2023年阿里健康研究报告 国内医药电商龙头，发展综合智慧健康平台

一、国内医药电商龙头，发展综合智慧健康平台

阿里健康是阿里巴巴在医疗健康产业的重要布局，核心业务板块包括医药电商业务 和医疗健康及数字化服务业务两大板块。其中：（1）医药电商业务是公司的核心业 务，包括自营和平台两种模式，主要依托天猫平台展开；（2）医疗健康服务主要通 过淘宝、天猫、支付宝、医鹿APP等渠道为用户提供包括问诊、体检、核酸检测等 在内的线上线下一体化医疗健康服务体系；（3）数字化服务主要包括以“码上放心” 为核心的产品追溯业务以及提供云影像智能识别和人工智能开放平台的智慧医疗业 务。截至2022年9月底，阿里健康线上自营店年度活跃消费者超过1.2亿，天猫医药平台已服 务逾2.7万个商家，药品种类超过4800万个SKUs；与集团签约提供在线健康咨询服 务的执业医师、执业药师和营养师近18万人。公司以医药电商业务筑基，助力打造 综合智慧健康平台。

（一）发展历程：抢占数字大健康领域布局，打造互联网医疗产业闭环

1.第一阶段（2014-2015年）：抢先布局智慧医疗，以药品电子监管为核心探索医+ 药商业闭环.2014年，阿里巴巴集团瞄准国内“互联网+医疗”行业尚未挖掘的潜在空间，联合 云锋基金收购港股上市公司中信21世纪。中信21世纪掌握药品监管码体系，同时还 拥有当时唯一一张第三方网上药品销售试点的牌照，在医药零售领域具备重要地位。 同年10月，中信21世纪正式更名为“阿里健康”。2015年，中国药品电子监管网数 据正式迁移到阿里云端计算上，阿里健康成为全国唯一药品监管平台；同年2月，阿 里健康APP 2.0版本上线，新增预约挂号等功能，公司逐步探索“互联网+医疗”领 域可能的商业模式；同年4月，阿里健康获得天猫在线医药业务营运权。在前期业务 探索阶段，阿里健康依托药品监管码为核心，着力探索“互联网+医疗+医药”领域 的商业路径。

2.第二阶段（2016-2018年）：强化发展医药电商板块，打造全渠道业务布局。前期业务结构搭建完成后，阿里健康将业务重心放在医药电商全渠道拓展上，以“自 营+天猫平台”为主开展B2C业务，同时覆盖万余家线下药店以打通线上和线下医药 服务。2016年8月，阿里健康收购广州五千年医药连锁有限公司，获得B2C服务资格， 公司开始着力发展自营业务。平台业务方面，2016年9月，阿里健康获得天猫医药 馆独家运营权，为天猫医药馆提供全套外包及增值服务，协助天猫发展其医药保健 电商业务并收取费用。2018年起，阿里健康陆续收购天猫平台医疗器械、保健用品、 成人计生等类目，完善公司医药电商业务的全面布局。

3.第三阶段（2019年至今）：持续完善数字化医疗健康管理能力，把握疫情下的行业机遇。2019年以来，政策端对医药电商、在线问诊释放松绑信号，叠加新冠疫情爆发，国 内用户线上医疗健康消费习惯培养周期加速，行业迎来一段高速发展的红利期。阿 里健康持续加码对健康医疗服务与医疗信息化业务投入。2019年1月，支付宝开设 浙江省互联网医院平台患者入口端，为互联网医院平台提供技术及产品等方面支持。 2020年9月，阿里健康推出独立的医疗健康服务APP“医鹿”。2021年8月，阿里健 康收购“小鹿中医”，拓展中医领域，完善阿里健康互联网中医垂直领域布局。目 前，阿里健康互联网医院已建立起癫痫、哮喘、乙肝等12种疾病领域患者管理能力。

2022年，公司战略升级，提出“三朵云”战略，提出云药房、云基建、云医院三大 概念。云药房持续推进全品类、全场景的医药服务平台建设，通过天猫健康（平台 业务）、自营药房实现医药电商业务的增长，并通过整合C端庞大的消费者数据，反 哺B端药店、医药供应商等上游客户，加深合作，持续提升数字化运营、数字化营销 能力。云医院多维度探索医疗健康管理全生命周期，持续增强慢病管理能力。根据 公司财报，截至2022年9月30日，阿里健康服务慢病用户人数达730万人。云基建着 眼未来，提升互联网医院数字化管理能力，注重提升云计算、医疗AI、医学知识图 谱等前沿医疗信息化能力，驱动智慧医疗创新。

（二）组织架构：高管团队阿里背景突出，具有丰富互联网从业经验

公司管理层以阿里集团高管为主，具有丰富互联网和医药从业背景。公司CEO朱顺 炎现为阿里巴巴合伙人、创新业务事业群总裁，曾在阿里集团多个事业群担任总裁， 拥有近20年互联网从业经验，2020年3月起任阿里健康集团CEO。COO沈涤凡， 2018-2020年任阿里健康CEO，现为阿里巴巴董事会主席特别助理，曾担任阿里巴 巴全球速卖通事业部总经理，拥有丰富运营经验。屠燕武曾担任药明康德财务总监， 2020年4月起担任阿里健康CFO。

股权结构看，阿里巴巴集团通过Ali JK Nutritional Products和Perfect Advance，分 别间接持有公司33.73%和22.96%股权。据公司财报显示，阿里健康共有14家孙公 司、10家联营企业，集团主要依靠旗下阿里健康（香港）科技有限公司、弘云久康 数据技术（北京）有限公司和阿里健康河北信息技术有限公司开展其核心业务。其 中，阿里健康（香港）主要负责医药电商业务，通过控股多家公司来把控线上线下 医药产品流通；弘云久康数据技术（北京）有限公司和阿里健康河北信息技术有限 公司则主要负责互联网医院建设，同时对外投资多家医疗科技公司，发展医疗信息 化领域业务。

此外，阿里健康不断扩大投资版图，主要布局医疗信息化和医药电商两大领域，目 前对外投资共24个项目，业务版图包括线下药品零售、医疗器械、云医疗、医疗大 数据等。 线下药品零售方面，自2018年起，阿里健康先后对漱玉平民、华人健康、德生堂等 十余家老牌实体药店进行战略投资，以实现线上线下药品零售相互结合，并提前布 局网售处方药市场。在当前处方药管理条例下，实体店仍是处方药院外销售中距离 药品消费者最近的触手，阿里健康对线下实体药店的布局，可帮助公司在已有的电 商平台优势上，进一步构建完整处方药网络销售链条。

医疗器械方面，阿里健康以大约18.28亿公司股份（约106亿港元）并购天猫旗下的 Ali JK Medical Products，以收购天猫医疗器械及保健用品、成人用品、医疗和健康 服务等业务。在医疗器械的布局有利于阿里健康进一步整合已有的医药电商板块业 务，并将服务拓展到中国医疗健康行业更多方面；医疗大数据方面，阿里健康2020 年起先后投资来未来科技、零氪科技、吉因加、清赟科技等，大力布局医疗信息化、 医疗大数据领域。

云医疗方面，阿里健康通过对华润万东旗下的万里云公司增资2.25亿元获得了万里 云25%股份，凭借万里云医学影像大数据云平台、HIS系统等服务，阿里健康在基层 医院、患者和专家之间构建了高效、专业的连接，丰富拓展其互联网医疗平台服务， 加深平台优势。此外，阿里健康在2021年8月并购小鹿中医，拓展中医领域在线问 诊、咨询、预约挂号等服务，完善公司互联网中医垂直领域布局。

二、互联网医疗价值凸显：医药电商市场持续扩大，在线医疗行业加速发展

我们在2022年10月外发的报告《B2C医药电商“长坡厚雪”，龙头企业具备规模效 应和长期优势》中指出，互联网医疗行业中短期发展的掣肘之一是医保接入问题。 我们对我国医保情况进一步梳理，分析互联网医疗行业的短期导向、长期可能的演 变趋势，并总结我国互联网医疗行业的价值体现。

（一）中国医保体系的民生属性强，中短期互联网医疗接入医保难，长期仍有机会

梳理我国医保体系的发展，推进全民覆盖、城乡统筹，社会属性明确。1952年起， 我国就确立了公费医疗制度，保障就业人群的公费医疗待遇，农村人口则通过合作 医疗模式实现覆盖。1998年，国务院出台《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的 决定》，正式确立了城镇职工医疗保障的基本框架。2003年《关于建立新型农村合 作医疗制度的意见》补充确立了农村人口的医疗保障基本制度。此后，在2003~2017 年间，我国持续推出法规，进一步完善基本医疗保障制度。随着参保人员范围的扩 大，筹资水平也迅速攀升，居民基本医疗需求得到保障。

但全民医保的社会属性也导致财政压力较大。城镇职工、城镇居民医保和新农合分 属人社部、卫生部两个不同部门管理，导致大量重复参保，制度分设、管理分隔、 资源分散的局面造成了财政资金的极大浪费。2018年，国家医疗保障局正式成立， 整合医疗保障相关职责，推进医疗、医药、医保“三医联动”改革，解决就医难、 看病贵、部门分治等问题：（1）医疗改革重点推进分级诊疗，互联网医疗在其中承 担患者高效分流、减轻实体医院诊疗压力的作用；（2）医保改革采取DRG（以疾 病组为单位确定收费标准）、DIP（结合大数据，对病种进行分类组合，确定收费标 准）付费机制，提升医保基金使用效率；（3）医药改革是重点，推进药品集采，扩 大集采药品范围，进一步降低看病费用。

目前，政策对于互联网医疗接入医保的态度较为谨慎。在22年10月发布的报告中， 我们指出，线上售卖处方药的合法性已经得到政策明确肯定，同时医药电商的SKU 多样性和便利性优势明显。但想要接入医保体系，在合规性、用药安全等方面仍需 持续完善。此外，随着医改的深入推进，为更好实现全民覆盖、更高效使用资金， 当前医保工作的重心之一在于控费。一旦线上购药接入医保，或将承接大量购药需 求，加大医保基金支出，支付比例、支付标准、支付基金来源等问题都需要合理划 定。展望长期发展，在合规、安全的前提下，互联网医疗的定位契合我国医疗改革 的核心出发点，对于医疗健康产业的发展起到调节供需、提升效率的重要作用。互 联网医疗的远景看，未来仍有望接入医保，突破行业发展的限制。

（二）医药电商：处方外流的重要承接方，药品是行业主要增长驱动

政策推进医药分开：我国的医疗体系以院内场景为主，患者习惯在院内完成“挂号 ——问诊——缴费——开药”的流程，过去医院为了盈利，乱开药、同等效用下开 具价格更贵的药几乎成为行业默认的现象，“以药养医”加重了患者就诊负担，也 是医患关系紧张的一大因素。为了杜绝这一现象，政策大力推进医药分开。2017年， 全国公立医院全部取消药品加成，即医院理论上无法通过售药盈利。政策效果看， 根据政府官网，我国居民个人卫生支出占卫生总费用的比例从2017年的28.77%下降 至2021年的27.72%，患者就医负担减轻。

处方流转的承接从两方面理解：第一部分是进入医保报销类目的药品（处方药为主）。 2018年以来，政策端两大举措：医药集采、双通道平台打通，持续推进医药分开、 处方外流，线下药店率先受益。为了防止处方回流，院内院外渠道购药需要同价， 2021年4月，国家医保局、卫健委发布《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道” 管理机制的指导意见》，提出对院内（定点医疗机构）和院外（定点零售药店）两 个渠道实行统一支付标准，满足医保谈判药品的供应保障。医药电商平台是处方流 转的第二站，但由于目前，医保只能接入实体机构，因此B2C模式下医药电商依然 无法实现医保报销，一定程度限制了线上平台对医保报销类目药品的渗透。

第二部分是未能进入医保报销的药品。国家大力推进医药集采，更多未进集采的药 品流向院外。处方药中的非医保报销部分是当前医药电商的主要阵地，随着医药集 采名录的持续扩大，进入医保报销的药品增多的同时，未能进入集采的药品入院渠 道受阻，自然选择院外渠道。供给端看，药企选择线上渠道的驱动力在于，线上平台相比线下零售药店，具备更 强的流量优势和天然的互联网营销优势，能够为上游药企提供更广泛的销售范围、更深度的定制化服务，因此，越来越多药企积极开拓新特药的线上渠道。21年3月， 葛兰素史克在阿里健康平台首发直聊慢阻肺的三联吸入制剂“全再乐”；2022年双 十一期间，京东大药房线上首发的糖尿病I类新药华堂宁24小时成交金额超百万。

需求端看，对比院外的线上线下零售渠道，药品零售的用户画像和产品结构差异化。 根据中康CMH统计的2020年下半年数据，从品类结构看，线下药店的品类结构分布 更均衡，以保健滋补，感冒用药、肠胃用药等OTC产品，心脑血管疾病用药等常见 慢性病用药等为主。线上渠道看，O2O渠道以紧急、私密性需求为主，感冒、肠胃 药、计生用品等占比明显更高。B2C渠道则以减肥药、滋补保健、维生素矿物质补 充剂等产品为主，消费者画像更偏年轻化。客单价看，O2O消费场景多为按需购药， 客单价较低；B2C场景的客单价更高，主要由于消费者往往喜欢在电商平台一次性 囤药。

药品是目前医药电商行业的增长驱动：随着保健品、医疗器械等流通性更强、不受 医疗属性限制的品类线上化率提升放缓，行业增长动轮切换到药品品类的增长，19 年以来网售处方药政策的优化推动线上销售处方药规模的高速增长。根据中康CMH， 2020年，中国药品市场电商渠道占比约2.9%，预计到2030年将提升至15%。在医药 集采、医保支付改革等政策推动下，处方药外流趋势确定性强，带来医药零售市场 规模上升。

根据中康CMH数据，院内渠道（公立医院+基层医疗+院内自费药房）药 品销售额占比2022年预计同比下滑2.4pct至58.6%。医药电商平台的便利性和品类 多样性能够很好满足大量慢病用户的长期用药需求，一定程度缓解院内就诊压力， 成为处方药外流重要渠道，网售处方药规模有望保持高速增长。根据中康CMH，B2C 渠道药品销售额占全国药品零售渠道的比例从2019H1的2%持续提升至2022H1的 11.5%。

行业增长空间看，医药电商市场规模取决于医药零售市场整体规模及线上化率。随 着用户线上购药习惯逐渐养成，医药零售线上化率持续提升。根据弗若斯特沙利文 数据，2016-2021年，中国数字零售药房市场规模从592亿元增长至2626亿元，CAGR 达34.71%，数字零售药房占零售药房整体比例从17.37%升至48.31%，医药电商市 场规模增长迅速。

竞争格局看，京东健康、阿里健康凭借显著的流量优势、丰富的药品种类以及完善 的物流和供应链布局，在医药电商行业龙头地位较为稳固。未来随着政策推动医药 电商规范化持续进行、长尾企业加速出清，预计京东健康、阿里健康等头部医药电 商平台凭借更加规范、更加安全的优势，将会吸引更多用户到自身平台购药，龙头 企业地位将进一步巩固。

（三）在线诊疗：线下实体医院为主，线上平台为辅

医药分开的另一端，医院院内诊疗场景看，政策端坚持“线上线下一体化”路线， 以线下实体医院为主，互联网平台作为辅助。2018年4月，国务院在《关于促进“互 联网+医疗健康”发展的意见》中提出要构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体 化医疗服务模式，允许依托医疗机构发展互联网医院，通过在线开展部分常见病、 慢性病复诊服务，互联网医院及在线诊疗行业迎来发展契机。2020年新冠疫情爆发， 互联网诊疗咨询服务在疫情防控中发挥更为重要的作用。

2022年12月，国务院发布 《关于做好新冠肺炎互联网医疗服务的通知》，明确互联网医院可在相关要求下为 具有新冠症状患者开具处方，在线诊疗首次涉足首诊领域。2022年12月15日，国家 发改委颁布《“十四五”扩大内需战略实施方案》，其中提出要将符合条件的互联 网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围，进一步完善在线诊疗支付环节。国家利 好政策不断出台，推动医疗机构线上线下一体化及互联网医院持续发展。但我国在 线诊疗行业目前仍处于早期发展阶段，除新冠肺炎外，患者仅可在互联网医院进行 常见疾病、慢性病等复诊，考虑到医疗的严肃性，线上首诊的放开仍需时间推进。

行业价值看，我国医院体系长期存在医疗资源分配不均的问题，互联网医疗的介入 能够一定程度环节医疗资源挤兑、提升诊疗效率。根据国家卫健委，我国公立医疗 机构长期存在倒三角结构，数量最少的三级医院负担的诊疗人次占比最高，2021年 三级医院诊疗人次占比达到57%，而一级医院仅5.6%，患者在就医过程中往往会蜂 拥至等级更高的医院就医，导致三甲医院普遍存在等候久、就医难问题。根据统计 年鉴数据，2021年三级医院执业医师及助理医师人均诊疗患者数量达1785人，显著 高于二级和一级医院的1549和1199人，医疗资源紧缺和分布不均问题较为突出。

互联网医院凭借其便捷、高效的模式，成为了解决就医难问题的重要方式。在政策 持续鼓励下，各地三甲医院依托线下医疗资源陆续开始构建互联网医院，推进医疗 机构线上线下一体化，在缓解线下医疗资源挤兑的同时，也为低线级城市患者就医 带来便利。疫情催化将缩短在线问诊行业的患者教育周期，带来在线诊疗行业快速 发展。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国在线诊疗市场规模同比增长62.56%至317亿元，2016-2021年CAGR达70.50%，2021年在线诊疗量占诊疗总量比例达 12.2%。

根据IQVIA统计，疫情期间，我国互联网医院数量高速增长。2022年随着政策监管 趋严，行业出清，增速明显放缓，同比增长9%至1741家。相比公立医院建立的互联 网医院平台承担更多院内导诊、复诊开方、线上缴费等实质性诊疗环节的责任，互 联网平台建设的互联网医院首先是出于线上问诊和处方业务的合规需求，同时由于 线上首诊尚未放开、国内患者的线上问诊心智尚未养成，因此第三方互联网平台的 互联网医疗服务更多是诊前的挂号、导诊、轻问诊等。诊疗量看，疫情催化了线上 问诊习惯的加速养成，2021年，我国互联网医院诊疗量同比增长79%至16.7亿人次。

竞争格局看，在线问诊行业格局分散，业内竞争激烈。对比好大夫在线、平安健康、 医鹿、微医四大提供在线问诊服务的互联网医疗平台，均有极速问诊、专家问诊两 种模式，其中好大夫在线另有普通门诊服务，价格较极速问诊与专家问诊相对更低。 极速问诊方面，医生配置上，好大夫在线、医鹿有二甲、三甲医院医生类型区分， 微医均为三甲医院医生，平安健康未标识；价格上，医鹿与微医问诊价格相对较低， 三甲医院医生图文问诊价格均在19元左右，电话问诊价格均在29元左右，医鹿平台 极速普通图文（二甲及以上）收费仅5元。

问诊时间限制上，微医各问诊模式均可持 续24小时，其中电话与视频问诊可进行15分钟电话、视频沟通，医鹿图文问诊可持 续2小时、语音问诊可持续15分钟，时长较另外两个平台相对更久。整体上看，对比 四大平台，医鹿在线问诊服务收费相对更低，从AI导诊到医生诊疗、配方开药的问 诊流程较为完善、问诊时长较为合理；好大夫在线平台问诊业务类型最多，平台内 容最丰富。

平台用户规模看，以MAU计，平安健康APP和阿里健康旗下医鹿APP为排名前二平 台，较其他在线诊疗平台存在一定优势。其中医鹿APP自2021年3月起月活跃用户 数量快速增加，并于2022年3月达到918万高位，此后由于公司内部业务结构及团队 调整，医鹿APP月活跃用户数量出现一定程度下滑，后续随着疫苗等板块的拓展， 用户规模或将稳中有升。整体上看，在线诊疗行业目前格局较为分散，各平台间差 距并非绝对显著，业内竞争较为激烈。以患者就诊量看，阿里健康、京东健康头部 地位稳固，与医药电商业务形成业务闭环，打造较强竞争壁垒。

三、阿里健康：医药电商规模持续扩大，医疗健康业务完善战略布局

阿里健康目前的业务结构分为医药电商业务、医疗健康及数字化服务业务两部分。 其中，医药电商业务包括医药电商自营业务、医药电商平台业务；医疗健康及数字 化服务业务主要包括医疗健康服务和数字化追溯业务等。医药电商业务是业绩增长 的核心支撑，医疗健康及数字化服务完善医疗健康版图。

（一）医药电商业务：完善处方药市场布局，自营业务保持快速增长

依托母公司阿里集团的庞大用户基本盘，阿里健康在集团用户中的渗透率持续提升， 流量优势显著。阿里健康医药电商业务营收主要来自于天猫平台流量入口，通过注 入天猫医药馆业务和资产完善平台业务布局，同时通过阿里健康大药房、阿里健康 国际自营药房、阿里健康药品旗舰店、阿里健康医药旗舰店等自营药房拓展自营业 务。根据公司财报，截止到2022年9月，阿里健康自营业务年度活跃消费者（AAU， 过去12个月在自营店实际购买过一次及以上商品的消费者）数量达1.2亿人，同比增 长33.3%，在阿里巴巴集团国内活跃消费者中渗透率持续提升。天猫作为国内最大 的电商平台，为阿里健康触达更多潜在消费者降低了门槛。

商业模式看，阿里健康医药电商业务中的自营模式盈利主要来自销售价差，还包括 一部分的广告收入；平台模式盈利来自抽佣。根据公司财报，截至2022/9/30的 FY2023H1，公司医药自营业务收入100.81亿元，占公司总营收比例进一步提升至 87.66%，医药自营业务作为公司业绩增长的核心动轮地位越发明显；平台业务收入 10.0亿元，同比小幅下滑1.04%。

1、医药电商自营业务：流量+供应链建设驱动业务增长，处方药高速增长。药品收入占据主导地位，“1+3”竞争优势驱动公司自营业务持续增长。根据公司 财报，FY2022H1，阿里健康自营业务中药品收入占比64%，较同期增长2.3pct，自 营业务中药品的贡献度占比较高，其中，处方药收入高速增长，同比增长127.3%； FY2023H1，处方药业务收入同比增长46.2%。阿里健康平台业务率先起步，前期通 过吸引大量三方药店、药企入驻，在非药品类实现高速增长。自营业务专注于补足 药品销售能力，得益于公司在供应链环节的持续深耕，和品牌效应带来的消费者信任增强，药品收入的主导优势逐步凸显。

竞争优势看，阿里健康自营业务通过“1+3”优势驱动业务持续增长。其中，“1” 大优势指公司背靠阿里集团，拥有天猫、淘宝平台作为阿里健康“超级药房”矩阵 庞大流量池，打造天然护城河；“3”大亮点是指选购药品环节的药师服务优化购药 流程、通过好物平台向线上用户提供全链路的药品保障、利用强大供应链能力，三 大运营亮点全面覆盖公司自营业务购药闭环，提升公司在每一环节中的竞争优势， 驱动公司自营业务持续增长。

（1）药师服务优化处方药购药流程。阿里健康大药房平台为客户提供7x16小时药 师咨询服务，由公司自有执业药师团队为客户答疑解惑，消费者可以根据药师的专 业指导和完善的页面说明进行正确购药决策。另外，阿里健康平台的会员制服务还 为会员消费者提供用药提醒实时小工具，针对处方药慢病福利计划会员，公司会提 供专业的指导用药服务。 （2）与知名药企组建“天猫好药联盟”，从生产源头开始向用户提供全链路药品保 障。天猫好药联盟为联盟内成员提供包括“天猫好药”IP流量共享平台、药企数字 化营销平台、用药服务平台、药品次日达物流平台、慈善赠药平台等5项服务，目前天猫好药已与阿斯利康、罗氏、赛诺菲、拜耳、优时比、白云山、费森、植恩、同 仁堂等全球知名药企达成了战略合作。

（3）凭借强大供应链能力，解决用户即时用药问题。阿里健康背靠阿里集团强大电 商背景，供应链管理能力突出，公司通过打造十七地二十九仓配送网络，将药品次 日达服务覆盖到全国110多座核心城市。截止2022/3/31，公司自营药品次日达配送 服务单量占比已提升至76%。公司将DTP冷链仓配能力应用于新特药场景，帮助众 多患者解决药品可及性问题，同时随着公司持续加大质控建设投入，安全用药AI系 统、免费用药咨询服务、购药正品险、透明实验室、全链追溯体系等工具陆续投入 使用，从多方面保障用户用药安全。

对比线下连锁药店，阿里健康自营业务由于线上电商的让利相对较大，毛利率尚处 于低位。根据公司财报，2022财年阿里健康总体毛利率20.0%，较同期下降3.3pct， 主要系处方药、OTC等低毛利率商品销售占比提升，非药品（保健品、医疗器械） 等高毛利率商品销售占比下降所致。其中，自营业务毛利率相较平台业务更低。对 比线下零售药房，益丰药房、同仁堂毛利率均稳定在40-50%。目前由于国内用户线 上购药心智尚未养成，线上医药电商平台为打开销路、提升市场份额，往往采取压 价方式，未来随着国内药品销售线上化率逐渐提升，电商平台药品价格有望一定程 度恢复，叠加广告等高毛利业务的拓展，自营业务毛利率有一定回升空间。

2、医药电商平台业务：SKU丰富，与天猫深度绑定 平台业务主要通过收购天猫医药馆不同品类实现资产注入。2017年起，阿里健康陆 续收购天猫医药平台保健食品、医疗器械、成人计生、隐形眼镜等类目电商平台业 务，实现公司平台模式业务布局，为用户提供更多医药品类，与公司自营业务形成 互补。目前，阿里健康平台业务除了包括从阿里巴巴集团收购的各类目电商平台业 务外，也包括为天猫医药平台尚未收购类目提供外包服务。根据公司财报，截止 2022/9/30，公司平台业务已服务超过2.7万个商家，天猫医药平台品类数量超过4800 万个SKUs，形成了强大的产品矩阵。

商业模式看，阿里健康平台业务与天猫平台深度绑定，平台业务的收入需要与天猫 分成。按已收购和未收购划分，已收购类目中，药品抽佣的40%给天猫，60%归属 阿里健康，其他品类则五五分成；未收购品类（滋补营养、膳食补充剂等定义边界 比较模糊的品类）则以阿里健康向天猫提供外包服务的形式，阿里健康从天猫收取 服务费用，为佣金的21.5%。 阿里健康的抽佣比例根据细分品类不同，在3%~5%不等，相比京东健康6%~8%左 右的抽佣比例，抽佣较低。根据平台官网披露，阿里健康对不同品类产品抽佣比例 差别不大，除成人计生、隐形眼镜两类是4%外，其他品类抽佣比例均为3%。

（二）医疗健康及数字化服务业务：拓展医疗健康管理全生命周期布局，增强慢病管理能力

公司医疗健康服务业务依托阿里集团应用矩阵，通过淘宝、天猫、支付宝、医鹿、 高德、钉钉、盒马、夸克搜索等终端为用户提供包括中医、体检、核酸检测、问诊、 挂号、疫苗等在内的线上线下一体的医疗健康服务体系。截至2022年3月31日，阿 里健康设立的支付宝医疗健康频道年度活跃用户数超6.9亿，集团日均在线问诊服务 量达30万次。截至2022年9月30日，集团签约提供在线医疗健康咨询服务执业医师、 执业药师、营养师合计18万人，同比增长4万余人（包括小鹿中医）。

在线问诊方面，公司依托阿里健康互联网医院及丰富的医生资源，通过在线问诊、 复诊开方等服务，为慢性病患者提供优质便捷的慢病综合医疗服务。阿里健康通过 为慢病患者提供在线问诊、复诊开方等服务，有效推动慢病患者分层次诊疗，缩减 患者就医时间、就医费用，同时也能有效缓解线下医疗资源紧张问题。截止2022年 9月30日，阿里健康服务慢病用户人数已达730万人，同比增长46%。由于慢病患者就医、购药具有持续稳定性，阿里健康人均用药时长和用户复购率均快速提升。目 前，公司互联网医院已建立起包含癫痫、哮喘、乙肝等12个疾病领域的患者管理能 力，并通过与葛兰素史克、默沙东等国内外知名药企合作，为患者提供放心、优惠 的医药产品。

互联网医院建设方面，阿里健康与支付宝合作，连接线下医疗资源，拓展实体医院 客户，帮助打造互联网医院平台，提供包含预约挂号、诊断以及与线下医院共建未 来医院项目等。2019年，阿里健康投资的“浙江扁鹊”所承建的“浙江省互联网医 院平台”正式发布，这是全国第一个集监管能力和服务能力于一体的互联网医院平 台。截目前阿里健康在线下医疗资源的优势主要体现在浙江省内，“浙江互联网医 院平台”是国家卫健委样板工程，未来阿里健康有望凭借建立浙江省互联网医院平 台的运营经验，帮助更多线下医院建立和提供互联网诊疗服务。

数字化追溯业务方面，阿里健康主要通过自主开发的“码上放心”平台完成药品追 溯服务，随着国家药品重点品种全链路追溯政策深化实施，“码上放心”平台进一步推进药品生产、流通以及终端零售药店和医疗机构全价值链覆盖。2021年4月， 阿里健康和菜鸟网络宣布共同推出“医药追溯全球物流服务”，实现在全球多个国 家的出口药品全程追溯，助力国内药企开拓海外市场。目前除药品领域外，“码上 放心”平台为医疗器械、中药饮品、农产品以及进口商品等多个领域提供追溯服务。

（三）财务：活跃用户数量持续上升拉动营收增长，平台规模效应凸显实现利润扭亏为盈

线上自营药房AAU快速增加，疫情催化加速用户线上购药教育周期，推动营收增长。 2019-2022财年，阿里健康营业收入分别为50.96/95.96/155.18/205.78亿元，YoY +108.62%/+88.32%/+61.71%/+32.60%。其中医药自营业务贡献主要收入，通过为 用户提供更多药品SKUs、更加专业咨询服务等措施，不断优化用户购药体验，年度 活跃消费者从2019/3/31的2700万人增至2022/3/31的1.1亿人，推动医药自营业务收 入快速增加。2022年随着国内疫情多点爆发，各地出现不同程度居家隔离，线上平 台成为居民尤其是慢性病患者的重要购药渠道，用户线上购药教育周期逐渐加速。

FY2023H1（2022/3/31-2022/9/30），公司实现营业收入115.01亿元，同比增长 22.90%，线上自营店年度活跃消费者数量达1.2亿人。收入结构方面，FY2023H1， 公司医药自营业务、医药电商平台业务、医疗健康及数字化服务业务收入占比分别 为87.66%/8.69%/3.65%，医药自营业务所占比例持续增加。医疗健康及数字化服务 持续升级用户服务体验，提供包括中医、体检、核酸检测在内的多元服务，“码上 放心”进一步渗透至流通领域，FY2023H1，医疗健康及数字化服务收入实现同比 增长74.9%，占公司总收入比例也提升至3.65%。

低毛利处方药占比提升使公司整体毛利率下降，22财年后公司整体毛利率企稳。由 于公司对处方药加速布局，2019年起公司收入中低毛利的处方药业务收入占比提升、 高毛利的医药电商平台业务占比下降，导致公司毛利率出现一定程度降低。但自 FY2022H1开始，OTC等品类毛利率随着公司医药自营业务规模效应带来采购成本 降低而有所增长，抵消了低毛利处方药占比提升对毛利率的影响，公司毛利率水平 稳定在20.0%左右。未来随着医药电商线上化率逐渐提升，线上平台医药价格预计 将有所恢复，叠加规模效应带来采购成本继续降低，公司毛利率有望提升。

规模效应优势逐渐凸显，公司各项费用率均有所降低。FY2023H1，公司履约费用 率、销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.47%、7.47%、2.82%、1.51%， 各费用率较同期均有所下降，主要系公司成本控制效率提高、规模效应逐渐体现所 致。其中履约费用作为公司运营支出最大组成部分，主要包括公司医药自营业务所 产生的仓储、物流及客服成本+天猫平台佣金、支付手续费及相关人员支出，公司 FY2023H1履约费用率较同期下降2.0pct，下降幅度较为显著，主要由公司仓储、物 流、客服等方面运营效率提升及自营和平台业务收入快速增长所致。

公司现金流充裕，经调整净利润实现扭亏为盈。FY2023H1，公司经营性现金流净 额5.04亿元，经营状况较为良好，公司账面现金及现金等价物价值为94.03亿元，储 备充沛。经调整净利润方面，凭借医药自营业务用户规模持续增长、公司议价能力 与定价能力持续提升、经营效率不断优化，以及平台规模效应凸显，公司FY2023H1 经调整净利润3.5亿元，实现扭亏为盈，利润端表现亮眼，随着规模效应的逐步体现， 利润率有望进一步优化。

四、盈利预测

阿里健康业务主要包括医药电商业务和以互联网医疗为业务重心的其他业务。医药 电商业务包括3P和自营两部分。其中，阿里健康依托天猫集团的流量盘和SKU选择 的多样性，3P业务优势显著。截至2023/3/31的23财年受疫情影响较大，考虑到疫 情管控放开后线上购买感冒发烧等常见OTC药品不再受限，网售处方药的合法性和 合规性进一步增强，叠加疫情放开后囤药需求的增加，预计23/24财年天猫医药馆 GMV增速分别为30%、22%；医药电商平台业务收入分别为26.67/33.10亿元。自营 业务随着供应链建设的完善，保持稳定增长，预计23/24财年收入分别为 220.54/261.83亿元。

其他业务方面，医疗健康与数字化服务业务仍处于发展初期， 平台将互联网医院业务定位为树立品牌形象、补齐业务闭环的重要环节，预计23/24 财年收入分别为9.85/13.67亿元。毛利率看，整体毛利率稳定，22财年处方药的高 速增长和自营业务占比的提升拉低了整体毛利率。23财年，随着公司触达流量的扩 大、与上游厂商的合作加深，高毛利新特药的上架、针对药企的营销服务的拓展， 推动毛利率回升。综合来看，阿里健康23/24财年收入预计分别为257.06/308.60亿 元。归母净利润分别为2.89/6.14亿元。

估值方面，分别对医药电商业务和医疗健康及数字化服务业务进行分部估值，考虑 公司这两块主营业务处于发展阶段，尚未实现稳定盈利，均采用PS估值。阿里健康 2023财年截至2023年3月31日，相比自然年晚一个季度，我们将阿里健康23财年估 值对应可比公司22年度估值。医药电商业务23财年预计实现营收247.21亿元，参考 可比公司京东健康、平安好医生两大医药电商平台22年PS估值水平，给予阿里健康 医药电商业务23财年3.4X PS估值，对应合理价值840.51亿元；医疗健康及数字化 服务业务23财年预计实现营收9.85亿元，参照卫宁健康、创业慧康等医疗信息化企 业22年估值水平，给予阿里健康23财年医疗健康及数字化服务业务6.5X PS估值， 对应合理价值64.04亿元。综合来看，对应合理总价值904.54亿元（对应1064.2亿港 币），对应合理价值7.87港币/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）