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贝斯美（300796）研究报告：全球二甲戊灵龙头，新材料蓄势待发。全球二甲戊灵龙头企业，进军 C5 新材料领域。公司为全球知名环保型农药 医药中间体、农药原药及农药制剂的研发、生产和销售，也是国内仅有的具 备二甲戊灵原药、中间体、制剂全产业链生产研发能力的农药企业。受益于 主要产品二甲戊灵的景气度不断提升，2022 年前三季度实现营业收入 5.46 亿元，同比增长 52.41%，归母净利润 1.15 亿元，同比增长 161.14%。

二甲戊灵行业格局极佳，公司有望承接海外龙头产能。二甲戊灵是具有活性 高、杀草谱广、低毒低残留的环保型除草剂。行业格局来看，巴斯夫拥有 2 万吨/年产能，公司拥有 1.2 万吨/年产能，印度 UPL 拥有 0.5 万吨/年，山东 华阳拥有 0.3 万吨/年，其中巴斯夫和印度 UPL 均往下游做成制剂，无富余 产能外售。我们预计全球销售规模接近 4 亿美金，供需缺口约 4000 吨，全 球整体供需接近紧平衡。二甲戊灵生产需要核心关键中间体 4-硝基邻二甲 苯，由于中间体涉及硝化反应，容易发生爆炸，行业新进入审批壁垒较高。 我们认为二甲戊灵行业格局集中，新进入者门槛较高，全球供需接近紧平衡， 行业景气度有望维持。公司具备产业链一体化优势，有望承接巴斯夫产能， 截止 2022 年中报，对巴斯夫销售额已经占据公司营收约 24%。

产业链横向“1+3”布局，纵向募投进军 C5 产业链。公司依托 4-硝基邻二 甲苯副产物 3-硝基邻二甲苯开发甲氧虫酰肼、氟苯虫酰胺、苯唑草酮，进行 农药行业“1+3”布局，公司利用副产品横向发展，极具成本优势，打开新 的利润增长点。公司 2022 年 4 月募投 8500 吨戊酮系列绿色产品，预计新 增二甲基丙酮（3-戊酮）5500 吨、甲基丙基酮（2-戊酮）3000 吨、正戊烯 4000 吨、环戊烯 13000 吨以及其他联产品种。3-戊酮主要是自配二甲戊灵 原材料，降低产业链成本，2-戊酮下游应用包括化工、医药和香精香料等高 端领域，目前均由海外公司供给，国产替代需求高，正戊烯是常用杀菌剂丙 环唑原料，市场规模数千吨，均需要从海外进口。公司通过外购工艺包，并 自主研发改良的一套新工艺，技术创新性较高，连续化生产能力强，壁垒优 势明显，打破国内传统 C5 利用，开发向高附加值、高壁垒的精细化工品， 盈利能力显著，后续产业链延伸空间巨大。