2022年伊之密研究报告 模压成型设备研发能力深厚，注塑机与压铸机并行发展

1、模压成型设备研发能力深厚，注塑机与压铸机并行发展

1.1、模压成型设备行业领军企业，公司股权绑定压铸机行业领跑人

深耕模压成型设备领域二十余年，实力已达行业领军水准。自公司于 2002 年成 立以来，始终专注于模压成型专用机械设备的设计、研发、生产、销售及服务，能 够为客户提供从方案设计、产品制造到维修服务等全方位的个性化解决方案。公司 历经发展期与扩张期，已成为中国最具竞争力的模压成型专用设备供应商之一，在 国内建有三大生产基地，并在全球范围内成立多家海外子公司，业务覆盖数十个国 家和地区，曾获得国家级高新技术企业、国家级火炬计划项目实施企业单位等诸多 荣誉。

公司股权结构较为集中，员工持股绑定公司核心高管。甄荣辉、梁敬华、陈敬 财为公司一致行动人与实际控制人，其中，陈敬财为公司最终受益人，高潮为公司 压铸机事业部总经理、公司副总经理。甄荣辉、梁敬华、陈敬财分别直接持有公司 股份 1.68% / 2.03% / 3.66%，分别通过各控股公司间接持有公司股份 13.81% / 8.63% / 8.63%。

1.2、注塑机与压铸机为公司核心业务，下游应用广泛

公司主要产品包括注塑机、压铸机、橡胶机、高速包装系统与模具、机器人自 动化系统等。公司产品广泛应用于家用电器、汽车及交通、医疗器械、包装、轻工 业、3C 产品及正在兴起的 5G 行业等重要行业和领域。 注塑机产品主要包括通用机型和专用机型，亦可分为 A5S 系列、SK 系列、二板 机系列、全电动系列、多物料系列、专用机系列。 压铸机产品主要分为冷室压铸机型（H 系列重型压铸机、SM 系列伺服压铸机、 DM 重型冷室压铸机系列、DM 中小型冷室压铸机系列等）、专用机型（HM 热室压 铸机系列、HM-H 热室压铸机系列等）和镁合金系列机型（HM-M 热室镁合金压铸 机系列、HPM 半固态镁合金注射成型机等）。 橡胶注射成型机产品主要包括汽车配件行业应用机型、电力复合绝缘产品应用 机型、其他橡胶制品应用机型以及客户定制机型。

以 2021 年为例，公司注塑机、压铸机、橡胶注射机、其他产品、其他业务的营 业收入分别为 25.85 / 5.72 / 1.27 / 0.71 / 1.77 亿元，占比分别为 73.16% / 16.2% / 3.6%/ 2.02% / 5.02%。公司产品下游分布较为广泛，主要应用于汽车、3C 产品、家用电器、日用品、 包、建材等行业，上述行业客户占比分别为 19% / 16% / 12% / 10% / 9% / 8%。

2、公司业绩进入高速增长期，盈利能力稳中有升

2.1、注塑机业务持续增长，压铸机业务打开第二成长曲线

2018 年公司业绩触底反弹，2019 年后公司营收与归母净利润均进入高速增长期。 公司营业收入由 2012 年的 8.62 亿元增长至 2021 年的 35.33 亿元，CAGR 为 16.97%。 2020 / 2021 年营收端分别同比增长 28.57% / 29.99%。归母净利润由 2012 年的 0.76 亿元提升至 2021 年的 1.11 亿元，CAGR 为 23.72%。2020 / 2021 年归母净利润分别 同比增长 62.69% / 64.33%。2018 年公司业绩同比下滑主要系由于我国宏观经济形势 复杂严峻，所处行业需求量下降幅度较大所致。

2012-2021 年注塑机业务营收持续增长，2018 年压铸机业务营收短期下滑。公 司注塑机业务营收从 2012 年的 5.12 亿元提高至 2021 年的 25.85 亿元，CAGR 为 19.71%，近年来注塑机业务的稳定增长，主要由于三大驱动因素：（1）公司产品系 列的不断完善，市场竞争力不断提高、（2）海外市场拓展成果显著、（3）市场景气 度攀升，下游需求较为旺盛。压铸机业务营收从 2012 年的 3.01 亿元提升至 2021 年 的 5.72 亿元，CAGR 为 7.39%。2018 年公司压铸机业务受市场竞争加剧以及下游景 气度下行影响，导致营收端短期下滑至 4.31 亿元，同比下降 32.02%，2019 年开始， 压铸机行业下游景气度有所回暖，2022 年公司压铸机新产品导入市场，未来有望成 为公司营收新的增量。

2.2、公司注重内部管控，净利率稳中有升

受益于规模效应，公司整体毛利率保持稳定，净利率稳步提升。2012-2022Q1 公司净利率整体呈上升趋势，从 8.84%提高至 14.88%，毛利率维持在 31%-37.5%区间之间，其中 2016 年公司毛利率为 37.39%，达到历史峰值。其中，注塑机毛利率从 2012 年的 29.23%提升至 2021 年的 33.83%；压铸机毛利率从 2012 年的 34.04%提升 至 2016 年的 42.06%，随后受行业竞争加剧以及景气度回落的影响，下降至 2020 年 的 30.11%。

公司加强内控，管理费用率显著下降，研发费用持续加大投入。2021 年公司管 理费用率为 5.26%，同比降低 9%。2021 年公司销售费用率为 9.8%，同比上升 1.45%， 但从长期来看，2021 年公司销售费用率相较于 2016 年 12.88%的历史高点，同比下 降 23.91%，主要系由于公司在国内市场采用直销模式，在海外市场公司主要采用经 销模式；2021 年公司研发费用率为 4.4 %，同比降低 6.58%，但从研发支出来看，2021 年公司研发投入为 1.55 亿元，同比增长 21.09%，从研发人员来看，2021 年公司研发 人员为 800 人，同比增长 15.94%。

高速发展导致资产负债率承压，定向增发缓解公司资金压力。公司资产负债率 较高主要系由于公司经营规模的发展迅速，不断加快生产基地项目建设，以满足生 产规模扩大及产品多元化生产的场地需求，因此对营运资金的需求持续增加，公司 运营资金主要通过向银行借款的方式解决。2020 年公司通过定向增发的募集资金补 充流动资金，以此降低资产负债率，提高公司抗风险能力和盈利能力，缓解公司财 务费用压力，2021 年公司财务费用率为 0.27%，同比降低 42.55%。

公司运营能力较强，存货周转率与应收账款周转率均处于较高水平。公司存货 周转率有所回升，从 2019 年的 1.7 次回升至 2021 年的 2.17 次，反映出公司存货资 产变现能力有所改善；应收账款周转率受公司行业景气度变化较为明显，但整体来 看仍处于较高水平，反应出公司回款能力较好，不易发生坏账损失。

3、注塑机：高壁垒加速行业出清，海外拓展赋予逆周期属性

3.1、二板注塑机优势明显，我国注塑机行业市场规模稳中有升

注塑机是模压成型设备领域中专用的塑料成型机械，又被称为塑料注射成型机、 注射成型机、注射机。其原理是利用塑料的热塑性，经加热融化后，加以高压力使 其快速流入模腔，经一段时间的保压和冷却，脱模后成为各种形状的塑料制品。在 通用型塑料领域中，可用于制作日常用品、医疗用品、农业用品、工业用品等；在 家电领域中，主要用于制成各种内外部壳体；在汽车行业中，用于制作高复杂、高 要求的汽车部件，例如内外饰配件、电子组件、引擎室部件等。

注塑机下游应用领域广泛，渗透率仍有提升空间。中国注塑机行业市场规模稳 步提升，从 2016 年的 211.59 亿元增长至 2020 年的 252.1 亿元，2020 年相较于 2019 同比上涨 8.2%。中国注塑机市场规模的稳定增长，主要来自于三重驱动因素：（1） 塑料件具有重量轻、便于加工等优点，新能源汽车轻量化的发展趋势和新能源汽车 渗透率的提升带动塑料件的需求增长；（2）塑料制品作为家电中的主体材料，传统 家电产品的高端升级对于塑料制品有着更高的品质要求，年轻人对于新型小家电的 需求增长；（3）在我国不断巩固防疫成果的背景下，护目镜、核酸检测试管、一次 性注射器等塑料医用品的需求量迅速提升，根据《中国医疗注塑行业现状分析与发 展前景展望报告》中的数据显示，预计中国在 2022 年的医疗注塑制品的需求量为 321.48 万吨，2026 年国内医用注塑制品将达到 473.66 万吨。

根据中金普华产业研究院的数据显示，目前美国、日本、德国、意大利、加拿 大等国家使用注塑机占塑料成型设备总量的 60%-85%，我国仅为 40%，预计注塑 机渗透率的提升将带动市场空间进一步扩张。

中国作为世界塑料包装制造和塑料包装消费大国，近年来塑料包装行业始终处 于较为稳定的增长态势。在塑料包装制品中，除膜、袋类包装制品外，其他塑料包装制品均由注塑机直接或间接制成，例如食品打包盒、饮料瓶、化妆品盒、PET 瓶 胚及塑料瓶盖等各类中空制品、瓶和罐的瓶胚。根据 GrandViewResearch 统计的数据 显示，中国塑料包装行业市场规模从 2017 年的 496 亿美元增长至 2021 年的 589 亿 美元，预计 2024 将达到 698 亿美元，未来我国塑料包装行业的市场仍然具有广阔的 发展空间。

3.2、行业竞争格局优化，海外开拓赋予注塑机业务逆周期属性

注塑机按照机型可分为二板机、三板机，两者在合模装置的结构上存在差异。 对比优缺点可以看出，二板注塑机在核心性能方面明显优于三板注塑机，目前二板 注塑机已成为主流机型，参考欧美日韩等国家，锁模力在 500T 以上的注塑机大约 90%为两板注塑机，目前我国二板注塑机渗透率相较于海外部分国家仍有一定差距。

国内注塑机行业竞争格局明显，伊之密作为后起之秀青出于蓝。复盘历史，海 天国际、伊之密、震雄集团、力劲科技的第一台注塑机分别诞生于 1973 年、2002 年、二十世纪 60 年代、1989 年，从 2020 年的市占率来看，根据我们的测算，伊之 密已然成为注塑机行业排名第二的公司，但伊之密注塑机的发展时间远远短于其他 竞争对手，相比之下，我们认为伊之密在注塑机领域更具有成长性。

伊之密挑战行业龙头，瞄准中高端市场。2019 年，公司注塑机业务营业收入首 次超越震雄集团，近年来公司营收增速基本高于同行业内主要竞争对手。2021 年， 海天国际注塑机业务营收在行业景气度下行中逆势增长，主要原因是海天国际的海 外市场营收占比高于伊之密与震雄集团，因此我们认为伊之密通过 HPM 品牌开拓 北美及欧洲市场，将赋予伊之密逆周期属性。

伊之密调整传统销售管理模式，海外市场开发已见成效。2021 年公司海外营业 收入为 8.1 亿元，同比增长 57.58%，2012-2021 年 CAGR 为 19.66%。 在国内市场拓展方面，公司加强企业在各细分市场的开拓力度，YFO 项目为客 户提供 24 小时全天候电话服务、快速发出配件、预防性维护、客户培训等服务，进 一步提升公司的服务质量，与客户建立长期的战略性合作关系。通过保持客户黏性， 巩固原有的国内市场，提高自身品牌影响力，进一步扩大公司在全国的市占率，并 依托公司在注塑机行业中的技术和质量领先地位，抢占更多的中高端市场。公司目 前国内主要客户包括大众、现代、一汽、比亚迪、奥迪、美的、日丰、万和、威高、 阳普医疗、3M、华润双鹤、中粮、汇源、鲁花、伊利等知名企业。

在海外市场拓展方面，公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力，利用 HPM 品牌，开拓北美及 欧洲市场，发挥 YIZUMI 和 HPM 的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的 新市场，全面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司已有超过 40 多个海外经销商， 业务覆盖 70 多个国家和地区。

伊之密注塑机业务毛利率把控出色，高于海天国际与震雄集团。海天国际近年 来毛利率变动幅度较为平稳，伊之密毛利率呈上升趋势，并于 2017 年开始均高于海 天国际。综合之下，伊之密 ROE 变动幅度较大，但均维持在 15%以上，2021 年达到 28.12%，高于海天国际，远超于震雄集团。 2018 年伊之密 ROE 变化幅度较大系由于：（1）信贷紧缩，银行贷款利率上涨导 致利息支出增加，固定资产投入增加引起贷款存量增加；（2）销售费用有所提升， 公司增加营销资源投入导致广告宣传费及咨询费投入增加、公司扩张引起运输费及 销售人员薪酬增加；（3）管理费用增加，公司本期管理人员薪酬及厂区整修增加。

多重壁垒拓宽公司护城河，新进企业入行门槛高，中小企业转型困难，行业格 局迎来优化。不具备二板注塑机研发能力的中小企业转型困难，缺乏高锁模力、高 质量二板注塑机研发能力的供应商无法进入中高端注塑机的竞争行列，二者在产品不具备绝对价格优势的情况下，终将面临被淘汰的风险，同时，模压成型设备的技 术壁垒、资金壁垒、人才壁垒都决定了该领域在长时间内很难再有新进企业，因此 我们认为未来注塑机行业格局或将重新洗牌，伊之密有望进一步扩大市场份额。

3.3、研发成果彰显伊之密行业地位，超大型注塑机解决行业痛点

锁模力是指在为克服在注射过程中型腔内熔体对模具的涨开力，注射机施加给 模具的锁紧力。在注塑生产过程中，锁模力大小的精度对制品和设备的影响较大， 主要体现在三方面：（1）高精度的锁模力可以将动模和静模结合在最合适的位置， 使得多余的气体能够顺利地通过结合处的缝隙排出，有利于制品质量的稳定；（2） 锁模力过大会造成模具变形，模具变形会影响胶料在模腔中的流动方向，从而影响 制品的内应力；（3）如果不能精准控制注塑机的锁模力，将很容易导致注塑机内部 的模具损坏，修复损坏的模具需要花费大量的人力和物力，并使模具的使用寿命大 大缩短。

最大锁模力是衡量公司注塑机研发实力最为核心的技术指标。伊之密经过多年 的技术积累以及研发投入，在 2022 年推出中国首台 8500T 超大型高精密注塑机，其 额定锁模力为 8500T，最大锁模力可达 9000T。此产品实现了国产超大型两板式注塑 机关键技术的突破，解决了国内超大型透明塑料件难成型的问题，能够满足航空航 天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制品的需求，同时解决了超大 型装备的加工、运输、装配等一系列特殊难点，并且该产品的推出将会显著提升公 司在国内外的竞争力和影响力，开拓新领域的空白将为伊之密的未来发展提供更多 的想象空间。

4、压铸机：大客户拓展持续推进，产能扩张彰显订单信心

4.1、压铸工艺具备高压、高速等特点，压铸机行业市场规模快速增长

压力铸造简称为压铸，是通过高压作用将熔化的金属高速填充至模具型腔内， 并使金属在此压力下凝固而形成铸件的一种方法，压力铸造的高压、高速是区别于 其他铸造方法最重要的特点，同时压力铸造也是所有铸造方法中生产速度最快的一 种方法。压铸机是在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体 金属铸件的工业铸造机械设备，主要分为冷室压铸机、热室压铸机，其区别主要在 于工作原理有所不同，在一体化压铸领域中一般使用冷室压铸机，因此热室压铸机 的最大锁模力小于冷室压铸机。

压铸机行业涉及的相关产业较多，属于长产业链行业，压铸机与上下游行业的 关联度较高。上游行业的发展对于压铸机的质量、性能及行业发展有较大影响，例 如电气设备行业的发展直接影响压铸机产品的性能；模具的行业发展直接影响压铸 机的产品质量以及终端客户的满意度。压铸机广泛应用于汽车和摩托车、家电、3C、 机电及工具、建材等行业，其中汽车与摩托车行业占比为 65%，3C、家电、机电工 具、建材行业共计占比 35%。

新能源汽车轻量化发展带动中国压铸机行业市场规模。我国压铸机行业正处于 高速发展阶段，市场规模从 2016 年的 80 亿元提升至 2020 年的 170 亿元，主要得益 于新能源汽车行业近年来对于轻量化的要求的不断提高，汽车的车身结构逐渐向一 体化集成方向发展。根据中国产业信息网统计，纯电动汽车每减重 100kg，续航里程 可提高 6%~11%，日常损耗成本可降低 20%。

4.2、 新能源汽车轻量化已然成为刚需，推动一体化压铸技术发展

一体化压铸产业链上游包括压铸机、免热处理铝、镁合金材料以及模具。影响 新能源汽车重量的关键因素在于车身材料以及汽车电池，但目前实现电池减重的难 度较大，因此车身材料减重作为实现新能源汽车轻量化的核心突破口：使用免热处 理铝合金材料、镁合金材料替代原本的钢材以达到减重的效果，镁合金材料可在铝 合金的基础上进一步减重，并且刚度与减震性能优于铝合金，但镁合金耐热性差、 耐腐蚀性差、阻燃性差等缺点导致其目前只能应用于方向盘、仪表盘等小部件中， 随着技术的不断突破，未来有望应用于中大部件。

汽车小型零部件由多变少，一体化压铸覆盖冲压焊接环节。传统汽车制造工艺 流程分为冲压、焊接、涂装、总装四个环节，一体化压铸是将原本多个单独、分散 的铝合金零部件重新设计后，通过大吨位压铸机将其一次压铸成型为 1-2 个完整的大 型铝铸件，以代替原本十几个或几十个小型零件，覆盖了冲压和焊接两个步骤。

颠覆传统整车制造模式，缩短制造时间、降低生产成本。一体化压铸技术可以 大量节省生产线占地面积、生产制造时间以及生产成本，根据《国际汽车设计及制 造》的资料显示：从占地面积来看，一台压铸机的占地面积约为 100 平方米，使用 压铸机后工厂的占地面积减少了 30%，基础设施成本大幅降低；从生产时间来看， 在传统制造流程中，冲压焊接一个部件需要 2 个小时左右，而压铸机一次压铸加工 的时间约为 80~90 秒，每小时能完成 40~45 个铸件；从降低成本来看，使用一体化 压铸工艺可降低 Model Y 的 20%制造成本，预计整车零部件将减少 370 个，由 8 个 部件组成，汽车总重量降低 10%，续航里程增加 14%。

一体化压铸技术优势明显，将进一步推动新能源汽车产业升级。随着汽车行业 竞争日益激烈，整车厂受于终端客户的压力，价格长期承压，不断挤压汽车零部件 供应商的利润空间，亟待转型升级。自特斯拉提出“一体化压铸”概念后，国内众 多整车厂与汽车零部件企业洞察先机，抢先购置超大型压铸机，布局与新能源汽车 零部件所配套的产品和技术工艺，例如造车新势力车企小鹏、蔚来，传统车企一汽、 大众、奔驰、奥迪等，由此带来新一轮装备投资和工艺升级。

LEAP 系列机型取得新进展，伊之密携手一汽铸造奔赴“大压铸时代”。2022 年，公司正式推出 LEAP7000 机型，该款产品采用高刚性、高效稳定的锁模系统， 可确保大型薄壁零件的高动态填充能力，更好地满足新能源汽车超大型一体化压铸 件的工艺要求，随着 LEAP 系列机型逐步导入市场，公司有望进一步抢占压铸机市 场。根据伊之密官网的信息显示，公司与一汽铸造签约 LEAP9000 压铸机，此款压 铸机是为一汽新能源汽车的后地板超大型压铸件量身打造，外围尺寸约为 1850X1500X800, 是目前市场上尺寸最大的压铸件，随着双方合作不断深化，公司持 续提升大客户渗透率，未来有望获取更多超大型压铸机订单。

超大型压铸机具备较高壁垒，伊之密 LEAP 机型建立深厚护城河。超大型一体 化压铸件具备填充距离长，壁薄等特点，对于所需要的压射性能提出了更高的要求， 压铸机不仅需要具备足够的锁模力以保证一体化结构件投影面积的需求，还需要具 有高速的压射速度及压射力从而保证产品的良品率，伊之密通过自主研发的高运算 能力的 ORCA 控制系统与高响应的压射控制伺服阀的结合，使得压射系统在速度和 压力控制上具备优异的性能。

同时超大型压铸件结构复杂，生产中质量控制点数较 多，单个压铸单元可能需要配备 45 台双回路模温机，90 个回路，再加上压铸生产过 程中的速度、压力、锁模力、温度、流量等参数，约有 100 个质量控制点，传统的 压铸机控制系统无法实现对该数量级的生产参数进行监控，公司基于 ORCA 控制系 统，可以有效地实现全部关键生产参数的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺 质量控制能力。除此之外，公司设计研发的智能泵组系统和全伺服驱动，大幅降低 能耗，可有效减少动作过程中的液压峰值波动，延长设备使用寿命。

4.3、力劲科技与伊之密并驱争先，扩张产能拥抱一体化压铸趋势变化

国内冷室压铸机供应商以内资为主导，伊之密与力劲科技占据 64%的市场份额。 目前国内存量冷室压铸机市场主要制造商包括力劲科技、伊之密、东芝、东洋、布 勒等。能否实现一体化压铸最终想象，与上游压铸机企业的发展息息相关，一体化 压铸技术有望从后地板延伸到白车身，我们认为在未来 6000-9000T 的压铸机将成为 主流机型，具备 6000T 以上的压铸机的研发能力的本土供应商较为稀缺，目前仅有少数压铸商拥有 9000T 及以上压铸机的订单，其中力劲科技与伊之密最具代表性。 随着伊之密在压铸机领域加大研发投入，基于模压成型设备行业的领先技术，与力 劲科技的产品质量、效率的差距正逐步缩小。

伊之密管理更优，ROE 显著高于力劲科技。对比伊之密与力劲科技公司业绩来 看，伊之密 ROE 显著高于力劲科技，力劲科技 2015 年与 2019 年 ROE 触底，仅为 0.04% / 0.16%，伊之密同期 ROE 分别为 10.06% / 16.06%，主要由于伊之密对于期间 费用率的管控明显优于力劲科技。

积极拥抱行业发展趋势，扩充产能展现竞争信心。为应对未来日益扩大的压铸 机与注塑机的需求，公司在压铸机领域斥资 1.6 亿元，建设超重型压铸机厂房，在厂 房高度、跨度等规划上都进行了加码，厂房内最大配备了 300 吨行车，最大可以满 足 20000T 超大型压铸机的装配，为实现一体化压铸最终畅想做出了充分准备。在注 塑机领域，公司设立五沙第三工厂二期，未来将引进大量的智能产线、智能设备以 及现代化的工业软件技术，预计在未来可支撑公司 40 亿元的注塑机产值，并在印度 建设新工厂，进一步降低出口成本，更好地服务于注塑机业务的海外客户。

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