2023年建发合诚研究报告 驻足福建辐射全国，业务并购助力综合发展

1、公司发展历史：驻足福建辐射全国，业务并购助力综合发展

建发合城工程咨询股份有限公司（简称“建发合诚”）成立于 1995 年，是 A 股主板上市 的国有控股企业。公司主营业务包括勘察设计、工程管理、试验检测、建筑施工、综合管 养、工程新材料，涉及领域包含交通、市政、房建等。公司长期目标是打造国内领先的工 程全生命周期服务品牌。

回顾公司历史发展，我们将公司发展大致分成三个阶段： （1）创立和获得主营业务资质：1995 年 10 月，公司前身“厦门市路桥工程监理有限 公司”成立，次年 5 月被评为厦门市技术贸易机构，并于 1996 年 12 月参与厦门市海沧大 桥的建设。1997 年，公司更名为“厦门市路桥建设监理有限公司”，首次获评“95—96 年度 重合同守信用单位”并斩获厦门市第二届技术市场“金桥奖”。1997 年 11 月，公司牵头成立 厦门市路桥中心实验室，并首次承担高速公路建设监理任务（厦漳高速厦门段）。后续几 年，公司陆续获得了高速公路工程、房建工程、公路工程、交通工程等项目的监理资质和 工程咨询甲级资质。公司于 2001 年获评“福建省先进工程建设监理企业”，成为厦门市第一 批科技中介机构。

（2）通过收并购拓宽业务范围：2003 年，公司更名为“厦门市路桥咨询监理有限公 司”，于当年 7 月兼并重组了漳州新闽华建设监理有限公司（合城水运前身）。2004 年，公 司成立管理咨询项目组。2005 年，公司工程建设监理收入首次进入全国百强。2006 年， 公司投资设立了厦门交港工程设计咨询有限公司（合城设计院前身）和厦门建通工程设计 开发有限公司（合城检测前身），成为福建省首批建设工程项目管理单位。2009 年 7 月， 公司投资设立了厦门合城工程技术有限公司。2012 年，公司更名为“合城工程咨询股份有 限公司”，并于次年被认定为“高新技术企业”和“厦门市总部企业”，相关商标获得“福建省和 厦门市著名商标”认证。2013 年 7 月，公司投资设立了厦门合城工程技术有限公司，连续 多年荣获厦门市和福建省“先进工程监理企业”和“金桥奖”。

（3）上市并设立股权激励，建发收购后获得新发展机遇：2016 年，公司以“合城股 份”的名称于当年 6 月在上海证券交易所主板挂牌上市（代码 603909.SH）。为了吸引和留 住优秀人才、充分调动高管和核心技术骨干积极性，公司于 2017 年 12 月制定了首期股权 激励草案并于 2018 年 1 月执行。公司首期股权激励对象共计 60 人，包括在公司任职的高 级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员（不包括独立董事、监事）。股权激励 价格为 16.20 元每股，限售期为授予日之后 22 个月和 36 个月，分别解锁 50%。

业绩考核 目标是以 2016 年业绩为基数，2018 年和 2019 年净利润增速分别不低于 30%和 45%。该 股权激励分别在 2019 年 11 月和 2020 年 11 月相继解锁。2021 年 6-8 月建发集团和建发 股份通过建发房地产下的厦门益悦置业有限公司以转让方式陆续获得合诚 29.01%的股 份，转让价格为 16.53 元每股。股权转让完成后，建发房地产成为合诚股份第一大股东和 实际控制人。2021 年 8 月 23 日公司收购天成华瑞装饰有限公司，填补了公司建筑施工板 块的空白，进 一步延伸了产业链，建筑施工拟成为公司新的业绩增长点。2022 年 5 月公 司完成名称变更，从“合诚股份”变为“建发合诚”。 回顾建发合诚发展历史，公司通过收并购的方式不断在设计、监理、检测、施工的产 业链上不断提升和完善业务，已经形成了一套完善的全生命周期的工程服务体系。

2、公司主营业务：六大板块协同发展，工程施工业务迅速做大

截止 2022 年底，公司业务主要涵盖 6 大业务板块：勘察设计、试验检测、工程新材 料、工程管理、综合管养，以及建筑施工。

2.1、勘察设计：专业资质齐全，核心科技领先

勘察设计是公司的一项重要主营业务，是指根据建设工程的要求，对建设工程所需的 技术、经济、资源、环境等条件进行综合分析、论证，编制建设工程设计文件。

公司勘察设计资质齐全，具有为客户提供全过程综合服务的能力。在勘察领域，公司具备工程勘察甲级、岩土勘察乙级、工程测量乙级和测绘丙级共四项从业资质。在设计领域，公司具备包括市政行业甲级、建筑工程甲级、轨道交通甲级、风景园林甲级、公路行业乙级和水运行业乙级等在内的八项从业资质。另在规划咨询领域，公司具备工程规划甲级、城乡规划乙级和土地规划乙级三项从业资质。根据《建筑工程勘察设计管理条例》甲级资质为各业务领域最高水平资质，表明该企业的相关资历和技术条件处于行业领先水平，具备完成大范围、高难度、大投资项目的资格和能力。公司完备的资质认定和高等级的资质水平（甲级为主）能够为客户提供全过程、综合化的完善服务，表明了公司强大的竞争实力和业务能力。

公司的市场布局较广、人才层次较高，具有较强的技术实力和项目储备。近年来，随 着对福建科胜、大连市政院、天成华瑞等企业的并购，公司补齐补强了在各个业务领域的 短板，同时推动了自身业务走出厦门市和福建省，向大连、海南等地扩展，公司业务已覆 盖全国 90%以上的区域，逐渐形成了“以福建省为核心，南北多地共同发展”的市场布局特 点。在核心技术储备方面，公司开发的海底隧道岩土工程勘察技术、山岭隧道岩土工程断 层岩芯采取率勘察技术、交通设计和道路工程总体方案设计隧道综合监控系统等核心技 术，始终位于同行业领先水平，并多次斩获监理企业相关科技奖项。

公司每年通过校招、 社招和自主兴办的合城学院大规模招收科技领域的相关人才，构建出较为完善的人才培养 和储备体系，其“年轻化、专精化”的公司团队进一步扩大了自身在前沿科技领域的领先优 势。而在建筑设计和园林设计领域，公司设计开发的花园式污水处理厂、建筑设计中的 BIM 技术、装配式建筑应用、装配式综合管廊运用、自动跟踪定位射流灭火系统等核心技 术同样有着广阔的发展和应用前景，公司的工程全产业协同运作优势为新市场拓展和新业 务开发提供了更多机遇。2022 年新签合同总额达到 29.17 亿元，其中勘察设计业务占比约 16%。

公司具有丰富的项目建设和监理经验，所承接的多个项目在各地乃至全国有着重要的 影响。公司开发的大连湾海底隧道项目（双向 6 车道，全长 5.1 公里，总投资 105 亿人民 币），作为全国第三座、北方第一座沉管法海底隧道，进一步证明公司技术实力的同时也为 公司打开北方业务市场打下了良好的基础；厦门翔安新机场填海造地及配套项目作为世界 最大的填海造地机场项目，工程案例少、技术难度大、项目投资高，业界缺乏相关的经验 可供借鉴，其成功建设进一步巩固了公司在厦门市乃至福建省内的监理企业龙头地位；清 澜大桥项目作为海南省重点项目之一，受到了业界和政府部门的极大关注，也是公司进军 海南市场的标杆性项目，这一“中国之最”（中国抗震级别最高的跨海大桥）的成功落地再 一次证明了公司领先的技术实力和市场开拓力。

公司发展稳健，勘察设计营业收入稳定上升。公司勘察设计业务在 2018 年得到快速 发展，营业收入同比增幅达到 368.77%，主要系当年并购大连市政院及福建怡鹭集团后， 相关主营收入大幅增长导致（2018 年，公司以 2.69 亿元人民币收购大连市市政设计研究 院 100%股权，同年以 7504 万元人民币分两次收购福建怡鹭共 69.48%股权，进一步补强 了公司的勘察设计和综合管养业务板块，其中勘察设计的业务收入在公司营业总收入中的 占比从 2017 年的约 15%上涨到 2018、2019 年的 37%）；除 2018 年以外，公司在其余年 份营收保持连续增长（增长比例在 5%—20%之间）。公司在 2018 年的对大连市政院及福 建怡鹭的并购主力公司勘察设计业务快速发展。

2017—2018 年，公司项目毛利率总体保持稳定，无明显波动（1%以内）；自 2019 年 开始，受疫情和业务调整影响，毛利率开始逐步下跌，2022 年趋于稳定。2018 年，公司 总体业务毛利率约为 60%，由于同年收购的子公司大连市政院利润率低于公司平均水平， 因此对公司原本的毛利率产生了一定影响；2019 年公司整体毛利率下滑 6.97%，主要是合 诚设计院水工业务新签合同额减少、毛利率较高的新机场相关项目进度缓慢导致；2020 年 毛利率下滑 4.53%，主要是因疫情影响收入减少，及大连与厦门市外毛利率较低的业务占 比增长较多导致；2021 年毛利率下滑 8.57%，主要是当年度大连市政院业务结构有所调整 以及项目结算收入调减，导致整体毛利率下滑。

2022 年度，公司勘察设计业务毛利率基本 保持稳定，下降趋势得到一定遏制。随着 2023 年疫情防控政策的改善，相关不利因素消 除，我们预测公司的各项业务（尤其是高毛利率业务）推进将重回正轨，营业收入和毛利 率有望迎来新一波回升和增长。

2.2、工程管理：凝聚核心竞争优势，稳中向好

深耕工程管理行业多年，资质优势显著。公司立足工程管理行业二十余年，业内获取 的资质等级逐步提升、种类不断增加。公司的工程管理服务板块拥有多项甲级和专项监理 资质，是全国范围内监理资质最全的企业之一，也是福建省唯一一家同时在建筑、市政、 公路、水运行业均为甲级监理资质的企业。紧抓技术研发，研究成果丰硕。技术研发上，公司自 2016 年以来不断增加研发投入 资金，2018 年并购大连市政设计研究院后研发投入突破 2000 万元，研发投入总额占营业 收入比例稳定在 4%左右，研发人员占公司总人数比例不断攀升，2022 年公司研发人员 237 人，占公司员工总数比例达到 11.32%，其中硕士学历以上 36 人，占总研发人员比例 为 15.2%；

研究成果上，工程管理方面开发了互联网+监理远程管理系统，通过对工程项目施工 现场重点环节和关节部位进行监控，提高了监督效率，减少了质量、安全事故的发生； 2017 年公司 “基于 BIM 技术的工程质量安全风险管控平台的开发及应用”项目通过政府课 题立项，BIM 具体指建筑信息模型，是以建筑工程项目的各项相关信息数据作为基础，通 过数字信息仿真模拟建筑物所具有的真实信息，通过三维建筑模型，实现工程监理、物业 管理、设备管理、数字化加工、工程化管理等功能，公司历时三年投入 404 万元于 2019 年完成研发，形成工程质量安全风险管控平台，之后公司重点提升 BIM 技术应用能力， 2021 年投入 108 万元研发 BIM 在装配式建筑施工过程中的应用，BIM+GIS 工程质安风险 管控平台投入应用，将数字技术引入施工现场，安全管理理念落实到生产作业，控制了作 业风险，减少了危险因素，提高了服务质量。

工程管理稳定发展，持续提供强劲动力。2022 年公司工程管理业务收入 16595.1 万 元，同比上升 2.3%。公司业务间协同性持续提升，作为公司主板块之一的工程管理板块近 几年平稳发展，营收占比总体保持稳定，为公司提供持续动力。

2.3、试验检测：强化特色技术，试验检测持续提升

试验检测业务涵盖广泛，检测资质深厚。公司试验检测业务涵盖的工程领域包括：公 路、水运、市政、房建、铁路、城市轨道及水利等行业。开展的检测业务内容主要为：工 程材料及构配件检测、地基与基础检测及基坑监测、桥梁结构检测、桥梁施工监控及运营 监测、隧道监控量测等。公司试验检测板块已连续四年进入铁路工程质量监督检测机构名 录，同时拥有公路工程综合甲级、公路工程桥梁隧道工程专项、水运工程材料甲级、水运 工程结构（地基）甲级资质。

检测设施齐全，技术创新优势明显。在检测设施方面，公司拥有“地基础工程、隧道工 程、桥梁工程”模拟培训场地设备配置 1300 多套，建筑面积超过 20000 平米。技术创新方 面，公司建立了“一院一站两中心”4 个科研平台，并在工程检测领域，开发了桥梁无损检测 智慧管理平台及桥梁健康监测管理平台，掌握了道路机器人检测技术、管道机器人检测技 术、无人机桥梁检测技术等。

试验检测营收连年增长，技术创新持续发力。2017 年试验检测业务收入为 6299 万 元；2018 年达到 7906 万元，同比增长 25.5%；2019 年突破 9000 万元，同比增长 14.1%，继续延续高速增长态势；2020 年达到 9858 万元；2021 年保持高增速并突破一亿 大关，达到 11081 万元；2017-2022 年 6 年间试验检测营业收入复合增长达到 11.54%。 2022 年试验检测板块营收 12128.34 万元，同比上升 9.5%。从整体走势来看，公司试验 检测板块依托资质优势和技术创新，近几年呈现连续高速增长态势。 试验检测板块主要由子公司厦门合诚工程检测有限公司负责，公司主要通过招投标、 议标洽谈、客户直接委托获取各项工程技术服务业务，其中公开招投标是公司承接业务的 主要模式。

2.4、工程新材料：紧扣行业发展趋势，全面推广工程新材料

新材料从无到有，业务协同渐显成效。2017 年，在强化四大业务板块协同发展的同 时，公司突破传统工程咨询业务领域，进军工程新材料的开发、制造与推广，全资子公司 合智新材料注资 800 万元设立控股子公司--福建科胜加固材料有限公司，并完成了材料业 务规划、加固材料生产线投建、产品核心技术体系升级、材料销售及工程技术服务拓展等 一系列工作，2017 年新材料业务新签合同 1,223 万元，实现业务“零突破”。

2019 年，与 漳州兴闽集团合作设立了怡鹭路面新材料公司，推进沥青混合料生产基地建设，强化设备 升级和工艺改进，与此同时，公司进一步扩大销售渠道，形成了工程加固和工程新建两大 应用领域材料，预应力压浆料销售取得较大突破，并初步探索海外销售市场，工程新材料 业务营收突破 3000 万元，同比增长达到 129.2%。福建怡鹭新材料公司的成立使公司工程 新材料业务增长迅速，2020 年工程新材料业务营收达到 6608 万元，同比增长 75.8%，工 程新材料业务在总业务营收中占比达到 8.3%，稳固晋升为公司主要业务板块。近两年，受 疫情等因素影响，工程新材料业务发展放缓，在公司总营收业务中占比逐渐稳定。

固强拓新，技术、业务双发展。公司新材料业务目前主要集中在工程新建、工程加 固、工程养护等领域，主要产品为水泥基材料、环氧树脂、沥青混合料再生基材系列。业 务上，在做大做强优势产业的同时，公司紧扣行业发展趋势，积极拓展公路养护业务，全 面推广超薄沥青罩面技术及工程新材料；技术上，公司在保持传统技术优势的同时，开拓 新兴工艺项目，深挖既有成熟项目，从生产中提炼并提升有关基础工艺及新材料的关键技 术。

积极探索终发力，新材料开发快速崛起。2017 年公司工程新材料实现业务零突破，并 于当年取得692万元营收业绩；之后依托技术创新与大力发展新材料子公司，工程新材料 步入高速发展阶段，2018年营收达到1640万元，同比增长 137.2%；2019 年营收为 3759 万元，同比增长129.2%；2020年延续高速增长态势，营收突破 6607 万元；2017- 2020 年四年间复合增长率为 75.8%；2021 年受疫情等因素影响，业务营收下降至 4819 万元，但整体增速依然较高；近两年业务发展放缓，但 2017-2022 年六年间复合增长率仍 达 32.35%；2022年工程新材料营收3717.27万元，同比下降 22.9%。 公司顺应行业发展 趋势，积极探索新材料领域，2017-2020年工程新材料快速发展，营收占比逐步提升，近 两年逐渐趋于稳定。受新增建筑施工业务收入的影响，2022 年营收占比相较于 2021 年差 别较大。

2.5、建筑工程施工业务：依托建发资源，步入高速壮大期

2.5.1、收购壹级资质公司，提速产业融合进程

收购天成华瑞，填补施工板块业务空白。公司于 2021 年 8 月以 2100 万的对价，收购 了天成华瑞装饰有限公司 100%的股权。该公司具备建筑工程施工总承包壹级资质，及地 基基础工程专业、消防设施工程专业承包等五个专项壹级资质，此笔收购填补了公司建筑 施工板块的业务空白。 收购厦门益悦，补强建筑设计能力。2022 年 7 月，公司与控股股东厦门益悦完成了对 厦门元朴建筑设计有限公司（后更名为里隽（厦门）建筑设计有限公司）的收购。该公司 具备建筑工程设计甲级资质，补强了建发合诚在建筑设计板块的能力，为推进与控股股东 的产业融合提升能力基础。

连续收并购，快速补强建筑施工能力。从地产产业链看，建筑业上游主要包括原材料 生产、工程设备供应等产业，包括前期土地资源获取、开发方案设计等；中游为工程建 设、设计咨询、装饰安装等产业，包括工程建设、建设服务咨询等；下游为房屋销售、物 业服务等产业。工程建设企业处于整个产业链中游，起到承上启下作用，为建筑业核心环 节。公司通过连续的收并购，快速补强建筑施工板块的开发能力。

2.5.2、控股股东交付、已售未结金额双增长，建筑施工业务迎机遇

建发国际销售表现强，施工合作潜力大。建发国际 2019-2021 年实现了房地产销售总 额三年三级跳——2019 年总销售额突破 500 亿元，2020 年达到 908 亿元，2021 年突破 1300 亿元。根据建发国际公告，建发国际 2022 年权益销售金额为 1215 亿元，权益销售 面积 609.6 万平。建发国际持续深耕重点城市，重点布局厦门、北京、上海等核心一二线 城市。虽然 2022 年受到行业下行趋势影响，公司权益销售额有所下降，同比下降 7%，但 对比 2022 年克而瑞百强房企销售规模同比下降 42.3%而言，建发国际销售韧性显著好于 行业平均。我们认为，得益于优质的土地储备和良好的产品定位，建发国际销售有望在 2023 年市场修复阶段获得更好的销售表现。

与此同时，建发合诚与建发国际在房地产开发的前期设计端、中期施工和监理方面有较多可合作的空间。我们认为，公司的建筑施工业 务板块经历过 2021-2022 年的积淀， 2023-2024 会迈入高增长期。

建发国际土地储备丰富，中期建筑工程合作潜力可观。2022 年 H1 公司控股股东建发 国际投资集团（下称“建发国际”）在全国 13 个城市获取项目 33 个，新增总可售面积 361 万平方米，总土地款 552 亿元，总可售货值 974 亿元，90%位于一、二线城市。截止 2022H1，建发国际土地储备为 1937 万平方米，库存货值约为 3160 亿元。我们认为建发 国际丰富的土地储备，为其销售金额及市占率提升提供了充足的弹药。中期来看，建发国 际土地储备顺销，为建发合诚未来承接更多建发国际工程项目打下基础。

2.5.3、扩大建发系施工合作，毛利有望增长40%

上调关联交易额度，建筑施工板块产值有望快速增加。建发合诚在 2021 年被建发房 地产收购之后，同年通过收购天成华瑞装饰新增建筑施工业务线，主要承接控股股东建发 国际及其关联方的投资项目施工。公司在 2022 年 4 月对日常关联交易的预计额度做出调 整调整后的总额为 25 亿元，较之前增加 24.7 亿元，其中销售商品及提供劳务的部分增加 24.62 亿元。2022 年，公司已对建发系关联方销售商品及提供劳务 19.6 亿元，占 2022 年 总关联交易额度的 78.4%。我们认为，公司大幅上调关联交易额度，原因主要在于对未来该板块收入具备快速增长的预期，随着逐渐承接建发国际相关项目建设任务，公司的关联 交易产值将快速上升。

建筑施工业务规模快速增长，有望带动毛利润同比增速达 4 成。我们选取了三家可比 公司进行比较，其中浙江建投、安徽建工为业内较为成熟的建筑业公司，其总资产均超千 亿；镇海股份是同体量的建筑公司，总资产为 14.35 亿元。近三年可比公司的毛利率较为 稳定，受制于服务对象不同，企业间毛利略有差异。参考可比公司的毛利率水平，我们预 估公司建筑施工业务的毛利率约为 5%。假设 2022 年公司 25 亿元关联交易额度均用于与 建发集团合作，预计该板块毛利润将达到 1.25 亿元。鉴于建筑施工业务为公司 2022 年新 业务，我们保守估计公司毛利润将因此增加 1 亿元，对应同比毛利增速为 39.1%。

3、公司财务分析：收入结构调整，建筑施工业务推动业绩增长

3.1、营业收入增长50%，新业务引进致毛利降低

2022 年度收入上升，建筑施工业务引入将致收入结构剧变。公司 2022 年度实现营业 收入 12.57 亿元，营业收入较 2021 年（8.38 亿元）上升 50%，主要是由于公司新增建设 施工业务快速发展。2022 年度，公司建筑施工业务收入 3.8 亿元，公司综合管养业务实现 收入 2.19 亿元，较 2021 年（2.22 亿元）减少 1.3%，工程新材料实现营业收入 3713 万 元，较 2021 年（4819 万元）减少 22.9%。

建筑工程施工业务引进将降低公司整体毛利率。公司 2021 年整体毛利润达 2.53 亿 元，同比下降 4.2%，毛利率 30.2%，较 2020 年下降 3.1pct。除综合管养业务毛利率较为 稳定外，各分项业务毛利率呈现下降趋势。其中勘察设计业务降幅最大，从 2018 年的 60.24%降至 2021 年的 41.22%。由于 2022 年公司新增建筑工程施工业务，该业务体量 大、毛利率低于各项业务。导致 2022 年度公司整体毛利润将上升，但整体毛利率下降。2022 年度公司 ROE 为 6.25%，较 2021 年（4.66%）上升 1.59pct；ROA 为 3.59%，较 2021 年（2.88%）略升 0.71pct。受疫情因素影响，公司近三年 ROA、ROE 均处于下降趋势。公司在 2022 年 4 月以前未开展建筑施工业务，其所在行业为工程咨询 服务行业。公司的 ROE 和 ROA 虽然低于行业平均水平，但是在 2022 年有所回升，显示 出了一定的改善潜力。

3.2、经营性现金流稳定，深度合作有望强化营运能力

应收账款管理趋严，近三年经营性现金流平稳。公司 2022 年度应收账款周转率和应 付账款周转率分别为 1.68、3.38。近 5 年应收账款周转率及应付账款周转率较为平稳。在 应收账款周转率低于应付账款周转率的情况下，公司经营性现金流有所改善。随着公司加大应收账款催收力度，销售商品和劳务收到的现金增加，在 2019 年经营性现金净流量由 负转正。此后公司经营性现金流维持在 9000 万左右的稳定水平，直到 2022 年度达 2.1 亿 元，同比增长 137%。我们认为，公司与建发国际的深度合作将增加公司销售商品、提供 劳务收到的现金，伴随公司对应收账款的管理趋于严格，现金流将愈加稳健。

3.3、资本结构合理，偿债能力有保障

偿债能力稳定，短期不存在偿债风险。公司近 5 年流动比率及速动比率较为稳定，维 持在 1.8-2.5 之间，表明公司流动资产及速动资产对短期负债有较强的保障。公司近 5 年 利息保障倍数有所降低，主要由于 2019 年至 2020 年应收账款坏账损失较多，导致公司息 税前利润降低。公司近 5 年长期借款显著降低，截至 2022 年 12 月 31 日，公司长期借款 为 0，非流动负债仅 1468 万元，主要融资手段为短期借款（8470 万元）。我们认为，公司 的资产负债结构较为合理，利息支付、短期负债均能够得到较好保障。

3.4、净利润止跌，营收增速回升

调整关联交易额度，建筑业务推动营业收入快速增长。公司 2019-2022 年营业收入 CAGR 达 18.94%，但 2020-2021 增长放缓，营业收入增长率分别为 4.5%、5.6%。公司 于 2022 年 4 月因强化同控股股东的合作，调整了关联交易额度。2022 年度，公司实现营 业收入 12.61 亿元，较 2021 年度（8.41 亿元）增长 49.87%；实现净利润 6192 万元，较 2021 年度（4502 万元）增长 37.55%，是 3 年来净利润首次正增长。我们认为，得益于与 控股股东在建筑施工业务的深度合作，公司营业收入有望维持高速增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）