2025年西锐研究报告：被低估的全球通航飞机制造龙头

一、西锐：全球通航飞机制造龙头

（一）公司股权架构

根据公司招股说明书介绍：1979 年，公司联合创始人在美国研制 VK-30 自制飞机，1987 年成立 Cirrus Design（现为公司主要附属公司之一），1988 年首飞成功； 1996 年，Legacy Cirrus Industries 成立，于 2011 年 6 月被中航通飞合并收购。 为筹备上市，进行重组，公司于 2019 年 12 月在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司， 成为投资控股公司，通过全资附属公司开展业务。 中航通飞香港是公司控股股东，截止 24 年末持有公司 84.97%股权，中航通飞 100%持有 中航通飞香港，中国航空工业集团有限公司（航空工业）持有中航通飞 73.39%股权，是 公司实际控制人。 注：中航通飞主要从事通用航空的研发、运营和服务，以及航空零部件的设计和制造， 中航通飞集团拥有各种类型的飞机产品，包括商用飞机、轻型运动飞机、教练机、水陆 两栖飞机、多功能飞机和专用飞机。 公司四个运营公司分别为： Cirrus Design：1987 年成立，主要业务为飞机设计、制造及零售相关业务，是集团的主 要运营公司。 Dakota Aircraft：2014 年成立，主要业务为飞机复合零部件的制造。 SAIC：2005 年成立，主要业务为自保保险。 Cirrus Aircraft Europe：2015 年成立，实体处于未经营状态，先前乃为监督欧洲账户而 设立。

（二）西锐是通航飞机制造行业的龙头公司

1、公司 24 年销量份额达到 23%

全球通用飞机制造商包括西锐、Textron Aviation、Diamond Aircraft（万丰奥威旗下钻石品 牌，持股 55%）、Piper Aircraft Inc 及 TECNAM Aircraft 等。 Textron Aviation 是 Textron Inc 的通用航空业务部门，通过收购及整合，该公司拥有 Beechcraft、Hawker 及 Cessna 品牌的飞机。 根据通用航空制造商协会（GAMA）数据，2024 年西锐、Textron、钻石飞机分别交付 731 架、559 架及 252 架，市场份额分别为 23%、18%及 8%，三家公司占比近半，行业相对 集中。

2、公司飞机交付数量逐年提升，两大系列均为各自领域最畅销产品

1）公司两条飞机产品线（即 SR2X 系列及愿景喷气机系列）已成功确立自驾飞机的行业 标准，目前已在 60 多个国家获得认证及验证。

具体机型方面： SR2X 系列包括入门级飞机 SR20 以及 SR22 和 SR22T，后两款飞机具备不断提升的性能 和能力，以满足客户对单引擎活塞飞机的不同需求及偏好。SR2X 系列飞机通常最多可承 载四名成年人和一名儿童。 2024 年上半年，公司推出全新 G7 产品线，即 SR2X 飞机的第七代。 愿景喷气机于 2016 年首次交付以来，其可让拥有人在无专职飞行员或飞行部门支持的情 况下以喷气速度飞行。针对私人航空业的不同及更高端市场，通常最多可承载五名成年 人和两名儿童。

2）飞机交付数量：各机型交付数量逐年提升

根据公司 2024 年报，2024 年交付 731 架飞机，同比增长 3.2%， 其中 SR2X 系列 630 架飞机，同比增长 2.9%，连续 23 年蝉联全球最畅销单引擎活塞飞 机宝座； 愿景喷气机 101 架，同比增长 5.2%，连续 7 年蝉联通用航空业最畅销喷气机冠军。

自成立以来直至 2024 年末，公司已交付逾 10000 架 SR2X 系列飞机和逾 600 架愿景喷气 机。

3）在手订单：截至 2024 年末，公司拥有 1135 架飞机储备，其中包括约 240 架愿景喷气 机的预订。 2024 年公司 SR2X 和愿景喷气机合计净订单达到 633 架，较 23 年增加了 114 架，增长部 分归因于 G7 系列的推出，以及两条产品线之间产品阶梯的延续和围绕拥有体验不断发 展的生态系统。

4）产能情况： SR2X 和愿景喷气机生产流程分别为 51 天、98 天，公司 SR2X2023 年生产率达到 13 架/周，愿景喷气机达到 2 架/周。

5）根据产品区域分布看

截至 2024 年末，公司在逾 36 个国家建立销售机构，已向全球超过 55 个国家及地区的客 户销售产品，截至 2024 年末已在 32 个国家设立授权服务中心。 2023 年公司销售的 708 架飞机中，北美 578 架，占比 81.7%，欧洲 47 架，占比 6.6%， 其他区域 83 架，占比 11.7%。21-23 年公司未向中国境内客户交付飞机。

3、根据公司年报介绍：公司产品安全性能领先

公司为每架飞机配置获得专利的西锐整机降落伞系统（西锐整机降落伞系统），该系统自 1999 年推出以来已拯救了 250 余人。 对愿景喷气机配备安全返回系统。 公司的安全创新超出了针对不同情况的许多主动和被动缓解措施，包括失控、空中碰撞、 飞行员丧失行为能力、引擎功率损耗、飞行撞地、恶劣天气条件和跑道侵入。西锐对安全的承诺也使其创下美国通用航空领域最安全的事故记录。每 10 万个个飞行小 时的总事故率为通用航空业平均水平的三分之一。 公司年报介绍：在西锐 2024 年接获的所有订单中，超过 20%的客户为首次进入通用航 空业。

（三）财务数据表现稳健，毛利率稳步提升

收入：2021-2024 年，公司收入由 7.38 亿美元增长至 11.97 亿美元，期间复合增长率为 17.5%，2024 年收入同比增长 12.1%。 分产品看，2021-2023 年期间，SR2X 系列飞机贡献 50%以上的收入，其中 SR22T 机型贡 献最大，愿景喷气机贡献 30%左右的收入，其余部分收入来自西锐服务及其他。 2024 年飞机收入 10.24 亿美元，占收入比 86%，西锐服务及其他 1.73 亿美元，占比 14%。 近年来公司销售单价在不断提升： 根据公司 2024 年报披露，24 年 SR2X 飞机交付的平均销售价格约为 1.1 百万美元，愿景 喷气机交付的平均销售价格约为 3.4 百万美元，结合公司招股书数据测算，分别同比增长 9.8%及 8%，且 22-24 年保持持续提升。24 年相较于 21 年 SR2X 系列售价提升了 26%， 愿景喷气机提升了 24%。

成本看： 2024 年公司销售成本（注：主营业务成本）、销售及营销、一般及行政开支总额为 10.48 亿美元，其中原材料、雇员福利开支、服务开支分别为 4.4、2.8 及 1.1 亿美元，占比分别 为 42%、27%及 10%，占比达到 79%。 2023 年公司销售成本（注：主营业务成本）7.03 亿美元，其中飞机 6.02 亿美元，西锐服 务及其他 1.01 亿美元，在飞机成本构成中，材料 4.13 亿美元、劳动力及其他间接费用 1.2 亿美元、其他 0.69 亿美元，材料占比 69%。

毛利率：2021 年至 2024 年，公司整体毛利率稳步提升，2024 年毛利率为 34.5%。 利润：2021-2024 年，公司利润由 0.72 亿美元增长至 1.21 亿美元，期间复合增长率为 18.7%，2024 年公司利润同比增长 32.7%。 2024 年净利率达到 10.1%。

二、看好全球通航飞机制造前景，公司在欧美市场持续深耕

（一）通用航空飞机制造市场规模：2024 年交付通航飞机 3162 架

根据 GAMA 及西锐2024 年 6 月提交的招股书数据统计：

1、交付数量看：通用航空是世界上最大的航空市场

2024 年通用航空飞机交付市场共计 3162 架新飞机，价值约 267 亿美元，2019~2024 年交 付量复合年均增长率为 3.5%。 弗若斯特沙利文预计 2027 年通用航空飞机总交付量将达到 3525 架，金额将达到 317 亿 美元。

2、分地区来看：北美是最大市场，亚太地区增速较快

北美（美国及加拿大）是通用航空飞机的最大市场，具有成熟的基础设施，为通用航空 的发展起到了良好支持作用，2022 年北美占全球通航飞机新交付量的 66%；拉丁美洲占 比 13%，欧洲占比 9%，亚太地区占比 8%，其他地区占比 4%。 增速看：2018-22 年，北美、亚太地区复合增速分别为 6.5%及 6%，是增速最快的两大区 域，全球整体增速为 3.6%。 展望 2023-27 年，弗若斯特沙利文预计： 北美市场复合年均增长率为 4.8%；拉丁美洲和欧洲复合增长率分别为 5.1%及 6.7%；亚 太地区预计随着当地政府政策逐步放宽、居民消费水平提高、基础设施及通用航空机场 发展等支持因素的存在，复合增速可达到 8.8%，亚太地区预期增速最快。

3、从价格看： 2023 年全球通航飞机市场平均单价约 800 万美元/架（234 亿美元/3050 架），但通用航空 包括私人航空和专业航空，按交付量计，2023 年私人航空飞机交付总数为 2215 架，价值 约 37 亿美元，相当于 167 万美元/架，约 1200 万人民币。 注：从飞机运营能力看，私人航空飞机是指专为中短程（即 1000 公里以内）飞行而设计， 通常配备单引擎或双引擎。而专业航空飞机指能够进行远程、横跨大陆和洲际飞行，配 备先进技术和多台引擎，支持长途高速旅行；或能够执行专业任务，如应对医疗紧急情 况、运输物流和消防服务，通常为中短程飞行。

（二）公司深耕的美国市场：全球最大通航市场，因私消费是主力

1、美国通航产业创造了万亿级别经济贡献

美国是世界最大的通用航空消费国和通用飞机制造国，且发展水平远远领先于其他国家。 2023 年，美国通用飞机保有量约为 21 万架，约占全球通用飞机保有量的一半，其中固定 翼 16.44 万架、旋翼 0.99 万架、固定翼占比 78%，上世纪 90 年代以来，基本保持在 20 万架的体量。 2020 年，美国制造通用飞机出货量达 1555 架，约占全球总出货量的 65%。 据美国通用航空制造业协会（GAMA）2019 年年报中测算，通航产业 2019 年为美国创 造约 2470 亿美元的经济贡献（超万亿人民币），提供了约 120 万个就业岗位。

2、航空消费市场是主力

在南航通航招股书（注：公司已终止上市申请）中，引用 FAA 统计数据，私人用途和短 途运输在美国通用航空飞行总时长中占据 70.56%，是美国通用航空产业最重要的构成。 根据美国通用航空制造业协会（GAMA）2019 年报中对 2018 年美国通用航空主要应用 用途做的分析数据显示： 从飞机数量看：68%用于个人休闲、13%用于商务、8%用于教学训练，3%用于空中租车 （Air-Taxi），这四项占比达到了 91%。 从飞行小时数看：30%用于个人休闲、17%用于商务、22%用于教学训练，11%用于空中 租车（Air-Taxi），这四项占比达到了 80%。

3、欧美开放的空域是通航及低空繁荣潜力基础

美国和欧洲较早便针对不同类的空域出台了相应的管理规定。 美国联邦航空管理局（FAA）将美国的常规空域划分为 A、B、C、D、E、G 六类，实行 差异化管控，兼顾空域开放共享与飞行安全。除了 A 类仅允许仪表飞行以外，其他五类 均同时允许仪表飞行和目视飞行。从管制方式上分为绝对管制空域（A 类）、管制空域（B、 C、D、E 类）、非管制空域（G 类）以及一些特殊使用空域。 在目视飞行规则下，E 类和 G 类空域为非管制空域，飞行员不需要向管制部门办理飞 行申请，只需在起飞前用无线电告知飞行计划和航线即可，充分发挥了通用航空的机动 灵活性和快速高效的优势，相对宽松的空域管理政策，客观上促进了通用航空和低空经 济的发展。

欧洲航空安全局（EASA）的空域分类主要依据国际民航组织（ICAO）的标准，将空域 划分为七类（A-G 类），与 FAA 对空域的管理类似，EASA 规定 A 类空域仅允许仪表飞 行，其他六类空域均同时允许仪表飞行和目视飞行。F 类空域、G 类空域以及 E 类空域 在目视飞行规则下均无需空中交通管制（ATC）许可。较高的低空空域开放度和基于欧 洲单一天空空中交通管理研究项目（SESAR）的智能化空域管理，为欧洲低空经济发展 营造了良好环境，提升了空域利用效率。

4、行业有较高的进入壁垒

通航飞机制造行业虽不像民航客机市场寡头垄断，但仍具备较高的进入壁垒，主要体现 在如下方面： 1）产品研发能力：需对空气动力学、材料科学、电子学及其他专业领域有深入的了解， 需要致力于持续的研发，并愿意投资新技术及工艺。2）产品制造及供应链管理能力：制造飞机需要材料、工艺及技术方面的专业知识，以及 技能熟练的劳动力。此外，制造商必须确保生产流程高效、具有成本效益，并符合所有 必要的质量标准。飞机零部件的供应链通常是复杂且全球性的，需与供应商建立牢固的 关系，供应链管理对制造商来说至关重要，因为供应链中断可能会影响生产进度，进一 步延后上市时间。 3）已拥有的客户群及可实现的交付价值。客户的品牌忠诚度和与飞机制造商建立的关系 使新进入者在吸引客户方面面临挑战。 4）财务实力：航空市场的性质决定了商业化及建设基础设施需要高额初始资本，且制造 飞机需要时间，需要有足够的财务实力来抵御市场低迷期的风险，保持高水平的研发支 出，并投资新技术提高产品竞争力。 5）强监管及认证：飞机在获得商业使用认证之前符合所有必要的安全标准及法规至关重 要。

三、中国通航市场：潜力巨大，静待破题

1、转型升级的中国通用航空市场：不可忽视其潜力

根据我国《民航十四五规划》，构建运输航空和通用航空一体两翼、覆盖广泛、多元高效 的航空服务体系。 对于通用航空，提出要发展短途运输，打通航空运输微循环，形成以支线机场为支撑、 以通用机场为节点的区域短途运输网络，简而言之打造“干-支-通”的航空网络。同时鼓 励通用航空发展与旅游资源开发、引导娱乐消费相结合，提供多样化、特色化低空旅游 服务产品。 通用航空有着成熟发展经验，其“小机型、小航线、小航程”特点，适合开展短途客运服 务。 《三中全会决定》中明确提出促进通用航空和低空经济发展。通航市场不可忽视。 2025 年 2 月 24 号，我国《民航法》修订草案，“促进通用航空和低空经济发展”是亮点。 在通用航空章节：明确提出国家鼓励发展。第一百五十七条 国家鼓励发展通用航空， 加快构建通用航空基础设施网络，培育通用航空市场。县级以上地方人民政府应当根据 本地区发展实际，采取措施支持通用航空产业发展。 相较于美国，我国通用航空在飞机保有量、机场数量、飞行员数量、飞行小时数等方面 仍处于相对较低水平，预计未来具备较大的发展空间。 我们就数据进行比较： 通航飞机数量：我国2023年通航飞机3303架，美国为20.97万架，我国仅为美国的 1.6%； 通航机场数量：我国通航机场 449 个，美国 1.95 万个，是其 2.3%，但 2023 美国机场中 25.9%为公共机场，其他为私人机场，按照类似比例测算，美国公共通航机场数量约 5045 个，我国为其 8.9%。

单一机场对应通航飞机数量：我国为 7.4 架，美国为 10.7 架（全口径）、41.6 架（公共机 场口径），我国是其整体 7 成左右，是公共机场口径的 18%左右。 单位通航机场数量： 每万平方公里拥有的通用机场数量：测算 2023 年我国每万平方公里拥有的通用机场数量 0.47 个，仅为美国的 2.2%，按照美国公共通航机场口径为 8.7%； 每百万人拥有的通用机场数量 ：测算 2023 年我国为 0.32 个，仅为美国的 0.55%，按照 公共通航机场口径为 2.1%。 相比之下，我国 2023 年支线飞机数量是美国 2019 年数量的 11%左右，干线飞机数量是 其 9 成左右。通航飞机数量差距巨大。

2、畅想 2027：我们预计通航市场或存在约 1500-2000 架通航飞机新增需求

通航机场是通航网络的基础，对通航飞机的需求，我们在深度报告《畅想 2027：主机厂 视角看我国低空载人市场》中提出：从通航机场数量+单机场对应飞机数量两个参数来做 预测，本报告中我们摘录核心内容。 1）我国通航机场数量预测：我们预计 27 年较 23 年或新增 196 座通航机场 2）通航飞机数量需求预测：我们预计通航市场或存在约 1500-2000 架通航飞机新增需求 a）按照我国通航机场单机场/7.4 架飞机规模计算，预计到 2027 年新增 1454 架飞机，4 年增长 44%，复合增速 9.5%。弗若斯特沙利文预计 2023-27 年亚太地区通航飞机复合增 速可达到 8.8%，我国市场应超过亚太地区增速，较为合理。 b）基于美国通航机场与飞机数量均保持了稳定，我们认为可视为成熟市场参考值。 假设按照 10 架/机场看，则我国 27 年较 23 年通航飞机数量需求会达到 1964 架，4 年增 长 59%，相当于 12.4%的复合增速，但并非均匀分布，预计后期会加速。 假设相当于美国公共机场单机场飞机数量的 50%，即 20 架，则需求会达到 3929 架，4 年增长翻倍，相当于 21.6%的复合增速。 综合看，我们预计我国通航市场将加速发展，因此预计通航飞机的需求或达到 1500-2000 架规模。 注：该部分仅为模拟测算，实际根据行业发展情况或有出入。 但随着我国大力发展低空经济，预计我国公司有望在其中分得更多的份额。

3、公司如何参与国内市场

我们认为公司未来在国内市场具备拓展机遇，但如何破题值得关注。 我们观察公司此前与中国通飞两项关联交易情况：

1）AG100 飞机服务框架协议。 2023 年 11 月 9 日，公司、Cirrus Design 与中航通飞浙江订立一份飞机服务框架协议， 据此，中航通飞浙江可不时向公司购买(i)以材料供应及╱或从其他供货商采购材料的形 式提供用于 AG100 飞机的认证和生产的采购支持，及(ii)以补充检验、型号合格证认证过 程的技术咨询、获得型号合格证后设计优化支持及╱或获得 AG100 飞机型号合格证后持 续适航支持的形式为 AG100 飞机提供的技术支持。 AG100 飞机服务框架协议的期限自上市日期起计为期三年。AG100 飞机服务框架协议可 在公司、Cirrus Design 及中航通飞浙江协议的情况下续约，惟须遵守适用法律、法规及规 则（包括但不限于上市规则）的要求。 中航通飞浙江为控股股东中航通飞的全资附属公司。 AG100 飞机服务框架协议的条款乃由中航通飞浙江与公司经公平磋商后按正常商业条 款厘定。 与 AG100 飞机服务框架协议项下拟进行的交易有关的建议年度上限为(i)截至 2024 年 12 月 31 日年度 3.1 百万美元；(ii)截至 2025 年 12 月 31 日年度 4.6 百万美元；及(iii)截至 2026 年 12 月 31 日年度 4.6 百万美元。 2024 年实际交易金额为 0.533 百万美元。 注：AG100 是教练机（西锐提供飞机开发支持），其与西锐的 SR10 飞机有明确地域划 分。2024 年 1 月商业化后，AG100 由中航通飞浙江在中国制造及销售，西锐有权但无义 务制造及销售 SR10，一旦决定进行制造及销售，将由西锐在美国制造并在北美、南美、 欧洲、澳大利亚及南非市场销售，上述地区以外由中航通飞浙江与公司根据具体情况决 定。 AG100 于 2023 年 11 月及 2023 年 12 月获取了中国民航局型号许可证及生产许可证。

2）授权服务中心协议

2020 年 7 月 6 日，Cirrus Design 及中航通飞服务订立授权服务中心协议（经日期为 2023 年 11 月 9 日的补充协议修订），据此，授权中航通飞服务作为 SR 系列飞机在中国的授 权服务中心按非独家基准运营。 中航通飞服务应以合理的价格及条款就公司 SR 系列飞机为中国飞机所有者提供及时有 效的保养及服务，并根据西锐的政策及程序以及适用于特定飞机的保修及其他服务条款 就 SR 系列飞机向飞机所有者免费提供保修及其他服务。 此外，西锐应向中航通飞服务销售中航通飞服务就 SR 系列飞机提供服务所需的飞机零 部件、套件、工具、检测设备及技术出版物，以及由西锐制造或批准用作存货或转售的 飞机零部件。 授权服务中心协议的期限自上市日期起计为期三年。授权服务中心协议可在 CirrusDesign 及中航通飞服务协议的情况下续约，惟须遵守适用法律、法规及规则（包 括但不限于上市规则）的要求。 中航通飞服务为中航通飞的全资附属公司。 截至 2024 年、2025 年及 2026 年 12 月 31 日年度，与授权服务中心协议项下拟向中航通 飞服务提供飞机产品有关的建议年度上限分别为 4.0 百万美元、5.0 百万美元及 5.7 百万 美元。截至 2024 年 12 月 31 日年度，根据授权服务中心协议产生的实际交易金额为 1.47 百万美元。 公司未来如何进一步参与中国通航市场及低空经济发展值得关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）