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经济复苏下券商板块选股思路：看好互联网券商和大财富管理主线投资机会。复盘 2022 年 11 月-2023 年 1 月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023 年经 济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括： （1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注 册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本 且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对 PE 估值 和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影 响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大 财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费 担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。

大财富管理：净值是影响 AUM 变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性

2022年末全市场股+混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%， 市场仍保持净申购，估算 2022 年全市场股+混基金净申购 3407 亿元，核心是净 值下跌拖累 AUM。2022 年末部分头部基金公司 AUM 市占率稳健，头部基金公 司盈利能力更强。熊市下三大结构变化影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显， 个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会 反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影 响业绩弹性。预计 2023 年全市场股+混 AUM 稳步回升，日均同比增速或不明显， 预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证 券、兴业证券、长城证券 2023 年大财管利润贡献同比+24%/+30%/+18%/+16%。

互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善

（1）2022 前三季度证券行业佣金率 0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率 自 2020 年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣 金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低 单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺 2018-2021 年佣金收入复合增速为 63%/59%快于证券行业经纪业务 29%，市占率保持提升 趋势。（4）预计 2023 年市场交易量改善利好赛道盈利提升。