2023年伊之密研究报告 国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

1.伊之密：国内领先的模压成形专用设备标杆企业

1.1.国产注塑机龙头，布局一体化压铸打开成长空间

伊之密成立于 2002 年，主要从事模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销 售及服务，主要产品包括注塑机、压铸机和橡胶注射机，被广泛应用于家用电器、汽车、 医疗器械、包装、3C 产品等重要行业和领域。经过多年发展，公司注塑机产品性能已达 世界领先水平，与海天国际、恩格尔等国内外知名企业直接竞争，在国内市场份额不断 提升的同时逐步拓展印度、巴西、德国等海外市场，2011-2021 年伊之密注塑机业务营 收 CAGR=19%，海外收入 CAGR=21%。公司压铸机业务在国内也排名前列，并于 2021 年推出高端 LEAP 系列产品，主要性能指标已达到国际一流水平。2022 年正式进军一体 化压铸新领域，打开压铸业务未来成长空间。

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶注射机及相关配套产品。 （1）注塑机业务：2021 年营收占比 74%，产品可分为通用机型（A5S 产品线、SKII 产品线、多物料机 C 系列产品线、两板机产品线、全电动产品线、高速包装产品线等） 和专用机型（薄壁类 SJ-II 系列、建材类储料缸 M 系列/UPVC 系列、包装类 PET 系列、 医疗类 BOPP 系列等）。注塑机业务下游包含汽车行业、家电行业、3C 行业等。

（2）压铸机业务：2021 年营收占比 16%，主要有冷室压铸机型（H 系列重型压铸 机、SM 系列伺服压铸机、DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列、LEAP 系列压铸机等）、专用机型（HM 热室压铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金 系列机型（HM-M 热室镁合金压铸机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。压铸机 业务下游包含汽车行业、摩托车行业、3C 行业和家电行业等。 （3）橡胶注射机业务：2021 年营收占比 3%，产品包括汽车配件行业应用机型、电 力复合绝缘产品应用机型、其他橡胶制品应用机型和客户定制机型。主要用于生产电力行业的高压复合绝缘子、电力电缆配件、汽车密封和减震件等。

分产品来看，注塑机和压铸机为公司收入两大主要来源，合计收入占比稳定于 90% 左右。分业务来看，2014-2017 年注塑机业务收入占比约 60%，而压铸机业务收入占比 约 30%；而自 2017 年以来，注塑机业务收入占比逐步上升，而压铸机业务占比逐步下 滑，主要原因系：1）一方面注塑机业务作为公司核心业务，资源倾斜程度高于压铸机业 务；2）另一方面压铸机主要下游为汽车，而 2017 年汽车产量触顶后逐步回落，对压铸 机需求产生影响。我们判断未来随着新能源车及一体化压铸需求的提升，公司压铸机业 务收入占比将迎来上升期。

1.2.股权结构稳定，定向激励彰显长期发展信心

公司实际控制人为甄荣辉、梁敬华和陈立尧，截至 2023 年 1 月，三人通过佳卓控 股间接持有公司 29.30%的股权。此外，甄荣辉、梁敬华分别直接持有公司 1.68%、2.03% 的股权。三人合计直接和间接持有公司 33.01%的股权，股权结构较为稳定。

股权激励凝聚核心人才，彰显长期发展信心。为健全公司长效激励约束机制，吸引 和留住核心骨干，充分调动其积极性和创造性，公司分别于 2019 年 6 月、2020 年 5 月 和 2020 年 11 月进行三期股权激励。以最近一期为例，该激励计划共分为 3 个归属期， 分别以 2020-2023 年公司营业收入为考核标准（具体标准见下表），若考核标准达成，则 同意公司以 3.49 元/股价格对中高层管理人员、核心技术人员、关键岗位员工等 121 名 激励对象授予 363 万股限制性股票。

1.3.业绩持续快速增长，盈利能力处于行业领先水平

2016-2021 年公司业绩持续快速增长，2022Q1-Q3 受行业景气度下行及原材料价格 上涨影响，业绩增速有所放缓。2016-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 19.6%/36.5%，增长态势良好。2022Q1-Q3 公司实现营业收入 28.4 亿元（同比+7%），归 母净利润 3.3 亿元（同比-24%），业绩增速有所放缓，主要原因系：1）行业处于下行周 期且华东地区疫情反复，导致订单增速放缓；2）原材料价格上涨导致毛利率同比下滑。

公司营业收入主要来自于注塑机与压铸机业务，其业绩变动对公司业绩影响较大。 ①注塑机：营业收入从 2016 年的 8.7 亿元提升至 2021 年的 25.8 亿元，CAGR=24.4%； 公司注塑机业务始终保持较快增长，2020 年疫情拉动注塑机需求，注塑机业务收入同比 +41%。2022H1 公司注塑机业务实现营收 14.4 亿元，同比+17%，在行业整体下滑的背 景下仍维持双位数正增长。②压铸机：营业收入从 2016 年的 4.3 亿元提升至 2021 年的 5.7 亿元，CAGR=5.9%。压铸机业务收入增速低于整体业绩增速主要原因系：压铸机主 要下游之一为汽车行业，而汽车行业至 2017 年触顶后景气度逐渐回落，导致公司 2018- 2020 年压铸机业务处于低迷状态，直至 2021 年受新能源汽车拉动才逐渐好转。2022H1 公司压铸机业务实现营收 2.9 亿元，同比-4%，主要原因系下游 3C、家电行业受疫情影 响，需求有所降低。

公司销售毛利率处于行业领先地位。2016-2021 年公司销售毛利率始终维持 34%以 上。具体来看，伊之密销售毛利率略高于海天国际，远高于震雄集团与力劲科技。2022Q1- Q3 公司销售毛利率为 30.1%，同比下滑 5.55pct，变动较大原因主要系：1）原材料价格 上涨；2）公司两大主要业务景气度处于较低水平，下游需求下降，市场竞争加剧，终端 销售价格有所下降。我们判断随着 2023 年行业景气度逐步复苏，公司综合毛利率有望 回升至 33%-35%的合理水平。

2018-2021 年来公司销售净利率持续向好，2022Q1-Q3 受行业景气度影响销售净利 率有所下滑。公司销售净利率由 2018 年的 8.9%上升到 2021 年的 14.9%，主要原因系规 模效应下期间费用率从 2016 年的 26.9%下降至 2021 年的 20.2%，其中销售和管理（含 研发）费用率显著降低，而财务费用率基本保持稳定。2022Q1-Q3 受行业景气度较低影 响，公司销售净利率下降至 11.8%，同比下降 4.7pct，销售净利率降幅小于销售毛利率， 主要原因系公司费用控制能力进一步加强。

2.汽车电动&轻量化推动一体化压铸潮流，伊之密充分受益

2.1.压铸为金属制造工艺，广泛应用于汽车领域

压铸是利用模具内腔对融化的金属施加高压的一种金属铸造工艺。而压铸机则是用 于压力铸造的机器，在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固 体金属铸件。根据压铸对象分类，压铸机可以分为热室压铸机与冷室压铸机。根据特种 铸造数据，2021 年我国冷室压铸机存量占压铸机总数量 80%左右，热室压铸机存量占压 铸机总数量 20%左右。热室压铸机主要用于压铸锌、锡、铅等低熔点合金；而铝、镁、 铜等高熔点金属通常是冷室压铸机的应用范围。此外，相对于冷室压铸机，热室压铸机 的吨位较小，主要用于生产小型铸件。在实际生产过程中，冷室压铸机的生产量远高于 热室压铸机。

根据压铸锁模力大小分类，压铸机可以分为小型、中型和大型机，目前存 量压铸机以小型和中型压铸机为主，而随着近年来大型零部件应用压铸工艺的场景增多， 压铸机大型化趋势开始显现。从下游分类来看，压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具、航空航 天等领域，其中汽车和摩托车行业是压铸机的主要下游。根据《中国压铸机械行业现状 及发展趋势研究报告》，2012 年压铸机在汽车和摩托车领域的应用占比已达 65%。根据 产业信息网，2018 年汽车和摩托车领域的应用占比保持 65%的高位，仍然是压铸机最主 要的下游应用。

2.2.汽车电动化&轻量化共同推动一体化压铸需求

2.2.1.续航焦虑推动汽车轻量化，催生一体化压铸需求

新能源车续航焦虑推动轻量化进程。在碳中和政策和市场的双重推动下，国内新能 源车渗透率迅速提升。根据国家统计局数据，新能源汽车渗透率从 2020M1 的 2.7%迅速 提升至 2022M11 的 33.8%。而伴随着新能源车的普及，续航焦虑成为消费者最为关注的 话题。新能源车因携带额外的三电系统，整车质量高于传统燃油车，其续航能力也相应 下滑。从长远角度考虑，新能源车轻量化势在必行。而在不同的轻量化材料中，铝合金 的性能、密度以及价格等多方面具备优势，是最具有性价比的轻量化材料。

轻量化车身拼接难度提升，催生一体化压铸需求。传统汽车制造工艺主要分为冲压、 焊装、涂装、总装四个环节。冲压环节是利用不同的压机，完成车门、左右侧围、机舱 盖、前后底板、顶盖、后背门及各种冲压小件的制造；然后通过焊接工艺将冲压完成后 的车身围件焊接在一起。最后通过喷涂和总装下线成为合格商品车。轻量化车身会同时 使用到铝合金、碳纤维、钢材等多种材料，因此相较于纯钢车身其焊接、拼接难度大幅 度提升。

以 2019 年奥迪 A8 车型为例，车身分为铝合金、钢、碳纤维复合材料、镁合金等多 种材料，虽然轻量化效果极佳，但是奥迪 A8 一共采用了 14 种连接方式来进行整车的组 合，包括点焊、MIG 焊、激光焊等 8 种热连接技术和铆接、卷边、螺丝连接、胶水连接 等 6 种连接技术，大大提升了生产难度，并且提高了整车的制造成本。而一体化压铸能 够替代传统冲压-焊装工艺，适用于轻量化车身。一体化压铸是通过大吨位的压铸机，将 原本单独冲压的各个零部件集中后，一次性压铸成 1-2 个大型铸件，能够很好得替代冲 压&焊接工艺，并有效提升铝合金车身制造效率。

2.2.2.一体化压铸优势明显，但在材料、模具等方面要求更高

相较于传统的冲压-焊接模式，一体化压铸优势明显，主要体现在以下几个方面： （1）减少零部件数量&焊点，加工时间大幅缩短：2020 年特斯拉率先在上海工厂 Model Y 上运用一体化压铸技术，核心是对后底板总成+轮罩部分进行压铸，将原有 71 个零部件简化为 1 个，焊点由 700 多个减少至约 50 个，生产时间从 1-2 个小时缩短至 3-5 分钟。2022 年根据特斯拉一季度财报披露，德州奥斯汀工厂在后底板一体化压铸的 基础上，尝试进行前舱总成的一体化压铸，将前后底板零部件数量从171个减少到2个， 减少焊点超过 1600 个。

（2）设备、场地和人员的全面节省：根据特斯拉数据，相较于传统白车身的焊接 线，采用一体化压铸下单条产线可节省约300个工业机器人，厂区占地面积减少约30%。 同时员工数量也能够大幅缩减。 （3）压铸废品再利用率更高：传统冲压-焊接工艺废品率极高，通常成品率仅为 60- 70%，而废品只能按照废旧金属出售；而一体化压铸可以反复熔铸，因此废品、边角料 等可以回炉重铸，能够使材料利用率达到 90%以上，降低厂商的生产成本。

（4）缩短新车开发周期：一化压铸模式下，针对不同的电池系统或车型，只需要调 整模具就能够迅速生产出新的零部件，相较于传统的生产模式能够降低重新设计的成本， 并缩短新车开发周期。 （5）车身重量减轻后，在续航里程不变的情况下能够减少电池容量。根据特斯拉 数据，新一代特斯拉一体压铸底盘有望降低车身重量 10%，对应续航里程增加 14%。

但一体化压铸也存在维修费用较高，对设备工艺要求更高等缺点。 （1）维修费用高：一体化压铸件为铝合金材质，无法通过钣金修复，一旦产生碰撞 只能够更换。而一体化压铸件多为大型零部件，整体更换费用高昂。然而未来随着一体 化压铸的规模化应用，维修费用有望降低；此外随着无人化驾驶的推广，碰撞本身的几 率也在降低。 （2）对设备工艺要求高：对于不同尺寸的汽车零部件压铸过程，需要不同吨位的 压铸机进行实现。根据各家车企披露资料测算，从铝合金小件外壳（上限 1600T）到车 身结构件（减震筒/纵梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需压机的锁模力不断提升。一体化 压铸由于零部件体积更大，需要更大吨位的压铸机配合（通常>6000T）。此外由于体积 增大，对热处理、模具设计等工艺要求也在提升。

2.2.3.全产业链积极布局一体压铸，大型压铸机市场空间广阔

一体化压铸在国内已有完整的产业链布局。上游主要包括立中科技等材料商；力劲科技、伊之密为代表的设备商和赛维达、宁波臻至为代表的模具企业；中游主要包括文 灿、拓普集团、旭升股份等压铸商；下游则是特斯拉、蔚来等整车厂。

特斯拉率先推出一体化压铸技术。2020 年 9 月，在特斯拉“电池日”上马斯克介绍 Model Y 产品将采用一体化压铸后底板总成，该技术替换了传统车身制造冲压+焊接的方 式，拉开一体化压铸潮流序幕。因一体化压铸技术在效率、安全、降本等方面的优异表 现，全产业链纷纷布局。具体来看：①整车厂：蔚来、理想等已与压铸商合作推出一体化 压铸车型，长安汽车、小鹏汽车等也已立项，采购一体化压铸机，积极布局；②压铸商： 文灿股份、爱柯迪、拓普等压铸企业也纷纷采购大吨位压铸设备，布局一体化压铸领域。

大型压铸机作为一体化压铸的核心设备，我们认为随着新能源车渗透率及一体化压 铸工艺渗透率的提升，其需求有望迎来快速增长。根据东吴汽车组测算，仅考虑大型压 铸机在新能源汽车领域的使用需求，2022-2025 年一体化压铸机每年新增市场空间为 5/15/29/53 亿元，远期展望 2030 年一体化压铸机全年新增需求规模可达 243 亿元，市场 空间广阔。测算的核心假设如下： ① 乘用车批发销量：预计 2022 年中国乘用车批发销量可达 2452 万台，2030 年中 国乘用车批发销量可达 3000 万台，2022-2030 年 CAGR=2.55%。

② 汽车部件渗 透率 ： 1）2022-2025 年后底板的一体化压铸渗透率分别为 2.2%/6.0%/13.0%/22.0%，2030 年上升至 60.0%；2）2022-2025 年前舱总成的一 体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.5%/5.0%/12.0%，2030 年上升至 30.0%；3）2022- 2025 年电池盒的一体化压铸渗透率分别为 0.0%/1.0%/3.0%/8.0%，2030 年上升至 30.0%；③ 单台压铸机产能和单价：假设单台压铸机年产能均为 12 万件/年，6000T 压铸机 单价为 6000 万元，9000-12000T 压铸机单价为 1 亿元。

2.2.4.大型压铸机壁垒较高，竞争格局良好

对于压铸机的市场竞争格局，可以分两部分看：1）对于中小型压铸机，由于生产制 造技术已经十分的成熟，各个厂商之间价格战比较激烈，毛利率不断走低，且在缺乏旺盛 需求的推动下，短期内市场格局将保持稳定；2）而对于大型压铸机，因其设计精密、工 艺复杂，技术壁垒较高，主要体现在以下几个方面： （1）金属液流需严格把控：大型零部件设计复杂、流通管道众多，而在铸造过程中 边角结构越多越容易导致金属充型过程中无法良好填充，甚至出现紊流，从而导致内部 严重的缺陷。

（2）排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生。模具中原有的气体 +金属液流自身带入的气体需要排出，因此在设计之初就需应用仿真技术设计合理排气的 结构，若排气过程不到位零件会有大量的气孔产生。 （3）冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷。完成铸造过程之后，零件的冷 却过程会带来尺寸的收缩，需要准确的仿真零部件完整的冷却过程，设置最晚冷却的金 属液池来补充收缩部分的液体，否则会在零部件冷却收缩的过程中产生新的缺陷。

（4）冷却+热处理双重形变，带来尺寸不稳定。传统压铸件的制作过程中，需要经 历热压铸、冷却、热处理、淬火、时效处理等多道工序，通过热处理等工序来提高零部件 的机械性能、耐腐蚀性能并稳定尺寸。加热→冷却过程中会不断的产生热胀冷缩，带来零 部件的形变误差，最终导致尺寸的不可控，特别是对于大体积零部件，放大了尺寸变形的 风险。

2.3.伊之密压铸机向高端&大型化发展，充分受益于一体化压铸机遇

伊之密作为国内压铸机龙头，产品逐步向高端化发展。2021 年伊之密推出高端 LEAP 系列压铸机，吨位涵盖 400-5000T，直接对标海天国际等国际龙头。通过搭载自主研发的 Yi-cast 压射系统，其最大空压射速度可以达到 10m/s，加速度大于 50G，适合需要高填充 速度的零件，比如结构件，大型 5G 通讯件等。此外其低速性能也极为优异，适合于半固 态等工艺；增压属性方面可达 20ms 以内，完全满足汽车动力总成类零件的要求，例如发 动机缸体、变速箱壳体等。软件方面，通过自主研发的控制系统 ORCA，可以轻松有效地 管理关键生产参数，实现压射工艺过程的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺质量。

在 LEAP 高端机型的基础上，伊之密逐步向大型压铸机拓展。2022 年 5 月 26 日， 伊之密推出 LEAP 系列 7000T 超大型压铸机，标志其进入大型压铸领域。同一天，公司 与一汽铸造战略合作签约 LEAP9000 超大型压铸机，其最大锁模力可达 10 万 KN，创下 全球超大型压铸机行业的新记录。此外通过融合 Leap 系列的压射系统、控制系统等先进 技术，性能更卓越，应用范围更广泛，可充分满足新能源汽车大型一体化压铸件的严苛生 产工艺要求。

产能方面伊之密也早有布局，新厂房可满足 2 万吨超大型压铸机交付，年产量可达 100 台。为满足超大压铸机生产制造需求，公司单独建设超重型压铸机厂房，场地面积约 2.3 万平米，并配备 300 吨行车，最大可以满足 2 万吨超大型压铸机的装配。公司超重型 压铸机厂房已于 2022 年 12 月建成投产，为国内首个超重型压铸机厂房，具备年生产大 型和超大型压铸机 100 台的能力，新增压铸机年度产值超 10 亿元。 伊之密通过对大型压铸机领域的提前布局，逐步实现技术突破，订单突破，并进行充 足的产能布局。我们判断随着一体化压铸在新能源汽车领域渗透率的不断提升，大型压 铸机需求将迎来爆发期，伊之密充分受益，压铸机业务将迎来量价齐升。

3.注塑机向高端化&国际化发展，保障公司长期业绩增长

3.1.全球千亿级别市场，下游应用广泛

全球注塑机市场空间达千亿级别。根据 Grand View Research 研究机构统计，2020 年 全球注塑机市场空间约为 142 亿美元（按美元兑人民币汇率 7:1 计算约为 996 亿元），国 内注塑机市场规模基本稳定在 200-300 亿元。根据智研咨询统计，2020 年国内注塑机行 业市场规模达 252 亿元，2016-2020 年 CAGR=4.5%。

大型化&电动化&智能化，推动未来注塑机行业迅速发展。（1）大型化：在轨交、市政工程等行业的迅速发展下，对大型塑料制品的需求逐步增多，推动注塑机向大型化发展。例如在市政建设的窨井注塑过程中，1.6~1.8米口径的窨井对注塑机锁模力的要求需达6000吨以上。在注射量方面，大口径PE管件最大重量已达200kg以上。（2）电动化：与液压注塑机相比，电动注塑机具有节能环保、可控性高、噪声低、易维护等优势，随着市场需求升级，电动注塑机市场发展前景较好。目前我国电动注塑机市场仍处于发展初期，产品渗透率仍较低，随着国内企业研发能力、技术水平不断提升，未来电动注塑机市场空间将逐步被打开。

（3）智能化：国内制造业正在向智能制造转型，注塑机作为高端制造业的重要组成 部分，为实现高效、精确、节能的目标，智能化将成为注塑机发展的新方向。当前，设备 单元的自动控制、参数的闭环控制、过程联运在线反馈控制等电子与计算机技术已在注 塑机上得到了广泛应用，未来基于 PC 的开放式、模块化控制技术等将会在注塑机上得到 更多应用。 全球范围来看，根据 Grand View Research 预测，2021-2028 年全球注塑机市场规模 CAGR 有望达 4.5%，即至 2028 年全球注塑机市场规模达 1414 亿元。

3.2.竞争格局：欧日占据高端市场，国内呈现“一超多强”局势

欧洲和日本凭借经验积累，占据注塑机高端市场。以德国、奥地利为代表的精密注 塑机、大型注塑机，具有高技术含量和高附加值，利润率高。典型企业包括恩格尔、阿博 格、克劳斯玛菲等。日本生产的电动注塑机，在世界占有重要的地位，在高精度微型化注 塑机具有明显的优势。典型企业包括发那科、日本制钢所、住友德马格、日精、东芝机械 等。 国内龙头企业占据中高端市场，而国内大量的中小型企业占据中低端市场。随着国 内龙头技术水平的不断提升，在高端市场领域也正逐步缩小与国外高端企业的差距。以 海关披露的注塑机进出口单价情况为例，注塑机进口均价约为出口均价的 3-4 倍，但近年 来进口均价逐步降低，进出口差价也有一定程度的缩小。

国内注塑机呈现“一超多强”格局，伊之密等新玩家迅速崛起。具体来看，海天国际 是当之无愧的国产注塑机龙头，2021 年国内市场份额达 44%，远高于伊之密、震雄集团 等其余国产注塑机巨头。但近年来诸多注塑机新玩家迅速崛起，以伊之密为例，凭借迅速 提升的产品性能和积极扩产，2021 年国内市场份额提升至 8%，排名第二，未来有望进一 步缩小与海天国际的份额差距。

3.3.注塑机赛道成长型选手，逐步向高端化&国际化发展

作为注塑机赛道后起之秀，伊之密注塑机业务快速成长。伊之密于 2002 年开展注塑 机业务，而行业内主要竞争对手海天国际和震雄集团的注塑机业务均始于 20 世纪 60-70 年代，拥有丰厚的历史积累。然而伊之密作为后起之秀，近年来注塑机业务发展迅速。 收入端：伊之密注塑机业务收入从 2011 年的 4.5 亿元迅速增长至 2021 年的 25.8 亿 元，CAGR=19.1%。同期海天国际注塑机业务收入从 2011 年的 70.3 亿元提升至 2021 年 的 160.2 亿元，CAGR=8.6%；震雄集团注塑机业务收入从 2011 年的 20.4 亿元降低至 2021 年的 20.0 亿元。相比而言，伊之密注塑机业务成长性突出。

盈利端：静态来看，2021 年伊之密注塑机业务毛利率为 33.8%，高于海天国际的 32.3% 和震雄集团的 26.8%；动态来看，伊之密注塑机业务毛利率由 2011 年的 30.1%提升至 2021 年的 33.8%（提升 3.7pct）。同期海天国际注塑机业务毛利率从 2011 年的 29.7%提升至 2021 年的 32.3%，（提升 2.6pct）；震雄集团注塑机业务基本持平。相比而言，无论从静态 或动态来看，伊之密注塑机业务毛利率表现由于海天国际与震雄集团。

为何伊之密能够实现快速成长？我们判断主要有四大原因：①高研发投入；②全球 布局；③良好的服务体系；④产能扩张： （1）高研发投入：2014-2021 年，在公司收入快速增长的情况下，伊之密始终保持 近 5%的研发费用率，并引入 IPD 产品集成研发管理模式，提升公司研发效率。高研发投 入下，公司不断完善产品线，于 2017 年推出二板机、2020 年推出全电系列注塑机，实现 注塑机全系列布局；此外 2022 年公司于大型注塑机取得突破，推出 8500T 超大型注塑 机，最大锁模力可达 9000T，可满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对 超大型制品的需求。

公司注塑机性能也在不断提升，目前基本实现对标海天国际等国际龙头。锁模力是 注塑机施加给模具的锁紧力，当原料以高压注入模具内时会产生一个撑模的力量，因此 注塑机的锁模单元必须提供足够的锁模力使模具不至于被撑开。锁模力是衡量注塑机性 能的重要指标之一。对比伊之密 FF 系列及海天国际长飞亚 VE 系列全电动注塑机，2017 年，伊之密 FF 系列全电动注塑机锁模力范围为 120-460T；2022 年，FF 系列锁模力范围 已经迭代升级至 90-650T，逐步缩小与海天国际的差距。此外在注射速度、节能比例等方 面伊之密也均已基本达到对标海天国际的程度。

（2）海外布局：伊之密不断扩展海外业务，2011-2021 年公司海外收入从 1.2 亿元提 升至 8.1 亿元，CAGR=21.2%，海外收入占总营收的比重从 15.4%提升至 22.9%，增幅较 为明显。海外业务收入的迅速提升主要得益于收购+服务+研发的多轮驱动。2011 年伊之 密收购美国百年企业 HPM 的全部知识产权，实现双品牌战略；此外在全球，公司有多个 技术服务中心和 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。另外，伊之密已在 全球范围内设立多个技术服务中心研发中心和销售网点，为全球客户提供更好的产品和 服务。 （3）良好的服务体系：公司单独成立 YFO 事业部，覆盖从事前咨询、现场安装调 试、售后定期巡检、备件配送以及客户培训等多方位服务。

（2）产能迅速扩张：受益于注塑机业务的迅速发展，产品供不应求，公司先后于 2012、 2017、2022 年进行三次产能扩张，目前公司在全球范围内已有七家建成工厂。其中 1） 印度古吉拉特邦工厂于 2022 年 10 月正式投产，该工厂可以生产最大 4000T 锁模力的注 塑机，全面达产后年度产能可达 2000 台；2）伊之密五沙第三工厂于 2022 年 12 月正式 投产，该工厂主要生产高精度伺服节能注塑机，全面达产后预计能为公司注塑机产品线 新增年度产能 25 亿元，公司年度总产能超过 70 亿元。我们判断 2023 年随着制造业景气度回升，注塑机市场需求回暖，伊之密有望凭借其 快速提升的性能，充足的产能，进一步提升其在国内外市场的份额，注塑机业务有望重新 实现快速增长。

4.盈利预测

核心假设： 1）注塑机业务：2022 年注塑机市场景气度下滑，叠加疫情影响，注塑机业务增速 收窄，我们判断随着 2023 年制造业景气度回暖，注塑机业务收入有望回升。我们 预计 2022-2024 年收入增速分别为 8%、18%、15%；毛利率分别为 30.5%、31.5%、 32.5%。 2）压铸机业务： ①普通压铸机：预计普通压铸机业务保持稳健增长，2022-2024 年收入增速分别为 8%、15%、15%， 2022-2024 年毛利率分别为 29%、30%、30%； ②大型压铸机：大型压铸机产品仍处于导入期，增速较快，但 2022 年预计还未形 成收入，假设 2023-2024 年收入分别为 3.5 亿元和 7.3 亿元，假设毛利率稳定在 40%； 3）橡胶注射机业务：假设 2022-2024 年收入增速分别为-4%、0%、0%， 2022-2024 年毛利率分别为 40%、40%、40%；

盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.8 亿、47.4 亿、57.3 亿，分别同比增长 7.1%、25.2%、21.0%，2022-2024 年归母净利润为 4.4 亿、6.1 亿、8.0 亿，分别同比-14.0%、+37.7%、+30.5%。可比公司方面，公司是国内注塑机和压铸机供应商，产品正不断向高端化升级，故 我们选取全球注塑机龙头海天国际、压铸机龙头力劲科技作为可比公司。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 4.4/6.1/8.0 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 22/16/12 倍，高于可比公司平均水平。我们判断主要原因系公司受益于压铸 机和注塑机业务的双轮驱动，更具成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）