2025年BOSS直聘研究报告：用户持续增长和AI驱动变现升级带来长期增长前景；上调目标价并首次覆盖H股评为买入

基于2025年下半年现金收款和 收入增速较过去12个月加快的预期，我们预计BOSS直聘将迎来长期 增长前景，2024-2030年收入/净利润年均复合增速分别为 13%/16%。这主要得益于：i) 凭借对各类求职者和企业的全面覆盖， 可实现持续的用户增长和网络效应；我们预测月活跃用户数(MAU)年 均复合增速将达11%，到2027/2030年在中国劳动力中的渗透率将达 到40%/50%，求职者/招聘方(C/B)比率均值约为7.6倍，基本持平于 今年以来的水平；ii) 随着月活用户增速放缓，企业付费率的提升（特 别是在月活用户增速放缓的后期），预计将从2025年的19%左右提高 到2030年21%左右，意味着变现仍将保持审慎；iii) AI驱动的技术升 级将改善用户体验和增值服务(VAS)收入，从而推动2026-2030年现金 ARPPU（平均每客户付费）每年增长2-3%。

此外，我们认为BOSS直聘以AI为主导的招聘平台以及高强度的研发 投入（占2025年收入的21%）将带来业务机会：i) 从匹配服务延伸至 闭环交易，正在测试的AI招聘智能体“Hammer”在长期内有望令 BOSS直聘能够通过人才交付实现变现，而不会像使用猎头/人才招聘 机构那样被摊薄利润率；ii) 从中国大陆市场拓展至海外市场，香港子 公司OfferToday是海外扩张的第一站，据管理层称潜在收入规模达 1.5亿美元，该平台在推出第一年内已成为按日流量计排名第三、或 按下载量计排名第一的在线招聘平台。

在本报告中，我们讨论了以下几个主要的投资者问题：i) 2025年下半 年现金收款增速加快的驱动因素以及中期内的总收入增长；ii) BOSS 直聘2B/2C的AI举措及变现路径；iii) 基于微观数据点和高盛宏观观点 来看，AI对招聘需求有何影响；iv) 海外业务进展以及与全球同业的比 较。

估值：我们的BOSS直聘美股/港股的12个月目标价 基于22倍的目标2026年年中预期市盈率计算得出，该市盈率处于其过 去两年平均12个月预期市盈率的上四分位区间，因为我们认为BOSS直聘短期内的收入增速加快以及长期内收入潜力/业务机会的提升应会推动其估值高于历 史均值。我们的目标价隐含15倍的12个月预期EV/EBITDA，处于全球同业（Recruit和 SEEK）15-20倍区间的低端。主要风险：宏观环境/招聘需求恶化，AI举措的执行情况不 及预期，新业务亏损扩大，竞争。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）