。

劳动参与率变化差异是日美活跃职位空缺变化差异的主要原因。由于美国空前的财政纾困政策给 予失业人群极大的救助补贴，以及较为严重的疫情形势引发人们健康层面的担忧，美国人口的劳 动参与意愿在新冠疫情冲击下明显降低，其劳动参与率在新冠疫情冲击下骤降 3%，在小幅回升 后仍保持 2%左右的下跌。劳动参与率的下降使得美国总劳动力人口数量断层式减少，由此带来 300-400 万左右的劳动力供给缺失，严重影响了美国劳动力供求关系的平衡。相较美国，日本的 劳动参与率与劳动力人数相对稳定，因此疫情后日本的求人倍率并未出现显著回升。

主动离职人数变化差异是次要原因。由于美国招聘市场对劳动力的需求处于历史高位，不少员工 主动选择离职跳槽，以获得更高的收入。据美国劳工统计局数据显示，2021 年 10 月美国主动离 职的人数相比疫情前增加了 100 万人，这进一步加剧了美国劳动力市场的供给短缺。

2.1.3 招聘行业复苏进程，美国更具弹性且超前值

美日招聘行业复苏路径，我们主要通过上市公司 Recruit 日本招聘广告分部 HR Solution/美国招 聘广告分部 Indeed（HR Technology）作为行业层面的核心研究数据。 日本劳动力市场较疫情前更为松弛，日常规模整体萎缩。新冠疫情爆发初期，日本招聘广告行业 受到剧烈冲击，市场规模与广告发布数量均出现了断崖式下跌。而由于日本求人倍率回升速度较 慢，至 2022 年仍未达到疫情前水平，直到 2022 年 8 月，日本招聘广告发布数量仅仅为疫情前 83.6%水平（相比 20 年 3 月）。边际来看，在 22 年开始放开后，增长速度显著提升。

美国劳动力市场相较疫情前更为紧张，刺激公司快速增长。Indeed 作为美国头部招聘广告平台， 其在美国地区招聘广告的数量与美国月活跃职位空缺数有着强正相关关系。在疫情冲击早期， Indeed 招聘广告数量也受到了严重影响，2020 年 5 月其美国地区招聘广告数量相比 2 月下跌了 40%。而随后受益于美国劳动力市场迅速反弹并持续紧张，其美国地区招聘广告数量迅速上涨， 最高增长至疫情前的 163.8%水平(相比 20 年 2 月)。Recruit 公司 HR Technology 事业部 2021 财年同比增长 103.5%，远超疫情前收入水平（主要增长由 Indeed 贡献）。

综上，从海外市场的经验来看，疫情放松政策与财政政策对劳动力市场供需影响较大，经济发展 进入后疫情时代，稳经济的政策陆续出台，招聘行业需求有望在低点逐步复苏。

2.2 海外经验，美日招聘行业同步修复且更具有弹性

对比周期来看，Recruit 分地区收入同步复苏。从美国头部招聘平台 Indeed 的数据可以看到，公 司收入与美国宏观在 20Q2 同步见底，并于 20Q4 先于宏观经济转正，整体收入规模已经超过疫 情前，劳动力市场供需矛盾下，招聘平台整体受益。而从日本的数据来看，公司业务于 20Q3 见 底，滞后于宏观经济底部，21Q1 宏观经济同步转正，但仍略低于疫情前的水平。

周期之外，我们也更加关注行业弹性是怎么样的？从弹性来看，可以看到招聘行业的弹性是高于 宏观经济，甚至也高于核心服务业板块的复苏。我们分别选取服务业的主要板块，以及广告行业 的代表性公司，招聘行业在 21Q2 反弹强度和持续性更为持续。

3. 国内思考：周期性超此前预期，中小企业有望贡献高弹性

KA 客户占比高的 51 job 平台，呈现周期的同步性。结合 51job 的历史数据来看，宏观周期的三 次较为显著的失速下滑，都在收入端有所体现。需要强调的是，51job 平均付费客户的 19/20 年 收入为 5850/5952 元，KA 客户占比较高，SME 占比相对较低。 2008-2009 年：受益于 08 年 11 月的“四万亿”刺激计划，经济 09 年 2 季度见底，3 季度 转正，51job 的收入增速同步于经济周期复苏。 2012-2013年：2012年年初国家加大宏观调控力度，12年年中经济见底，51job同步下滑， 滞后两个季度在 13Q1 见底，随后在二季度恢复增长。 2019-2021 年：19 年宏观不景气，20 年同时受到疫情冲击，经济在 20 年之后体现较强的韧 性，而公司在 21Q1 同步转正。

中小企业占比高的 BOSS 直聘，复苏速度更快。回顾 20 年疫情的冲击，两家公司在 20Q1 收入 端都出现显著环比下滑，而 BOSS 直聘收入复苏的速度更快，弹性更大，其中流水口径的体现更 为突出 20Q1/Q2 现金收款分别为 3.1/5.24 亿（qoq-24%/69%）。

综合来看，从海外头部招聘平台来看，招聘需求整体来看与宏观需求存在显著同步性，而由于 51job 以 KA 客户为主，整体复苏进度相对宏观需求有所后置。而 BOSS 直聘企业结构中，以中 小企业为主，经济复苏后，经营弹性更大，有望恢复前期的高增长阶段。

4. 多因素扰动下，BOSS 结构上呈现韧性差异

4.1 多因素扰动公司 22 年经营，关注结构性特征

4.1.1 22 年收入增长放缓，局部城市影响大

叠加暂停注册用户和疫情冲击的双重影响，公司在 22 年收入增长放缓。22Q2/Q3/Q4 收入分别 下滑 5%/3%/0.8%，现金流收款同比-32.2%/+1.4%/-5.6%，反映暂停注册的滞后影响以及疫情冲 击带来短期需求不振。具体来看，上海地区的现金收款于 22 年 4 月和 5 月同比下降 52.4%和 59.2%，疫情得到有效控制后 8 月同比仅下降 6%，9 月较 5 月增长 141%，复苏较为迅速。

结构上 KA 以及中型客户增长稳健，小型客户受冲击大。KA 客户在同比口径上依然保持增长， 22 年实现收入 10.33 亿（占比 23%，yoy+11%），KA 客户整体需求较为稳定。中型客户同比增 长 17%，中型企业预算更敏感，选择招聘效率更高的平台，公司预算占比提升。小型客户抗风险 能力弱，同比下降 7%，受到的冲击更大。

4.1.2 大中型客户续费率逆势提升，疫情后有望量价齐升

大中客户续费率逆势提升，展现用户的高粘性。KA 客户规模大，部门人多，人员需求贯穿全年， 持续付费需求更为稳定。可以看到至公司暂停用户注册以来，续费率从 21H1 的92%提升到 22Q3 的 96%，头部客户认可度高。中型企业招聘效率更为敏感，可以看到续费率从 21H1 76%，提升 到 22Q3 的 81%，提升幅度高于 KA 客户。

KA 客户持续增长，孕育 23 年弹性。21 下半年开始由于无法新增用户，工作重心更多转向老用户 服务，可以看到中型客户持续向 KA 客户转化，KA 客户数持续增长，22Q3 达到 5947 家（yoy+49%），客单价为 17.6 万元（yoy-8.8%），客单价的下降主要受到疫情影响以及新用户 预算分配的比例的影响。随着宏观经济修复，企业招聘需求复苏，KA 客户招聘频次提升，有望带 动客单价的提升。

4.1.3 小型客户疫情冲击大，有望在 23 年贡献弹性

小型客户招聘需求在疫情期间显著萎缩。小型客户主要以生活服务业为主，过去一年经营受到的 冲击较大，从两个数据可以观察：1）收入端小型客户在 22 年同比下滑-7%；2）小型客户的续费 率从 21Q3 高点 54%，下滑至 22 Q3 的 45%，同比下降 9pct。

后疫情时代，小型企业业务有望贡献高弹性。中小企业（100 人以下）在恢复注册后快速增长， 22Q3 较 21 年年末增长 140 万，达到 820 万，导致需求快速释放。结构上，22Q3 公司中小企业 数量占比 85.2%，小型企业收入占比 37%（较 21H1 的 49%，下滑较多）。小型企业的招聘需求 更多为及时性的招聘，同时叠加疫情导致小型企业重新迭代，新进入者招聘需求具有脉冲性，有 望带来公司 23 年收入增长的高弹性。

4.2 人口迭代是公司长期基本盘，蓝白领空间清晰

蓝白领用户双轮驱动，白领依然保持较高增速。虽然受暂停注册新用户影响，公司用户增长有所 放缓，但是 22 年 6 月份恢复注册以来，淡季用户呈现较高增速（若年化增速更高），22Q3 白 领、金领及学生同比增长 16%，蓝领同比增长 18%，白领延续中高速增长，蓝领受疫情压制增速 并未完全释放。延续我们此前在《蓝领求职市场如何拆解？空间与格局》中观点，21年白领/蓝领 市场规模分别为 307/137 亿，目标市场人群规模为 1.3/3.9 亿，公司仍有长期的成长空间。

人口的持续迭代是公司生命力的重要来源，在校生是前瞻指标。相比于短期的公司通过蓝领和白 领人群拓展，带来渗透率的提升，长期来看人口新陈迭代是公司生命力的基本盘。22 上半年无法 注册新用户，为我们观察公司学生群体的拓展情况给予了更为清晰的数据论据，可以看到公司 22H1 学生数下降约 80 万，这实际代表着学生毕业后分类属性划分至白领和蓝领。我们可以狭义 地计算，公司在毕业生/新生/在校生的渗透率情况，结合 21 年教育统计年鉴数据，渗透率分别为 6.3%/19.9%/37.9%，若不涵盖中职学生渗透率分别为 8.9%/28.6%/50.9%，存量高于边际量，未 来新毕业生的渗透率预计高于当前水平，进一步提升公司白领市场商业化空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）