2023年中科蓝讯研究报告 白牌 TWS 芯片起家，应用领域持续拓宽

1、白牌 TWS 芯片起家，全面布局AIoT赛道

1.1、白牌 TWS 芯片起家，应用领域持续拓宽

中科蓝讯成立于 2016 年，于 2022 年上市，公司专注于低功耗、高性能无线音频SoC 芯片的研发、设计与销售。公司主要产品包括TWS 蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、蓝牙手表芯片等，后续将陆续推出更多物联网芯片、WiFi 蓝牙智能芯片等，应用领域持续拓宽，可广泛运用于各类耳机、蓝牙音箱、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。

产品结构上，TWS 蓝牙耳机芯片和蓝牙音箱芯片是公司主要产品，2021年占公司收入的比重分别为 44%和 33%。销售模式上，经销模式是集成电路设计行业通行的销售模式，有利于公司通过经销商的销售网络及时了解客户需求、快速开拓市场、提高销售效率、降低客户开发成本，所以公司采用“经销为主、直销为辅”的销售方式，且顺应行业快速发展的趋势，近年来公司增加了经销商客户的引入数量，经销占比持续提升。

公司无线音频 SoC 芯片终端客户主要为白牌厂商，目前已进入传音、魅蓝、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、科大讯飞、夏新、Aukey、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster 等终端品牌厂商供应体系。

截至 2022 年三季报，董事长黄志强持有公司 26.37%的股份，为公司实控人。珠海蓝讯科技和珠海蓝讯管理分别持股 12.56%，均为公司创始技术团队持股平台，创元世纪持股 11.30%，为实控人家族其他成员的持股平台。公司股权结构清晰，实控人能够对公司实施较好的控制，且创始技术团队与公司利益绑定，有利于公司的稳定发展。

1.2、基于 RISC-V 指令集，性价比优势显著

公司坚持核心技术自主可控，自成立即采用 RISC-V 指令集架构作为技术开发路线研发、设计芯片，该指令集工具链完整，可模块化设计，具有设计简便、开源免费等特点。

公司通过持续的技术创新和技术积累，已研发形成低功耗蓝牙双模射频技术、蓝牙 TWS 技术、各种音频音效处理技术、智能电源管理技术、集成开发环境技术等核心技术，开发了极具性价比的产品，推动了研发项目的产业化应用，在构建技术壁垒的同时提高了公司的核心竞争力。

近年来，公司持续注重研发投入，研发费用率占比稳步提升，2022 年前三季度研发费用占收入的比重达 7.97%，技术升级极大地提升了公司芯片集成度、传输速度、功耗、音质、稳定性、可靠性等性能，增强了产品市场竞争力和公司核心竞争力，为公司赢得了良好的市场口碑。

1.3、最差的时候已经过去，业绩拐点即将到来

2019-2020 年，TWS 蓝牙耳机市场处于爆发增长的阶段，受益于下游行业的发展，公司业绩实现快速增长，营业收入从 2019 年的 6.46 亿元增长至2021 年的11.24亿元，年均复合增长率为 31.85%；归母净利润从 2019 年的1.49 亿元增长至2021年的 2.29 亿元，年均复合增长率为 24.04%。2022 年公司业绩有所下滑，主要因为受国际形势复杂、新冠病毒反复、行业需求低迷等因素影响，消费电子需求疲软。

利润率方面，2022 年前三季度公司毛利率为 20.85%，同比有所下滑，主要因为公司为进一步提升芯片产品市场占有率，调低了部分产品售价，叠加上游晶圆价格上涨，使得综合毛利率有所降低。在这个时间点，随着公司库存去化基本完成，需求端回暖迹象逐渐显现，我们判断最差的时候已经过去，库存去化完毕后将进入业绩修复期，同时公司中高端品类、新下游应用的开拓，中长期成长动能也十分充足。

2、库存去化接近尾声，线下场景消费和新兴市场带动需求回升

2.1、历经一年多下行，库存去化接近尾声

半导体行业自 2019Q1 至今这一轮周期已经有 4 年，2019Q1 到2019 Q3 为筑底阶段，2019Q3-2021Q2 为景气度持续上升阶段，2021Q3-2021Q4 为景气度高峰期，2021Q4-至今为景气度下行阶段。在当前时点，从销售口径来看，在经过了2021年持续四个季度高增长之后，进入 2022 年之后，手机、PC 等销售疲软，全球半导体产业产值季度增速环比逐季下滑, 2022 年 Q3 单季度的增速转负为-2.6%，目前正处于逐渐筑底阶段。

本文主要讨论数字 SoC 芯片，即系统级芯片，它是把CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）、数字信号处理器（DSP）、RAM（内存）、调制解调器（Modem）、导航定位模块以及多媒体模块等等整合在一起的系统化解决方案，是智能设备的“大脑”，主要应用下游包括智能机、PC、服务器、汽车电子、物联网、智能家居、智慧商显、安防等。

其中，智能手机、PC、服务器仍是 SoC 芯片的主要下游，厂商以海外为主，PC和服务器领域被 Intel 和 AMD 垄断，智能机 SoC 厂商包括高通、联发科、三星、苹果和海思等。在 AIoT 领域，以 TWS 耳机、智能音箱、智慧商显、智能安防等新兴应用为代表，国产厂商则占据了不错的市场份额，包括晶晨股份、瑞芯微、恒玄科技、中科蓝讯、全志科技、杰理科技、富瀚微、北京君正等。

2021 年下半年以来，智能手机、PC、AIoT 等领域需求转弱，数字SoC芯片行业进入下行期，2022 年年中开始服务器需求也出现下滑，行业持续低迷，表现为终端、渠道和原厂库存的持续去化。经过一年半左右时间，根据行业跟踪，以千元机、白牌耳机、部分智能家电等为代表的中低端消费品，终端和渠道SoC芯片库存已经得到较好去化，我们判断行业整体库存去化接近尾声，高端机、PC、服务器等 SoC 芯片库存在今年年中左右也有望完成去化。一般来说，原厂去库存的次序要晚于终端和渠道，根据国内主流SoC公司的存货周转天数，2022 年前三季度基本没有继续上升，Q4 则有望开始回落，海外公司则继续上升。

2.2、多重因素共振，白牌市场需求率先迎来复苏

需求层面，随着国内疫情管控转向和地产政策推进，无线耳机、智慧商显、智能安防、智慧零售等线下场景有望率先复苏，消费活力逐渐回升后，千元机、白牌耳机等中低端消费品和智能家电需求也有望复苏。同时，印度、东南亚、非洲等新兴市场也有不错的需求增长潜力。我们认为伴随着下游终端、渠道及原厂库存逐渐去化，将迎来补库存的阶段，叠加下游需求一定程度地回暖，行业有望于今年迎来筑底向上的阶段，库存率先见底、需求率先复苏的公司则有望最先走出低谷。

2.2.1、中低阶产品消费受疫情影响大，有望率先复苏

2020 年疫情以来，受消费场景制约及居民可支配收入下降等因素影响，整体消费需求较为疲软，且中低阶产品消费相比高端消费韧性更差，受影响程度更大。

以智能手机为例，由于国内疫情反复出现，很大程度上影响了用户的消费情绪，给国内市场带来了持续低迷的表现。另一方面，国内市场的产品同质化严重，尤其是在中低端市场，无法激起用户的换机欲望。根据IDC 的数据，2020年以来，中国 600 美元以上的高端手机市场份额不断提升，相对则表现为中低端手机的出货量持续萎靡。

相似的，TWS 行业也显示出中低端消费品的疲态，尤其是2022 年受白牌市场过亿库存所累的后遗症显现，加上全球消费环境低迷、产品创新不足以及内卷加剧等因素影响，行业增速明显放缓。根据潮电智库的统计数据，全球2021年TWS品牌厂家销量 3.23 亿对，同比增长 60%，占比 66%；而中低端的白牌TWS销量1.67 亿对，同比减少 35%，占比 34%，也进一步证明了疫情期间中低阶产品消费受影响大。

因此，进入 2023 年，经济生活逐渐恢复过程中，中低阶消费品率先迎来复苏。以国内手机销售为例，根据 BCI 的数据，23 年春节期间，1k-3k 的中低端机型相比高端机型有着更明显的增幅，我们判断白牌 TWS 市场也将率先恢复。

2.2.2、蓝牙耳机属于线下场景消费品，疫情放开弹性大

根据高通发布的《2020 音频产品使用现状调研报告》（数据基于美、英、中、德、日共 5000 位消费者的调研数据），无线耳机/耳塞一半的使用场景在户外，包括公共交通、健身房、飞行途中、办公室、商超、其他公共场所等，属于线下场景的消费品，随着疫情放开，被压制的需求有望释放。

根据高通《2022 音频产品使用现状调研报告》，蓝牙耳机已成为相当一部分消费者的标配，四成以上的受采访者拥有真无线耳塞、无线入耳式、非入耳式耳机，剩下近四成的受采访者计划在未来 12 个月内购买或曾计划购买，均可视为潜在需求。随着疫情放开后使用场景逐渐丰富，未来的需求弹性非常大。

2.2.3、印度、东南亚、非洲等新兴市场具备不错的需求增长潜力

另外，白牌市场的增长潜力也来自于印度、东南亚、非洲等新兴市场的消费活力。首先，从整体经济增速角度，新兴市场的 GDP 大多已超越疫情前的水平，且增速中枢有所上调，例如印度近两年 GDP 季度增速基本保持在5%以上。非洲也类似，撒哈拉以南非洲的年 GDP 增速在 2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年即恢复12.42%的强劲增长。

其次，从人口结构上来说，新兴市场的年轻人占比更高。以非洲为例，非洲人口呈现标准的正金字塔型，30 岁以下的人口占比达 67.1%，具有明显的年轻化态势，而年轻人具有更强的消费动力。

同时，非洲、印度等经济欠发达地区的消费者更青睐于中低端消费品。2021年北非地区功能型手机占比达 45%，在撒哈拉以南非洲地区则82%均为功能机。根据IDC 的统计，智能机中 80%以上为千元机，高端手机占比不足5%，说明低端手机仍是非洲地区的主要消费品。类比至其他可穿戴消费品领域，相比品牌产品，以性价比著称的白牌耳机无疑对非洲等地区的消费者有着更大的吸引力。

再以印度市场为例，根据 Trendforce 的数据，从占比来看，2022Q1 印度市场占全球 TWS 总销量的 9%，至 2022Q2 则增长至 17%；从绝对量来看，2022 年印度市场 TWS 和智能手表的出货量增速分别为 87.10%和151.30%，处于高速增长期。

3、AIoT 成长动能充足，公司向品牌渗透，拓展应用领域

3.1、以智能穿戴、智能家居等为代表的AIoT 市场成长动能充足

中长期而言，AIoT 将成为数字 SoC 芯片市场规模增长的主要驱动力之一。由于对高算力和低功耗的要求，SoC 比 MCU 更胜一筹，根据IoT Analytics 数据，2020年全球物联网设备连接数超过110亿，2025年有望超过270亿，复合增速接近20%。同时，2019 年全球通过万物互联传输的数据规模已达到14ZB，预计2025年传输规模则将达到 80ZB。在人工智能技术的加持下，预计2022 年全球AIoT市场规模为 4820 亿美元，2019-2022 年复合增长率达 28.65%。

在 AIoT 的快速发展下，智能穿戴、智能家居等产品均有望迎来新一轮增长。首先是 TWS 耳机，根据 Counterpoint 的统计，2020 年全球TWS 出货量为2.33亿对，预计至 2025 年将突破 6 亿对，2020-2025 年复合增长率超20%。

尽管 2022 年消费电子整体需求疲软，但智能手表仍有不俗表现，根据Counterpoint 的统计，2022 年全球智能手表出货量增长 12%，达1.4 亿块，且分价格区间来看，增长主要来自于超高端产品（400 美元以上）与高性价比产品（100 美元以下）。

智能家居作为近几年新兴的 AIoT 场景，应用领域十分丰富，包括智能家电、扫地机器人、智能照明、智能音箱、家用安防等等，根据IDC 数据，2022 年国内智能家居设备出货量超过 2.6 亿台，2026 年有望翻倍，超过5.2 亿台。全球智能家居渗透率也有望持续增长，根据 Statista 的预测，预计到2023 年，全球拥有智能家居设备的家庭数量将达 3.61 亿户，渗透率将达 16.38%。

其中，AI 交互智能音箱作为智能家居的交互入口，集合了工具性、娱乐性和陪伴性等多重属性，已经成为家庭场景中一种新型媒介，2021 年中国智能音箱市场出货量达 5641 万台，未来有望持续突破。

在 AIoT 场景中，各类终端需要互联互通，需要更高效的算力，以具备本地自主决断及快速响应的能力，数字 SoC 作为智能终端设备的核心器件，有望充分受益于 AIoT 场景的爆发。

3.2、推出讯龙三代，拓展品牌耳机、智能音箱、智能手表客户

公司作为无线音频 SoC 芯片领域规模领先、具有较强市场竞争力的主要供应商之一，产品广泛应用于 TWS 耳机等音频产品上。在我爱音频网的2022 年度应用案例汇总中，公司的产品获 9 款音频产品采用，涵盖8 大知名品牌，包括科大讯飞、魔声、倍思、喜马拉雅、网易云音乐、bilibili、唱吧等。

具体分产品而言，公司主要产品分为中低阶 AB 系列及高阶BT 系列，两大系列产品均可应用于 TWS 蓝牙耳机、非 TWS 蓝牙耳机、蓝牙音箱及智能穿戴等领域。

其中，BT 系列分为讯龙一代、讯龙二代及讯龙三代：自2020 年开始，在巩固现有白牌市场份额的同时，公司推出讯龙一代芯片向品牌市场渗透，工艺制程为55nm，在中芯国际流片；2021 年在讯龙一代的基础上，迭代升级推出40nm工艺制程的讯龙二代，在中芯国际流片生产，讯龙系列成功进入TCL、传音、魅蓝、飞利浦、铁三角、创维、纽曼、山水、倍思、boAt 等终端品牌供应体系。2022 年，基于部分品牌客户需求及公司战略需要，公司研发22nm工艺制程的讯龙三代产品，并选择在台积电进行流片生产，可应用于高端蓝牙耳机、音箱、智能手表等，性价比具有较强的市场竞争力，会成为公司未来的增量市场，有望在一线品牌市场做出突破。

例如，中科蓝讯 BT896X 讯龙三代是一款 22 nm 工艺的蓝牙音箱BTSoC，可运用于需求大资源、大算力的音箱，同时支持多麦远场回声消除、语音增强，也可运用于会议音箱，还具有离线语音命令与唤醒等功能，相比上一代产品有明显 性能提升。

同时，公司还计划进军智能手表领域。以第三代智能手表芯片BT8958B为例，其支持蓝牙 BLE 和经典蓝牙音频同时工作，也可以分开独立工作；同时还内置了PMU、Flash、RAM 以及丰富的外设等模块，能够有效减少整体的体积。除此之外，还具有高分辨率屏幕、低功耗待机等优点，有望打开品牌厂商市场。

考虑到白牌蓝牙耳机市场逐渐复苏，以及讯龙三代产品在性价比上具有较强的市场竞争力，有望在品牌市场扩大市场份额，公司在2023 年推出股权激励计划，2023-2025 年目标收入分别增长 30%、29%、31%，彰显了公司对未来发展的信心。

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