2023年城投债区域报告 制造业为主，区域产业分化

1 经济：位处全国中游，“一区两群”分化

1.1 总量：位处全国中游

重庆市位于中国内陆西南部，是长江上游地区的经济中心，东临湖北、湖南，南靠贵 州，西接四川，北连陕西。重庆市经济总量处于全国中游水平，人均 GDP 及 GDP 增速属 全国中下游。GDP 总量方面，2022 年重庆市 GDP 为 29129.03 亿元，居全国第 16 位。GDP 增速方面，重庆市 2022 年 GDP 增速为 2.6%，居全国第 21 位，处中下游。

1.2 结构：“一区两群”分化

按行政区域划分，重庆下辖 38 个区县（26 区、8 县、4 自治县），当前区域发展主导 “一区两群”。 “一区”为主城都市区，主城都市区又可分为中心城区和主城新区。“两群” 分别为“渝东北三峡库区城镇群”和“渝东南武陵山区城镇群”。主城都市区建设高端高质量 发展核心引擎，统筹布局科技创新、先进制造、现代服务等重大功能；渝东北三峡库区城 镇群重点发展绿色轻工业和特色农业；渝东南武陵山区城镇群突出文旅融合发展，以特色 旅游业为主。 从结构上来看，中心城区和主城新区经济总量较高，渝东北和渝东南经济总量较低。 从 GDP 指标来看，各区县 2021 年的 GDP 分化较大，渝北区（2235.61 亿元）高居重庆各 区县首位，是 2021 年重庆市唯一突破 2000 亿的区域。九龙坡区位居第二（1736.38 亿 元）。渝东北地区内万州区（1087.94 亿元）排名第一。GDP 超 1000 亿元的地区主要分布 在中心城区和主城新区，渝东北和渝东南区县基本在 500 亿元以下。 从经济增速看，大多数区县 2021 年 GDP 增速保持在 6%以上，个别区县 GDP 增速低 于 5%，分别是合川区（0.2%）、綦江区（4.8%）。

1.3 归因：地理优势助推渝西发展

重庆位于中国内地西南部、长江上游地区。由于地形分布和地理位置优势，重庆市西 部经济发展较为迅速。 从地形原因看，西部地区海拔相对较低，以丘陵、低山为主，更适宜城市建设，中心 城区和主城新区均在重庆西部地区，该区域内的产业更加先进，金融资源更为丰富，经济 财政实力相对较强，且具有人口虹吸效应。而重庆北部、东部及南部分别有大巴山、巫 山、武陵山、大娄山环绕，城市和经济发展受阻较为严重。 从地理位置看，西部地区也更具有政策优势。2021 年 10 月，中共中央、国务院发布 《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，要求把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响 力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。由于成都和重 庆市西部相连，所以渝西地区更容易享受成渝双城经济圈带来的政策红利。

根据《重庆市自然资源保护和利用“十四五”规划（2021-2025 年）》，重庆 38 个区县 按各地资源环境承载能力和国土空间开发适宜性可划定为三类分区：23 个区县为城市化发 展区（以西部中心城区及主城新区为主），10 个区县为重点生态功能区（以渝东北三峡库 区为主），5 个区县为农产品主产区。 城市化发展区包括万州、黔江、涪陵、渝中、大渡口、江北、沙坪坝、九龙坡、南 岸、北碚、渝北、巴南、长寿、江津、合川、永川、南川、綦江、万盛、大足、璧山、铜 梁、潼南、荣昌，占全市面积的 31.34%，主要功能是增强人口和经济承载能力、引导城镇合理布局。中心城区主要发展优势高端制造业，另外也着重发展现代金融、国际商务等高 端服务业。主城新区主要发展先进制造业。重庆主城都市区包含两江新区（国家级新区）、 高新技术产业开发区（省级开发区）、万盛经济技术开发区（省级开发区）、双桥经济技术 开发区（省级开发区），促进高质量发展。 重点生态功能区包括武隆、城口、云阳、奉节、巫山、巫溪、石柱、秀山、酉阳、彭 水，占全市面积的 45.13%。这些地区主要发挥三峡库区功能，发展绿色轻工业和山地农 业，以及康养、旅游等行业。主要功能是保障生态安全、维护生态系统完整性、增强生态 产品供给能力，促进高质量发展。 农产品主产区包括开州、梁平、丰都、垫江、忠县，占全市面积的 23.53%。这些地区 主要发展文旅、山地农业等产业。主要功能是保障粮食安全、合理保护利用耕地资源、有 效供给主要农产品。

2 产业：制造业为主，区域产业分化

2.1 产业结构：二三产业为主

重庆市整体以二三产业为主，其中：中心城区以第三产业为主；主城新区以第二产业 为主；渝东北及渝东南以第三产业为主，第一产业相对其他区域占比较高。从产业结构来 看，重庆市各区县二三产业合计占比基本超过 80%，渝东北三峡库区及渝东南武陵山区城 镇群由于以重点生态功能区及农产品主产区定位为主，第一产业占比相对主成新区及中心 城区而言略高。从二三产业细分结构来看，中心城区第三产业占比相对较高，整体在 48%- 92%区间内，而主城新区二三产业比例分配相对均衡，以第二产业为主，除合川区及南川 区外其他区第二产业占比均高于第三产业。

2.2 产业分布：制造业为重要基石

从细分产业结构来看，制造业是重庆经济发展的重要基石，其拥有智能、汽摩、装备、 材料、生物医药、消费品、农副食品加工和技术服务等八大产业集群，笔记本电脑制造和 汽车摩托产业全国领先，但也面临较大的产业升级压力。 按区域产业结构来看，中心城区主要发展优势高端制造业，承担着高新技术研发，产 业升级的重任，另外也着重发展现代金融、国际商务等高端服务业。主城新区承接中心城 区的科技成果，发展先进制造业。渝东北主要发挥三峡库区特色，发展绿色轻工业和山地 农业，以及康养、旅游、物流行业。渝东南主要发展文旅、山地农业等产业。

2.3 上市公司：江北区总市值领先

重庆市目前共 71个 A股上市公司，基本皆分布在中心城区和主城新区中，其中江北区 的总市值遥遥领先，渝北区其次，其他县市上市公司数量和总市值普遍较小。 中心城区各区县主要以第三产业为主，集聚高端要素和先进业态，以金融服务、国际 商务、电子信息、先进装备制造为主导产业。2021 年，中心城区 9 个区实现 GDP10,928 亿 元，同比增长 11.26%；此外，上市公司主要分布在中心城区，共 51个，占重庆市所有上市 公司的 72%。其中江北区的上市公司最多，总市值也最高，截至 2022 年末市值共计 5104 亿元。 主城新区：2021 年，主城新区 12 个区实现 GDP 10,528 亿元，同比增长 14.35%。涪陵 区和长寿区整体经济实力强于其他区县。新区承接中心城区产业转移，主要以第二产业为主，逐渐成为全市工业化的主战场，优势产业为汽车和电子信息，带动机器人及智能装备、 高端交通装备、生物医药、环保等战略性新兴产业的迅猛发展。 渝东北区：2021 年，渝东北区 11 个区县实现 GDP4,895 亿元，同比增长 12.59%。渝东 北区位于三峡库区水土保持功能区，由于特殊地形地理因素导致城市和经济发展受阻，上 市公司只有三个，总市值为 255 亿元，以绿色轻工业和山地农业为主导，发展旅游业、物 流业、文创产业、康养业等。 渝东南区：2021 年，渝东北区 6 个区县实现 GDP1,543 亿元，同比增长 11.17%。渝东 南区内无上市公司，整体经济实力弱于主城都市区和渝东北区。第三产业占比最高，大力 构建民俗文化生态旅游和生态农业，其和渝东北区作为重要的生态屏障和旅游带，着重发 展特色生态经济。

3 财政：位居全国中游，“一区”强于“两群”

3.1 综合财力：位居全国中游，区县内部分化

重庆市整体财政实力位居全国中游水平，直辖市中单列第 3 位，财政实力尚可。 由于重庆市内区县土地出让收支管理政策较为特殊，主城九区土地出让收入由市级征 收后按 55:45 分成至区，因此计算各区县地方财政实力时需将政府性基金转移收入考虑在 内。依据 2010 年 11 月 16 日发布的《重庆市人民政府关于进一步规范土地出让管理工作的 通知》，对于主城规划区土地出让收入分配范围进行了调整，此后该政策一直延续使用至今。 即，自 2011 年 1 月 1 日起将主城规划区土地出让收入市级征收范围由 2616 平方公里调整为 5473 平方公里。主城规划区 5473 平方公里范围内的土地出让收入全额缴入市级财政，土地 出让金和增值收益市与区按 55:45 分成。主城规划区范围包括：渝中区、大渡口区、江北 区、南岸区、沙坪坝区、九龙坡区、北碚区、渝北区、巴南区九个行政区。因此，在计算 该九个行政区的可调配财政收入时需要将政府性基金转移收入纳入在内。

从重庆市内各区县财政实力来看，“一区”强于“两群”。中心城区、主城新区整体财 政财政实力相当，其中南岸区 2021 年财政实力同比大幅下行；渝东北仅万州区受益于上市 公司资源，税收及政府性基金收入在 2019-2021 年均录得较高值，并于 2021 年跃升至首位， 其他区域财政实力稍弱于主城都市区；渝东南武陵山区财政实力普遍较弱。值的留意的是， 万州区作为渝东北三峡库区城镇群的核心城市，凭借发达的交通网络、成熟的旅游业以及 丰富的矿产资源区县 2021 年财政实力位居各区县第一位。

3.2 财政拆解：一般公共预算

3.2.1 税收贡献：“一区”强于“两群”

税收收入是一般公共预算收入的重要组成部分，产业结构决定税收的可持续性。以金 融业、制造业为主的中心城区及主城新区税收贡献较高，相对稳定可持续，以文旅及农业 为主的渝东北及渝东南区域税收贡献占比偏低。中心城区中：渝北区、南岸区税收贡献均 超 40%；渝中区、江北区、大渡口区、巴南区税收贡献占比超 30%；九龙坡区、北碚区则 超 25%；沙坪坝区税收贡献较低，仅 17%。主城新区中：涪陵区、璧山区、长寿区、永川 区、江津区税收贡献在 20%-30%区间，而合川区、铜梁区、南川区、潼南区、荣昌区、大 足区、綦江区税收贡献占比较低，在 7%-18%区间，接近于渝东南山区城镇群税收表现； 渝东北区域中，仅万州区、忠县税收占比超 20%。

3.2.2 自给水平：3 区 1 县财政弱化

受益于产业结构，近 3 年主城都市区的地方财政自给程度同样总体高于“两群”地区， 其中中心城区财政自给情况略优于主城新区。具体来看，2021 年江北区（88.57%）位居首 位，璧山区、南岸区、合川区、九龙坡区、渝北区、长寿区、大渡口区、渝中区、铜梁区 巴南区、江津区、涪陵区财政自给率尚可，位于 50%-60%区间。而“两群”地区财政自给 率偏低，均在 50%以下，其中城口县（12.6%）、云阳县（16.63%）不足 20%。 此外，在经济修复背景下中心城区的大渡口区、沙坪坝区、巴南区和渝东北三峡库区 城镇群的云阳县 2021 年财政自给率较 2020 年有所下降，存在一定财政弱化情况，其他区 县则皆有所提高，提示关注此 3 区 1 县财政情况变动。

3.3 财政拆解：政府性基金预算

土地出让收入作为政府性基金收入的主要来源，是地方政府财政收入的重要构成部 分，我们定义：土地出让收入依赖度=土地出让收入/（一般公共预算收入+转移性收入+政 府性基金收入）。 从全国范围来看，重庆市对于土地出让收入依赖程度位处全国中游，占比为 25.34%， 2022 年土拍市场遇冷对于重庆市整体财政收入影响相对可控。

我们进一步将区县内财政对土地出让收入依赖程度定义为：区县土地财政依赖度==土 地出让收入/区县地方财政实力。 尽管重庆市整体对土地财政收入依赖不高，但各区县内部仍存分化，需警惕“双高” 区域财政弱化风险，即“区县土地财政依赖度高于均值”且“2022 年土地出让金收入下滑 幅度高于均值”的区域。具体来看，大渡口区土地财政依赖度远超重庆市均值位居各区县 首位，为 44.4%，而其土地出让金额 2022 年同比下行幅度达 82.7%；南岸区土地财政依赖 度为 39.1%，而土地出让金额 2022 年同比下行 63.8%。此外，渝北区、九龙坡区、巴南 区、璧山区、铜梁区均处于双高区域，而需密切关注其财政弱化风险。

4 债务：债务率偏高，短期偿债压力小

4.1 总体评估：债务率偏高，财政承压

重庆总体债务率偏高，位居全国第 5 位，且近年来依靠地方财政偿债能力有所弱化。 2021 年重庆地方财政综合实力（一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入）为 8066.03 亿元，居全国第 18 位，与 GDP 排位接近。2021 年重庆债务总额（一般债余额+专 项债余额+带息债务）为 25186.75 亿元，居全国第 12 位。2019-2021 年，重庆债务率（债 务总额/地方财政实力）由 237.76%提升至 312.26%，由全国第 7 位提升至第 5 位。债务总 量存在一定压力，且近年来偿债能力有所弱化。

分区县来看，主城都市区为负债主力。2021 年主城都市区债务总额占比超 75%，而债 务总额排名前十的区县中 3 个属于中心城区（沙坪坝区、巴南区、九龙坡区），6 个属于主 城新区（涪陵区、江津区、长寿区、合川区、大足区、永川区），1 个属于渝东北三峡库区 城镇群（万州区），其中沙坪坝区与涪陵区债务总额超千亿元。非主城都市区中，开州区与 黔江区债务总额较高，均超 300 亿元。 从债务率来看，长寿区、南川区、合川区、涪陵区、九龙坡区、大足区、沙坪坝区、 巴南区、江津区债务率偏高，均超过 300%，其中居前 4 位的长寿区、南川区、合川区、 涪陵区均属于主城新区。其余主城都市区中，南岸区、渝北区、荣昌区、璧山区虽然债务 总额偏高，均超 300 亿元，但是债务率偏低，均低于 250%。非主城都市区中，武隆区、万 州区、黔江区债务率偏高，均超 250%。 从债务率变动来看，2019 至 2021 年，綦江区与南岸区债务率下降幅度较大，分别下 降 80.54%与 57.30%。除綦江区与南岸区外，黔江区、大渡口区、沙坪坝区、丰都县、石 柱土家族自治县、武隆区、万州区债务率均有所下降。而彭水苗族土家族自治县、合川 区、奉节县、大足区债务率增长超 100%。其余主城都市区中，九龙坡区、南川区、渝北 区、北碚区、长寿区、巴南区债务率增长超 50%。

4.2 公开债：期限分布均衡，短期压力较小

重庆市整体城投公开债主要在 5 年以内到期，短期偿债压力较小，2-5 年间到期分布较 为均衡，债务期限结构良好。截至 2023 年 2 月 14 日，重庆市 1 年内、1-2 年、2-3 年、3-5 年、5 年以上到期债债务占比分别为 14.1%、18.4%、25.2%、36.8 及 5.5%。

重庆市 38 个区县中，除酉阳县、巫山县和巫溪县以外其余均有存量城投债。

债务到期压力方面，沙坪坝区公开债务到期压力明显高于其他区县，提示关注沙坪坝 区整体债务情况及隐债化解进展，其存续公开债总量为 435.5 亿元，97%将于 5 年内到期， 期间到期分布较为均衡，前三年到期公开债接近百亿，2023 年为 97.2 亿元。 此外，2023 年债务到期压力较大的主要集中在中心城区及主城新区，债务到期规模前 5 的合川区（89.5 亿元）、长寿区（77.8 亿元）、江津区（52.3 亿元）、大足区（37.1 亿 元），其余区县 1 年内偿债压力相对较小，均低于 22 亿元。江北区、渝中区、云阳县、垫 江县、丰都县、忠县、秀山县、彭水县、武隆区 2023 年无到期公开债。 我们在本文第 3.3 节中提示了大渡口区、南岸区、渝北区、九龙坡区、巴南区、璧山 区土地财政弱化风险，但从短期来看，此类区域 2023 年公开债偿付压力较小，总体风险 可控。

4.3 隐债：化解推动力度大

由于各地隐债化解进度披露信息有限，我们试图从地方债资金用途分辨重庆市隐债化 解情况，配合各区县披露相关信息，我们了解到债务率居高的沙坪坝区、江津区、九龙坡 区、綦江区及丰都县均在隐债化解方面取得了较大进展，重庆市整体隐债化解推动力度较 大。 地方债根据资金用途的不同可以划分为:新增债券、再融资债券和置换债券，再融资债 券中有一部分用于化解隐性债务。其中：（1）新增债券主要用于新项目建设；（2）置换债 券主要是在 2015 年后国务院批准财政部下达了 1 万亿地方政府债券置换存量债务额度的背 景下，2015-2018 年间地方政府集中发行的主要用于置换 2014 年甄别确定的截至 2015 年末政府债务余额中负有偿还责任的债务本金；（3）再融资债则主要用于“偿还到期的地方政 府债券本金”。自 2020 年 12 月开始，再融资债券新增一个资金用途为“偿还存量债务”， 此类用于“偿还存量债务”的债券通常被称为特殊再融资债券，其主要是被用于化解隐性 债务。

重庆市化解隐债工作推动力度较大。自 2020 年 12 月用于“偿还存量债务”的特殊再 融资债券推出至今，重庆发行地方政府债约 5094 亿元，其中再融资债券约 1826 亿元，占 比达 36%，再融资债券中用于“偿还地方存量债务”的金额共计 580 亿元，分别为 2021 年 1 月 276 亿，2021 年 4 月 224 亿，2022 年 5 月 79.99 亿。从全国范围来看，“偿还存量债务” 的特殊再融资债券发行规模前 10 位的省份及直辖市为北京、安徽、广东、贵州、上海、辽 宁、天津、重庆、山东、江西，重庆为第 8 位，“偿还存量债务”的特殊再融资债券占比达 31.76%，亦位于全国较高水平，隐债化解工作推动力度较大。

重庆市特殊再融资债券主要通过建制县化解隐债试点及偿还纳入政府预算的存量债务 落地。用于“偿还存量债务”的再融资债券（即“特殊再融资债券”）化解隐性债务的渠道 有 3 种：（1）用于全域无隐债试点；（2）建制县隐债化解试点；（3）偿还纳入政府预算的 存量债务。重庆不在全域无隐债试点范围内，因而主要集中于建制县隐债化解以及偿还区 域内纳入政府预算的存量债务。财政部未披露建制县化债的完整名单，我们通过重庆市各 区县财政局官网梳理了重庆市在 2021 年通过再融资债券化解隐性债务的情况，主要在九龙 坡区、江津区、沙坪坝区、綦江区、丰都县，总体实现隐债化解 280 亿以上（未将九龙坡 数据包括在内）其中九龙坡区、沙坪坝区、江津区均为债务率水平较高区域。

4.4 偿债能力：底线思维下偿债能力尚可

我们在前文中对于各地方财政实力及债务率进了详细分析，本节中我们进一步考虑极 端情况下可以调配资源用于偿债的情形。

4.4.1 金融资源量少质优

银行提供流动性，进行债务置换，是城投债务化解的重要一环。城商行、农商行对地 方债务提供了内部支持。由于地方银行与城投公司日常合作紧密，在区域出现负面舆情 时，外部资金敏感性较高，可能会迅速切断融资路径，而区域内的金融资源则更有动力出 面托底，可以直接通过贷款、购买城投债的方式在一二级为城投公司提供流动性，为地方 政府融资提供了强有力“安全垫”。因此，我们在分析地方金融资源时首先关注区域内农商 行的实力、资产质量等。

一方面，区域银行实力越强，可以为城投调配的资源及提供的资金更为充足；另一方 面，获得区域内实力较强的银行资金支持可为城投公司在金融市场上的融资提供额外信用 支持，这也是外部资金的重要风险考量点。

我们将银行存款总额纳入考虑，以公开获取 2022 年中期财务数据的银行样本共计 255 家，而可以公开获取 2021 年末财务数据的银行样本（包含上市/发债/非上市）共计 492 家。为使样本尽可能丰富，我们采用 2021 年末区域城/农商行总资产规模指标，其中包含城 商行 114 家，农商行 379 家，由于样本数据不完整，统计结果可能存在一定的偏差： 重庆共有 2 家城商行和 1 家农商行。作为直辖市，城农商行数量虽然省域不具备可比 性，但其吸储能力较强，存款总额规模排名靠前，居省域第 14 位。 此外，重庆农商银行和重庆银行注册地位于江北区，均为上市银行，重庆农商银行 2021 年末总资产规模达 12658.51 亿元，位列全国农商行第一。重庆三峡银行注册地位于万 州区，也可为万州区债务化解提供重要支撑。

资本补充的渠道越多，城农商行则有更多的资金可以投入区域内金融支持。城农商行 有两种常用的资本补充工具为：二级资本债及永续债。 重庆农商行二级资本债及永续债余额处于全国中游，资本补充渠道尚可。截至 2023 年 2 月 8 日，城农商行二级资本债及永续债合计余额达到 9241.65 亿元。其中重庆市城农商行 资本债券余额达 232 亿元，位于全国第 13 位，略低于全国均值，考虑直辖市内城农商行数 量与省域范围可比性稍弱，我们认为重庆区域内农商行资本补充渠道尚可。 重庆市农商行市场认可度较高，可以以较低的成本补充资金。从加权平均收益率来 看，重庆市城农商行二级资本债及永续债加权平均收益率为 4.62%，全国范围排第 7 位。

4.4.2 上市公司质量较好，可调用资源丰富

区域内上市公司资源可为地方债务化解提供有力支撑。我们在本文第 2.3 节对重庆市 内上市公司进行了盘点，但地方政府并不能直接调用全部上市公司资源，参考茅台化债案 例，若上市公司属于地方国资控股更易于整合国有资产并通过资本市场运作获取资金从而 化解地方债务困境。 重庆市地方国有上市公司在数量上排名略靠后，但在总市值上排名位居中游，上市公 司质量较好，可调用资源丰富。截至 2023 年 2 月 8 日，全国目前境内上市公司共计 5085 家，我们进一步统计了归属于地方国有的上市公司共计 905 家，其中重庆市拥有 14 家地方 国有上市公司，在省域中排名 23 位；总市值 2093.91 亿元，在省域中排名 16 位。 地方国有上市公司集中于主城区，江北区市值位居榜首。重庆的 14 家地方国有上市公 司主要集中于主城 9 区中的江北区、渝北区、渝中区、南岸区、北碚区、大渡口区，共计 12 家，此外在主城新区的涪陵区、江津区各有 1 家。值的留意的是江北区拥有 5 家地方国 有上市公司，总市值过千亿，占据重庆市国有上市公司总市值半壁江山，可调用资源丰 富。

4.5 偿债意愿：重视区域信用，偿债意愿强

4.5.1 政府债务管控力度较强

从 2018 年至今，重庆防范化解重大金融风险经历了 3 个阶段，期间也经历了重庆能 投违约的重大区域性信用风险事件，但重庆能够妥善处置事件并取得预期成效，源于其长 效机制的支撑。2018—2020 年，重庆市实施了为期 3 年的防范化解重大金融风险攻坚战； 2021 年，防范化解重大金融风险进入全面巩固期；2022 年，重庆市政府印发金融风险防控 持久战有关工作方案，标志着全市防范化解重大金融风险工作进入持续推进的新阶段。 特别的，重庆市 2021 年以来债务管控力度较大且颇有成效，从上至下贯彻落实“控制 隐债新增、防范债务违约风险、积极化解债务”主线。2021 年 5 月 24 日，重庆市政府在市 五届人大常委会第二十六次会议上表示，防范化解重大债务风险，坚定不移把降杠杆减负 债作为打好防范化解重大风险攻坚战的重要举措。从各区县 2021 年以来出台的相关预决算 报告及政府工作报告文件来看，债务率据首位的九龙坡区在 2021 年通过缜密细致的方案， 从紧从严债券发行、使用、管理，顺利完成高新区体制调整后双方财政、资产、债务、土 地划分，成功争取到建制县区隐性债务风险化解试点并提前偿还隐性债务。而债务率同样 较高的沙坪坝区、巴南区、长寿区、南川区、永川区、大足区等则对于债务管控更为严格， 强调如“坚决遏制隐债债务增量”、“确保不发生区域性、系统性债务风险”，“确保债务不 逾期、资金不断链”，“确保到期债务足额偿还，确保确保还本付息资金链不断裂”等。

4.5.2 特殊情形下政府偿债意愿较强

以重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能投”）违约事件来看，其本身及 政府在违约前后采取的一系列举措，偿债态度积极，债务处置有手段有能力，有效控制了 该事件对于区域债券市场的负面影响。 重庆能投于 2021 年 2 月，由于和兴业金租产生债务纠纷，被冻结了子公司重庆燃气 （600917.SH）股权，此后又相继出现平安银行承兑汇票违约。2022 年 4 月 11 日，重庆能 投及下属的重庆能投资产运营有限公司、重庆永荣矿业有限公司、重庆南桐矿业有限责任 公司、重庆能投商贸有限公司等 16 家企业申请破产重整，并递交了预重整申请。重庆能投 是曾经的重庆“八大投”之一，是由重庆市国资委圈子控股的大型能源类企业，前身是重 庆建投集团。2002 年起重庆市开始推动逐步形成“8+1”格局，“8”即“重庆八大投”— 重庆建设、城投、地产、高发司、开投、高投、水投、水务等八大政府性投资集团，“1” 是指提供融资支持的重庆富余资产。2006 年开始，重庆能投的前身重庆建设开始逐步退出 城投业务，整合了重庆燃气、重庆煤炭等企业，逐步扩张成为覆盖煤炭、电力、燃气、建 材、电解铝、商贸物流等板块的市属大型产业类国企。

重庆能投破产的直接原因是由于 2020 年两起重大煤矿安全事故导致下属 14 个重要煤 矿被关闭，对公司现金流造成较大影响：（1）下属公司松藻煤矿发生重大安全生产事故； （2）重庆永川区发生一氧化碳超限事故。为避免类似安全事故再次发生，又恰逢国家去产 能任务下达，重庆市政府于 2020 年底关闭了该市的全部煤矿，涉及到重庆能投下属 14 个 重要煤矿，对公司短期现金流及偿债形成较大压力，重庆能投无力筹措资金偿债从而造成 违约。 重庆能投破产的外部原因在于债务压力及突发事件导致融资渠道阻断。由于重庆能投 的主营业务煤炭行业等处于限制性行业，而面临煤炭关闭等对公司经营状况产生重大影响 的负面事件后外部融资渠道阻断。虽然存量债权较大的金融机构仍然存在协商展期的可能 性并获取一定的谈判主动权，但小额债权人则有可能采取极端强制措施，从影响其他债权 人行为。多方博弈下融资渠道阻断成为必然结果。

重庆能投破产的根本原因是在于公司自身盈利能力较弱，债务负担重，难以依靠政府 化债解决。重庆能投本身财务状况较差，主营业务常年亏损，保持持续盈利需要依赖政府 补助。而在去产能背景下其煤炭、设备等在建项目面临巨额资产减值损失，相配套的债务 仍有偿债压力。重庆能投的数百亿有息债务已超出重庆市政府承受的能力范围，刚性兜底 成本较高，因此很难依赖于政府化债解决。 在重庆能投违约后的公司本身及政府层面均积极采取了一系列措施来化解债务、降低 对区域整体信用的负面影响，从债市表现来看也达到预期效果。具体举措有：（1）违约后 仍然按时兑付境内外美元债本息，并提前 6 个月以上提前兑付境内公司债，维护区域再融 资环境的同时降低债务利息负担；（2）积极变现资产筹集资金偿债；（3）保全子公司重庆 燃气控制权，保全盈利产业。重庆燃气股权已于 2023 年 1 月公告将抵偿给相应债权人，华 润燃气成为重庆燃气间接控股股东。从债券估值走势来看，确实达到了预期效果，维护了 区域信用，预重整后区域债券市场未发生剧烈波动，债券市场发行也平稳进行。 整体而言，我们认为城投企业债务负担较重是较为普遍的现象，但目前整体融资渠道 较为畅通，类似重庆能投煤矿关闭导致的重大经营变动事件发生频率低，而极端情况下政 府推动偿付公开债、保护区域信用的能力及意愿均较强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）