2023年阳光电源研究报告 碳中和大趋势，公司受益全球新能源加速发展

公司介绍

基于光储，布局泛新能源领域

公司是一家专注于光伏、储能为主的新能源电源设备高新技术企业，主要产品包 括各类光伏逆变器、储能系统等，兼具风电变流器、新能源汽车驱动系统、充电 设备、可再生能源制氢系统、新能源发电和智慧能源运维服务等，提供全球一流 的清洁能源全生命周期解决方案。 公司于 1997 年成立，并于 2011 年在深交所上市。

公司专注于新能源发电领域， 以技术创新作为企业发展的动力源，培育了一支研发经验丰富、自主创新能力较 强的专业研发队伍；先后承担了 20 余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项 国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。 公司核心产品光伏逆变器先后通过 TÜV、CSA、SGS 等多家国际权威认证机构的认 证与测试，已批量销往全球 150 多个国家和地区。根据彭博新能源财经数据，2021 年阳光电源光伏逆变器出货量 56GW 位列全球榜首。截至 2022 年 6 月底，公司在 全球市场已累计实现逆变设备装机超 269GW。

从公司产品矩阵来看，公司光伏逆变器产品主要面向大型地面电站（功率段涵盖 1100-4400KW），同时涉及工商业光伏（功率段涵盖 100-320KW）和户用光伏（功 率段涵盖 10-50KW）。公司储能系统、储能变流器主要面向大型储能应用场景， 同时也面向分布式储能布局相关储能系统产品。风电方面，公司主要产品包含双 馈风电变流器，全功率风电变流器和中压风电变流器，产品功率段涵盖 3-12MW。

公司新能源车驱动系统产品包含电机控制器、车载电源、辅助控制器，主要应用 于混合动力乘用车，A00、A0、A 级新能源乘用车及新能源商用车。充电桩方面， 公司产品主要包含 120KW 集成直流桩，80-240KW 一体直流桩，7KW 交流桩（国标） 和 11KW 交流桩（欧标）。在氢能领域，公司主要布局电解制氢设备，其中碱性水 电解制氢设备产氢能力达到 1000Nm 3/h，PEM 电解制氢设备产氢能力达到 200Nm 3/h。股权结构集中。公司股权结构来看，实际控制人曹仁贤先生为公司董事长，直接 和间接合计持有公司 31.5%的股权，股权较为集中。

公司管理层产业经验丰富，实控人技术出身并深耕新能源行业 20 余年。董事长 曹仁贤先生专注于可再生能源发电领域研究 20 余年，是我国太阳能、风能发电行 业的知名专家，担任中国光伏行业协会理事长、中国电源学会副理事长、安徽省 新能源协会会长、安徽省总商会副会长，合肥工业大学博士生导师(兼)。公司其 他高管均有较为丰富的产业经验，能够推动公司在技术、市场等多个层面取得领 先地位。

股权激励计划绑定核心人员，彰显高成长信心。2022 年 5 月 13 日，公司发布回 购股份方案及股权激励计划，拟以 5-10 亿元自有资金回购公司股票 500-1000 万 股，回购价格不超过 100 元/股，用于员工持股计划；同时计划授予激励对象限制 性股票 650 万股，授予价格 35.54 元/股，考核目标为 2022-2025 年营收较 2021 年增长 40%/80%/120%/160%或归母净利润增长 70%/110%/150%/190%，即 2022-2025 年 营 收 不 低 于 338/434/531/628 亿 元 ， 2022-2025 年 归 母 净 利 润 不 低 于27/33/40/46 亿元。

受益于新能源行业高景气，公司业绩呈现高速增长

公司 2018 年-2021 年营业收入由 103.7 亿元增长至 241.4 亿元，年均复合增长率 为 32.5%。2018-2021 年归母净利润由 8.1 亿元增长至 15.8 亿元，年均复合增长 率为 25%。公司预告 2022 年实现营业收入 390-420 亿元，同比增长 62%-74%，预 告 2022 年实现归母净利润 32-38 亿元，同比增长 102%-140%。

营收结构来看，光伏逆变器业务方面，2019 年至 2021 年营收由 39.4 亿元增长至 90.5 亿元，年均复合增长率 51.5%。2022 年上半年光伏逆变器业务实现营收 59.3 亿元，占营收比例达到 48.3%，为公司第一大业务。储能系统方面呈现高速增长， 2019-2021 年营收由 5.4 亿元增长至 31.4 亿元，年均复合增长率 140%。2022 年 上半年储能系统业务实现营收 23.9 亿元，占营收比例 19.4%。电站系统集成业务 增长平稳，2019 年至 2021 年营收由 79.4 亿元增长至 96.8 亿元，年均复合增长 率 10.4%，2022 年上半年电站系统集成业务实现营收 28.8 亿元，占营收比例 23.4%。

各业务毛利率方面，光伏逆变器和储能系统受到市场扩容、竞争加剧、原材料涨 价、汇率波动影响，其中光伏逆变器毛利率自 2020 年 35%下滑至 2022 年上半年 32.5%，储能系统毛利率自 2019 年的 36.5%下跌至 2021 年的 14.4%，至 2022 年上 半年回升至 18.4%。电站系统集成业务毛利率变动相对稳定，自 2020 年 9.5%上升 至 2022 年上半年 15.7%。

碳中和大趋势，公司受益全球新能源加速发展

全球能源结构向低碳转型，光伏装机量有望持续增长

随着光伏技术的成熟以及全球各地区能源危机的突显，光伏逐渐成为新增电力装 机的主体能源，并取得快速发展。截至 2021 年底全球太阳能发电总装机量累计达 到 940GW，光伏发电已成为全球增长速度最快的可再生能源品种——21 年光伏新 增装机 168GW，占全球新增可再生能源比例达到 56%。但从发电规模来看，光伏发 电在电力市场中占比较小，2021 年仅占全球电力总发电量的 3.7%，未来在电量替 代空间巨大。 2022 年中国光伏新增并网容量 87.41GW，创历史新高，预计 2022 年全球新增光伏 约为 233GW，同比增长 38.7%。预计 2023 至 2026 年全球光伏新增装机可达到 335/438/547/640GW，年复合增长率达到 24.1%，到 2030 年全球光伏新增装机将 超过 1100GW。

按照开发规模和应用场景划分，光伏电站可以分为集中式和分布式。集中式一般 指大型地面电站，离负荷中心较远，其特点是规模大，地面式选址选项多，且不 断拓展新的用地模式，包括山体、滩涂、沼泽、戈壁、沙漠等地区。分布式一般 位于负荷中心附近，可就地消纳，可进一步分为户用屋顶光伏和工商业屋顶光伏 电站，其特点是占地面积小、建设快、投资金额快，灵活性较高。 从光伏发展的历史来看，集中式与分布式基本呈现并驾齐驱态势，集中式容量占 比基本达到 50%以上，分布式保持在 40%以上。我们预计 2022 年全球集中式光伏 装机量达到 107GW，占比 46%，分布式光伏装机量达到 126GW，占比 54%。预计 2023-2026 年全球集中式装机比例稳定在 53%-54%。

国内集中式与分布式齐头并进。2022 年国内新增光伏装机 87.41GW，同比增长 59%。 集中式光伏 36.3GW，占比 41.5%，分布式装机 51.11GW，占比 58.5%，创历史新高。 在国内分布式新增装机中，2022 年国内户用光伏装机量 25.26GW，占比 49.4%， 工商业光伏装机量 25.85GW，占比 50.6%。国内分布式光伏和户用占比的快速攀升， 一方面体现出能源转型的大背景下，分布式光伏具备经济性和市场潜力，另一方 面也由于 2022 年硅料供给短缺导致产业链成本提高，组件价格被动上涨后集中式 光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复 均衡状态后，国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。

欧洲能源安全促进分布式光伏快速发展。欧洲是全球主要光伏市场之一，是清洁 能源转型的坚定推进者。2021 年欧洲光伏新增装机量约为 25.9GW，其中分布式 16.8GW，占比约 65%。2022 年在俄乌冲突大背景下，欧洲居民电价高企，进一步 刺激分布式光伏需求，根据欧洲光伏行业协会数据，2022 年欧盟 27 国新增装机 总量为 41.4GW，我们预计 2022 年欧洲新增光伏装机量 48GW，其中分布式光伏装 机量为 31.2GW，占比约 65%。2023-2026 年欧洲分布式光伏预计从 42.3W 增长至 74.8GW，年复合增速 21%。

美国累计装机容量位列全球第三，行业提升空间巨大。截至 2022 年底，美国实现 光伏累计装机约 143GW，是全球光伏累计装机第三大市场，仅次于中国和欧洲。 2022年美国新增光伏装机量20.2GW，同比下降26%，其中分布式光伏装机量8.4GW， 占比 41.6%，装机量整体下降主要受到 UFLPA,AD/CVD 调查等进口管控相关因素影 响。光伏发电方面，2022 年美国光伏发电量占总发电量的比重为 4.7%，距离太阳 能行业协会(SEIA)提出的“Solar+Decade”目标——到 2030 年太阳能发电量占美 国发电量的 30%，有较大提升空间。

逆变器行业集中度持续提升，行业龙头强者恒强

全球光伏逆变器市场目前以国内企业为主，2015 年至今阳光电源和华为保持全球 市场光伏逆变器出货量前两名的地位。根据彭博新能源财经数据，2021 年阳光电 源以 56GW 出货量位列全球榜首。截至 2022 年 6 月底，公司在全球市场已累计实 现逆变设备装机超 269GW。销量遥遥领先。2021 年中国主要逆变器厂商市场份额达 76%，相比 2019 年时的 48%提升了 28 个百分点。中资逆变器品牌的出货量与海外竞争对手逐步拉开差距。

逆变器单价呈现下行趋势，产品应用差异造就单价差异。公司 2018-2021 年光伏 逆变器产品单价分别为 0.23/0.23/0.21/0.16 元/W，产品单价下降主要顺应光伏 行业平价上网需求，同时单台功率大型化的技术降本和市场竞争也是部分因素。 产品类型不同，各家企业产品单价有所差异，例如阳光电源与上能电气的光伏逆 变器产品以面向大型地面电站为主，面向大客户且功率较高，因此产品单价较低。 Enphase 产品以户用微型逆变器为主，面向居民用户且功率较低，单价较高。

光储融合大趋势，公司储能业务迎来收获期

新型储能迎来发展黄金期。2022 年以来储能行业进入规模化发展阶段，“新能源 +储能”是新型储能系统的主要应用场景。随着新能源发电的占比提升，储能亦大 有作为，全球主要国家和地区都将发展储能作为能源革命中的重要环节，推出一 系列政策推动储能发展，通过明确储能市场地位、对储能进行补贴或税收减免等 方式增强储能的经济性，进而提振储能建设需求。 相比传统能源，光伏、风电等可再生能源发电普遍存在间歇性、波动性问题，需 要储能配套以平滑和稳定电力系统运行。储能可以起到“负荷调节、存储电量、 配合新能源接入、弥补线损、功率补偿、提高电能质量、孤网运行、削峰填谷” 等作用。因而随着新能源占比提升，储能在未来电力系统中将是不可或缺的角色， 发展空间广阔。

随着储能技术的进步，储能系统成本快速下降。2010 年至 2021 年磷酸铁锂（LFP） 电池价格下降近 90%，循环寿命增加近两倍，带动储能成本快速下降，为储能的 发展提供内部动能。在储能发电的内外部动能持续推动下，储能的经济效益优势 日渐凸显，带动近年全球储能装机规模快速增长。 2023 年我国新型储能新增装机预计同比+200%。根据 CNESA 统计，2022 年我国以 电化学储能为代表的新型储能新增装机容量高达 15.3GWh，我们预计 2023 年我国 新型储能新增装机容量 45.9GWh，同比增长 200%；2026 年我国新型储能新增装机 容量将达到 309.8GWh，2022-2026 年新增装机 CAGR 高达 112%；2026 年全球新型 储能新增装机容量将达到 810GWh，2022-2026 年新增装机 CAGR103%。

中国——新型储能呈现高速发展态势。随着国内支持储能的政策体系不断完善，储能技术取得重大突破，储能标准加快 创制，为国内产业高速发展提供强劲支撑。2022 年，国家能源局出台《十四五新 型储能发展实施方案》，发改委发布《关于进一步推动新型储能参与电力市场和 调度运用的通知》。据统计，国家及地方全年共出台储能直接相关政策约 600 余 项，涉及储能规划、实施方案、市场机制、技术研发、安全规范等方面。 2022 年风光大基地项目配储需求已达 20GW/51GWh。据储能与电力市场统计，2022 年全国各地新发布的常规项目+一体化大基地项目，共计 12 个地区提出了不同程 度的储能配置要求，合计总规模达 20GW/51GWh。其中，新疆配建规模最大，为 7GW/23GWh。山东、河南、青海、甘肃等地新能源配储规模也超过 4GWh。

强制配储政策加快国内大储发展。2021 年 8 月发改委、能源局发布《关于鼓励可 再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业自 建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照 功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进 行配建的优先并网，国家强制配储政策正式推出。随后各地方政府分别推出相应 配储政策，国内大储市场进入快速发展期。

国内用户侧储能已具备商业化基础，峰谷价差套利为用户侧储能提供盈利支撑。自2021年7月国家发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》以来，全国31个省区市进行了分时电价改革，峰谷价差套利成为用户侧储能最大收益来源。2022年针对用户侧储能补贴政策频发，成为地方争取项目投资、加速产业落地的重要手段；峰谷价差+需求响应/用户侧调峰/虚拟电厂+运营/装机补贴，代替可中断负荷或错峰用电指标直接为业主带来经济价值。

峰谷价差进一步扩大拉动工商业储能装机。据中关村储能产业技术联盟统计，2022 年起全国已有 16 个省市的峰谷价差均值达到工商业储能实现经济性的门槛价差 0.70 元/kWh，其中，广东省（珠三角五市，1.26 元/kWh）、海南省（1.07 元/kWh）、 浙江（0.98 元/kWh）位居前三。2023 年 2-3 月达到门槛价差的省市数量进一步提 升，分别达到 19 个和 18 个。当前峰谷价差扩大的趋势未变，随着部分区域的尖 峰电价机制建立，给工商业储能带来了更大应用空间。各地也相继发布储能规划。据中关村储能产业技术联盟统计，截至 2023 年初，全 国已有 26 个省市规划了“十四五”时期新型储能装机目标，总规模约 71GW，各 地规划的装机规模超过国家规划（30GW）近两倍。其中，陕西、山东、浙江等十 省市先后布局了 216 个新型储能示范项目，总规模达 22.2GW。

欧洲——能源价格高涨带动户储装机规模激增。2015-2021 年欧洲户储复合增速达 64%。2021 年，欧洲户用储能市场的新增安装 规模达到 2.3GWh，同比增长 107%，约占欧洲当年新增储能容量的 60%以上。截至 2021 年底，欧洲已运行的户用储能电池系统超过 65 万套，累计装机容量达到 5.4 GWh。2021 年欧洲前四大户储市场是德国、意大利、奥利地和英国，合计装机 1.93GWh，约占当年欧洲装机 84%。其中，德国户储装机达到 1.35GWh，约占欧洲 装机 59%。 2022 年，受俄乌冲突影响，加剧了欧洲能源危机，天然气以及石油价格大幅上涨， 导致欧洲多个国家居民电价上涨 3 倍以上，叠加补贴政策激励效应，带动欧洲户 储市场规模激增。欧洲光伏协会（SPE）预计 2022 年欧洲户用储能装机将达到 3.9-5.2GWh，至 2022 年底欧洲累计户用储能装机将突破 10.0GWh。

欧洲光储渗透率正在快速上升。2021 年欧洲新增屋顶光伏装机户储渗透率已达 27%。其中，德国户储渗透率最高，达到 70%。随着系统成本的降低和电价的上涨， 户储项目内部收益率还将继续提高，进一步刺激户储的快速发展。目前超过 90% 的欧洲建筑仍然没有安装屋顶光伏系统，未来欧洲户用储能仍然有较大的提高空 间。随着欧洲户储的快速渗透，欧洲储能市场将迎来迅速增长。我们预计 2023 年欧洲 储能新增 28GWh，至 2026 年达到 185GWh，2023-2026 年均复合增速 87%。

美国——多项支持政策出台，储能将迎来快速增长期。储能是美国维持电力系统的安全和稳定、降低用电成本的必然选择。美国拥有高 度市场化的电力体制，84%的电力由私人投资者拥有的公司提供，12%由州政府企 业和合作企业提供，只有 4%由联邦政府管理的公司提供。电网建设是一项耗资巨 大的工程，为了保证投资效益，美国企业采用了最便宜的组网模式。近些年随着 极端天气频发、光伏安装量的快速上行，给电力供应的稳定性带来较大的挑战， 美国在 2000 年至 2021 年间共发生 1500 起天气引起的大型断电。2022 年初至今 美国交易电价呈持续上升趋势，近期交易电价稍有回落。

美国政府出台多项政策推动储能装机高速增长。2018 年美国允许小型储能可作为 独立的主体参与到电力辅助服务、电能市场、容量市场等。2019 年 BEST 法案提 供 10 亿美元资金支持。2021 年以来，拜登政府相继推出了“2 万亿美元基础建设 计划”，储能 ITC 及 PTC 期限延长 10 年，“长时储能攻关”资助 116 亿美元，“重 建美好法案”为储能提供补贴、税收抵免等鼓励储能装机政策。

IRA 法案有望快速激活美国储能装机。美国储能装机投资税抵免(ITC)补贴可分为 表前及工商用（额定容量 5kWh 及以上）、户用（额定容量 3kWh 及以上）储能两 种，其中，户用储能经由太阳能充电比例达 100%、表前与工商用储能经由太阳能 充电比例达 75%以上才能获得 ITC 补贴，原补贴将分别于 2035 年及 2022 年结束。 2022 年 8 月，美国推出《通货膨胀削减法案》(IRA)，计划在气候变迁和再生能 源领域投资 3,690 亿美金，并首次将独立储纳入投资税抵免(ITC)的补贴范围。IRA 发布后，ITC 将以 30%费率延长 10 年，至 2033 年后逐渐退坡，同时，也免除了需 匹配相应太阳能充电比例的限制。受 ITC 政策延续的影响，未来几年美国储能市 场有望获得快速激活。

在 IRA 法案刺激下，美国储能市场需求将跟随光伏装机实现快速增长。我们预计 2023 年美国储能新增 38GWh，至 2026 年达到 197GWh，2023-2026 年均复合增速 73%。

阳光电源储能出货领先

公司 2014 年正式布局储能业务，作为国内最早涉足储能领域的企业之一，产品广 泛应用在中国、美国、英国、加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家， 公司以大型储能系统产品为主，主要应用于电源侧及工商业储能。 储能系统与光伏业务协同效应显著。储能系统核心设备包括储能逆变器（PCS）、 锂电池、电池管理系统 （BMS）、能量管理系统（EMS）等，其中技术核心在于储 能逆变器（PCS）。公司光伏逆变器业务全球领先，在高性能、低成本电力电子领 域具备得天独厚的优势。公司在储能领域的布局主要为储能系统集成，与现有的 光伏业务在原材料采购和终端渠道方面形成良好的协同效应。

公司储能系统业务采取无电芯战略。公司储能系统集成业务采取无电芯战略，集中优势专注于电力变换、控制及储能 系统直流安全管理等储能核心电力电子技术。电芯供应主要依靠与全球头部储能 电池企业紧密合作，包括宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源，以及海外三星 SDI 等。据 IHS Markit 按 2021 年全球新增储能装机功率容量统计排序，全球新增储能系 统装机前三大企业分别是 Fluence（11%）、Tesla（8%）、NEC（8%），阳光电源 位列全球储能系统集成商第五，全球市占率为 6%。

经过多年前瞻性业务布局和研发投入，根据 EESA2021 年统计数据显示，阳光电源 以约 3000MWh 的全球出货量位居中国储能系统集成商第一名；根据索比储能网数 据，公司 2022 全球储能系统出货量再次位列中国企业第一名。公司储能系统发货量实现迅速增长。2022 年前三季度公司储能系统全球发货量超 过 3.5GWh，超过 2021 年全年 3GWh 出货量。从业绩上看，公司储能系统业务 2022 年上半年实现营收 23.86 亿元，同比增长 159%，2022H1 储能系统业务毛利率 18.37%，较 2021 年有所提升。

布局新能源电驱动，切入新能源汽车

新能源汽车电驱动电机的性能和效率直接影响电动汽车的性能，一般要求具有高 能量密度、能量可回馈、高速宽调速和低速大扭矩等能力；电机控制器（电控） 的作用主要是接收整车控制器的指令、进而控制驱动电机的转速与转向，一般要 求具有高控制精度、高动态响应速率及高可靠性和高安全性。 电机控制器研发所需的核心技术（逆变、传动）和生产所需的电子元器件与光伏 逆变器具有技术同源性。公司依托 20 余年电力电子技术积累，进入新能源车电控、 电驱桥、车载充电机、DCDC 以及集成方案市场。

电控业务实现快速增长。凭借在清洁电力转换技术积累和研发优势，公司研发新 能源汽车驱动系统适用于纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等。 主要客户包括上汽通用五菱、奇瑞新能源、江铃、金龙、安凯等车企，主供车型 为五菱宏光 Mini，供应产品单价在 1000 元左右。五菱宏光 Mini 凭借高性价比优 势，一度成功在 A00 级市场引领潮流，2022 年销量达到 55.4 万辆，为全球小型 纯电汽车销量冠军。在大客户销量增长推动下，公司电控产品销量有望迅速提升， 根据 NE 时代数据，阳光电动力 2022 电控产品交付量突破 60 万台，同比增长高于 114%。国内电控市场中存在主机厂自供和第三方外供两大类企业。比亚迪、特斯 拉等主机厂自供电控产品，市占率位列前两位。阳光电动力作为第三方供应商， 2022 年电控出货量位列国内第 5，市占率为 5.6%。

自进入电动汽车产业以来，阳光电动力已获得“中国工业设计红星奖”、“2015 电动车辆技术卓越奖”、世界三大设计奖之一的 “红点最佳设计奖”等荣誉，并 在历届新能源汽车 TOP50 评奖中，斩获“创新部件奖”、“新能源核心零部件先 进企业”、“最佳创新新能源客车动力驱动企业”等桂冠。

阳光乐充充电桩，完善公司光储充一体化布局

双碳背景下，我国充电桩建设有望开启新一轮的高增长。充电桩的电力输入端与 交流电网相连，输出端则通过充电插头与汽车连接，进而实现依据不同的电压等 级为各种型号的电动汽车充电。 随着“双碳”目标的推进，我国的充电桩建设有望开启新一轮的高增长。根据智 研咨询数据，截至 2022 年底，我国公共充电桩保有量 179.7 万台，私人充电桩保 有量 341.21 万台。据中国电动汽车充电基础设施促进联盟预测，到 2026 年底， 我国充电桩行业市场规模有望达到 2870.2 亿元，2021-2026 年复合年均增长率将 达 37.8%。

阳光乐充结合智能化、光储充一体化趋势，提供整套系统解决方案。公司在 2017 年开始充电桩的预研，2020 年正式成立充电事业部，目前产品类型包括 120KW 集 成直流桩，80-240KW 一体直流桩，7KW 交流桩（国标）和 11KW 交流桩（欧标）。 公司通过充电桩实现和现有逆变器、储能产品的生态对接，搭配智慧能源运维管 理平台和兼容主流运营平台的“阳光乐充”应用平台，提供智能化和光储充一体 化的解决方案。

阳光云运维平台，有望助力公司成为新能源领域的平台型公司

光伏电站的发电效率很大程度上取决于组件的清洁程度，灰尘与污垢是影响发电 效率的最大隐患。积累在组件上的灰尘增大了组件的传热热阻，影响散热，也导 致输出功率下降。光伏电站的收益需要靠提升电站发电量来保证，光伏电站运维 的好坏直接决定投资者的收益率，在同等投资条件下，光伏电池转化效率每提高 一个百分点，电池组件的发电成本有希望降低 5%左右。光伏运营商建设自身运维人员将牺牲庞大的人力成本，而无论是从专业技术队伍 的培育，还是在备品、备件的准备方面，运营商将运维项目承包予第三方运维普 遍更具有经济性。

公司作为第三方运维商，目前累计项目储备量 14.5GW。 截至 2022 年 6 月 30 日， 公司承接新能源电站运维项目总容量已超过 14.5GW，积累了丰富光伏电站、风电 场、储能运维经验，针对不同类型电站定制成熟有效的运维解决方案。公司拥有 行业内首个独立研发团队，研发出专业的 SolarEye 智慧 能源营维平台，实现现 场运行数据和运维工作数字化及可视化。同时在现场运维工作过程中，广泛应用 无人机巡检、组件热斑/EL 检测、智能清洗分析等先进技术，确保了运维工作的 质量和效率。 依托逆变器及电站集成导入流量公司第三方光伏运维最大的优势是逆变器及光伏 电站集成传统业务，为公司在新增光伏电站提供运维服务提供协同效应。

前瞻投入氢能，提前布局下一代高效新能源技术

目前，共有近 30 个省份及直辖市已发布氢能发展相关政策方案。目前多数省份 地区已出台氢能整体产业发展政策和氢燃料汽车细分领域专项政策，将氢能相关 发展规划纳入整体能源发展或全省十四五规划当中。氢能需求量具备较大空间。根据中国氢能联盟预计，在 2030 年碳达峰愿景下，我 国氢能的年产量预期达 3715 万吨，在终端能源消费中占比约为 5%；可再生氢产 量约为 500 万吨，部署电解槽装机约 80GW。在 2060 年碳中和愿景下，我国氢能 的年需求量将增至 1.3 亿吨左右，在终端能源消费中占比约为 20%。其中，工业 领域用氢占比仍然最大，约 7794 万吨，占氢总需求量 60%；交通运输领域用氢 4051 万吨，建筑领域用氢 585 万吨，发电与电网平衡用氢 600 万吨。

公司氢能布局行业领先。公司于 2019 年成立氢能事业部，与中国科学院大连化学 物理研究所展开合作，目前已建成全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台， 并携手中科院建成 PEM 电解制氢技术联合实验室。公司积极签订光伏制氢示范项 目，并在阳光产业园投建了一个多模式制氢系统示范基地，其中包括 647.28KW 光 伏系统、230KWh 储能系统、1 套 100Nm3/h 制氢装臵和 50KW 氢燃料电池发电系统。

2021 年 6 月公司设立全资子公司——合肥阳光氢能科技有限公司，加速氢能业务 布局，并于合肥高新区建成年产能 GW 级制氢设备工厂，满足研发、生产制氢电 源、 ALK/PEM 制氢装置、智慧氢能管理系统的需求。另外，公司绿电制氢系统在吉林、 宁夏、内蒙等多地光伏、风电制氢项目中得到应用，1000Nm³/h 碱性电解水制氢系 统成功交付吉林白城，助力建设“中国北方 氢谷”，未来有望与光储充一体化业 务形成协同效应。

财务分析

营收利润分析

2019-2021 年公司营业收入由 130 亿增至 241.4 亿，CAGR 为 36.2%，公司预告 2022 年实现营收 390-420 亿元（同比+62-74%）。2019-2021 年公司归母净利润由 8.9 亿 增至 15.83 亿，CAGR达 33.14%，2022 年实现归母净利润32-38亿元（同比+102-140%）， 公司营收与利润大幅增长明显且规模显著领先于同行企业。盈利能力方面，公司 2019-2021 年毛利率分别为 23.8%/23.1%/22.3%，2022 年前 三季度毛利率 25.4%。公司 2019-2021 年净利率分别为 7.0%/10.2%/7.1%，2022 年前三季度净利率 9.6%。公司利润率低于同行企业主要原因系 1.公司光伏逆变器 产品面向大型地面电站为主，储能系统产品面向大型储能场景为主，较分布式光 储功率高，单价低。2.公司业务布局较广，电站系统业务毛利率偏低且营收占比 较高带动公司整体利润率下移。

营运能力分析。营运周转方面，公司 2021 年存货、应收账款、应付账款周转天数分别为 161/130/147 天，各项指标近几年保持平稳，公司运营效率较为稳定。现金流方 面，2021 年起公司经营性现金净流量由正转负，主要系公司业务规模扩张，项目 确认收入周期拉长，经营活动现金流出显著增加。偿债能力分析。长期偿债能力方面，2020 年后，公司资产负债率持续上升，2022 年前三季度达到 61.25%，主要系公司业务扩张，借款数量上升明显。目前长期负债率相较于可比 公司仍处于中等水平。短期偿债指标来看，公司 2022 年前三季度流动比率为 1.35， 处于行业内中等水平。

期间费用分析。2022年前三季度公司期间费用率为12.95%处于行业内中等水平，其中公司管理 费用率2.07%，低于行业内其他可比公司；公司销售费用率8.03%，主要系公司拓 展海外业务，建设销售渠道，销售费用率高于行业内可比公司；公司逐年增加研 发投入力度，研发费用占比也逐年提升，公司 2022 年前三季度研发费用率 5.22%， 处于行业内中等水平。伴随公司营收规模扩大，公司经营杠杆将有效释放，我们 预计费用率将得到有效控制。

盈利预测

假设条件。1. 光伏逆变器业务 行业层面，我们预计 2023 年-2025 年全球光伏装机 335/438/537GW。公司层面， 阳光电源作为行业内市占率第一的头部逆变器供应商，在全球多个国家积累了较 强的品牌优势和渠道布局，尤其在竞争比较充分、重视品牌价值的成熟市场，具 备更好的竞争优势。同时公司是全球储能系统领军企业，在整个行业需求快速转 向光储结合的趋势下，公司光伏和储能的领先优势为增长提供了更强的保障。 盈利能力方面，随着原材料 IGBT 产能的逐步投放，大规模出货的光储逆变器厂商 的盈利性有望逐步修复。公司层面研发投入比例较高，且一直保持行业领先。在 相对非标准化市场竞争的光储逆变器赛道，公司新产品研发及产业化速度领先市 场，同时下游需求旺盛叠加原材料紧张缓解，公司具备更强的盈利能力。

销量：公司产品囊括集中式逆变器，工商业光伏逆变器和户用光伏逆变器，在全 球光伏装机持续高增，公司产能提升的前提下，公司不断拓宽海外客户和渠道， 推动公司逆变器业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2025 年光伏逆变器销量 为 74/110/143/160GW，2023-2025 年销量增速分别为 48.6%/30.1%/11.6%。 营 收 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2025 年 光 伏 逆 变 器 业 务 营 收 为 120.7/181.6/235.4/252.4 亿 元 ， 2023-2025 年 营 收 增 速 分 别 为 50.5%/29.6%/7.3%。 毛 利 率 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2025 年 光 伏 逆 变 器 业 务 毛 利 率 为 30.1%/30.4%/28.6%/27.9%。

2.储能系统。销量：公司储能系统业务囊括公共事业储能系统，工商业储能系统和户用储能系 统。在全球储能行业装机高增的背景下，公司不断拓宽海外客户和渠道，推动公 司储能系统业务销量高速增长。我们预计公司 2022-2025 年储能系统销量为 6/16.5/32.5/44.1GWh，2023-2025 年销量增速分别为 175%/97%/36%。 营收：我们预计公司 2022-2025 年储能系统业务营收为 116/319.3/534.6/682 亿 元，2023-2025 年增速分别为 175%/67.5/27.6%。 毛 利 率 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2025 年 储 能 系 统 业 务 毛 利 率 为 23.1%/25.9%/23.1/22.1%。

3. 新能源电站开发业务（BT/EPC）。2020 年-2022 年受原材料涨价影响，公司电站系统集成业务收入和毛利率或承压， 随着 2023 年上游降价，盈利压力有望缓解。未来公司电站系统集成业务和持有电 站规模有望随着行业持续增长，将继续保障公司营收基本盘。 销量：公司新能源电站开发业务囊括光伏装机开发和风电装机开发。我们预计公 司 2022-2025 年新能源电站合计装机为 3.5/4.1/4.5/5.0GW，2023-2025 年增速分 别为 17%/10%/11%。 营收：我们预计公司 2022-2025 年新能源电站开发业务营收为 126/144/147/145.4 亿元，2023-2025 年增速分别为 14%/2.1%/-1%。毛 利 率 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2025 年 新 能 源 电 站 开 发 业 务 毛 利 率 为 15%/15%/15%/14%。

4. 其他业务（包含电驱动+充电桩、阳光云运维等）。受益于电动车市场的爆发和宏光 mini 的热卖，公司充电桩/电机电控出货量有望 维持高速增长；公司作为第三方光伏运维最大的优势是倚靠逆变器及光伏电站集 成传统业务优势，阳光云运维为公司在新增光伏电站提供运维服务，业务联动效 应显著。 营收：我们预计公司 2022-2025 年其他业务营收为 38.6/40.5/42.5/44.7 亿元， 2023-2025 年增速分别为 5%/5%/5%。 毛利率：我们预计公司 2022-2025 年其他业务毛利率为 31.6%/25%/20%/20%。

综上所述，我们预计 2022-2025 年实现营收 401.7/685.4/959.5/1124.5 亿元，同 比 增 长 66%/70.6%/40%/17.2% ， 2022-2025 年 毛 利 率 分 别 为 23.5%/24.7%/23.1%/22.3%。 费用率方面，我们假设 2022-2025 年销售费用率为 5.5%/6.5%/5.5%/5.0%，管理 费用率为 2.0%/2.0%/2.0%/2.0%，研发费用率为 4.2%/4.2%/3.5%/3.0%，所得税税 率为 12%/12%/12%/12%，股利分配比率为 20%/20%/20%/20%。

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