2023年经济复苏下券商板块选股思路 看好互联网券商和大财富管理两大主线机会

1、看好互联网券商和大财富管理两大主线机会

复盘：经济复苏预期阶段，大财富管理和互联网券商标的领涨。大金融板块龙头标 的自2022年11月1日开始出现明显上涨，至2023年1月31日核心标的普涨约40%， 其背后驱动力是地产、防疫等稳增长政策发力下的经济复苏预期。截止 2023 年 1 月 31 日，券商板块上涨 19%，板块内部分化明显，领涨标的以大财富管理和互联网券 商标的为主。

经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，主要原因： （1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制 和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集 中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对 PE 估值和分拆估值接 受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。 （2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标 的盈利和估值同步扩张。 （3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁 发生，市场更加偏好轻资本主线。

政策主基调延续，利好资本市场扩容和居民财富迁移。二十大报告明确房住不炒， 个人养老金和全面注册制先后落地，财富管理长逻辑得到强化。（1）2023 年 2 月 1 日全面注册制改革启动，利于资本市场扩容，证券行业受益于制度改革红利。科创 板、创业板注册制试点以来，市场换手率并未明显下降，换手率整体保持稳健，本 次改革规定主板新股上市首日即可纳入两融标的，利于提升市场交投活跃度。全面 注册制是资本市场扩容的重要基础制度，后续发行、交易、衍生品及长期资金引入 等配套政策均有望向好。

（2）个人养老金业务稳步推进，利好长期资金入市。2022 年 11 月 25 日个人养老金正式开闸启动，先行城市覆盖 31 个省级行政区。人社部养 老保险司副司长亓涛在人社部 2022 年四季度新闻发布会上表示，截至 2022 年底， 个人养老金参加人数 1954 万人，缴费人数 613 万人，总缴费金额 142 亿元。

老龄化趋势下，居民财富向权益型、净值型资产迁移。（1）人口：在人口老龄化、 利率下行的长期趋势下，低利率的储蓄吸引力下降，预计居民养老理财需求将日益 旺盛。2022 年我国 65 岁以上人口达 2.1 亿人，同比+5%，占全国人口 14.9%，同比 +0.7pct，老龄化趋势延续。（2）房地产：2022 年房地产成交面积受疫情影响下降明 显，整体成交价格相对平稳，一线城市新房和二手房价格保持小幅增长，二、三线 城市有所下降，房住不炒相关政策调控效果明显。

2023 年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金 流入。疫情对居民权益资产配置带来双杀，一方面股市下跌基金收益率跑输市场直 接降低居民配置股票和权益类基金意愿，另一方面居民可支配收入增速放缓叠加风 险偏好下降，储蓄类理财配置需求提升，权益类基金资金端承压。疫情影响下， 2020-2022 年居民超额储蓄率为 4.4%/1.7%/3.8%，预计 2022 年居民超额储蓄规模达 1.98 万亿。2023 年疫情对经济的不确定性影响减弱，稳增长政策持续发力，经济复 苏驱动股市上涨和居民可支配收入改善，较高储蓄率带来的势能或加速居民资产向 股市、权益类基金流入，利好赛道核心业务盈利改善。

市场降费担忧逐步缓解改善。（1）自 2022 年 9 月 16 日国办“降费”政策以来，中 证金、北交所、沪深交易所和中金所等金融基础设施下降了制度性收费，符合政策 目的“在于规范涉企收费，降低制度性交易成本”。（2）券商经纪佣金率和基金管理 费定价相对市场化，2023 年 1 月《证券经纪业务管理办法》明确券商收取交易佣金 不得明显低于证券经纪业务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行宣传，市 场对降费担忧缓解。（3）2023 年 2 月，东方财富交流会议纪要中针对基金管理费下 降担忧表示：“费率调整有些是由竞争造成的，预计行业整体下降空间不大”。2021 年末我国非货基占居民财富比重 1.6%（2000 年美国 9.8%），我国基金规模渗透率仍 有较大空间，长期看费率或市场化下降，行政一刀切概率较小。

2、大财富主线：净值是影响AUM变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性

整体规模：2022 年净值下跌影响股+混基金 AUM，全市场仍为净申购。（1）2022 年末全市场股+混基金 AUM 为 7.48 亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场 仍保持净申购，我们估算 2022 年全市场股+混基金净申购 3407 亿元，核心是净值下 跌拖累 AUM，2022 年偏股基金下跌 21.8%。（2）净值下跌行情下新发遇冷明显，2022 年股+混基金新发 4376 亿（不含同业存单指数型基金），同比-79%。申购量同比也有 所下降，我们估算 2022 年股+混基金申购额 5.04 亿，同比-41%。

市占率与财务数据：广发证券旗下基金公司 AUM 市占率相对稳健，头部盈利能力 更强。（1）股+混 AUM 同比来看，2022 年末易方达、南方基金、富国基金、华夏基 金、长城基金同比好于全市场基金管理人。（2）股+混基金 AUM 市占率来看，2022 年末易方达、广发基金同比+0.3/0.1pct，南方基金同比+0.2pct，长城基金同比+0.1pct， 富国基金同比+0.1pct，华夏基金同比+0.5pct，广发证券旗下易方达、广发基金市占 率表现相对稳健。（3）新发偏股产品份额市占率来看，2022 年兴证全球市占率同比 +1.9pct，提升明显，富国基金市占率同比+0.9pct。（4）2022 上半年基金公司营收同 比-1%，净利润同比-3%，主要由于日均 AUM 同比下降有限。头部基金公司盈利能 力更强，2022 上半年头部基金公司净利率 29%高于 45 家基金公司中位数 26%。

结构变化： （1）管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发费率变化。AUM 加权后 的股+混基金费率具有周期性，主要由于投资者配置偏股基金结构的变化所致。个人 AUM 加权后管理费率高于总 AUM 加权的管理费率和算术平均计算下的管理费率， 主要由于个人投资者配置高费率产品比例更高。2018 年由于个人持有的灵活配置型 和偏股混合型基金管理费率下降导致管理费率（个人 AUM 加权）下降明显。

2019-2020 年股+混基金中偏股混合型占比提升，由于偏股混合型基金费率较高，驱 动股+混基金管理费率提升。2020-2021 年股+混基金费率小幅下降主要由于偏债混合 型基金占比提升明显。2021-2022H1 股+混基金费率小幅下降主要由于被动指数型占 比小幅提升。预计 2023 股市反弹行情下，投资者或提升普通股票型和偏股混合型高 管理费率产品的配置比例，将驱动全市场股+混基金加权平均费率的上行，从而利于 提升产品端和渠道端综合费率。

（2）个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而对核心标的 市占率有影响，2022 年下半年全市场代销保有占比下降明显。代销渠道保有结构以 个人投资者为主，全市场股+混基金的个人投资者占比提升会反映到代销渠道占比提 升，从而促进渠道端市占率提升。股+混基金的个人投资者占比由 2021H1 末的 81.5% 下降至 2021 年末的 79.1%，相应代销渠道前 100 占比由 78.2%下降至 74.8%。2022Q4 末代销前 100 占比 75.6%较 2022H1 下降明显，核心标的如东方财富市占率亦有所下 降，预计 2022 年末股+混基金的个人投资者占比有所下降。

（3）浮动报酬收入影响业绩弹性。2022H1 部分基金公司业务收入波动较大，或受 非公募业务收入同比下降影响，熊市下业绩报酬承压。非公募业务收入低基数、占 比高的基金公司，2023 年反弹行情下业绩弹性或更大。此外，公募产品中浮动管理 费产品占比高的基金公司，2023 年反弹行情下带来业绩高弹性。2022年末东证资管、 兴证全球收取浮动管理费的公募产品 AUM 为 300/146 亿，占其偏股 AUM 比重 21%/9%。2023 年展望：预计 AUM 稳步回升，日均同比增速或不明显，盈利弹性主要由非公 募业务浮动报酬同比增长贡献。从 2019 年初反弹行情来看，净值反弹阶段会有温和 净赎回，赎回潮概率较小，不用过度担忧。净值上行是 AUM 改善的核心影响因素， 看好后续净申购的修复。

财富线条盈利预测与价值重估：预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券 2023 年大财富管理利润贡献绝对值YOY分别为+24%/+30%/+18%/+16%，预计东方证券、 广发证券 2023 年大财富管理条线利润贡献占比 47.3%/30.7%。

3、互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善

证券行业佣金率呈现触底迹象，小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一 定支撑作用。2022 年前三季度证券行业佣金率达 0.0234%，佣金率竞争市场化，整 体呈触底迹象。东方财富佣金率自 2020 年起有触底回升态势，预计 2022 前三季度 东方财富经纪佣金率 0.026%，较 2021 年提升 8%，主要由于小单交易占比提升为整 体佣金率带来支撑作用。互联网券商保持流量优势，研发投入占比较高。互联网券商 APP 月活优势明显，利 于保持较低的单客成本，客户转化空间较大。同花顺和东方财富 APPMAU 分别在 2800 万、2100 万左右，明显领先传统券商 APP。互联网券商研发成本占收入比重较 高，华林证券、同花顺占比达 25%、24%，东方财富、指南针占比达 13%、12%。

互联网券商佣金收入增速快于证券行业经纪业务增速，市占率保持提升趋势。（1） 2018-2021 年东方财富经纪业务、同花顺广告及互联网业务推广服务收入 3 年复合增 速快于证券行业经纪业务增速，其中 2018-2021 年同花顺 CAGR59%，东方财富 CAGR63%，证券行业 CAGR29%。（2）东方财富成交额市占率保持提升趋势；同花 顺广告及互联网业务推广服务收入与有效开户、交易佣金正相关，以收入反算市占 率，其对应的开户客户交易量市占率保持提升趋势。

市场交易量改善利好赛道盈利提升。2022 年下半年起市场交易量同比下降明显，2022 年全年日均股基成交额 10215 亿，同比-9.9%。2022 年 12 月疫情达峰前后交易量或 触底，2022 年 12 月 26-30 日的日均股基成交额为 7422 亿（2022Q4 最低值），预计 2023 年交易量环比改善利于互联网券商业绩环比提升。

4、投资结论

从 2023 年一季度盈利预期看，自营和公募基金线条盈利有望改善。2023 一季度股 市涨跌幅同比环比均有望改善，或驱动两赛道盈利边际改善。一季度同比看，业绩 改善确定性较强的是大财富管理主线标的，主要受益于权益自营投资和资管业务浮 动管理费收入同比改善。

从全年盈利增速预期看： （1）财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股 市上涨将带来直接拉动。 （2）互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升，预计交易量触底反弹， 龙头公司市占率同比有所提升。 （3）全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。2023 年 2 月 1 日全面注册制 改革启动，相关审核、交易、发行规则符合预期，主板审核提速利好券商创投、IPO 业务，市场扩容利好行业龙头。2022 年投行业务增长受疫情影响而放缓，预计 2023 年投行收入同比改善，利好投行利润贡献较高的标的。

看好互联网券商和大财富管理主线投资机会。居民财富向权益型、净值型资产迁移 的时代背景下，互联网券商和大财富管理两条投资主线充分受益。两条赛道具有市 场空间大，竞争格局好，轻资本模式，规模效应等优势，可以给予较高的 PE 估值。 2023 年经济复苏利好权益资产，超额储蓄或驱动居民财富加速向股市、权益类基金 流入。市场对降费担忧有所改善，券商再融资频繁使得机构更青睐轻资本标的。展 望 2023 年反弹行情，预计两条主线成长性延续，盈利弹性较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）