2023年度轻工行业投资策略 线下复苏回补在即

家居：地产竣工修复+疫后需求复苏，家居底部持续推荐

地产托底政策持续出台，竣工数据望复苏，家居底部持续推荐。地产“第三支箭”落地，地产 托底政策持续推出。保交付和地产维稳政策发力背景下，刚需住房需求有望获得支撑，低基数 影响下23年房屋住宅竣工数据存在加速机会。家居行业估值跌破18年底部，龙头家居22Q2-3 保持稳健增长，经营韧性凸显。未来家居零售进入存量市场，翻新占比逐步提升，行业正处品 类融合发展阶段，龙头零售能力突出，集中度将进一步提升，看好龙头企业通过品类拓展、渠 道多元化、模式优化升级持续提升市占率，实现穿越周期。

行情复盘：家居板块走势弱于大盘，底部窗口已现

2022年家居板块行情走势可大致分为4个阶段：1）2022年初至4月：受到地产下行叠加局部地区疫情封控影响，重线 下服务、消费体验的家居板块估值持续下探；2）22年5-6月：在经济稳增长政策指引下，流动性环境一定程度宽松，家 居消费需求预期提振；3）22年7-10月：在地产销售表现疲软+疫情反复的双重影响下，家居企业基本面承压，板块走 势回调；4）22年10月至今：地产托底政策频出，保交付政策成效渐显，板块估值有望筑底回升。

行业变化：地产政策边际放松，23年竣工数据有望保持改善

地产托底政策持续出台，家居估值底部有望修复：2017年10月“房住不炒”定调后，地产竣工、销售增速持续低迷。 2018年12月，住建部提出“因城施策”，地产松绑信号下房屋竣工、销售面积增速回正，家居板块估值由20X底部反转 上升。20年3月，在三度降准+LPR下调背景下，整体市场流动性较为宽松，推动房屋竣工、销售增速环比 +25.36/25.45pct至-13.85%/1.20%，家居估值由20X底部修复。回顾近年地产松绑政策推出，均有效推动地产数据回 暖。22年8月以来地产政策边际放松，由宽信贷向保交付、保主体持续深化，有望再度推动家居板块估值底部复苏。

房屋开工、竣工增速背离，存量竣工项目体量较大。一般而言，房地产从新开工到竣工交付的时间为2.5-3年，从历史统 计数据看，某一年新开工的负增长往往预示着3年以后竣工的负增长。2020-2022年竣工数据尚未真正反映2017-2020 年的新开工复苏趋势，其中2022年受地产政策影响竣工大幅延后。伴随保交付项目以及地产融资环境逐步优化，竣工项 目有望弹性释放，预期至少2023年最晚至2024年，竣工数据将逐步反映201-2019年新开工持续复苏的影响。

当前保交楼效果已初步反映于竣工端数据。2022年8-10月，我国房屋竣工面积累计同比增长-20.80%/-19.60%/- 18.50%，降幅呈现逐步收窄趋势；其中2022年8、 9、 10月竣工单月增速为-5.2%、 -6.1%、 -9.2%。

B端主线：22Q3大宗业务已迎来改善，或为积极信号

保交付项目订单贡献增量，大宗先于零售开始回暖，22Q3部分家居企业大宗业务收入同比增速环比改善。欧派家 居、江山欧派、志邦家居、金牌厨柜22Q3大宗渠道分别实现收入10.63/6.26/3.82/4.23亿元，同比增长1.56%/- 0.27%/-5.95%/42.47%，较22Q2当季度同比增速环比改善。

零售主线：多品类融合，整装渠道高增，龙头加速整合

全品类融合、一站式配齐趋势持续深入，家居行业有望加速整合。随着85、90后成为家装家居消费主力，价格不再 是影响装修选择的第一要素，时间和精力限制影响下，整装业务接受程度持续提升。根据腾讯家居调查，一线城市 消费者中已有35%选择全包。为了满足家装家居风格一致性需求，当前消费者更加偏好多品类选择、一站式采购， 交付标准和服务体验要求更高。在家居行业渠道分流、获客成本持续上行的背景下，头部家居企业通过全渠道、多 品类、多品牌构筑竞争优势，进一步挖掘潜在流量、扩展客流渠道，在全品类协同发展、满足消费者一站式装修家 居需求的同时做大客单值，加速行业整合趋势。

疫后复盘-美股：家居率先跑出超额收益，疫情共存期亦有相对收益

收入表现：居家令&政策徘徊期，家居电商与软体家居（床垫）收入表现明显更为优异。伴随防疫政策逐步放松，连锁家 居、办公家居、软体家居、卫浴五金、橱柜、地板、个护等的经营逐步恢复增长：恢复节奏上，线上早于线下，可在线上 直接销售和形成交付的软体家居（床垫）、卫浴五金与家居电商的经营率先恢复快速增长，连锁家居经营也紧跟其后稳步 向好；恢复弹性上，家居电商>软体家居（床垫）>卫浴五金>连锁家居>地板=橱柜=个护=软体家居（沙发）>办公家居。 在宣布与新冠共存全面放开后，家居电商收入高增速环比有所缩窄，线下客流与消费逐步恢复则带动软体家居、连锁家居、 卫浴五金、个护收入持续较强修复，办公家居表现有所分化。

轻工消费：线下复苏回补在即，消费白马整体价值凸显

行情复盘：必选消费韧性突出，Q3以来文娱用品走势强于大市

2022年轻工消费板块行情走势可大致分为4个阶段：1）2022年初至4月：由于局部地区疫情封控影响生产及线下消费 场景，板块估值持续下探；2）22年5-8月：消费重振预期下，板块震荡复苏；3）22年8-10月：轻工消费企业三季报披 露，基本面承压，板块走势回调；4）22年10月至今：传统线下消费旺季到来，伴随疫情防控政策优化，板块估值底部 有所回升。

文具：线下零售场景逐步恢复，疫后业绩修复弹性较大

Q3以来文化办公用品零售额增速回暖：22年1-10月文化办公用品零售额同比增长8.53%，其中7月以来办公用品零售增 速回升，表现超过整体社零增速。前期疫情反复导致经销商态度谨慎，渠道库存水平较低，后续补库需求预计持续提升。

文具消费刚性，线上渠道占比较低，疫后线下消费修复弹性大：根据欧睿数据，2021年国内文具（学生、办公文具）零 售市场中线上占比仅有20%，学生文具线上渠道占比更低、核心消费场景为线下校边店，疫后学生复课，客流及销售预 计稳健回升。

个护：价升+量增，卫生用品市场持续扩容

卫生巾千亿市场稳步扩张，单价+渗透率提升为核心驱动。根据欧睿数据，2021年吸收性卫生用品市场规模达到1662亿 元，同比增长2.70%。其中，女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品占比分别为55%、41%、4%。消费升级趋势 下，价格提升驱动市场规模增长。

生活用纸：龙头整合空间仍大，关注浆价下行带来的盈利弹性

中小企业加速出清，生活用纸行业持续整合。2021年生活用纸集中度较低，CR5仅25.9%，相较发达国家CR3的68%， 仍存较大提升空间。2022年木浆价格持续攀升后于高位震荡，中小企业加速出清，行业开工率跌至约60%的历史低位。 龙头持续推进高端化，提价较顺畅，营收维持正增长，行业集中度持续提升。

生活用纸木浆成本占60-70%，浆价下行或带来较好盈利弹性。生活用纸具备刚需属性，价格表现相对较好，居94%历 史价格分位。同时生活用纸以外采木浆为主，木浆成本占比约60-70%，23年或将充分受益浆价回落、释放盈利弹性。

造纸： 23年浆价有望高位回落，造纸龙头盈利弹性可期

全球供需失衡致商品浆持续推涨，23年浆价有望高位回落

商品浆供需失衡，浆价于历史高位震荡。2021年11月中旬以来，商品浆价持续上涨，截至2022年12月初，外盘针叶、 阔叶浆价分别为940、860美元/吨，位于92%、100%历史分位，主要系加拿大暴雨泥石流、芬兰浆厂UPM罢工、海运 物流不通畅等供给扰动事件频发，新增产能投产不断延迟，以及欧洲前期需求旺盛、后期通胀持续创新高等因素所致。

造纸产业链利润分配失衡，海外需求下行，浆价已开始松动。2022Q3以来，欧洲需求下行，PMI回落至荣枯线以下， 瓦楞纸、箱板纸价格出现明显回调。国内纸企深度亏损，造纸产业链利润分配严重失衡致下游纸企开工率跌至历史低位， 约50%-70% ，叠加美联储加息抑制通胀，除阔叶浆外其他浆价格已开始松动，针叶浆较前期高位已下降50美金/吨。

23Q2前全球供给密集释放，预计商品浆价下行拐点将至

2023年初超300万吨阔叶浆产能计划投产。2023年Arauco156万吨阔叶浆产能计划于2022年12月中旬投产，目前项 目建设进度达99%，木材制备、电力和回收锅炉等生产环节设备已试运营，UPM 210万吨阔叶浆产能计划于2023Q1 投产，目前已开始对回收锅炉进行测试。

供需失衡，预计浆价下行拐点将至。PPPC预计2023年阔叶浆需求量为3830万吨，同比增加130万吨，远小于新投放 产能，商品浆供需紧张局势有望逐步缓解。考虑到浆厂产能爬坡及海运周期，预计浆价最早于2023Q1开始逐步下行。

包装：龙头持续提升市场份额，包装利润拐点逐步兑现

纸包装消费需求向好，成本下行有望释放盈利空间

包装纸价下行，纸包装板块盈利拐点兑现，浆价或回落驱动盈利空间持续释放。纸包装企业直接材料占比约55%- 65%，其中纸张占比约60%。 2022 年中之前原材料价格同比上涨，叠加行业集中度较低，成本压力难以向下游传 导，纸包装板块盈利有所承压。 22Q3包装纸价持续回落，同比、环比均下降，龙头盈利拐点兑现。2023年浆价 有望回落驱动纸价进一步下行，利好纸包装龙头盈利持续改善。

下游需求稳健，关注疫情后需求修复。包装下游日化、研究、消费电子等需求存在一定韧性，根据欧睿国际， 2021年便携式消费电子市场规模达5.25亿台，同比增长3.63%；2020年高端白酒市场规模为1179亿元，同比增长 16.62%。伴随各地疫情防控政策的优化，叠加需求旺季将至消费回补，下游消费景气或向好。

纸包装空间千亿，行业集中度提升空间仍大。根据中国包装联合会数据，2021年我国包装行业营收为1.20万亿元，同比增 长16.39%，其中纸包装主营业务收入为3192.03亿元，占包装全行业的比例为26.51%。2021年我国纸包装行业CR5仅为 14%，相较于美国CR5约70%+，澳大利亚CR2约90%（2016年）的市占率仍有较大提升空间。

包装龙头企业深入多元化战略布局，内生外延积极提升市场份额。高端纸包装头部企业具备稳定交付能力及成本、效率优 势，客户粘性较强，份额稳步提升。同时，龙头持续推进多元化战略，以内生外延并举的方式加速市场份额提升，龙头议 价权或逐步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）