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恒瑞医药研究报告：出海捷报频传，管线内哪些项目还可寄予出海预期？复盘日本药企：license out 模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘 license out 模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第 一三共重磅产品 ENHERTU（HER2 ADC）license out 给阿斯利康，2022 财 年美国地区销售额 10.7 亿美元，与之对比，2022 财年第一三共净利润 8.1 亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行 XTANDI（恩杂鲁胺）与 PADCEV（Nectin-4 ADC）的国际销售，2022 财年 XTANDI 与 PADCEV 在美国销售 32.9 亿美元， 安斯泰来同年净利润 7.4 亿美元；卫材在美主要销售产品 Lenvima（仑伐替 尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022 财年 Lenvima 美国销售额 11.9 亿美元，同年卫材净利润 4.2 亿美元。海外产品销售分成是各药企利润 的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。

深挖恒瑞管线：出海捷报频传，探究潜力品种出海预期。我们代入跨国药企 视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒 瑞已经出海的重点品种（TSLP 抗体、PARP1、Claudin18.2 ADC、GLP-1 产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望 成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：  ADC 技术平台质量已经得到验证，CD79b ADC 全球进度靠前，新一 代 HER2 ADC 毒素种类有差异化；抗肿瘤领域内 PVRIG x TIGIT 双抗有望进一步突破，小分子 CDK4 抑 制剂与 KRAS G12D 抑制剂靶点竞争格局良好； FXIa 抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。