2023年中航西飞研究报告 飞机制造中下游企业，军民大飞机核心供应商

1、 中航西飞：中国军民用大飞机领导者

1.1、 三次资产重组成就军用飞机领航地位

中航西安飞机工业集团股份有限公司（简称中航西飞）是我国大中型军民用飞机 科研生产基地，从事军用飞机、民用飞机及其飞行器零件的设计。公司成立于 1997 年，隶属于中国航空工业集团有限公司，同年 6 月在深圳证券交易所挂牌 上市，成为中国航空制造业首家上市公司。

中航西飞主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、 销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。公司军用飞机整机产品主要包括 轰-6 系列轰炸机、运-8/9/20 等军用运输机，参与制造的民用飞机包括 C919、 ARJ21、AG600 和新舟系列飞机。同时，公司积极参与国际合作与转包生产， 承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件、空客公司 A319/A320 系列飞机机翼、机身等产品的制造工作。

历经三次资产重组，中航西飞将军用航空、民用航空和航空服务三大产业作为核 心，加强企业自主研发能力，努力实现技术、产品和服务的升级换代，稳步提升 航空装备体系保障能力，充分发挥航空制造型企业“龙头”带动作用，构建协同 创新、合作共赢的大中型军民用飞机研发制造服务的产业链和生态圈。 2008 年，公司推动首次定向增发，购买航空工业西飞集团相关飞机业务资产， 新增飞豹、轰-6 系列及民机新舟 60 整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21 飞机主体部件、国际转包业务等零部件业务。经过本次资产重组，公司业务结构 从单一的飞机零部件生产扩展为飞机整机集成及零部件的生产和销售。 2012 年，公司顺利实施资产重组，向中航制动、中航起等四家公司以非公开方 式发行股份购买航空制造业务资产。此次资产重组完成后，公司在其原有飞机整 机、零部件研发与制造的基础上，新增运 8 系列飞机整机，以及飞机起落架、航 空机轮、刹车装置等零部件的生产业务。

2020 年，公司以其持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权等以及部 分现金与西安飞机资产管理有限公司持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业 陕飞 100%股权等进行置换。实现了对大中型军民用飞机、航空零部件、非航业 务等资源的专业化整合，未来更加聚焦飞机整机研制、批产、维修及服务业务。

1.2、 股权激励落地，主业持续发力

作为公司实际控制人和第一大股东，中国航空工业集团有限公司直接持有公司总 股本的 38.18%，同时通过西安飞机资产管理有限公司、中航工业产融控股股份 有限公司间接持有公司总股本的 16.73%，合计持有公司总股本的 54.91%，社 会公众持股占公司总股本的 45.09%。公司主要子公司包括陕西飞机工业有限责 任公司、西安飞机工业（集团）有限责任公司、中航天水飞机工业有限责任公司、 西飞科技（西安）工贸有限公司等。

中航西飞股权激励彰显发展信心，降本增效提振未来公司股价及盈利能力。2023 年 2 月 7 日，中航西飞实施第一期限制性股票激励计划，以 13.45 元/股的价格 授予 261 名激励对象共计 1,311.6 万股限制性股票，约占本激励计划公布时公司 股本总额 276,864.5 万股的 0.47%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的 80%。同为我国大型军用飞机整机厂的中航沈飞在 2018 年 11 月实施股权激励 方案，向 80 名激励对象授予限制性股票共计 317.1 万股。 2022 年前三季度，中航沈飞 ROE 为 4.30%。在股权激励实施后的三年中，中航 沈飞 ROE 持续提升，并在 2019Q3 超过中证四级行业分类（2021）中航空行业 净资产收益率 75%分位水平。同时，中航沈飞股价在股权激励实施后 36 个月累 计涨幅超过 100%，沈飞营业收入、净利润及相关业绩均有不同幅度的增长，股 权激励对沈飞的业绩提升助推作用明显。

2022 年前三季度，中航西飞 ROE 为 4%，中证四级行业分类（2021）中航空行 业净资产收益率的 75%分位数为 9%；中航西飞对标公司 2023 年盈利增速一致 预期（Wind）的 75%分位数约为 38%，2022 年前三季度净利率的 75%分位数 约为 6%。考虑公司产能加速释放带来规模效应等，我们认为公司 23、24 年盈 利增速有望达到 40%以上，净利润率或将每年提升 0.5pct 至 24 年达到 4%。

营收利润稳步提升，公司经营稳健。从营业收入来看，2016-2021 年公司营业收 入从 261 亿元增长至 327 亿元，年均复合增长率 4.59%。2021 年公司营收同比 减少 2.34%，主要原因是 2020 年资产重组后，贵州新安公司及西飞铝业公司被 置出，2021 年报告期不包含两者营业收入。2022 年前三季度公司实现营业收入 283 亿元，同比增长 22.66%。从归母净利润来看，2016-2021 年公司归母净利 润从 4.13 亿元增长至 6.53 亿元，年均复合增长率 9.60%。 在 2020 年资产重组后，公司对 2019 年度、2018 年度财务报表数据进行了追溯 调整，归母净利润在 2020 年出现 27.65%的下降，主要原因是：1）2019 年非 持续性业务引起利润增加 2.35 亿元，一方面系置入的西飞在 2019 年发生房产 处置和股票处置等非经常性业务产生收益 1.54 亿元；另一方面来源于公司对沈 飞民机、西飞民机丧失控制权，采用公允价值重估长期投资带来投资收益增加 0.80 亿元。2）2020 年非持续性业务引起的利润减少 1.48 亿元，一方面是置出 的沈飞民机 2020 年亏损增加导致公司净利润减少 0.55 亿元，置出的贵州新安 2020 年盈利减少导致公司净利润减少 0.60 亿元；另一方面是实施重大资产重组 过程中将西安制动分公司和长沙起落架分公司资产注入贵州新安产生所得税费 用 0.33 亿元。剔除上述非持续性特殊因素影响，公司 2020 年归母净利润较 2019 年增加 0.85 亿元，同比增长 12.29%。

2021 年公司归母净利润同比下降 16.01%，原因为部分应收款项未收回，计提 信用减值损失 1.59 亿元，较上年同期增加 0.86 亿元；部分应收款项未收回导致 短期借款增加，发生利息费用 1.51 亿元，较上年同期增加 0.77 亿元。2022 年 前三季度公司实现归母净利润 6.57 亿元，同比增长 8.07%。

持续聚焦航空主业，营收占比呈上升趋势。从行业角度看，2017-2021 年公司航 空工业营业收入占比整体呈现上升趋势。2020 年公司实施重大资产重组，置出 资产贵州新安、西飞铝业等，符合公司持续聚焦航空主业的战略目标。2022 年 上半年，公司航空工业实现营业收入 189.35 亿元，占主营业务收入的 99.03%。 从产品角度看，航空产品业务营收占比从 2017 年的 97.73%上升至 2022 年上 半年的 99.03%，共上升 1.3 个百分点。

从毛利率角度看，公司毛利率从 2017 年的 7.26%下降至 2019 年的 5.85%，随 后得益于资产重组，2020 年公司毛利率增长至 7.82%，2022 年前三季度公司毛 利率为 7.23%，同比上升 0.64 个百分点。从净利率角度看，公司净利率在 2017-2020 年保持上升态势，盈利能力持续提升，2022 年前三季度净利率为 2.32%，同比下降 0.31 个百分点。 费用率总体呈现下降趋势，费用管理效果显著。公司 2021 年管理费用率为 2.54%，较 2020 年下降 0.44 个百分点，成本管控卓有成效。公司立足于核心技 术研发，不断加大科技投入，持续发力新装备研制，聚焦整机集成等先进科学技术。2021 年投入研发费用 2.37 亿元，同比增加 10.75%，研发费用率提升 0.09 个百分点。

公司整体订单充足，合同负债和存货大幅增长。十四五订单饱满，考虑军民品需 求放量，我们预计公司下个五年规划订单持续充裕。2017-2021 年公司存货从 131 亿增加至 249 亿，年均复合增速为 17.42%；合同负债从 7 亿增加至 66 亿， 年均复合增速为 75.23%。2022 年三季度末，公司合同负债为 252 亿元，同比 增加 338.71%，大幅增加的主要原因是预收产品货款增加；存货为 278 亿元， 较 2022 年初增加 11.65%，增长原因是对应订单落地，公司积极备货导致相关 采购增加，表明公司生产势头强劲。

2、 飞机制造中下游企业，军民大飞机核心供应商

军用大飞机一般是指最大起飞重量超过 100 吨的军用大型运输机以及战略轰炸 机。大型飞机是对现代高新技术的高度集成，能够带动新材料、先进动力等领域 关键技术的群体性突破。 军用大飞机制造产业链条长、复杂度高，覆盖范围广、具有明显的产业关联效应， 可直接和间接促进国民经济发展，是衡量一个国家工业水平和国防实力的重要标 志之一。军用飞机产业链主要包括上游原材料、元器件和零部件，中游机载系统 和机体结构，下游整机总装三个部分。

中航西飞业务包含军民用航空机体部件制造和整机组装，处于产业链中下游。从 飞机制造上下游产业链参与企业看，有包括军工集团研究所、央企、民企以及诸 多上市公司参与。其中整机总装和系统集成领域主要由国企承担，而原材料、零 部件制造领域则有相当多的民企参与，市场开放程度相对较高。 1）上游原材料包括金属材料和复合材料，元器件涉及半导体、连接器、光器件、 精密电机、微动开关等，零部件包括机加件和锻铸件。我国军用大飞机产业链上 游主要企业有提供金属材料的宝钛股份、抚顺特钢；制造复合材料的中航复材、 江苏恒神；提供连接器和光器件等的中航光电和航天电器；锻铸件领域的三角防 务、中航重机，以及为国产大飞机制造关键铝材且正在积极筹备上市的中铝高端 制造。 2）中游机载系统分为航电系统、飞行系统、任务系统和武器系统四个部分，其 中武器系统为轰炸机独有。

a. 航电系统在整机中价值量占比 20%-25%，是飞机上电子系统的总和，主要包 括飞行控制、惯性导航、座舱显示、无线电通信等功能。运-20 基于光纤的高速 数据总线的国产综合航电系统，将前端传感器获取的信息迅速传递给综合处理系 统，进而实现了飞行控制、数据处理、通信导航、发动机数据的一体化处理。我 国航电系统主要研制企业包括航空工业一飞院、航空工业计算所等。 b. 飞行系统是飞机上执行保障功能的所有系统总称，对于实现飞机整体性能和 安全必不可缺，主要包括电力系统、燃油系统、液压系统、发动机等功能系统， 目前主要由中航机电、航空工业南京机电等负责研制生产。其中，航空发动机价 值量在整机中占比 25%，发动机制造成本由原材料（占比 40%-60%）和人工（占 比 25%-35%）构成，原材料主要包括高温合金、钛合金等，我国军用运输机、 轰炸机的发动机配套单位包括航发科技等。 c. 任务系统通过雷达、光电传感器实现战场态势感知，同时以战术数据链方式实 现数据的网络联通，传感器相关企业包括中航光电所、中航雷达所、雷科防务等。 d. 武器系统主要提供武器和弹药支持，由航天科工三院和兵工集团航空弹药研 究院负责研制，其中航天科工三院研制的长剑-20 巡航导弹已在轰 6K 等轰炸机 上挂载，较大地提高了其作战性能。

3）中游机体结构在整机中价值量占比 19%，包括机翼（在机体结构价值量中占 比 40%）、机身（在机体结构价值量中占比 32%）、起落架（在机体结构价值 量中占比 9%）、内饰（在机体结构价值量中占比 13%）、尾翼（在机体结构价 值量中占比 6%）和舱门等的制造，主要代表企业有中航西飞、沈飞、成飞、哈 飞等。 4）下游：中航西飞是目前我国唯一的军用运输机和轰炸机总装生产商，稀 缺性显著。运输机方面，中航西飞负责运 8/9/20 等整机总装集成任务，运20 作为国产大型军用运输机具有重要战略意义。轰炸机方面，中航西飞生产 的轰 6 及其衍生机型是当前我国空军部队轰炸力量主力军，随着未来新一代 隐身远程战略轰炸机的持续列装，中航西飞作为唯一总装平台将长期受益。

3、 军机整机：受益于空军战略转型，运输/ 轰炸机放量具备高确定性

3.1、 空军战略转型，列装需求广阔

我国现役军机总数在全球占比较低，军用飞机总体实力与美国相比仍存在差距。 从总体数量看，我国军机数量约为美国的 30%。据《WorldAirForces2023》统 计，截至 2022 年底，美国现役军机总数为 13300 架，在全球现役军机中占比 25%；中国（含台湾地区）现役军机总数为 4021 架，在全球现役军机中占比 7%。 从细分机型上看，战斗机是我国军机中的主力军，数量排名全球第二，与美国差 距相对较小，但总数仅达到美国同期的 67%，与俄罗斯数量基本持平。其他机 型的数量均显著落后于美国，总量提升需求显著。我国军机发展略显落后的主要 原因是我国军用飞机起步较晚，研发资金投入较少、专项技术储备不足。

军机代次相对落后，结构劣势明显。与美国相比，我国空军先进战机数量处于明 显劣势。截至 2022 年底，中国（含台湾地区）战斗机共有 1855 架，以二代三 代机为主，四代机占比极低，而美国三代机和四代机为战斗机绝对主力。此外， 我国战略投送和威慑能力不足，我军大型运输机和战略轰炸机在数量和先进性上 与美军相比均有一定差距。

国防支出合理稳定增长、倾斜装备投入，武器装备建设跨越式发展为军机放量提 供基础支撑。2010-2023 年我国国防预算支出由 0.52 万亿元增长至 1.55 万亿元， 自 2019 年以来，我国国防预算支出增速稳定在 6.5%-7.5%之间。2022 年我国 国防预算支出总额为 1.45 万亿元，同比增长 7.0%，高于 2022 年国内生产总值 5.5%的增长目标和国内生产总值实际增长率 3%。2023 年我国国防预算支出再 超预期，总额为 1.55 万亿元，较 2022 年预算执行数增长 7.2%。

基于以上判断，“十四五”是我国国防装备放量增长期，各类型军机持续上量， 产业高景气度趋势已然十分清晰。

3.2、 空中运输已成战略投送重要方式，公司受益于需求 增长和新型号研产

军用运输机是用于运送军事人员、武器装备和其他军用物资的飞机，具有较大的 载重量和续航能力，能够实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速 机动。按照运输能力划分，军用运输机可分为战略运输机和战术运输机。战略运 输机航程远（一般为洲际间）、载重量大，主要用来完成载运部队和各种重型装 备的任务；战术运输机以战术物资和装备为主，用于战役战术范围内遂行空运任 务。部分战术运输机具有短距起落性能，能够在简易机场起落。

3.2.1、运-20 厚积薄发，多项先进技术位于第一梯队

运-20 运输机是中国自主研发的首款战略运输机，于 2013 年 1 月 26 日在阎良 基地首飞成功。该机作为大型多用途运输机，具有航程远、载重大、速度快等特 点，可在复杂气象条件下，执行各种长距离航空运输任务。 协同制造，行业大联合发挥合作优势。在大型运输机研发过程中，“一个模式、 六个统一”的协同攻关管理体系贯穿始终。大运研制“国家队”呈金字塔形分 布，该“金字塔”第一层次是总承包商“一院六厂”，航空工业一飞院为总设计 师单位，统筹运-20 的设计；运-20 机体结构主要包括机头、前机身、中机身、 后机身、大 T 型尾翼等部段，其中航空工业西飞担任主机制造商，负责包括机 身机翼以及总装在内的大部分研制事务，沈飞、成飞、陕飞、哈飞和上飞参与其 他部件制造工作；第二层次是分系统/部件转包商，共计 200 家左右；第三层次 为零部件/原材料供应商，数量达到上千家。

运-20 突破多项关键技术，综合性能达到世界先进水平。运-20 的性能先进主要 体现在四个方面：

1）机体布局合理。从实用性角度看，运-20 采用宽体设计，货舱专门加高加宽 以增加面积。与 C-17 相比，运-20 的顶置翼盒使中央翼高出机体，机翼没有插 入机舱，形成了独特的“驼背”外观，翼下净高度比 C-17 高出很多，有利于按 照最大机舱高度装载单件超限货物，能够运输 C-17 和伊尔-476 无法装载的超高 货物和重型超宽武器装备。

2）对起降场地适应性强。运-20 采用常规布局，大展弦比主机翼，机翼的前缘 后掠角恒定，尾翼为悬臂式 T 形垂直尾翼，并采用了复杂的三缝襟翼设计。其 液压可收放前三点式起落架，能够依靠重力应急自由放下，使之对起降场地的适 应能力很强，短跑道起降性能优异。

3）国产运输机首次配备液晶显示屏和代表该领域最高水平的衍射平显。运-20 驾驶舱装备了 4 个大型液晶显示屏，机组人员可利用头戴式显示器，通过各种动 作捕捉装置，用完全虚拟的方式设计驾驶舱，检验驾驶舱整体布局、飞行员视野 与头部活动空间等。衍射平显采用全息原理实现显示，利用曲面玻璃代替常规的 平面玻璃，视野远大于折射式平显，且显示更加全面，尤其是可以显示红外系统 图像，让飞行员在昼夜恶劣气候条件下仍旧可以保持对外界事物的掌握。

4）运-20 突破大飞机六大关键技术的阶段性技术壁垒，即大功率、高可靠性机 电系统技术、先进超临界机翼动力设计技术、先进电传飞控系统研制技术、大涵 道比涡扇发动机设计与制造技术。在“六大关键技术”、400 多道技术难关中， 涉及机载系统的占了一半以上。

a. 航电系统：高性能的航电系统是高效能飞机的基础。运-20 配备了基于光纤的 高速数据总线的国产综合航电系统，将前端传感器获取的信息、迅速传递给综合 处理系统，进而实现了飞行控制、数据处理、通信导航、发动机数据的一体化处 理。综合处理系统替代原来的各种专业计算机，系统实现了模块化结构，达到用 少量几种模块支持当前和未来多种航电系统功能的目标。强大的综合处理系统能 有效减少机载计算机的数量，降低系统重量和体积并提高性能。此外，采用综合 处理系统还可以保证信息传递以未处理的信号或者数据为主，大大增加了信息传 递带宽和速率要求。现代大型飞机航电系统需要百兆级带宽的“快速以太网” （AFDX），A380、波音-787 等均选用 AFDX 作为机载主干信息网络。一飞院航 电所和中航计算所成立 AFDX 网络攻关团队，先后攻克 9 大技术难关并成功达到 国际先进水平。

b. 电传飞控系统：与传统的机械式飞控系统相比，电传飞控系统在提升飞行的 稳定性、安全性、舒适性等性能方面具有明显优势。飞控系统是大运飞机最为关 键的系统，既要保证空投空运货物的任务需求，又要满足乘员的安全可靠性要 求。运-20 总设计师唐长红提出，以具有机械备份操纵功能的电传飞控系统作为 大运主飞控系统的方案，可以有效减少飞行员操作负担，实现无忧驾驶。

c. 发动机：运 20B 采用的 WS-20 发动机是我国专门为大型飞机研制的大涵道比 先进涡轮风扇发动机。WS-20 是以 WS-10“太行”发动机的核心机为基础发展而来的高涵道比无加力后燃室的新型发动机。从外观上看，WS-20 发动机的最 大特征是明显更粗的发动机直径。WS-20 发动机与由 F101 军用发动机核心机发 展而来的 CFM56 发动机处于同一技术水平，其综合性能明显优于 D-30KP-2 发 动机。CFM56 系列发动机的推力范围在 89-148kN，风扇直径最大超过 1.5 米， 涵道比为 5.1-6.6。WS-20 和 CFM-56 系列中推力较大、较新型号版本相当，飞 机整体性能较优。据人民网报道，WS-20 每台提供的推力能达到 15 吨以上，该 指标已经接近 C-17 大型运输机的 F117-PW-100 大涵道涡扇发动机，后者起飞 推力为 18.3 吨。C-17 大型运输机最大起飞重量 265 吨，最大载荷约为 77 吨。 运-20 大型运输机未来换装 WS-20 之后，最大起飞重量、载荷可明显提高。

d. 机翼：机翼是决定飞机性能最重要的部件，超临界机翼是运-20 的一大亮点。 超临界机翼前缘钝圆，上表面平坦，下表面接近后缘处反凹，后缘变薄且向下弯 曲，该构型可以推迟高亚音速飞行时机翼波阻急剧增大的现象，减轻机翼结构重 量。中国在大型运输机的研制中首次采用了超临界机翼设计，相比传统机翼，超 临界机翼设计可以减少飞机阻力，节省大量燃油。

运-20 承载能力略低于 C-17，总体性能超过伊尔-76，体现了中国大型飞机研制 能力的巨大跃升。目前中国空军的支援保障飞机普遍缺乏大型飞机平台，在今后 一段时间内，运-20 将是这类飞机平台的必然选择。运-20 飞机研发参考俄罗斯 伊尔-76 的气动外形和结构设计，同时在机尾等位置融合了 C-17 的特点，最大 起飞重量 220 吨，最高载重量超过 60 吨，代表了中国航空工业的最新水平。

3.2.2、我国军用运输机需求空间大，运-20 将进入放量阶段

对比美俄，我国军用运输机数量缺口较大，且在役运输机以中小型为主，缺乏大 型运输机。根据《World Air Force 2023》数据，截至 2022 年底，美国在役各 型运输机共有 962 架，占世界军用运输机总量的 29%，位居世界第一。俄罗斯 各式运输机保有量为 444 架，占世界军用运输机总量 10%。中国拥有 307 架各 类型军用运输机，占世界军用运输机总量的 7%。我国军用运输力量目前主要以 147 架运-8、运-9 为代表的中型运输机、102 架以运 7 为代表的小型运输机（不 含改装的训练机等）、58 架运-20 和伊尔-76 大型运输机构成。美军运输力量由 280 架 C-5M 重型运输机、C-17 大型运输机组成的战略运输机、405 架 C-130H、 C-130J 等为代表的中型运输机和 277 架小型运输机构成。

从解放军面临的抢险救灾、部队集结和武装力量投送需求来看，我军对运-20 的 需求数量将非常庞大。仅以一个空运批次看，如果要在主要战役方向上投放一个 装甲旅及所属装备，或是两个空降战车团加 1500 人的伞兵以及部队配属的突击 车、指挥车、武装直升机等，至少需要几十架运-20 进行上千架次的突击运输， 才能保证在短时间内部署到位。现代战争具有突发性强、节奏快、强度大、物资 消耗大等特点，只有具备强大的空中战略投送能力，才能在最短时间内将重装部 队、物资投入战场，改变战场力量比以扭转劣势，抓住战略主动。要达到这样的 能力，不仅要有优秀的远程运输机，还必须有足够的装备数量。

运-20 性能与产量受发动机限制，两步走摆脱“卡脖子”问题，待改换“中国心” 助力产能扩张。1）引进俄制 D-30KP-2 发动机满足了我国轰-6K 生产和运-20 试 飞和初期生产的可用性需求。我国空军伊尔-76 运输机、伊尔-78 加油机、轰-6K战略轰炸机以及运-20 大型运输机均曾使用俄罗斯 D-30KP-2 发动机。2006-2020 年间我国分三个阶段先后引进了共 463 台 D-30KP-2 发动机，分别是 2006-2011 年，引进 55 台；2011-2015 年，引进 184 台；2016-2020 年，引进 224 台。2020 年后，由于俄方全面转产更加先进的 PS-90A-76 型乃至后续的 PD-14 型涡轮风 扇发动机，D-30KP-2 系列发动机成为淘汰产品逐渐停产，我国库存也已逐渐消 耗殆尽。单纯依靠进口 D-30KP-2 发动机已经无法满足我国大飞机批产需求，而 且 D-30KP-2 推力小、性能落后，影响运-20 充分发挥性能。2）涡扇-18 是 D-30KP-2 发动机的国产化改型，涡扇-18 量产解决了国内是否能够生产大运发 动机的问题，此为摆脱对进口发动机依赖的第一步。2020 年 3 月成发集团“决 战六十天 决胜攻坚战”的报道表明 WS-18 发动机迎来批量生产交付阶段，从此 国产运-20 等军用大飞机开始逐步换装国产涡扇-18 发动机。相较于原版 D-30PK-2，涡扇-18 发动机在重量上减轻 300 多斤，推力增大 0.7 吨，油耗降 低约 20%。3）第二步实现国产大涵道比涡扇发动机独立自主，性能达到世界先 进水平。对于运-20 而言，涡扇-18 发动机仍属于过渡产品，真正为运-20 运输 机打造的是大涵道比涡扇发动机涡扇-20。与涡扇-18 发动机相比，涡扇-20 发动 机推力增加达到 145KN，油耗更低且推重比更强。

对标美国大型运输机数量，我们预计运-20 列装需求 222 架，市场规模增量年均 171 亿。按照发动机产能约束测算，我们保守估计运-20 年产能 25-30 架，年均 价值增量约 250 亿元-300 亿元。中航西飞作为运-20 主机厂，业绩增长空间广 阔。我国大型运输机数量同美国仍有较大差距，测算运-20 市场空间假设如下：

1） 运输机单价参考同级别美军型号预估。C-17 单价约为 3.3 亿美元，伊尔-76 单价约为 0.5 亿美元（2008 年价格），运-20 单价按照 10 亿元人民币计算。

2） 直接根据中美大型运输机数量差异计算为补足差距所需的大型运输机增量。 根据《World Air Forces 2023》，我国现役大型运输机包括 32 架运-20 和 26 架 伊尔-76，美军现役大型运输机包括 52 架 C-5M 重型运输机和 228 架 C-17 大型 运输机。据此测算，我国为弥补与美国的差距所需运-20 数量为 222 架，蕴含价 值 2220 亿元。考虑以 2035 年“基本实现国防和军队现代化”为补足差距的节 点，对应年均市场规模增量约 171 亿元。

3） 根据涡扇-18 等发动机产量推算运-20 年产能。运-20 运输机是四发大型运输 机，即单架运-20 需要装配四台发动机，以《World Air Forces 2023》统计的 2022 年底我国在役 32 架运-20 计算，所需发动机数量为 128 台。若根据俄媒《消息 报》预测，未来我国空军装备 200-300 架运-20，则仅运-20 对发动机的需求量 就将至少达 800-1200 台（未考虑备用发动机需求）。基于涡扇-18 产能预期，同 时考虑到我国新增双发轰-6 系列、四发伊尔-76 运输机、运油-20 等机型对发动 机的需求，我们预测 2023 年运-20 产量约为 25-30 架。未来随着涡扇-18 以及 涡扇-20 发动机实现规模化量产，预计运-20 年产能有望进一步提升。以年产 25-30 架进行保守估计，运-20 年均市场规模增量约为 250 亿元-300 亿元。

3.2.3、运-20 可改型为各种机型，市场规模增长预期可观

运油-20 未来需求空间约为 160-200 架，价值增量约 1600 亿元-2000 亿元。除 运输机外，加油机对建设大国强军也必不能少。运-20 可以改型为加油机运油-20， 根据空军大学航空开放日活动上公开的数据，运-20 大型运输机最大载油量 77.5 吨，运油-20 是基于运-20 研发的，机身载油量应与之相同或更多。假设运油-20 改装增加油量的方法与伊尔-78 系列空中加油机相同，即在机舱内安装航空油罐 来增加载油量。按照伊尔-78M 的载油改装方式推算，可以在运油-20 货舱内安 装 2 个 18 吨的油罐，从而运油-20 的最大载油量可以达到 113.5 吨。测算运油 -20 需求空间的过程假设如下：

1） 以美军战斗机和轰炸机与加油机的数量比例推测运油-20 需求量。根据 《World Air Forces 2023》统计，截至 2022 年底，美国在役战斗机共 2757 架， 武装直升机 5584 架，加油机 632 架，战斗机与武装直升机相对加油机的数量比 例约为 13:1；中国在役战斗机 1570 架，武装直升机 913 架，按照 13:1 数量比 例推算，我国共需要 191 架空中加油机。

2） 根据部署安排测算运油-20 需求量。据《WorldAirForces2023》统计，美国 空军现役空中大型加油机共 489 架，以 KC-46A、KC-10、KC-135R/T 型号为主， 未来预计增加列装 113 架 KC-46A 加油机。拥有全球数量最多且加油能力最强的 空中加油部队为美军战机远程作战能力奠定了良好基础。美军加油机具有全球部 署安排，即其加油机虽然大多部署在本土，但会经常进行海外部署轮换，偶尔对 热点地区还会临时增加部署数量。与美军不同，中国暂无全球部署需求。从中国 空军的规模和执行的任务来看，未来我军加油机需求约为美军的三分之一。按照 美军现役和预购大型加油机数量推算，我国运油-20 需求数量约为 160-200 架。

3） 加油机单价参考运-20 单价预估。运油-20 在运-20 基础上进行了两方面改 动，一是在机翼下方增添了两个空中加油吊舱，二是将机身整流罩形状调整为斜 面。我们假设运油-20 与运-20 单价相同，以 160-200 架需求测算，未来运油-20 空间约为 1600 亿元-2000 亿元。

运-20 还可改型预警机，弥补中国大型预警系统不足，未来中国大型预警机将实 现 100%国产化。运-20 将与空警-500、空警-200 等配合，实现高低搭配，对提 升我国空军的作战实力和战略防御能力、实现新时期的快速转型具有重要意义。

3.2.4、以运-8、运-9 为代表的中运在我国空军体系中地位重要

运-8 是中国陕西飞机制造公司研制的四发涡轮螺桨中程多用途运输机，该机可 用于空投、空降、运输、救生及海上作业等多种用途，原型为苏联安东诺夫设计 局设计的安-12 飞机。1969 年开始由西安飞机工业公司设计，并在 1974 年 12 月首次试飞成功，后期型号转至陕西飞机制造公司继续试制。1980 年 1 月国家 批准设计定型后转入小批量生产。 运-9 是中航工业陕西飞机工业(集团)有限公司研制的中型战术运输机，由运-8III 平台发展而来。运-9 飞机采用换装涡桨-6C 发动机，具有良好的高温、高原起降 性能，配备有先进的综合显示仪表以及通讯、导航、雷达、近地告警和防撞设备， 保证了飞机在各种气象条件下的安全飞行；还具有机场适应性强，用途广泛的特 点，可用于航空货运、空投空降、装备或人员等运输。 运-8、运-9 是我国战术级运输机平台，作为特种机平台衍生了各类电子战、预 警机型号，预计未来陕飞收入稳中有升。陕飞对运-8 进行了一系列改进改型， 先后研制成多种军民用运-8 专业机型。运-9 由运-8III 类平台发展而来，在此平 台上也制造出多款运-9 专业机型。

3.3、 轰炸机及其改型是战略打击主要力量，公司重点机 型持续受益

轰炸机是通过投放常规炸弹、核弹、核巡航导弹或发射空对地导弹来攻击战略或 者战术目标的军用飞机。按任务形态分类，轰炸机分为战术轰炸机和战略轰炸机。战略轰炸机攻击对象多数情况距离较远，因此体型非常庞大，以容纳足够多的炸 弹和燃料。战术轰炸机体型较小，主要用于支援前线作战，攻击敌人在战场上或 者是接近战场的目标。 美空军的战略轰炸机体系、结构最为完善。冷战结束时，美国空军拥有 400 多 架各类轰炸机（绿线），目前仅剩 150 架左右（下黑线）。总结美军轰炸机平 台发展思路为：1）防区外攻击方面，充分利用远程巡航导弹运载平台实现远距 离火力投送，B52 装备巡航导弹进行防区外打击；2）突防攻击方面，利用高科 技提升轰炸机突防和生存能力，打造 B-1 超音速突防和 B-2 隐形突防力量，新 一代 B21 强调信息化 ISR 能力。目前全球仅美俄具备战略轰炸机平台，其对我 国战略空军的发展启示在于：1）防区外打击任务长期将以轰-6 作为主要平台， 作为巡航导弹载机，其作用地位类似国产版“同温层堡垒”；2）我国亟需隐身 轰炸机突防，实战经验证明缺乏“隐身突防+低成本制导”会导致空基火力投送 成本过高，从而很大程度影响战场发展。

美国空军表示，未来需要 225 架轰炸机才能满足国防战略需求（上黑线）。美 国多次研究表明以运输机、客机携带巡航导弹的武库机替代轰炸机的方案无法奏 效，美国空军需大量采购 B-21。从 2020 年中期开始，美国空军计划采购至少 100 架 B-21 飞机，并携带常规武器、LRSO 和 B61-12 重力炸弹。随着 B-2、 B-1B 的退役和 B-21 的入役，AIR & SPACE FORCES 预计美国空军轰炸机总库存 将在 2032 年达到最低谷，2036 年恢复至现有水平，2045 年前后达到美国空军 要求的 225 架水平。

2012 年兰德发布的报告中对作战成本进行了详细的计算，即一个作战系统的成 本由其研发投资成本(与采购量无关)、基础设施成本(如飞机采购，由部队规模决 定，而飞机采购又由系统将支持的冲突强度决定)和消耗性成本(如武器和燃料， 由冲突强度和持续时间的乘积决定)构成。假设突防攻击和防区外攻击的总成本 相同，可以解得表示作战强度与作战持续时间之间关系的双曲线。在高于曲线的 上方区域里，突防打击的效费比更高，离曲线越远，表明效费比差别越大；曲线 下方区域为防区外打击的效费比更高，同样离曲线越远，差别越大。由此可得， 作战持续时间与作战强度呈反比关系，若作战强度较高，每天能够达到上千次的 打击，则作战持续时间将较短；反之，作战持续时间将较长。根据兰德公司的成 本假设，作战持续时间至少为 5.75 天。

轰炸机本质是具备规模效应的低成本火力投送平台，降本提效有两个可行维度： 1）通过轰炸机平台的反复使用、大载荷形成火力投送的规模效应，例如防区外 实现数十吨巡航导弹或炸弹的低成本运输，再利用远程巡航导弹实现远距离突防 打击。火力射程和成本呈正向线性关系，运载战斗部（炸弹、巡航导弹）的成本 大大低于防区外的巡航导弹、弹道导弹。2010 年兰德公司发布的报告中指出， 若假设战争周期为 30 年，只要空袭行动持续 20 天及以上，突防轰炸机就比巡 航导弹具有更高的效费比。2020 年的米切尔报告结论类似，该报告中比较了突 防轰炸机加直接攻击弹药、防区外打击轰炸机加巡航导弹、防区外打击轰炸机加 高超音速导弹的情况，指出只要 10-15 天，突防轰炸机就具有更高的效费比。2） 多次实战数据表明：通过信息化手段，提升火力投送的精度，能够以低成本实现 打击效果的数量级提升。

3.3.1、轰-6 系列改型进步明显，再度提高人民空军远程打击能力

轰-6 是中航工业西安飞机工业（集团）有限公司在 20 世纪 50 年代末参照前苏 联中型喷气轰炸机图-16 研制的轰炸机。轰-6 主要担任战术战略轰炸、侦察、反 舰、巡逻监视等多种任务，是中国空军战略轰炸力量的核心。轰-6 不断改进动 力、航电及机载武器并发展多种特种平台，目前已有十余种改型，其中改型轰 -6K/G 可以发射空地远程巡航导弹，大大提高了中国空军的战略打击能力。 尽管轰-6 系列轰炸机作战性能得到了极大提升，我国的空中战略打击力量与美 国相比仍存在差距。根据《World Air Forces 2023》统计，截至 2022 年底，美国拥有 133 架战略轰炸机，其中有 18 架是匿踪多用途战略轰炸机 B-2。2022 年 12 月，美军官宣了新一代战略轰炸机 B-21。与美国相比，轰-6 系列的数量 优势显而易见，但我国能与美国 B-2 轰炸机媲美的，具有隐身性能和大作战半 径的战略轰炸机仍存在空白。

我国在航空发动机技术方面已能够支持新型战略轰炸机的研制和生产。军事专家 杜文龙曾指出，战略轰炸机所需的发动机与普通战斗机不同。战斗机需要大推重 比发动机，强调飞机的高速及长时间的超音速飞行性能，而战略轰炸机一般是亚 音速飞机，对发动机的要求与战斗机完全不同，重点强调发动机要稳定、可靠、 省油，能够实现最大航程的需求。与战斗机的发动机相比，轰炸机的发动机在一 些基本参数和指标上可能会有所降低。我国相关军工部门已经逐步攻克战略轰炸 机的各种技术障碍，包括发动机、进气道、材料等问题。

美国航空周刊认为，截至 2033 年，中国空军将拥有总计 269 架各式轰炸机。虽 然轰-20 的数量将达到 40 架，但是中国空军轰炸机队的主力仍然是 169 架各式 轰-6 系列轰炸机。轰-6 的改进型号未来仍将持续列装，并补足早期型号的退役， 实现中国空军远程巡航导弹运载平台稳定的数量及打击能力。

3.3.2、翘首以待轰-20，唯一总装厂商将长期受益

我国空军的未来发展亟需能够突破对方防空系统的战略轰炸机。中程轰炸机并不 能从根本上弥补解放军空军在战略打击和战略威慑方面的短板，下一代远程战略 轰炸机将担当核三位一体的重要组成部分。根据中航集团发布的《大国起飞》宣 传片介绍，轰 20 可能采用飞翼式布局并与 B-2、B-21 类似。飞翼式布局指既没 有平尾又没有垂尾的全无尾的布局，没有确定的机身，乘员设备和有效荷载都置 于机翼里，该气动布局优势主要体现在三个方面：

1）突出的气动特性。飞翼是一个整体升力面，90%的表面积参与提供升力，因 此升力特性特别优异。飞翼的浸湿面积在飞机中是最小的，与同量级飞机相比， 摩擦阻力将减小 34%；由于其是一个整体而非组合体，因而干扰阻力可降至最 低；飞翼展弦比较大，可使诱导阻力显著减少。 2）宽大的任务舱布局。飞翼的客/货舱是宽大的立方体形状，而非传统的圆柱形， 该形状更加利于装载体积庞大的货物（如主战坦克），而且可以设置宽大的装卸 通道，从而极大地提高装卸效率。 3）隐身能力极强，有效提高战场生存能力。飞翼外形光滑、无突出物，有助于 减小雷达散射截面积，很好地兼顾了气动与隐身两种要求。 虽然飞翼式布局与传统布局飞机相比优势众多，但是在技术层面上存在与生俱来 的难点，例如荷兰滚发散、起飞着陆滑跑距离较长等。

作为轰炸机唯一主机厂商，中航西飞将长期受益。我国具备突防能力的远程战略 轰炸机数量同美国还具有较大差距，对照美国轰炸机发展现状，我们测算轰-20 未来需求空间约为 40 架，市场价值总计达 1600 亿元。测算过程假设如下： 1）根据美军在役具备突防能力的轰炸机火力投送能力推测轰 20 需求量。美国 在役具备突防能力的轰炸机包括B2、B1B和B21，其单架载弹量分别为 27/34/13 吨。根据美国航空周刊预测的 B2、B1B 和 B21 装备数量，我们假设解放军具备 突防的火力投送能力达到美军 80%水平，假设轰-20 单架载弹量为 45 吨，则我 国对轰-20 的需求量约 40 架。2）远程战略轰炸机单价参考同级别美军型号。B-2 单价约为 11.57 亿美元， B-52H 单价约为 0.53 亿美金。B-2 隐身轰炸机单价过高，B-52H 轰炸机缺乏隐 身功能，单价对于隐身轰炸机偏低，取两者平均价格作为轰-20 的单价假设。轰 -20 单价按照 40 亿元人民币计算，我国未来补足在战略轰炸机和隐身战略轰炸 机方面与美国的差距所蕴含的市场空间约为 1600 亿元。中航西飞作为国内轰炸 机唯一主机厂商，受益于战略轰炸机在我国战略空军作战力量的重要地位，业绩 有望持续提升。

4、 民机：我国民航市场回暖，核心供应商 打开长期成长空间

4.1、 民航业发展态势向好，新机交付潜力巨大

4.1.1、需求端：中国民航需求韧性凸显，长期向好基本面未变

疫情打乱我国民航市场稳步增长节奏，预计 2023 年航空客运将恢复近七成。根 据中国民用航空局数据，2012-2019 年我国民航客运量从 3.2 亿人次上升至 6.6 亿人次，年均复合增速为 10.9%；货运量从 545.0 万吨上升至 753.1 万吨，年 均复合增速为 4.7%。2020-2022 年新冠疫情对我国航空市场带来极大的负面冲 击，2022 年我国民航客运量为 2.5 亿人次，同比下降 43.3%；民航货运量为 607.6 万吨，同比下降 17%，已恢复至 2019 年的 80.7%。中国航协预测，2023 年旅 客运输量有望恢复至疫情前的 70%左右，国际航空客运市场恢复略慢于国内市 场，航空货运市场较 2021 年将有所回落。

中国航空市场即将成为全球最大的单一航空市场，民航发展空间广阔。按照国家 承运人 ASK 统计，中国已于 2019 年成为世界第二大航空市场。《中国商飞公司 市场预测年报（2022-2041）》中提出，基于全球经济到 2041 年保持年均 2.6% 增长率的假设，预计 2022-2041 年全球航空旅客周转量（RPKs）将以年均 3.9% 的速度递增；中国航空旅客周转量将以年均 5.6%的速度增长。到 2041 年，中 国RPKs将由2021年的0.8万亿客公里持续增长至4.4万亿客公里，在全球RPKs 中占比将由 2021 年的 17.8%持续提升至 22.1%。“十四五”期间中国民航提质 增效，随着国内经济复苏以及旅行政策的放宽，中国民航市场有望跻身全球最大。

4.1.2、供给端：供给受疫情压制到“拐点”，国产大飞机蓄力抢占 市场份额

预计 2022-2041 年中国民航机队规模增速显著，引领全球航空市场增长。中国 商飞预测，到 2041 年，全球客机规模将达到 47531 架，约为 2021 年的 2.3 倍， 2021-2041 年年均复合增长率为 4.3%；我国客机数量将达到 10007 架，占全 球客机数量比例由 2021 年的 18.0%增长至 21.1%，2021-2041 年年均复合增长 率为 5.1%。波音公司在 2022 年《中国民用航空市场预测》中预测，未来 20 年， 中国民航机队规模将由约 3900 架增长至超 9600 架；货机机队规模到 2041 年 将超过 800 架飞机，增长超三倍。2022-2041 年中国将需要价值 1.5 万亿美元 的 8485 架新飞机用于支持高速发展的民航及运输服务，该需求在同期全球飞机 交付量中占比超 20%。

来自中国的订单成抢占全球民航市场份额的关键，待商飞打破波音和空客“双寡 头”垄断。波音和空客是全球民用大飞机市场“老牌双寡头”制造商，长期垄断 着全球航空客机竞争格局。根据新思界发布的《2023-2027 年中国大飞机行业市 场行情监测及未来发展前景研究报告》，2021 年空客交付民用客机数量在全球 民用客机总量中占比 60%，波音交付数量占比 32%，中国商飞交付量占比仅 2%。 前瞻产业研究院统计数据显示，截至 2021 年末，我国三大国有民航运营集团（东 航、南航、国航）共有飞机数量 2376 架：空客客机数量最多，为 1224 架，占 比 51.5%；波音客机 1115 架，占比 46.9%；中国商飞客机仅 26 架，占比 1.1%。 中国在大飞机领域的尝试取得喜人成果，中国商飞参与全球竞争底气提升。根据 空客和波音发布的民用飞机订单和交付数据，2022 年空客共交付 661 架民用飞 机，其中向中国内地交付了 112 架飞机；共获得民用飞机净订单 820 架，截至 2022 年 12 月底，空客的储备订单为 7239 架；波音共交付 480 架飞机，其中向 中国内地交付 12 架飞机；获得 774 架民用飞机净订单，截至 2022 年底，波音 商用飞机储备订单量为 4578 架。根据上海市科委发布的《2022 上海科技进步 报告》，中国商飞数据显示，截至 2022 年底，C919 累计获中国国航、东方航 空、南方航空、国银金租等国内航空和租赁公司以及德国、尼日利亚等国外航空 和飞机租赁公司共 32 家客户 1035 架订单，已分别超过波音和空客全年净订单 总数。

4.1.3、市场空间：预计未来 20 年中国新机交付数近万架，市场价 值超 10 万亿元

根据中国商飞预测数据，2022-2041 年中国客机新交付量共计将达到 9284 架， 新交付市场价值 1.46 万亿美元（按照 1 美元=7 元人民币粗略换算（下同），约 为 10.2 万亿人民币），全球占比超 20%。其中，单通道喷气客机 6288 架，占 二十年交付总量的 67.7%，对应市场价值约为 7493 亿美元（约 5.2 万亿人民币）， 单通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机 2038 架，占 总交付量的 22.0%，对应市场价值 6631 亿美元（约 4.6 万亿人民币）；其余为 支线客机，2022-2041 年间将交付 958 架，对应市场价值 495 亿美元（约 0.3 万亿人民币）。

基于国产替代的紧迫需求，我们预计 2022-2041 年国产大飞机替代率大幅提升， 商飞在中国飞机市场市占率或提升至 30%。2022-2041 年期间，空客预测全市 场将有 8420 架飞机交付中国，波音预测全市场交付量为 8485 架；中国商飞预 测全市场交付量为 9934 架，相当于年均交付 497 架飞机。目前中国民机倚重 C919 的发展，因此我们主要基于 C919 交付数量对中国商飞客机市占率进行预 测。根据 C919 未来五年达到年产能 150 架规划以及后期量产可能性提升，我们 预测 C919 产能逐步爬坡，2022-2041 年 C919 共将产出交付 2710 架。基于中 国商飞 9284 架中国客机全市场交付预测总数，同时考虑到 ARJ21 等其他国产 飞机以及货机的发展，我们预测至 2041 年商飞在中国飞机市场的市占率有望超 过 30%。

4.2、 我国多型民机主要供应商，核心产品放量提升营收 增长天花板

4.2.1、C919 逐步量产验证国产民机产业获突破，百亿级产业锚定 龙头核心地位

C919 飞机开启商飞阶段，“C”选项为世界民航市场带来新变革，助推我国自 主航空产业深化。C919 大型客机是我国首次按照国际通行适航标准自行研制、 具有自主知识产权的喷气式干线客机，座级 158-192 座，航程 4075-5555 公里。 2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞，2022 年 9 月 29 日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022 年 12 月 9 日全球首架交付。 C919 大型客机研制成功，获得型号合格证，标志着我国具备了自主研制世界一 流大型客机能力，是我国大飞机事业发展的重要里程碑。对标欧洲空客 A320 和 美国波音 737，C919 的交付量产不仅有利于打破空客和波音对航空市场的垄断 控制，更有利于为我国民航研制关键技术突破提供动力，带动高端制造业发展， 推动民用航空供应链制造国产化进程，促使战略国防自主化水平提升。

集百家之长，发挥全球产业链配套合作优势。C919 飞机奉行“中国设计并完成 飞机级系统集成、面向全球招标，逐步提高国产化”的指导思想，除发动机、航 电系统、飞控系统等直接注入外资成熟技术外，主体部分多为中国制造。研制过 程采用“主制造商-供应商”模式，产品整体设计、供应链构建与协调以及零部 件组装工作由中国商飞负责，零部件通过全球招标的形式由外部供应商完成。 据中国商飞统计，国内有 22 个省市、200 多家企业、36 所高校、数十万产业人 员参与了 C919 大型客机研制，包括宝钢在内的 16 家材料制造商和 54 家标准件 制造商成为大型客机项目的供应商或潜在供应商，GE、霍尼韦尔、CFM（法美 合资飞机发动机制造商）等 16 家跨国公司通过与中方组建航电、飞控、电源、 燃油和起落架等领域合资企业参与机载系统零部件供应。C919 机体结构主要包 括机头、前机身、中机身（含中央翼）、中后机身、后机身、外翼、垂尾、平尾、 活动面等部段，其中大部件的制造任务主要由中航工业集团旗下的西飞、成飞民 机、沈飞民机和洪都航空等国内航空工业企业制造承担。

中航西飞在 C919 部件研制工作中的任务量占机体结构的 50%，保守假设按照 价值量占比 38%计算，预计未来五年将为公司带来 204 亿元-239 亿元的营收增 量，年均超 40 亿元。《打造并拓展中国大飞机产业链》（金伟）提出，民用飞 机机体部件价值量占整机的 30%-35%。中国东航 2022 年 5 月 10 日定增公告中 披露 C919 的目录单价为 0.99 亿美元（按照 1 美元=6.6 元人民币粗略换算，约 为 6.53 亿元人民币）。由此可得，单架 C919 机体结构价值量约为 0.30 亿美元 -0.35 亿美元（1.96 亿元-2.29 亿元）。参考波音公司营业利润率走势，考虑到 中国商飞正处于成长成熟期，我们假设中国商飞利润率为 10%。中航西飞公司 官网披露，作为 C919 飞机的主供应商之一，公司承担了机体结构中设计最为复 杂、制造难度最大的机翼、中机身（中央翼）等 6 项研制工作，任务量约占整个 机体结构的 50%。保守按照价值量占比 38%计算，单架 C919 能够为中航西飞 带来约 0.10 亿美元-0.12 亿美元（0.67 亿元-0.78 亿元）的营收增量。据 2023 年 1 月中国商飞副总经理张玉金介绍，未来五年 C919 年产能计划到达 150 架。 我们假设 C919 产能逐步爬坡，23-27 年 C919 的部件研制将为中航西飞带来共 约 204 亿元-239 亿元的营收增量。

4.2.2、国产支线喷气客机“拓荒者”，ARJ21 批量生产稳步推进

ARJ21 新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权 的中短程新型涡扇支线客机，包括基本型、公务机型、货运型等系列型号，座级 78-90 座，航程 2225-3700 公里，主要用于满足从中心城市向周边中小城市辐 射型航线的使用要求。ARJ21 新支线飞机于 2014 年 12 月 30 日取得中国民航局 型号合格证，2017 年 7 月 9 日取得中国民航局生产许可证。目前，ARJ21 新支 线飞机已正式投入航线运营。 海内外支线客机市场打通，交付百架开启规模化发展新阶段。据中国商飞发布的 公告，2022 年 12 月 18 日，ARJ21 支线客机正式交付海外客户印尼翎亚航空， 标志着中国喷气式客机首次进入海外市场。截至 2022 年底，ARJ21 共获国内外 25 家客户 690 架订单，已经先后交付成都航空、中国国航、南方航空、华夏航 空、翎亚航空等 9 家国内外客户 100 架机，累计安全运送旅客近 600 万人次， 开通运营航线 316 条，通航城市 118 座。2023 年 1 月，ARJ21 客改货设计更改 项目正式获得适航批准，成为继公务机后又一个重要的衍生型号，目前已有中原 龙浩和圆通航等两家签约客户等待首批交付。

竞争对手众多，高原运行独特优势助力差异化发展。ARJ21 飞机瞄准 70 座以上 的支线飞机市场，在该领域主要竞争对手包括加拿大庞巴迪制造的 CRJ900 和巴 西制造的 E190 等。ARJ21 新支线飞机以中国西部高原高温机场起降和复杂航路 越障为目标，将未来西部交通枢纽昆明机场作为设计的临界条件，能够保证在实 现经济效益的条件下满足西部的高原高温环境要求。

ARJ21 飞机在我国首次采用“主制造商-供应商”模式，坚持“以我为主，国际 合作，风险共担，优势互补”的原则，由航空工业西飞、沈飞、成飞等国内厂家 负责总体设计、系统集成、设备总装，发动机、航电系统、电源系统等核心部件 则充分利用 GE、洛克韦尔柯林斯、汉米尔顿标准公司等国外供应商的先进技术。 未来我国若能突破航空发动机短板，将有望实现中国大飞机制造业水平跃升。

中航西飞在 ARJ21 部件研制工作中的任务量占整个飞机制造量的 60%以上，保 守按照价值量占比 50%计算，待 50 架产能稳定后年营收增量下限约 17 亿元。 中国东航 2022 年 5 月 10 日定增公告中披露 ARJ21-700 的目录单价为 0.38 亿 美元（按照 1 美元=6.6 元人民币粗略换算，约为 2.51 亿元人民币）。参考《打 造并拓展中国大飞机产业链》（金伟）提出的民用飞机机体部件价值量占整机的 30%-35%，单架 ARJ21 机体部件价值量约为 0.11 亿美元-0.13 亿美元（0.75 亿 元-0.88 亿元）。参考波音公司营业利润率走势，考虑到中国商飞正处于成长成 熟期，我们假设中国商飞利润率为 10%。中航西飞公司官网介绍，中航西飞负 责 ARJ21 机身、机翼的研制和生产，任务量占整个飞机制造量的 60%以上。保 守按照价值量占比 50%计算，单架 ARJ21 能够为中航西飞带来约 0.05 亿美元 -0.06 亿美元（0.34 亿元-0.40 亿元）的营收增量。根据中国商飞发布的信息， 目前 ARJ21 年均衡生产节拍 30 架，并且已经建成了年产 50 架产能。按照年产 30 架计算，ARJ21 的生产研制工作将每年为中航西飞带来约 10.2 亿元-11.9 亿 元的营收增量。未来随着 50 架产能水平发展稳定，参与 ARJ21 生产为中航西飞 带来的年营收增量约为 16.9 亿元-19.8 亿元。

4.2.3、AG600 彰显国产民机创新生态，型号研制和市场化应用持 续进展

上天入海，国之重器。AG600 是我国首次研制的大型特种用途民用飞机，可以 广泛应用于森林救火、水上救援、海洋环境监测、抢险救灾、海上运输、资源勘 察等领域，是国家应急救援体系建设亟需的重大航空装备。AG600 飞机由中国 航空工业集团有限公司承担研制，2016 年 AG600 水上飞机在珠海总装下线， 2017 年陆上首飞成功，2018 年完成水上首飞，2020 年完成海上首飞。 填补空白，救民水火，社会效益相对经济效益更甚。“十四五”国家应急体系规 划提出，要加快建设航空应急救援力量。当今我国自然灾害频发，航空应急救援 占比大、作业类型繁多，AG600 能够增强中国应对突发事态的能力，填补国产 大型航空灭火飞机和大型水陆两栖飞机领域的空白。中国航空工业集团预计， AG600 系列飞机将分别在 2024 年和 2025 年底前取得灭火型适航证和救援型适 航证。2022 年中国航空工业集团共投产研制 4 架全状态新构型灭火机，计划于 2023 年投入实战应用。截至 2022 年末，已有 3 架 AG600M 灭火型飞机同时开 展飞行验证试验任务。

市场化进程加速推进，军用潜力亦不可忽视。据航空工业发布，2022 年 12 月 15 日，航空工业通飞华南与江苏祥跃通用航空有限公司正式签署了 5 架“鲲龙” AG600M（灭火型）飞机购机合同，该机型 2022 年全年共获得订单 11 架。AG600 庞大的内部体积、水陆两栖特性以及动力强劲的优势使其能够加装各种设备实现 多元化用途。AG600 可装备反潜雷达、反潜鱼雷等以执行反潜任务，亦可改造 为水陆两栖预警机，配合航母行动并对航母进行油料补给。 国产化率超 90%，拉动航空航天制造业实力提升。AG600 飞机的研制工作共有 国内 20 个省市、150 多家企事业单位、十余所高校的数以万计的科研人员参与， 全机 5 万多个结构及系统零部件中 98%由国内供应商提供，全机机载成品 95% 以上为国产产品，最终全机国产化率达到 90%以上，彰显我国航天航空制造业 的发展成效。中国航空工业通过 AG600 飞机的研制，掌握了大型水陆两栖飞机研制的核心关键技术，培育起自主可控的上下游产业链，实现了包括发动机、关 键机载系统在内的自主研制和国产配套。

中航西飞在 AG600 部件研制工作中任务量占机体结构总量的 50%以上，2023 年营收增量空间保守估计为 2.7 亿元-3.2 亿元。据中航西飞公司官网介绍，中航 西飞承担 AG600 飞机中机身、中央翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的生 产装配任务，任务量达机体结构总量的 50%以上。参考波音公司营业利润率走 势，考虑到中国商飞正处于成长成熟期，我们估计中国商飞利润率为 10%。据 环球网报道，AG600 飞机单价约 2 亿元-3 亿元。航空工业通飞华南公司“鲲龙” AG600 总设计师黄领才提到，计划 2023 年再投产 8-10 架 AG600 飞机。按照机 体结构价值量在整机中占比 30%-35%，2023 年投产 8 架飞机，平均单价 2.5 亿元，中航西飞任务量达机体结构总量 50%进行估算，2023 年 AG600 部件的 生产研制工作将为中航西飞带来约 2.7 亿元-3.2 亿元的营收增量。

4.2.4、新舟系列为国产大飞机前行探路，国际转包业务成重要利润 增长点

新舟系列飞机是西飞公司研制的涡桨支线客机，目前已有新舟 60、新舟 600 和 新舟 700 三个型号。 1）新舟 60 是在运-7 基础上研制生产的 50-60 座级双涡桨发动机支线客机，于 2000 年 3 月首飞。新舟 60 大量引进国外先进技术，采用加拿大普惠公司的发 动机和美国汉胜公司的全复合材料螺旋桨，但价格只有国外同类飞机的三分之 二，直接使用成本比国外飞机低 10%-20%。新舟 60 主要客户以印度尼西亚为 最大客户的第三世界国家为主，已在玻利维亚、刚果(金)、印度尼西亚、老挝、 菲律宾、津巴布韦、缅甸等国家成功运行。 2）新舟 600 在新舟 60 的基础上改进了航电系统、机体结构、登机门和座舱布 局等，采用普拉特·惠特尼公司的 PW127 型涡轮螺旋桨发动机，于 2005 年研发， 2008 年 6 月首架总装下线，2018 年 10 月首飞。 3）新舟 700 是在新舟 600 的基础上研制的 70 座级高速涡桨支线客机，是国家 “两干两支”战略组成部分。新舟 700 曾因其选配的加拿大普惠公司的 PW150C 涡桨动力航发断供而被迫推迟首飞和交付时间。断供倒逼我国补齐航天航空发动 机短板，2022 年 4 月，新舟 700 搭载我国自主研制的新一代 5000KW 先进涡桨 动力 AEP500 航发成功完成首飞。新舟 700 的全面国产化，为其后续参军和走 出国门奠定了基础。

多项装配技术日渐成熟，国际转包向价值链高端迈进。中航西飞是航空工业集团 中率先走出国门开展国际合作，进行国外航空零部件转包生产的单位。公司承担 了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系 列飞机机翼、机身等产品的制造工作。在与波音、空客等客户的多年合作中，公 司已经全面掌握了飞机主要机体结构零部件从制造、部装、总装再到集成交付的 整套制造技术，具有较强的综合集成能力、数控加工能力和大部件制造能力。自 1980 年 9 月与加拿大庞巴迪公司签订第一份转包生产合同以来，中航西飞历经 来图来料加工、来图购料加工、同步参与客户新项目研制三个阶段，产品已经从 简单的金属结构件发展为系统大部件和复合材料部件，工序价值量逐步提升。 自开展国际转包业务以来，中航西飞先后与美国波音公司、美国应用材料公司、 意大利阿莱尼亚公司、欧洲空客（法航、英宇航）公司等 10 多家世界著名航空 制造商建立了转包生产合作关系。截至 2018 年，中航西飞已累计交付国际合作 项目 268 类品种共 4.85 万件组件。疫情影响减弱后，公司国际转包业务开始回 暖。2021 年 6 月 22 日，西飞国际航空制造（天津）有限公司 A320 机身系统装 配项目在天津港保税区顺利开工。2022 年 5 月 26 日，中航西飞 A321 机翼项目 首架正式开工。众多国际转包项目陆续落户中航西飞，对公司国际转包业务的长 远发展具有重要战略意义，同时也表明国际主流航空界对我国民用航空制造技术 和能力认可度的提升。

5、 盈利预测

按行业划分，2018-2020 年中航西飞营业收入构成包括航空工业、运输设备工业、 建材工业和其他业务四类，因 2020 年公司重大资产重组过程中置出了贵州新安 公司、西飞铝业公司，故自 2021 年起取消运输设备行业和建材工业类产品收入。 按产品划分，2021 年公司主营业务分为航空产品和其他业务两类。

营收与毛利关键预测：

1）航空产品业务：作为公司核心主业，航空产品增长来自军用大中型飞机整机、 军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、维修与服务和国际转包生产。我们 认为，中航西飞作为国内大中型运输机和轰炸机研制生产唯一厂商，核心龙头地 位稳固。 军用飞机：公司产品构成我国空中战略打击核心力量，具有长期增长动能，营收 增长前景广阔。公司军用飞机整机产品主要包括大中型运输机、轰炸机和特种飞 机。a.运输机方面，未来战争更加重视高速、机动和深入敌后作战，从而对运输 机的列装及性能提出了更高的要求。运-20 作为我国空中战略运输的主力，列装 需求迫切。除大型运输机外，中型运输机运-8/运-9 经济实用的特性使其适用于 执行特殊任务，是我国战术运输机领域重点发展方向。我国战术运输机总量仍较 美国有较大差距，未来提升空间广阔；b.轰炸机方面，轰-6K 是我国空军重要的 空中进攻力量，未来受益于新一代具有隐身功能的轰 20 推动。

民用飞机：据中国商飞统计，中国航空市场即将成为全球最大的单一航空市场， 国内大飞机零部件制造商迎来发展机遇。公司生产的军民用航空零部件产品已广 泛应用于国产民用大飞机主力型号，作为 C919 等大飞机零部件的核心供应商， 随着 C919 交付量产并开拓海外市场、ARJ21 持续放量规模化运营、AG600 及 其新型号深入挖掘军民两用更多应用场景、新舟系列飞机稳定交付、国外转包业 务价值提升，公司民用飞机业务规模效应将逐步显现，带动航空产品业务营收和 毛利提升。 综上所述，公司航空产品战略意义突出，十四五期间订单充足，我们预计 23-25 年运-20 放量和 C919 量产将助力公司营收快速上升；股权激励提振公司追赶行 业净利率 75%分位的信心，随着公司降本提效，毛利率水平也将逐步提升。我 们预测，公司航空产品业务 22-24 年营收增速分别为 22.37%/31.01%/23.47%， 毛利率分别为 7.1%/7.5%/8.3%。

2）其他业务：公司的其他产品主要是公司为提高资产利用率、增强盈利能力， 利用现有的技术工艺和生产设备对外承接的钣金、复材及机械加工等工业产品、 能源动力供应及设备维修等。2021 年公司其他业务营收 4.94 亿元，同比下降 16.72%，毛利率 89.28%，同比增长 11.57pcts。公司其他业务能够为航空产品 业务带来很好的配套增长效应，我们预测公司其他业务 22-24 年营收增速分别为 2.0%/2.5%/2.5%，毛利率分别为 85.0%/82.5%/82.0%。

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