2023年建发合诚研究报告 综合性工程技术服务商

建发合诚：综合性工程技术服务商，具备工程全产业资质

综合性工程技术服务商，主营六大业务

公司是一家国家高新技术企业、综合性工程技术服务企业，成立于 1995 年，2016 年 于 A 股主板上市。目前主营业务分为六大板块，分别为勘察设计、工程管理、试验检测、 建筑施工、综合管养、工程新材料，主要聚焦建筑、市政、公路、水运等领域。公司 2022 年总收入为 12.6 亿元，同比增长 50%，其中建筑施工、勘察设计、综合管养、工程管理、 试验检测、工程新材料的收入分别为 3.8 亿元、3.3 亿元、2.2 亿元、1.7 亿元、1.2 亿元、 3717 万元，占收入的比例分别为 30%、26%、17%、13%、10%、3%。2022 年公司新签约合 同金额 29.2 亿元，同比增长 183%，创下历史新高，主要因为建筑施工业务贡献 18.3 亿 元合同金额，而 2021 年该项为零。

具备工程全产业资质，建筑和市政甲级全覆盖

全面的资质为公司获取新项目奠定了扎实的技术基础。在土木工程行业中，资质具有 一定门槛。投标过程中，委托方对竞标主体的资质会有不同要求，更高更全的资质有利于 公司持续获取项目。公司目前已取得建筑、市政、公路、水运等资质共 60 余项，现涵盖 工程全产业的咨询、勘察、设计、监理、检测、施工、养护、维养等全类别资质，实现了 建筑/市政行业甲级资质全覆盖，具备工程全生命周期技术服务的各项资质和能力。

建筑施工：大股东资源协同，收入快速增长

国资入主控股，奠定业务协同基础

2021 年 6 月，建发国际全资子公司厦门益悦以 16.53 元/股的价格，收购了公司 19.69% 的股权，合计对价 652,700,770 元。该笔交易完成后，厦门益悦成为公司单一拥有表决权 股数占总股本比例最大的控股股东，厦门市人民政府国有资产监督管理委员会成为了公司 的实际控制人。2021 年 8 月，厦门益悦向公司的原股东北京天象进一步收购了其持有的 公司股权，收购完成后，厦门益悦持有公司 24.51%的股权。2021 年 12 月，厦门益悦通过 在公开市场集中竞价和大宗交易等方式，持续增持公司股份，截至 2021 年底，厦门益悦 持有公司的股权比例升至 29.01%。

收购专业公司补齐建筑施工和设计方面的能力，为业务协同奠定基础。2021 年 8 月， 公司以 2100 万元收购了天成华瑞装饰有限公司（厦门的一家建筑施工公司）100%股权， 补齐了建筑施工方面的作业能力，并于 2021 年 9 月和 12 月分别增加注册资本金 4000 万 元和6000万元。2022年4月，公司出让了天成华瑞 30%的股权于控股股东厦门益悦（交 易对价为 3655 万元），便于后续承接控股股东的施工项目。2022 年 7 月，公司及控股股 东厦门益悦共同收购了里隽建筑设计有限公司 100%的股权（厦门的一家从事建筑设计的 公司，成立于 2011 年），公司及厦门益悦分别持有 70%和 30%的股权,补全了建筑设计方面 的作业能力。

我们认为建发国际对公司的股权收购是双赢的合作：一方面通过收购公司股权，建发国际完善了其在房地产开发上的全链条作业能力，在“拿地-施工-销售-竣工-物业管理”的整个过程中都拥有了对应的子公司。后续房产开发的项目在设计、施工、监理方面的质量都更有保障。公司可以在设计方面保护建发国际产品的知识产权，同时直接委托的业务模式也加速了项目开发效率；另一方面公司拓展了新的业务和增长来源，未来几年的业绩有望持续高增。

开展建筑施工业务，收入快速增长

建筑施工业务是公司于 2022 年新开展的业务，主要是指具有相应资质的施工单位通 过公开招标或建设单位委托，综合利用各种建筑材料、机械设备按照设计蓝图在一定的空 间、时间内，为建造各式各样建筑产品而进行的生产活动。 目前建筑施工主要承接来自大股东的项目，项目来源稳定且增长空间大。2022 年公 司初步试水该业务即取得快速突破，实现建筑施工收入 3.8 亿元，占总收入的比例从 2021 年的零提升至 30%。2022 年建筑施工业务总签约合同金额达 18.3 亿元。

上调关联交易额度，短期增长确定性强

2023 年 3 月 10 日，公司发布公告，宣布 2023 年预计与控股股东之间的关联交易金 额合计 66 亿元（其中 60 亿元为建筑施工业务），是 2022 年 25 亿额度的 2.64 倍。2023 年 5 月 9 日，公司发布公告上调关联交易额度，将 2023 年全年的关联交易合同金额上调 98%至 131 亿元，其中建筑施工业务预计合同金额上调 100%至 123 亿元。我们认为这反映 了公司当前建筑施工业务在异地拓展已经初见成效，能够在更大范围内承接控股股东的项 目，未来业务协同的规模有望持续增长。

大股东销售持续增长，未来增长潜力大

公司大股东建发国际（1908.HK）是世界 500 强厦门建发集团有限公司的成员企业， 是中国房地产 50 强建发房地产集团有限公司控股（持股比例为 61.35%）的香港主板上市 公司，最终实控人为厦门市国资委。建发国际近年来销售规模持续增长，在全国的排名持 续提升。2018-2021 年，建发国际销售金额复合增速高达 88%。2022 年建发国际销售金额 1691 亿元，位列全行业第 10 名，相较 2018 年的第 53 名进步了 43 名。

建发国际布局高能级城市，销售表现好于行业。截至 2022 年末，建发国际总土储中 一二线城市货值占比合计 72%。当前全国销售市场分化，一二线表现好于三四线。30 大中 城市中一线城市、二线城市、三线城市的商品房成交面积 2023 年 1-4 月累计值的同比增 速分别为+26%、+18%和+3%。得益于优秀的土储布局，建发国际 2023 年 1-4 月累计全口径 销售金额同比增速为+76%（克而瑞数据），而全国商品房销售金额 2023 年 1-4 月累计同比 增速仅为+8.8%。此外，建发国际三四线的土储中 74%位于其有品牌优势的福建省和经济 基础好的江浙区域，因此这部分土储的销售表现也好于三四线整体。

建发国际 2022 年新增土储总货值目标为 2000 亿元，按 2022 年销售均价 2 万元/平方 米测算，预计新增土储 1000 万方。按 3500 元/平方米~4000 元/平方米的建安成本测算， 预计建发国际全口径建安支出为 350 亿元~400 亿元，是当前施工业务关联交易金额的 2.9~3.2 倍。随着公司异地建筑施工业务拓展能力的逐渐提升，后续承接控股股东项目施 工规模还有望扩大，我们预计公司建筑施工业务未来几年仍将保持高增长。

勘察设计：资质齐全，收入稳健

勘察设计是指根据建设工程的要求，对建设工程所需的技术、经济、资源、环境等条 件进行综合分析、论证，编制建设工程设计咨询文件，主要包括：方案设计、项目建议书、 可行性研究报告、初步设计、施工图设计及相关技术咨询服务。公司从事的勘察设计项目 主要为市政工程、建筑工程、公路工程、水利工程、岩土工程、园林景观等。 公司在勘察设计方面拥有齐全的资质。

公司拥有工程咨询单位甲级资信证书（市政公 用工程、建筑）、工程设计建筑行业（建筑工程）甲级、风景园林工程设计专项甲级、工 程设计市政行业（燃气工程、轨道交通工程除外）甲级、工程设计市政行业（轨道交通工 程）专业甲级、工程勘察专业类（岩土工程（勘察、设计））甲级、工程咨询单位乙级资 信证书（公路、水运（港口河海工程））、 工程咨询单位乙级资信证书（生态建设、环境 工程）、城乡规划编制资质证书乙级、土地规划乙级、工程设计市政行业（城镇燃气工程） 专业乙级、工程设计水运行业（港口工程、航道工程）专业乙级、工程设计公路行业（公 路、交通工程）专业乙级、特种设备设计压力管道（GB 类-GB1、 GB2）、劳务类（工程钻 探）乙级、工程勘察专业类（岩土工程、工程测量）乙级等资质。建筑行业（人防工程） 专业乙级、地质灾害治理工程设计丙级、水利行业丙级、 工程造价乙级资质、测绘（工 程测量、海洋测绘、界限与不动产测绘）乙级。

在新增建筑施工业务之前，勘察设计一直是公司收入的最大来源。2022 年勘察设计 收入 3.3 亿元，同比增长 12.8%，占总收入比例为 26%。2018-2021 年，勘察设计业务在 总收入中的占比一直在 34%以上。2022 年勘察业务毛利率为 39%，相较 2021 年小幅下滑 2.2 个百分点，主要因为受到疫情影响施工进度不及预期。过去五年勘察业务毛利率持续 下行主要因为：①水工设计业务（比如码头、港口、航道基建市场）萎缩的影响；②疫情 影响产能不及预期，而人工成本刚性支出。

全国固定资产投资持续增长，助力公司勘察设计业务可持续增长。2023 年 1-4 月， 全国固定资产投资完成额中基础设施建设投资累计同比增速为 9.8%，持续为正增长。2021 年 12 月，国务院印发了《“十四五” 现代综合交通运输体系发展规划》，提出“十四五” 时期公路通车里程增加约 30 万公里、内河高等级航道增加约 2400 公里的发展目标。 2022 年，全国交通固定资产投资额超 3.8 万亿元，同比增长 4.9%。2023 年 2 月，国资 委党委召开会议，提出聚焦新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设和短板 领域扩大有效投资，实施一批强基础、增功能、利长远的重大项目。预计 2023 年各个省 份会加快实施“十四五” 规划确定的重大交通工程，持续扩大交通领域有效投资。2022 年公司勘察设计业务新签约合同金额达 4.7 亿元，有效支撑业绩增长。

综合管养：工程基础设施维养需求增长，公司具有先发优势

综合管养是指将各类基础设施与现代信息（GIS、 BIM 与物联网等）技术相结合，通 过获取基础设施结构状态参数，用数字化、信息化及专业化的手段，为基础设施提供工程 全生命周期的管理和维修养护服务，保障结构安全及运营顺畅，提高结构物耐久性与适用 性。公司综合管养对象涵盖基础设施所涉及的桥梁与隧道结构物、公路路面与市政道路、 港口码头及工业与民用建筑等各类工程。公司业务不仅涉及基础设施日常巡检养护、沥青路面与园林景观养护，也扩展到城市更新所涉及的结构病害处治与改造加固、特殊结构顶 升、平移与纠偏、综合维养数字化与信息化等。通过多年积累已形成各类基础设施更新的 快速解决方案，针对不同行业特点及应用，融合新材料、新工艺与新技术，形成各自专业 且独立领先的技术体系，可有效进行全国的推广及复制。

2022 年综合管养收入 2.19 亿元，同比减少 1.3%；毛利率 14.7%，小幅下滑 1.7 个百 分点，主要因为疫情影响产能不及预期。历史上看，2019 年综合管养业务毛利率下滑较 大，主要因为当年并购了福建怡鹭（主要从事路面施工业务毛利率较低），拉低了公司综 合管养业务的毛利率。2022年公司实现新签约2.6亿元，有效支撑短期增长。 公路养护需求持续增长，开启“全面养护时代”。2021年12月，国务院印发了《“十 四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出建管养运并重，发展和规范公路养护市场， 逐步增加向社会购买养护服务。

2022 年 4 月，交通运输部印发《“十四五”公路养护管理 发展纲要》，提出着力推进设施数字化、养护专业化、管理现代化、运行高效化、服务优 质化，全面提升公路养护管理水平。根据交通运输部《2021 年交通运输行业发展统计公 报》显示，截至 2021 年末，我国公路养护里程 525.16 万公里，较 2020 年增长 10.76 万 公里，在公路总里程中占比 99.4%，公路养护基本实现全面覆盖。我们预计随着国内公路 里程的增长、交通流量的增加，公众出行需求的恢复，公路养护的需求将持续增长。公路 养护由传统的“抢修时代”过渡到“全面养护时代”。公司经过近十年 BRT 检测管养实践， 形成了“城市桥隧综合管养成套特色技术”，充分发挥设计院技术叠加效应，积累了工程 基础设施“疑难急险”病害防治经验。

着手布局存量工程业务，聚焦未来可持续发展。公司以“工程医院”理念为指引，发 展工程基础设施的健康检测、病害诊断、修复加固、应急抢险等业务，这使得公司在建养 并重时代具有先发优势，也有利于后续保持可持续增长。“工程医院”是指依托公司全产 业链覆盖的优势，运用系统化协同增值“1+X”模式，重点加强在役工程“疑难急险”病 害防治力量，为工程基础设施提供综合性、跨阶段、一体化的工程技术服务。主要开展在 役工程的健康检测、病害诊断、修复加固、应急抢险等专业服务，涉及检测鉴定与评估、 设计、维修加固与养护、加固材料开发应用等多项业务

工程管理：收入平稳增长，毛利率提升

工程管理是指咨询单位受建设单位（或政府监督部门）委托，综合运用多学科知识、 工程实践经验、现代科学技术和经济管理方法，为委托方提供工程项目建设整体或局部解 决方案。涵盖工程监理、工程代建、项目管理、招标代理、造价咨询、质量安全监督等。 公司目前主要从事的工程管理项目主要为工程监理、项目管理、质量安全监督项目。 公司在工程管理方面拥有如下资质：公路工程监理甲级、特殊独立大桥专项监理、特 殊独立隧道专项监理、公路机电工程专项监理、水运工程监理甲级、市政公用工程监理甲 级、房屋建筑监理甲级、机电安装工程监理乙级、港口与航道工程监理乙级、人民防空工 程建设监理单位乙级、水利水电工程监理乙级、水利工程施工监理丙级。

公司参建厦门市的环岛路、海沧大桥、集美大桥、杏林大桥、翔安隧道、海沧隧道、 翔安大桥、轨道交通一号线、国际会议中心、海峡大剧院、以及大连湾海底隧道、海南清 澜大桥等国省市重点工程，荣获中国钢结构金奖、国家优质工程奖、中国公路交通优质工 程奖、中国土木工程詹天佑奖、中国建设工程鲁班奖等重量级奖项，积累了丰富的全产业 典型工程实践经验。 2022 年工程管理收入 1.66 亿元，同比增长 2.3%，占总收入的比重为 13%；毛利率 37.0%， 相较 2021 年提升 3.4 个百分点。2022 年公司实现工程管理新签约合同金额约 1.75 亿元， 有效支撑工程管理收入平稳增长。

试验检测：收入稳步增长，毛利率下滑

试验检测是指根据国家有关法律法规的规定，依据工程建设技术标准、规范、规程， 对公路、水运、市政、房建、铁路工程所用材料、构件、工程制品、工程实体的质量和技 术指标等进行试验检测。 公司试验检测业务涵盖的工程领域包括：公路、水运、市政、房建、铁路、城市轨道 等行业，开展的检测业务内容主要为：工程材料及构配件检测、地基与基础检测、桥梁施 工监控及结构定期检测、桥梁动静载检测、隧道监控量测、超前地质预报、隧道质量检测、 交竣工验收检测、主体结构工程现场检测、钢结构工程检测，以及高速公路项目、城市轨 道交通项目、铁路项目的第三方检测监测服务。

公司目前已经具备多项特色技术，助力新 合约的拓展。比如：工程互联网监测系统、桥梁检测与健康检测、地下工程检测与监测。 2022 年公司试验检测收入 1.2 亿元，同比增长 9.5%；毛利率 29.5%，相较 2021 年小 幅下滑 1.5 个百分点。最近三年该块业务毛利率持续下滑主要因为：①业务结构调整；② 受到疫情影响，产能不及预期。2022 年公司新签约试验检测合同金额 1.46 亿元，能支撑 今年继续增长。

工程新材料：收入下滑，毛利率提升

工程新材料是指具有传统材料所不具备的优异性能和特殊功能的材料，或采用新技术 （工艺、装备）使传统材料性能有明显提高或产生新功能的材料。与传统材料相比，建筑 结构加固材料、绿色节能建材产业、环保再生材料具有技术密集度高、产品附加值大、应 用范围广，发展前景好等特点。公司新材料业务目前主要集中在工程新建、工程加固、工 程养护等领域，主要产品为水泥基、石膏基材料、结构胶粘剂材料、碳纤维材料、气泡混 合轻质土。 2022 年公司工程新材料收入 3717 万元，同比减少 23%；毛利率 20.9%，提升 7.6 个 百分点，主要因为售卖材料结构变化，毛利率较高的品种收入占比提升。

财务分析

我们选取以工程设计为核心业务的华建集团、以勘察设计和工程施工为核心业务的宁 波建工、以建设投资管理、建设工程总承包为主业浙江建投作为可比公司，对比分析公司 的各项财务指标。公司 2022 收入快速增长，在可比公司中规模最小。与可比公司相比，公司目前收入规模相对最小，但 2022 年收入增速最高，主要因为 公司 2022 年新增了建筑施工业务，收入体量快速增长。公司 2022 毛利率下滑主因收入结构变化，在可比公司中位列第二。公司 2022 年毛利率 22.1%，相较 2021 年大幅下滑主要因为新增了毛利率较低的施工 业务，该业务收入占比从 2021 年的 0%提升至 2022 年的 30%。 公司毛利率介于可比公司之间，主要因为宁波建工、浙江建投主营业务为建筑施工业 务，毛利率较低，华建集团主营业务以工程设计咨询为主，毛利率较高。

公司销售费用率持续下降，位列可比公司第一。公司 2022 年销售费用率为 1.3%，相较 2021 年下滑 0.9 个百分点，主要因为施工业 务促使收入大幅增长，而获取控股股东项目所需销售费用较少。 公司 2022 年销售费用率位列可比公司第一，我们预计未来随着施工业务收入占比提 升，公司销售费用率将大幅下降。公司管理费用率持续下降，位列可比公司第二 。公司 2022 年管理费用率为 9.1%，相较 2021 年下降 2.9 个百分点，主要因为施工业 务促使收入快速增长。 公司 2022 年管理费用率位列可比公司第二，我们预计未来随着施工业务收入占比提 升，公司管理费用率有望向宁波建工和浙江建投看齐。

公司 2022 归母净利润增速位列可比公司第一。公司 2022 年实现归母净利润 5670 万元，同比增长 40%，增速位列可比公司第一；归 母净利润率 4.5%，位列可比公司第二。随着施工业务收入占比扩大，我们预计公司归母 净利润率还将进一步下降。贸易应收账款周转天数位列可比公司第一。公司 2022 年贸易应收账款周转天数为 227 天，相较 2021 年大幅下降 88 天，但在可 比公司中仍为最长。我们预计随着施工业务收入快速增长，周转天数还将继续下降。公司 ROE 持续提升，位列可比公司末位 。公司 2022 年 ROE 为 6.2%，相较 2021 年提升 1.6 个百分点，但在可比公司中仍处最 后一名。

经营性现金流净额/净利润位列可比公司第一。公司 2022 年经营性现金流净额/净利润为 3.4 倍，相较 2021 年 2.0 倍进一步提升， 在可比公司中位列第一。

盈利预测

历史新签约金额是后续业绩增长的领先指标，建筑施工以外的业务 2021 年及之前缺 乏子分类新签约合同金额数据，故作为一个整体进行预测。考虑到建筑施工新签约体量较 大且毛利率相较此前业务利润率有明显差距，故我们将公司六大业务板块分成建筑施工业 务和建筑施工以外的业务两大块去进行预测。我们盈利预测各项假设如下： 建筑施工业务：①新签约金额的预测假设：考虑到公司提高了关联交易上限，预计 2023 年新签约金额为关联交易额度上限的 90%，2024-25 年仍将维持 30%和 20%的增长。

根据上述假设，2025 年施工业务合同金额预计达 183 亿元，仍只占建发国际一年建安支 出（按 350 亿元预估）的 52%，可实现性较高。②结合正常结转节奏，我们预计施工业务 签约金额到结算收入的时间假设：第一年结转 15%、第二年结转 40%、第三年结转 30%、 第四年结转 15%。③参考施工业务的行业平均毛利率，结合调研反馈，我们预计公司 2023-25 年该块业务毛利率保持在 3.5%左右的水平，略低于 4Q22 主要因为去年 Q4 该块业 务并未完整运营一年收入成本确认方面略有区别。

建筑施工以外的业务：①考虑到占大头的勘察设计和综合管养所处行业均持续增长， 叠加建筑设计方面有了建发国际项目的增量支持，而收入占比相对较小的工程新材料略有 下滑也不改变整体的收入保持小幅增长，预计每年整体新签约金额保持 10%的增幅。②签 约金额到收入的结转节奏为分三年结转，每年各 1/3。③毛利率方面预计保持 2022 年的 水平。 销售费用率：随着施工业务收入占比快速提升，销售费用率预计将持续下行，向可比 公司中以施工业务为主的宁波建工（2022 年销售费用率为 0.02%）和浙江建投（销售费用 率为 0.03%）的销售费用率靠近。我们预计公司 2023-25 年分别为 1.0%、0.6%、0.6%。

管理费用率：随着施工业务收入占比快速提升，管理费用率预计将下行，向可比公司 中的宁波建工（2022 年管理费用率为 2.6%）和浙江建投（2022 年管理费用率为 1.8%）靠 近，我们预计公司 2023-25 年分别为 4.3%、2.8%、2.3%。 有效税率：随着施工业务收入占比快速提升，有效税率预计有所提升，预计 2023-25 年均为 18%。 综上所述，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 34 亿元、84 亿元、137 亿元，同比 增速分别为+171%、+147%和+63%；预计 2023-25 年归母净利润分别为 0.7 亿元、1.1 亿元、 1.5 亿元，同比增速分别为+24%、+63%和+29%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）