2023年贝斯美研究报告 深耕二甲戊灵生产，进军新材料领域

1.贝斯美：深耕二甲戊灵生产，进军新材料领域

1.1.全球二甲戊灵领军企业，横纵向突破蓄势待发

全球二甲戊灵原药龙头，不断突破客户群体。公司自成立以来深耕二甲戊灵产品生产， 当前已成为细分领域龙头企业。公司前身是 2003 年成立的绍兴贝斯美化工有限公司， 2004 年完成二甲戊灵关键中间体 4-硝体技术突破，2009 年子公司江苏永安化工取得登 记证开始规模化生产二甲戊灵原药及制剂，并不断扩大产能和进入巴斯夫产业链。公司 于 2015 年完成股份制改革，2019 年 11 月在深交所上市。

横向发展“1+3”布局，纵向布局全产业链进军新材料领域。不满足于二甲戊灵单一产 品，公司 2017 年开始横向扩展，获得甲氧虫酰肼原药登记，目前布局“1+3”项目，有 望进军苯唑草酮等高附加值农药领域。2022 年 4 月通过募投项目建设“年产 8500 吨戊 酮系列绿色新材料项目”，产业链向上发展，实现核心原材料甲基丙基酮（3-戊酮）自配， 当前已成为国内仅有的具备二甲戊灵实施原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的 农药企业，目前拥有全球第二大 1.2 万吨二甲戊灵原药产能，8000 吨自配原材料 4-硝基 邻二甲苯产能，并且进一步进军 C5 新材料广阔领域。

股权结构与子公司：公司第一大股东为宁波贝斯美投资控股有限公司，持股占比为 23.02%。董事长陈峰直接和间接可控制宁波贝斯美投资、新余吉源和新余常源合计32.72% 股份，是公司实际控制人。

1.2.经营稳定毛利率回升，进入业绩加速期

营收稳定增长，盈利进入加速阶段。公司自 2018 年以来，营业收入稳步提升，其中 2020 年受到疫情影响严重，主要产品产量同比下降 22.07%，物流影响较大，在手订单较多， 主要产品库存量同比上升 607.03%，大幅度受到影响。2022 年前三季度公司迎来大幅 度提升，营业收入同比增长 52%，归母净利润同比增长 161%，主要产品景气度和销量 得到大幅度提升，后续产能较多，进入业务突破期。

毛利率维持较高水平，业务结构稳定。2021 年，公司主营二甲戊灵原药按照总营收计算， 占比达 83%，按照毛利润计算，占比达 79%，公司基本上是以二甲戊灵原药单一业务 为主，后续多元发展，利润结构有望更加丰富。2018 年以来，公司毛利率一直较为稳定， 原药业务稳定在 30%左右，其中 2019 年调价策略为了扩大市场份额，2020 年受疫情影 响，毛利有所下降，整体来看，目前公司市场份额稳固，后续发展可期。

2.农药行业需求偏刚性，粮食安全环境下景气有望维持

2.1.人口增长背景下，农药需求持续增长

人口不断增加拉动需求，农药需求与人口关系密切。联合国粮食及农业组织数据显示， 全世界由于病、虫、草、鼠害而损失的农作物收成相当于潜在收成的三分之一，一旦停 止用药或严重的用药不当，一年后将减产 25%-40%（与正常用药相比），两年后将减产 40%-60%甚至绝产。农药的使用已经成为现代农业生产必不可少的一环。全球农药行业 经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，从市场规模变动趋势看，受世界人口 和粮食需求不断增加的推动，对农药的刚性需求不变，全球农药市场销售额在过去的十 几年内整体呈上升趋势。2017 年全球人口约为 75.50 亿人，2030 年和 2050 年，人口规模将分别上升至 85.51 亿人和 97.72 亿人，人口数量不断增加，拉动农药的需求上一个台阶。

可耕地面积增长空间小，人均耕地面积或继续减少。近年来，全球可耕地面积却一直维持在 14 亿公顷左右，受城市化、工业化 等因素的影响，未来可耕地面积的增长空间极为有限，甚至存在减少的可能性，未来全 球人口不断增加与可耕地面积有限的矛盾将日益激化，人均可耕地面积或继续减少。为 满足未来粮食需求，单位面积产量的提升成为满足粮食需求的重要解决途径，因此通过 使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要，受人口持续增长驱动，全球农药 行业仍然具有较大的发展空间。

全球农药市场规模稳定上升。目前，全球农药行业进入成熟发展阶段，销售额随全球气 候、产品结构和宏观经济情况出现波动。2016 年以来，受益于全球农药企业的整合和产 能布局的调整，全球作物用农药销售额恢复了增长，据中商产业研究院，在 2020 年达 到 620.4 亿美元，并预计 2022 年全球农业行业市场规模将达 666.6 亿美元。根据 PhillipsMcDougall 预计，2023 年全球作物农药市场需求可达 667.03 亿美元，则 2020 至 2023 年全球作物农药市场将保持 2.4%以上的增速发展。

全球农药需求量呈现地区差异，农药消费水平与各地区的经济水平和地理环境密切相关。 2020 年，亚太地区农药市场规模为 192.41 亿美元，占全球农药市场的 31.00%，是全 球最大的农药消费市场。 根据农药用途，农药可以分为除草剂、杀菌剂、杀虫剂和其他。除草剂占据农药市场主 导地位，2020 年，除草剂、杀菌剂和杀虫剂市场规模分别为 274.07 亿美元、168.04 亿 美元和 156.81 亿美元，市场份额分别为 44.18%、27.09%和 25.28%。草害、病虫害和 自然灾害是农业生产的三大危害，杂草能够抢占农作物生长发育的空间，从而抑制作物 生长，农田杂草经过长期的自然选择，适应性极强，难以根除。因此杂草会增加大田用 工，提高农业生产成本，降低农作物产量。除草剂对于提高产量至关重要。

2.2.外部环境多变，粮食安全是国家层面关注

俄乌冲突下，粮食安全问题得到关注。乌克兰素有“欧洲粮仓”之称，是世界第三大粮 食出口国。在俄乌冲突爆发前，乌克兰每年向全球市场供应 4500 多万吨谷物，其中约 90%的谷物出口通过轮船运出。根据联合国粮食及农业组织的数据，乌克兰和俄罗斯两 国出口了世界 30%的谷物和 67%的葵花籽油。乌克兰的小麦、玉米、葵花籽油出口分 别占全球市场的 12%、15%和 50%，为全球 4 亿人提供食物供应。2021 年，55 个发生 粮食危机的国家中，36 个国家从乌克兰和俄罗斯进口的小麦占其小麦进口总额的 10% 以上，甚至一些国家的小麦进口几乎全部来自乌克兰和俄罗斯。根据联合国世界粮食计 划署的说法，36 个国家超过 50%的粮食是通过乌克兰港口进口。俄乌冲突爆发后，约 2000 万吨粮食无法由乌克兰运往中东、北非和亚洲部分地区，使本已攀升的世界粮食价 格进一步飙升。

全球粮食价格逐步走高，高粮价背后是农化产品需求提升。根据 2020 年以来，新冠疫 情叠加俄乌冲突引起全球范围内对粮食问题的担心，助推粮食价格走高。据 wind 统计， CBOT 玉米、CBOT 大豆、CBOT 小麦均出现单边上行行情，2021 年 CBOT 玉米、大豆、 小麦期货收盘价均价分别为 569.04、1361.6、704.12 美分/蒲式耳，较 2020 年均价同 比分别上涨 56%、43%、28%，出现大幅度上升。2022 年冲突以来，全球供给进一步 受限，各国关注食品安全更甚，2022 年 CBOT 玉米、大豆、小麦期货收盘价均价分别为 684.73、1512.79、905.04 美分/蒲式耳，较 2021 年均价同比分别上 20%、11%、29%。 全球粮食紧缺和安全备受重视情况下，粮价中枢整体上升，农品种植意愿有望加强，农 产品种植面积增加，化肥、农药等农化产品景气度有望抬升。

国内及其重视粮食安全，政策不断加码。全球范围内粮食安全问题被反复提起，国内解 决 14 亿多人口的吃饭问题是头等大事。2023 年 2 月 14 日中央一号文件部署的第一项 任务，就是抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供。强调，全方位夯实粮食安全根基，强 化藏粮于地、藏粮于技的物质基础，健全农民种粮挣钱得利、地方抓粮担责尽义的机制 保障。农业农村部数据显示，中国 14 多亿人口，每天要消耗 70 万吨粮、9.8 万吨油、 192 万吨菜和 23 万吨肉。满足如此庞大的消费需求，每年的粮棉油糖菜播种面积稳定在 约 23 至 24 亿亩，如果按 1.3 的复种指数倒推计算，耕地必须保持在 18 亿亩，国内耕 地面积刚需属性极强，农化相关产品景气度有望维持。

3.二甲戊灵格局集中，供给偏紧，景气较高

3.1.性能优异的苗前选择除草剂，全球潜在空间较大

二甲戊灵是性能优异的苗前选择性除草剂，性能较好，应用范围极广。二甲戊灵 （pendimethalin），又叫二甲戊乐灵，由美国氰胺公司（现归属巴斯夫公司）1976 年开 发。其主要通过正在萌发的杂草幼芽吸收药剂，进入植物体内的药剂与微管蛋白结合， 抑制植物细胞的有丝分裂，从而造成杂草死亡。具有活性高、杀草谱广、低毒低残留、 对人畜安全性高等特点，又因土壤吸附性强，不易淋溶，对环境友好；芽前芽后及移栽 前均可使用，持效期长达 45-60 天，一次施药可解决作物整个生长期的杂草危害。主要 适用于水稻、棉花、玉米、烟草、花生、蔬菜（白菜、菠菜、胡萝卜、大蒜、葱等）及 果园作物等多种旱田及水稻旱育秧田中。

环境友好，发展空间广阔。二甲戊灵属于二硝基苯胺类除草剂，该类除草剂的特点主要 为：杀草谱广、主要防治杂草幼芽、易于挥发和光解、除草效果稳定、土壤结合力强、 应用范围广，不仅适用于大豆和棉花等经济作物，也适用于谷物、玉米等大宗农作物， 在土壤中持效期中等、低毒。二甲戊灵对作物安全性好，其对作物根系没有伤害。持效 期内不影响其他药剂使用，对作物没有隐性药害。此类除草剂还包括氟乐灵、乙丁烯氟 灵、氨磺戊灵和仲丁灵等，但仅有二甲戊灵和氟乐灵 2 个品种市场占有率较大。乙草胺、 氟乐灵虽然杀草谱也较广，但是存在易于挥发和光解，水溶性较高，安全性较差，容易 产生药害或隐性药害，二甲戊灵是环保上远超竞品，被全球认可的环保型农药，预计环 保型农药逐步替代高毒、高残留农药的市场趋势，未来与现代农业的发展匹配度高，可 能会对乙草胺、氟乐灵进行替代。

二甲戊灵需求稳步提升，全球市占率有望增加。全球市场上来看，草甘膦是超大品种， 其他难以超越，据农药资讯网统计，二甲戊灵 2019 年全球销售额为 3.97 亿美金，是全 球第十二大除草剂单体。竞品乙草胺由于对人体健康以及环境存在着较大的威胁，欧盟 决定淘汰乙草胺，随着全球研究不断深入，环保属性更好的二甲戊灵有望拥有更大的发 展空间。在中南美洲、澳大利亚等地二甲戊灵用量小，随着氟乐灵和乙草胺的限制范围 不断变大，我们预计二甲戊灵使用范围有望更大。

客户分布广泛，需求稳定。从过去接近 20 年来看，二甲戊灵产品全球销售不断稳步提 升，拥有宏观免疫属性，2003 年至 2020 年复合增速为 3.1%，二甲戊灵全球销售额稳 态约为 4 亿美金左右。据世界农化网统计，欧洲是二甲戊灵最重要的消费市场，占比 28.47%；亚洲占比 27.32%，主要销售国家为印度、中国和日本；美洲地区主要集中在 美国、巴西、哥伦比亚、厄瓜多尔等地；中东及非洲地区占比较小。

3.2.行业供给紧缺，公司市占率高，景气有望持续

二甲戊灵原药产能集中，贝斯美是国内最大供应商。据华经产业研究院统计，目前全球 二甲戊灵的总产能约 4 万吨以上，其中巴斯夫拥有 2 万吨产能，江苏永安化工（贝斯美） 拥有 1.2 万吨产能，山东华阳拥有 3000 吨，山东滨农有 5000 吨产能，实际上因为长期 检修，装置产量较小，海外来看 UPL 位于印度拥有 5000 吨产能。 贝斯美商品量市占率高，较好市场格局价格有望稳定。从全球流动市场供给来看，巴斯 夫和印度 UPL 均向制剂端发展，原药产能不外售，山东滨农又长期检修，贝斯美商品量 较高。市面上流通原药产能决定市场交易价格，贝斯美长期来看凭借较高市占率稳定市 场价格，获得跨越周期的盈利能力。全球供需方面，供给端实际产能接近 4 万吨，目前 行业平均开工率接近 9 成，实际供给接近 3.6万吨，需求端稳定接近4万吨，测算下来 供需缺口接近 4000 吨，行业处于紧平衡态势。

供给端格局稳定，并不断承压，导致产品价格景气高增。市场格局集中和产能不断出问 题下，二甲戊灵年均价不断走高，其中有三次上涨行情均与供给端有关。第一次（2020 年 3 月）印度宣布封城 21 天，暂停 UPL 生产导致供给受限，价格应声走高。第二次出 现在 2021 年 2 月，原材料供给出现问题，第三次出现在 2022 年初，全球需求持续旺盛， 巴斯夫及印度开工率不足，且重要中间体供给紧张加剧供需失衡，并且全球农药处于上 涨周期，价格一路走高。我们预计产品供应紧张局面不会改善，目前行业没有新增产能， 产品价格有望保持高位，不排除进一步上行的可能性。

3.3.准入壁垒较高，巴斯夫产能有望转移

二甲戊灵合成主要通过 4-硝基邻二甲苯路线。按照起始原料来划分，二甲戊灵合成主要 通过 3，4-二甲基硝基苯路线或 3，4-二甲基苯酚（醚），由于前者步骤简短，建设投资 较少，工艺收率高，原料易得，是目前国内外二甲戊灵主要合成工艺路线。反应过程中 需要硝化反应和加氢反应，均属于危险系数较高反应。

反应过程需要硝化反应，响水事件后及其难以批复。硝化反应是指有机物分子中引入硝 基的反应，最常见的是取代反应。反应较为危险，具有反应速度快，放热量大、反应物 料、硝化产物具有燃爆危险性，硝化剂与有机物、油脂接触能引起燃爆等风险。大部分 硝化反应是在非均相中进行的，反应组分的不均匀容易引起局部过热导致危险，尤其是 硝化反应开始阶段，搅拌失效后一旦再次启动，就会突然引发局部激烈反应，瞬间释放 大量热量，引起爆炸事故。响水化工爆炸事故之后，硝化工艺及其难批，我国制定了严 格准入条件，审批难度加大，使得扩产的企业受到限制，行业内目前没有新增产能。

原料属于大宗品较为易得，对产品价格影响不大。公司外购原料是邻二甲苯和 3-戊酮， 其中公司募投项目扩产至 3-戊酮的上游原材料间戊二烯。邻二甲苯是由石油化工催化重 整料、裂解汽油、焦炉副产汽油经分离而得混合二甲苯中提取出来。间戊二烯是来自石 油催化裂解中提取的 C5 组分。根据百川盈孚和卓创咨询，邻二甲苯我国消费量和产量 接近百万吨，间戊二烯我国产能接近 48.6 万吨，均属于大宗品，较为易得。原材料价格 的波动对二甲戊灵的影响较小。

公司技术研发实力雄厚，实现核心中间体 4-硝基邻二甲苯（4-硝体）配套。从农药整体 发展趋势来看，核心中间体配套、产业链完善的企业，具备较强的行业竞争力。公司从 成立伊始，一直秉承“产业聚焦、科技创新、安环保障”发展理念，持续进行研发创新 及投入。公司及子公司江苏永安均为国家高新技术企业，依托自身研发及“产、学、研” 结合，围绕二甲戊灵产业链，实现了核心中间体 4-硝基邻二甲苯的低温连续硝化生产。

公司 4-硝基邻二甲苯市占率更高，一体化成本优势明显。目前公司拥有 4-硝体产能 8000t/年，据公司招股书测算，单吨二甲戊灵需要消耗约 0.56 吨 4-硝基邻二甲苯。公司 4-硝基邻二甲苯除满足自身使用外，部分仍可以外售，是国内除四川北方红光外主要的 4-硝基邻二甲苯供应商。客户涵盖山东华阳、浙江新农、RALLISINDIALIMITED 等在内 的多个企业。相较于行业内其他 4-硝基邻二甲苯需外采企业而言，以公司 2021 年 4-硝 基邻二甲苯销售均价约 2.6 万/吨计算，公司单吨二甲戊灵较其他企业便宜近 6000 元/ 吨。从 4-硝基邻二甲苯市场格局来看，国内生产企业只有公司具有一体化成本优势，并 且可以部分外卖中间体，算上中间体公司整个产业链市占率更高，超过 80%。

公司积极开拓市场，巴斯夫产能有望转移。2021 年公司主要产品二甲戊灵原药首次成功 批量销售进入国际农化龙头企业德国巴斯夫公司，公司对德国巴斯夫公司累计实现销售 收入 3805.65 万元，占公司 2021 年度营业收入的 7.18%。2022 年上半年，公司对巴斯 夫实现销售收入 8747 万元，占公司 2022 年营业收入的 24%，增速超过 100%。受海外 能源供应不稳定性增强等因素影响，我们预计巴斯夫或增大对公司原药的采购。我们预 计公司有望在中长期承接巴斯夫二甲戊灵单品向国内的产能转移：一方面，公司现有中 间体产能仍能支撑公司产能继续扩产，另一方面公司依托自身的产业链优势，产品质量 及供应稳定性较强。

3.4.部分收购农药国际贸易企业，协同作用助力全球化布局

农药出口较为特殊，需要特定的模式。农药是特殊的化工产品，农药进出口也不同于一 般的化工品，世界各国都有相应的农药进出口管理规定。任何农药产品在进口之前都必 须依法取得登记，农药登记是世界各国农药管理的核心措施，国际上农药管理日趋严格， 登记要求越来越高。出口登记的关键是提供有效的技术资料，以证明登记产品的有效性 和安全性（对人、有益生物和环境）。常见的登记资料包括：产品化学资料（理化性质、 产品组成等），安全性（毒理学和环境毒理/生态毒理学资料），药效，代谢、残留和环境 归宿，制造过程和质量控制，包装和标签，其他资料（包括由中国政府农药主管部门提 供的法定文件，还有产地证明等）。其中，药效和残留资料一般需要在对方国家通过试验 获得，其他资料可在国内获得，或委托国外实验室获得。

不同国家进口农药登记管理制度有所区别，对农药登记资料的要求内容及呈送的格式都 不完全相同，需要的时间和费用也差别很大。有些国家对大部分资料都要求提供实验室 完整报告；有些国家仅对某些重要资料（如毒理、药效、原药组成等）要求提供完整报 告，其他资料可以提供已发表文献，或仅有叙述，或提供资料即可；还有些国家对重要 的资料要求提供由 GLP 实验室出具的报告（GoodLaboratoryPractice，良好实验室规范）。 鉴于各国登记要求及登记费用的差别，我国农药出口企业针对不同国家选择的登记方式 也不同，按登记主体不同，主要包括合作登记与自主登记两类。

公司部分收购农药贸易企业宁波捷力克，协同作用明显。公司于 2022 年 12 月 9 日发布 公告称以人民币 8500 万元价格收购宁波捷力克 20%股权。宁波捷力克是一家专业从事 农药产品国际贸易的企业，主营业务为农药的国际出口登记及销售，公司产品涵盖除草 剂、杀虫剂、杀菌剂等三大系列 773 个产品，能够满足主要农作物的病、虫、草害防治 需求，广泛适用于水稻、玉米、棉花、蔬菜、果树等各类农作物。宁波捷力克作为国内 领先的农药出口企业，年出口额位于国内领先水平，2018 年、2019 年、2020 年，宁波 捷力克在中国国际农用化学品及植保展览会（CAC）组委会组织的评选中均荣获当年度 的“中国农药出口前 20 强”，分别名列第 17 位、第 14 位、第 12 位，排名逐年上升。

各国农药登记体系不同具有一定壁垒，宁波捷力克与公司一起结合制造加登记自主可控 模式。宁波捷力克拥有 16 家海外子公司及 5 家香港子公司，业务范围覆盖南美洲、中 美洲、北美洲、亚洲、非洲、欧洲等七十余个国家和地区。随着各国农药登记证的获取 壁垒逐步提高，具备数量众多、品类齐全的登记证且依靠所拥有的登记证搭建完善营销 网络的企业拥有更为显著的优势，公司以自主登记为切入点，创立了农药传统出口模式 与自主登记模式相结合的销售模式，实现了海外销售渠道的自主可控。

截至 2022 年 6月 30 日，宁波捷力克在阿根廷、乌拉圭、巴西、哥伦比亚、秘鲁及大部分中美洲国家、 欧盟、东南亚、非洲等地拥有或控制的农药产品自主登记证 856 项，在申请的农药产品 登记证 435 项，拥有超过 4000 项 GLP 实验报告可用于海外农药登记证申请，为公司后 续海外登记布局提供充分的资源支持。公司拥有拳头产品二甲戊灵原药，并自主研发了 甲氧虫酰肼、氟苯虫酰肼和苯唑草酮的独家合成工艺，与宁波捷力克专注海外登记和外 贸业务相结合，有望实现公司丰富全球网络，制造到销售端全覆盖的产业链协同发展。

4.产业链横纵发展，新材料后续成长可期

4.1.依托4-硝基邻二甲苯横向发展，打造“1+3”布局

依托二甲戊灵生产副产物，研发辅助农药产品。以 4-硝基邻二甲苯生产过程中生成的 3- 硝基邻二甲苯副产物为中间体，公司成功研发了杀虫剂甲氧虫酰肼的低成本全套合成工 艺，并获得其原药登记。公司同时还在开展氟苯虫酰胺、苯唑草酮等新型优质农药合成 工艺研发，致力于形成以二甲戊灵为主导，以甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮为辅 助的“1+3”产品布局。

甲氧虫酰肼是害虫幼虫时期防治的药剂，具备高选择性、不易产生抗药性和环境友好性。 商品名称美满、雷通、突击、螟虫净等，是由美国罗姆－哈斯（现陶氏益农）公司研发 的二芳酰肼类昆虫生长调节剂。甲氧虫酰肼自 1999 年上市以来，由于其持效期较长， 抗性较低，符合无公害政策，产品规模不断扩大。甲氧虫酰肼是一种非固醇型结构的蜕 皮激素，模拟天然昆虫蜕皮激素-20-羟基蜕皮激素，激活并附着蜕皮激素受体蛋白，促使鳞翅目幼虫在成熟前提早进入蜕皮过程而又不能形成健康的新表皮，从而导致幼虫提 早停止取食、最终死亡。

募投建设 2000 吨甲氧虫酰肼，打造盈利新增长点。根据公司招股书，公司拟建设 2000 吨甲氧虫酰肼及 1000 吨制剂产能，项目建设有所延后，公司预计将于 2023 年 8 月完成 建设。目前据 Wind 统计，甲氧虫酰肼价格在 33 万元/吨左右。我们预计随公司产能落 地并实现有效销售后，将为公司打造新盈利增长点。 3-硝基邻二甲苯出发，打造甲氧虫酰肼产业链。近年来国内安全环保升级，硝化工艺相 对管控较严，核心中间体 2-甲基-3-硝基苯甲酸扩张有限，公司依托自身 3-硝基邻二甲 苯的硝化工艺打通甲氧虫酰肼全产业链，并且跨国公司乐意外包，市场渠道可以保证。

苯唑草酮（topramezone）又称苯吡唑草酮，是巴斯夫公司开发的一种新型高选择性苯 甲酯吡唑酮类除草剂，具有高安全性、优良选择性、广谱杀草活性、时效长和兼容性强 等特点，安全性高于硝磺草酮和烟嘧磺隆，是安全性最高的玉米地除草剂，也是对哺乳 动物毒性最小的除草剂之一。苯唑草酮环保并且性能优异的玉米田除草剂。自 2011 年进入中国以来，凭借极低的用 药量、更宽的使用期，高度的安全性和超长的持效期，打破了传统除草剂（莠去津、烟 嘧磺隆、硝磺草酮）用量大、易发药害、抗性问题突出等痛点，引领了玉米田苗后安全 除草新革命，拥有对玉米和后茬作物安全等特点，是目前玉米田除草剂中安全性最高的。

性能较竞品各方面均存在优势。苯唑草酮防治一年生禾本科杂草如马唐、稗草、野稷、 狗尾草、牛筋草、异型莎草等，阔叶杂草如苋、藜、田旋花、苘麻、蓼、龙葵、野芥、 鸭跖草等，施药后 2～5d 杂草出现白化症状，一周左右陆续死亡。苯唑草酮对于玉米田 中常见的抗性杂草如马唐、狗尾草、田旋花等的防治效果与其施药量关系密切，随着施 药量的增加，其对杂草的防治效果增加。

当 30%苯唑草酮悬浮剂以 60.48g/hm2 施用 15d 后，对马唐、狗尾草和田旋花的除草效果分别可达 94.05%、98.72%和 90.28%。刘君 良等从常规玉米品种、甜玉米、糯玉米、青饲玉米和爆裂玉米 5 大类玉米品种中挑选了 10 种玉米（丹玉 88 号、泰玉 2 号、五岳 19 号、鲁糯 6 号、鲁白糯 1 号、西星黑糯 1 号、花糯 1 号、甜玉米、鲁爆 1 号、饲玉 7 号）为代表进行了苯唑草酮的安全性研究， 结果显示，33.6%苯唑草酮悬浮剂以 50.4ga.i./hm2 施用 15d 后对玉米株高的抑制率最 高为3.89%（饲玉7号），最低为-7.56%（丹玉88号）；对玉米鲜重的抑制率最高为12.35% （饲玉 7 号），最低为-3.08%（甜玉米），并且除草效果优于对照硝磺草酮和烟嘧磺隆。

市场发展处于早期，专利到期在即。苯唑草酮目前处于专利保护期，2018 年全球销售规 模为 269.34 吨，全球销售额接近 1.02 亿美金，市场规模较小。随着巴斯夫最后一个专 利在 2024 年到期，市场规模有望进一步增大。公司通过关键原材料 3-硝体布局该工艺 路线，预计成为该产品兼具成本优势和销售优势的企业。

4.2.产业链纵向延伸，募投项目助力C5新材料领域

4.2.1.C5现有产品以石油树脂为主，下游利用较少

裂解 C5（简称 C5 馏分），又称为工业用裂解碳五，主要指石脑油裂解制乙烯过程中副产 的含有五个碳原子的烃类混合物，属于有机化工中间体。裂解碳五是一种重要的基本有 机化工原料，是生产双环戊二烯、间戊二烯、异戊二烯及石油树脂等多种产品的主要化 工原料。从下游来看，抽余油占比较高，主要用途是调和汽油，异戊二烯下游主要是合 成异戊橡胶，其次是合成苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯 SIS 橡胶，丁基橡胶排名第三，汽车 领域是下游主要领域。间戊二烯和双环戊二烯下游化工品应用还需开发。

C5 产业链复杂且冗长，海外综合利用率较高。全球来看，根据 2011 年的数据统计，美 国的裂解 C5 资源综合利用率达到 70%；日本裂解 C5 综合利用率已经达到 80%。而我 国异戊二烯综合利用率只能勉强达到 45%左右。乙烯裂解生产副产物 C5 原材料，2022 年全国 C5 产能 383 万吨，开工率接近 85%，价格稳定在 5000 到 6000 元/吨区间，C5 相关产业链复杂且冗长，具备广阔的成长空间。

4.2.2.募投项目助力开发C5间戊二烯相关材料

纵向延伸至二甲戊灵原材料，进入 C5 新材料领域。2022 年 4 月，公司通过定向发行募 集约 4 亿元，建设“年产 8500 吨戊酮系列绿色新材料项目”，打造国内 C5 产业链。项 目以乙烯裂解工业下游副产品为原材料，可以将低价值原材料转化为高附加值新材料产 品，进一步降低公司的二甲戊灵的生产成本，提高企业的竞争优势，使公司向二甲戊灵 上游延伸发展，增加公司对原材料和产业链的把控能力。 项目投产后，预计新增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 吨、 正戊烯 4000 吨、环戊烯 13000 吨以及其他联产品种。丰富公司的产品结构，缩小我国 与碳五行业领先国家的差距。

创新工艺技术突破 C5 组分间戊二烯下游应用。公司该路线是以碳五馏分中的主要成分 间戊二烯为原料，经过氢化、酯化、酯交换、脱氢等工序生产高附加值产品二甲基丙酮、 甲基丙基酮等酮类产品及正戊烯其他联产产品。本项目将选用高质量原材料，最小化工 艺技术风险，生产产品质量对标国内同类产品的先进水平。碳五新材料技术工艺是在通 过购买派尔科工艺包，自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力 强，壁垒优势明显。传统间戊二烯下游以石油树脂和固化剂甲基四氢苯酐为主。公司以 间戊二烯为原材料，在生产 3-戊酮的同时，联产 2-戊酮、正戊烯、环戊烯等，显著降低 了产品的整体生产成本。

公司 C5 一期新材料产品依托于大宗原料间戊二烯，不断扩展下游精细化工产品，向高 附加值、高难度产品进发： 二甲基丙酮（3-戊酮）主要供应二甲戊灵原药生产，C5 合成技术优势明显。公司现有 二甲基丙酮（3-戊酮）主要采购自江苏恒兴，据公司 2021 年年报，该产品的采购均价 在 2.3 万元/吨左右，以单耗 0.324 计算，占二甲戊灵生产成本 25%左右。现有江苏恒 兴和巴斯夫均采用酸酸合成法，所用原材料是丙酸，几乎被巴斯夫垄断，原材料价格是 制约酸酸合成路线的关键。公司开发 C5 合成法原材料来自大宗品间戊二烯，具有成本 低、品质高、副产品价值高等优点。我们按照公司 2019 年采购派尔科均价 1.62 万元/ 吨，未来公司会使用和派尔科类似的方法，估算使用该路线合成二甲基丙酮（3-戊酮） 成本约 1.5 万元，完全自供后，有望降低二甲戊灵原药成本约 2600 元/吨。

甲基丙基酮（2-戊酮）应用场景众多，市场需求广泛。本次募集资金投资项目中的产品 甲基丙基酮主要的工业用途是生产肟型交联剂 2-戊酮肟，以及用于合成树脂的活性溶剂 和涂料添加剂。2-戊酮肟可以替代有毒的丁酮肟应用在涂料中，以及作为防结皮剂交联 剂使用在橡胶、热固性树脂中，提高产品强度和弹性。此外，甲基丙基酮还可以用于高 端电子新材料光刻胶；在医药领域作为西地那非的原材料；在香料应用领域，甲基丙基 酮可以用来合成 2,3-戊二酮，在食用香精和日化香精中有广泛应用。 目前国内需求均由进口满足，贝斯美有望实现进口替代。下游涂料领域替换丁酮肟的市 场空间较大，国内目前厂家还处于起步阶段，主要由海外伊士曼供给，我们认为公司凭 借较低原材料优势，有望逐步进行国产替代。

正戊烯是一种重要的精细化工产品中间体和原材料，其工业应用主要用于制备 1,2-戊二 醇，进而用于生产杀菌剂丙环唑或作为高档化妆品添加剂使用。国内每年的正戊烯消费 量达数千吨，主要依赖从国外进口，下游市场空间较大，公司具备成本优势。

5.盈利预测

二甲戊灵产业链相关：因二甲戊灵制剂是以原药为成本和农药中间体销售业务均与二甲 戊灵原药业务关系较大，我们将二甲戊灵原药、制剂和关键农药中间体 4-硝基邻二甲苯 归为二甲戊灵产业链相关，我们预计公司会注重主业二甲戊灵原药业务，目前拥有 1.2 万吨/年产能，假设未来公司二甲戊灵产品有望持续进入大客户，我们预计 2022-2024 年原药产能为 1.2/1.2/1.7 万吨/年，产能产量持续增加。

根据 Wind 统计，二甲戊灵原药 价格 2021/2022 年含税价格分别为 5.4/6.6 万元/吨，2022 年价格提升较高，使得利润 迅速提升，截至 2023 年 2 月 5 日，含税价格为 6.6 万元/吨，2024 年进入大客户可能继 续折价，我们考虑农药周期和公司实际销售价格较市场价格有一定折价，我们假设 2022-2024 年公司二甲戊灵产品售价分别为 5.3、6.6、5.2 万/吨，但公司二甲戊灵市占 率较高，并且行业新进入者壁垒较高，成本主要是邻二甲苯和间戊二烯等大宗品，并且 原药在下游制剂端成本占比较低，公司优异市场格局有望使得产品毛利率有望稳定。

3 硝产业链：3 硝产业链原材料属于副产品成本优势显著。根据公司招股书，公司拟建 设 2000 吨甲氧虫酰肼及 1000 吨制剂产能，公司预计将于 2023 年 8 月完成建设。目前 据 Wind 统计，甲氧虫酰肼价格在 33 万元/吨左右。我们预计 2024 年销售 500 吨，因扩 产较大，价格预计有所下降，在 18 万元/吨左右，成本预计接近 10 万元/吨。 C5 一期：我们预计公司 C5 一期新材料项目有望 2023 年投产，预计 2023 年产能利用 率 50%，2024 年产能利用率 100%。根据募集说明书，总投资规模 5.5 亿元，预计内部 收益率（税后）17.92%，预计每年营业收入 5.5 亿元，净利润 1.23 亿元。我们预计 2023/2024 年营业收入分别为 1.02、5.02 亿元。C5 一期利用较便宜大宗品原材料成本 优势显著，C5 一期产品众多，均属于国产替代相关，毛利率预计保持较高。

投资收益（宁波捷力克 20%股权）：公司收购宁波捷力克 20%股权，宁波捷力克 2021 年归母净利润 4947.56 万，我们预计随着宁波捷力克登记证体系逐步完善后，并且和公 司协同性强，为公司后续海外登记出海布局提供资源，利润增速会加快，我们预计公司 投资收益 2023/2024 年分别为 2000 万、3900 万元。 其他+冲抵财务费用：公司其他业务属于不可持续性收入，我们认为该业务体量稳定。 期间费用假设：公司具备稳定的股权架构和平稳的发展规划，2022/2023 年因为 C5 新 材料投入较多，研发费用投入较大，2024 年规模扩大后，管理费和财务费用逐年下降， 我们预计 2022-2024 年期间费用率分别为 16.7%，16.8%，14.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）