2023年农林牧渔行业年度策略 动保板块进入第二投资阶段

1.生猪养殖：快淘快补下周期缩短，下轮周期猪股启动时间或早于预期

展望 2023 年：当前市场对于能繁母猪的恢复速度存在较多分歧，我们结合 饲料、疫苗数据和上市公司的情况，认为三季度以来行业能繁母猪补栏速度 在加快，快淘快补下周期或缩短。9 月以来生猪养殖板块股价持续回调，当 前猪企对应 2023 年出栏量的头均市值已经接近历史底部。且从周期角度看， 养殖户快淘快补使得猪周期缩短，学习效应下每轮猪周期股价启动的时间也 越来越早，我们认为下轮猪周期猪股启动的时间大概率早于市场预期，建议 提前布局生猪养殖板块。巨星农牧兼具高成长性和低成本，有望穿越周期， 当前时点重点关注。

10 月以来猪价持续调整，猪周期已经进入下行阶段

生猪价格在 10 月达到 28.3 元/公斤的高点后持续回调。本轮周期猪价从今 年 4月开始进入上行期，10月份 22个省市生猪均价高点达到 28.3元/公斤， 部分地区突破 29 元/公斤，但 10 月下旬以来猪价持续回调，当前已经跌至 22 元/公斤左右。猪价旺季下跌，原因主要有两方面：1）一方面前期压栏 和二次育肥量较大，从生猪出栏体重看，今年 5 月以来出栏均重持续上升， 从 116.6 公斤上升到当前的 130.5 公斤，压栏和二育在将部分 9-10 月供给 延后到 11 月的同时，也导致头均体重即头均出肉量大幅增加；2）另一方面， 受宏观经济和前期气温偏高影响，今年的腌腊旺季消费不旺，屠宰量仍在低 位。近期全国各地降温较多，对腌腊产生了积极的正向影响，但在消费整体 偏弱的背景下，后期猪价不具备大幅上涨基础。

根据能繁母猪存栏量推导，猪价已经进入下行周期。供给端，22 年 5 月以 来农业农村部的能繁母猪存栏量持续增长，对应 23 年 3 月以后生猪供应量 预计将持续增加。需求端，春节后为传统消费淡季，一般来说，2-4 月为一 年当中猪肉消费最淡的季节。结合供需情况，我们认为，当前猪价已经进入 下行周期，春节后猪价预计将进一步回落。

三季度以来能繁母猪产能加快恢复，快淘快补下周期或缩短

当前市场上对于能繁母猪的恢复速度存在较多分歧，结合饲料、疫苗数据和 上市公司的情况，我们认为三季度以来行业能繁母猪补栏速度在加快，快 淘快补下周期或缩短。

我们认为，本轮周期，农业农村部的能繁母猪存栏环比变动数据和二元母猪 价格在反映补栏上的代表性变弱，母猪价格低并不意味着补栏弱。2020-2021 年在非洲猪瘟的背景下，中国的种猪进口量激增，分别为 3.2 和 2.4 万头， 远超过去年份。在连续两年大量进口种猪后，今年规模猪场自有种猪产能供 给充足，基本不需要外购二元母猪，而中小养殖户又较多使用三元母猪留种。 我们认为，由于外购种猪减少、市场成交不活跃的原因，本轮周期后备母猪价格较难反映行业真实的补栏情况，后备母猪价格低并不意味着行业母猪补 栏量少。

猪饲料和猪细小疫苗数据在反映母猪存栏变动上或更为真实。不同于农业部 能繁数据，从母猪料和猪细小疫苗数据看，8 月以来母猪存栏量加速增长， 并且我们观察到三季度以来，随着资金修复，以上市公司为代表的规模猪场 补栏加快，快淘快补下猪周期或缩短。具体来说：

1）母猪料：饲料工业协会的数据显示 1-5 月母猪料月产量基本持平，维持 在 150 万吨左右，7 月以来开始持续增长，截至 10 月较前期低点（6 月）已 增长 15%，同比增长了 5%左右；

2）仔猪料：饲料工业协会的数据显示 7 月以来仔猪料月度产能开始持续增 长，截至 10 月较前期低点（4 月）已增长 38%，从绝对值看，已经恢复到 2021 年下半年水平；

3）猪细小疫苗：猪细小疫苗一般为后备母猪配种前使用，6 月开始猪细小 疫苗批签发数已经同比转正，8-10 月批签发数同比分别增长 213%、136%和 100%，从绝对值看已经恢复到 20 年下半年-21 年上半年水平。

此外，以上市公司为代表的规模猪场，三季度以来重启产能扩张。2021 年 下半年-2022 年上半年猪价持续低迷，上市公司普遍面临着较大的资金压力， 基于对资金使用的谨慎原则，基本上产能扩张停止，且对生产性生物资产持 续优化。三季度以来，随着现金流的修复以及高猪价下市场对于明年的猪价 预期变乐观，部分上市公司重启产能扩张，三季度 13 家主要上市猪企生产 性生物资产合计环比增长 4.9%，这也是自 2021Q1 以来生产性生物资产首次 环比出现增长。

板块估值接近历史底部，下轮周期猪股启动时间大概率早于预期

9 月以来生猪养殖板块股价持续回调，当前猪企对应 2023 年出栏量的头均 市值已经接近历史底部，生猪养殖板块已具备长期投资价值。截至 2022 年 12 月 2 日，牧原股份、温氏股份、唐人神、巨星农牧对应 2023 年预计出栏 量的头均市值分别为 3719 元、3508 元、1714 元、2964 元，历史上 4 家公 司对应当年出栏量的最低头均市值分别为 3270 元、3420 元、1611 和 2054 元，当前头均市值已经接近历史底部，具备较强安全边际。其中巨星农牧兼 具高成长性和低成本，我们认为可以参考牧原、温氏过去的头均市值水平， 当前估值已经偏低。

且从周期角度看，养殖户快淘快补使得猪周期缩短，学习效应下每轮猪周 期股价启动的时间也越来越早，我们认为下轮猪周期猪股启动的时间大概 率早于市场预期，建议提前布局生猪养殖板块。巨星农牧兼具高成长性和 低成本，有望穿越周期，当前时点重点关注。

白鸡养殖：供弱需强，周期反转在即

展望 2023 年：上游端：2022 年全年祖代更新低位基本确定，当前禽流感蔓 延态势短期或难缓解，全球种禽供给紧俏，预计明年国内祖代鸡更新量继续 不足。中下游端：从目前祖代更新量和种鸡品系的变化来看，后期下游增量 有限。结合白羽肉鸡需求长期扩容和短期恢复情况来看，供应短缺基本确定。 重点关注益生股份、圣农发展、民和股份和仙坛股份。

引种断档，周期反转在即

全年引种低位，周期反转在即。最近两年祖代引种问题频出，2021 年 3 月 新西兰安伟捷检测出疾病问题，停止引种；2022 年 5 月以来，航班受阻、 欧美禽流感蔓延等问题，导致全球种禽供给紧俏，引种难度加大。截止 10 月，祖代更新量为 71.55 万套，同比下降 31.7%。预计全年祖代更新量在 82 万套左右，同比下降约 32%，较 2019 年高点下降 37%。

欧美禽流感持续，种禽供给紧俏。根据 USDA 数据，截止当地时间 11 月 28 日，本次禽流感已蔓延至美国 46 个州，累计感染 5247.82 万只禽鸟。根据 OIE 数据，目前欧洲（比利时、丹麦、法国、德国、爱尔兰、意大利、西班 牙、英国）仍在持续，其中法国、西班牙、英国等都曾经是我国祖代的引种 国。欧洲禽流感的蔓延进一步加大了国内供种风险。根据世界动物卫生组织 数据整理，禽流感的蔓延起始于 10 月，高峰出现在次年 2 月，当前禽流感 蔓延态势短期或难缓解。美国是全球种禽的供应大国，当前态势下，供种压 力较大，全球种禽供给紧俏。明年国内引种更新量变数较大。

引种断档影响开始显现，价格逐级传导。今年 5 月以来的祖代引种持续低位 将逐渐反映到下游，后续父母代和商品代鸡苗供应量将相继减少。以 5 月作 为祖代短缺的起点，根据白羽肉鸡代际周期，预计父母代从 12 月开始短缺， 商品代预计从 2023 年 7 月开始短缺。10 月以来，父母代鸡苗价格已经持续 上涨，根据协会数据，10 月父母代鸡苗均价为 28.1 元/套，环比上涨 11.6%； 11 月父母代鸡苗均价为 43.8 元/套，环比上涨 55.9%，同比上涨 12.8%。

业绩低迷时间超 5 个季度，行业最差时点已过，景气可期。单季度来看，自 2021 年三季度以来，处于产业链上游的益生股份和民和股份单季亏损已经 持续 5 个季度，而销售下游鸡肉产品的圣农发展和仙坛股份也分别在 2022 年一季度和 2021 年四季度出现了 2017 年以来的首次单季亏损。

我们观察 2009 年以来公司利润变化发现，连续亏损跨度为 3-6 个季度，本 轮持续亏损已历时 5 个季度，累计亏损 7 个季度。但本轮行业供需基本面均 好于历次周期：2013-2015 年，国内禽流感事件，以及前期大幅引种，导致 行业面临供需双杀的局面；2016 年 8 月-2017 年，行业过度强制换羽导致祖 代产能收缩向下游传导受阻。本轮周期，行业供给高峰和需求最差的时点已 过，行业景气可期。

种鸡利用率下降，抑制后期供给弹性

祖代品系份额变化，有效供给能力下降。一方面，2020 年以来，中国主要 从美国和新西兰进口祖代鸡，科宝市占率快速提升，但科宝抗病性较差且产 蛋率较低，换羽量和下游供给量打折。另一方面，今年以来，禽流感不仅影 响了祖代更新量，也改变了祖代的质量。自 5 月以来，美国引种量显著下滑， 前三季度科宝占比跃升为第一；另外，由于航班不畅，种鸡苗经历长时间运 输，影响种鸡质量。近年种鸡品系的变化，抑制了后期增量弹性。

需求扩容，行业供需平衡点上移

长期需求市场持续扩容，短期需求亦在好转。非瘟后猪价回落，鸡肉作为替 代品的需求回落，但仍有部分消费保留，鸡肉消费习惯已经养成。白羽鸡肉 消费形式和消费渠道也在逐渐丰富。根据 USDA 数据，2021 年中国鸡肉消费 量占比达到21.82%，在猪价回落背景下，较2020年占比（22.97%）下降 1.15%，但较 2017 年和 2018 年仍提升了 6 个百分点。短期来看，白羽肉鸡主要消费 渠道为快餐和团膳，和经济活动相关性较高，随着后疫情时代消费复苏，白 羽肉鸡消费有望好转。

供需平衡点上移，当前产需缺口基本确定。2021 年白羽肉鸡出栏量为 65.3 亿羽，较 2016 年的 43 亿羽增幅达 50.8%；分半年度来看，2021 年上半年和 2022 年上半年肉鸡出栏量较 2016 年上半年增幅达 55%和 8%，但毛利润却均 高于 2016 年上半年。在供给大幅增加的背景下，肉鸡利润仍能保持在合理 区间，如前所述，鸡肉需求也在不断扩容。

假设以 60 亿羽为行业供需平衡点测算，合理的祖代更新量为 100-120 万套 之间。从目前祖代更新量和种鸡性能来看，供应短缺基本确定。

黄鸡养殖：补栏偏弱，景气上行有望持续

展望 2023 年： 由于行业前期亏损时间较长，资金链偏紧，当前养殖户对于 需求恢复预期偏谨慎，叠加当前养殖成本较高等因素，养殖利润积累有限， 行业产能恢复较慢。2023 年行业景气上行有望持续，看好具备成本优势和 产能储备的立华股份。

补栏有限，后期产能恢复仍需时间

利润积累较少，种鸡存栏恢复仍需时间。黄羽肉鸡行业经历了长期且充分的 产能去化，行业进入上行周期。3 季度以来养殖利润持续恢复，但行业前期 亏损时间较长，资金链偏紧，养殖户对于需求恢复预期偏谨慎，叠加当前养 殖成本较高等因素，养殖利润积累有限，行业产能恢复较慢。根据中国禽业 协会数据，截止 2022 年第 46 周，样本企业在产存栏量为 1346 万套，较 2021 年高点下滑 10.1%，较 2018 年同期下降 1.7%，整体仍处于自 18 年以来较低 水平。

乘前期行业深度调整之风，头部企业市占率有望提升

面对当前养殖成本高位及土地资源等问题，散户补栏较为谨慎，大企业拥有 较强的资源整合和效率优化能力，因此在前期行业低迷期间仍然保持较高增 速，2020年、2021年、2022Q3报告期末，立华股份固定资产增幅分别为 39.6%、 42.7%和 43.5%，湘佳股份固定资产增幅分别为 60.9%、35.4%和 11.1%。

2.动保：2022 年上半年动保业绩预计高增长，板块迎来第二配臵 阶段

展望 2023 年：从历史情况看，在每一轮猪周期猪价达到峰值以及之后的两 三个季度，动保板块的业绩表现最为亮眼，当前动保板块正进入这一阶段。 领先指标猪细小疫苗批签发数已经 2022 年 6 月已经环比开始转正，2022 年 7-10 月批签发数已经恢复到 2020 下半年-2021 上半年的水平，结合历史复 盘情况和当前猪细小疫苗的批签发数据，我们认为 2023 年上半年预计将是 本轮周期猪用疫苗销量增长最快的阶段。动保板块进入第二投资阶段，即业 绩高增长阶段，建议重点布局，重点关注中牧股份、科前生物。

历史复盘：猪价峰值以之后两三个季度动保板块业绩表现最好

从历史情况看，在每一轮猪周期猪价达到峰值的以及之后的两三个季度， 动保板块的营收和归母净利润的同比增速最为亮眼。原因在于这段时间生猪 存栏量在持续恢复，而猪价仍处在相对高位，养户在动保上的支出意愿仍较 强。

2015-2016 年：猪价在 2015 年 3 月进入上行周期，2016 年 6 月达到该轮猪 周期高点。生物股份、中牧股份和普莱柯 3 家公司合计营收和合计归母净利 润在 2016Q2 同比转正，2016Q2-2018Q3 期间除 2017Q2 和 2018Q2 外，其余 时 间 合 计 营 收 和 归 母 净 利 润 同 比 都 为 正 ； 业 绩 表 现 最 为 亮 眼 的 是 2016Q2-2016Q4，合计营收同比增速分别为 25%、6%和 17%，合计归母净利润 同比增速分别为 38%、21%和 113%。

2019-2020 年：猪价在 2019 年 2 月进入上行周期，2019 年 10 月猪价即达到 高点，且能繁母猪存栏量自 2019 年 10 月开始持续恢复，但猪价高位持续到 2022 年一季度。生物股份、中牧股份和普莱柯 3 家公司合计营收和合计归 母净利润在 2020Q1 同比转正，2020Q1-2021Q1 期间合计营收和归母净利润 同比都为正，合计营收同比增速分别为 27%、22%、29%、30%和 30%，合计归 母净利润同比增速分别为 31%、133%、30%、480%和 35%。

2023 年上半年预计是本轮周期猪用疫苗增长最快阶段

结合历史复盘情况和当前猪细小疫苗的批签发数据，我们认为 2023 年上半 年预计将是本轮周期猪用疫苗销量增长最快的阶段。

猪细小疫苗批签发数在 2022 年 6 月已经环比开始转正，2022 年 7-10 月批 签发数已经恢复到2020下半年-2021上半年的水平，同比分别增长61%、213%、 136%和 100%。猪细小疫苗一般是在后备母猪配种前一个半月和一个月使用， 猪妊娠时间为 4 个月，仔猪打疫苗集中在出生后前 2 个月，因此猪细小疫苗 批签发数开始增长后的 5-7 个月，预计猪伪狂犬疫苗、猪口蹄疫疫苗、猪圆 环疫苗等其他猪用疫苗的批签发数会迎来明显增长，即 2022 年 11 月-2023年 5月猪用疫苗批签发数预计会持续增长，考虑到 2022年上半年的低基数， 预计 2023 年上半年猪用疫苗的会迎来本轮猪周期的最快增长。

动保板块进入第二投资阶段

动保板块投资一般分为两个阶段，第一阶段为猪价开始上涨阶段，这一阶段 随着猪价拐头向上，养户在动保上的支出意愿逐渐恢复，带动动保业绩恢复， 第二阶段为生猪存栏恢复阶段，这一阶段随着生猪存栏的恢复猪用疫苗的批 签发数据和动保企业业绩都迎来大幅增长。2023 年上半年预计是本轮周期 猪用疫苗增长最快阶段，动保板块进入第二投资阶段，建议重点布局，重 点关注中牧股份、科前生物。

宠物食品：海外出口顺畅，国内自有品牌崛起

展望 2023 年：（1）海外方面，2022 年三季度，海外进入库存消化周期， 预计后期随着库存调整和海外需求恢复，海外出口有望顺畅，国内多家上市 公司的海外业务具备较好的业绩弹性。（2）国内业务方面，随着产能利用 率和自产率的提升，毛利空间有望重新打开。另外，宠物食品行业处于发展 快车道，市场竞争格局、品牌重塑、渠道优化的重要时期。看好本土品牌凭 借自身优势突围，建议关注中宠股份、佩蒂股份。

海外：随着库存消化和需求复苏，出口顺畅

2022 年三季度，海外进入库存消化周期，预计后期随着库存调整和海外需 求恢复，海外出口有望顺畅，国内多家上市公司的海外业务具备较好的业绩 弹性。根据海关总署数据，2021 年及 2022 年上半年整体出口量保持较快增 速，三季度以来整体出口有所放缓，2022 年 10 月，出口量合计为 1.93 万 吨，环比增加 13.3%，同比减少 23.0%。后期随着库存调整和海外需求恢复， 海外出口有望顺畅。

国内：产能投产助力盈利修复，自有品牌崛起可期

国内宠物食品行业尚处快速发展期，分散格局亟待自主品牌提升。我国宠物 行业起步较晚，于 2010 年以来进入快速发展期，依靠城镇化、人口结构变 化、渠道拓展等因素，迎来井喷式增长。2021 年我国宠物行业市场规模已 从 2010 年的 140 亿元增长至 2490 亿元，CAGR 达 30%。

国内宠物食品企业多从代工业务起步，随着国内劳动力成本的上升以及海外 市场增速的放缓，当前转型发展自有品牌势在必行。另外，国内企业转型条 件已然成熟，他们在原料品控，渠道感知上优势明显。面对国内分散的行业 集中度，国内自主品牌有望突围。

国产品牌心智培养初具成效，线上渠道持续发力：

品牌方面：麦富迪在主粮及零食上表现不凡，其他国产品牌在零食排名上 更占优。（1）主粮品牌方面：国内外品牌数量平分秋色，但国外品牌排名 整体靠前。根据《2021 年中国宠物行业白皮书》，品牌排名 Top10 中，皇 家优势明显，品牌使用率上显著高于中国品牌。（2）零食品牌方面：中国品牌数量优势显著，但国外品牌更集中于头部。根据《中国宠物行业白皮书》， 麦富迪在犬和猫零食上排名均为第一，顽皮 Wanpy 和国外品牌属于第二梯队， 其他国产品牌属于第三梯队。

渠道方面：电商为主的渠道结构使得大批新锐品牌涌现，但品控和口碑才 是长久发展之本。根据宠物行业白皮书数据，2019 年线上电商在宠物食品 购买渠道中占比 53%，2021 年电商占比超 70%。国产品牌相较海外企业对国 内消费者的感知力更强，善于利用营销工具深度挖掘线上红利，快速吸引宠 物主注意力。以今年双十一为例，销量排名前十中，天猫和京东有一半是国 产品牌，抖音渠道全为国产品牌。但从细分品牌看，部分国产品牌在 2019 年表现不错，但并未出现在今年双十一榜单上，也有部分品牌是今年榜单的 新面孔。电商为主的渠道结构容易孕育大批新锐品牌，但品控和口碑才是长 久发展之本。

产能陆续投放支撑高增长，自有率提升带动盈利改善。2021 年，几家宠物 食品上市公司毛利率均有下降，主要系此前宠物主粮产能受限，随着业务快 速增长，外采和设备升级改造等问题导致毛利率承压。目前均在国内主粮上 发力，产能利用率在逐步提升。中宠 2022 年干粮和湿粮产能较 2019 年增长 超 4 倍，去年投产的 3 万吨湿粮项目，和今年投产的干粮项目目前投产率均 超过 50%。随着产能陆续投产，盈利空间有望重新打开。

种子：政策暖风频吹助推行业进化，转基因品种审定亟待落地

展望 2023 年：今年试种的转基因种子大多已入库待售，市场需要检验最终 的定价标准，转基因较传统种子存在一定溢价----今年传统种子不同地区亦 有同比涨幅。中期看，政策在转基因品种的供给上仍有较大主导权，如何理 解“有序”是投资种业板块的关键。虽然转基因及密集政策护航，但谁将率 先引领变革还有待深度跟踪，政策发酵期板块内个股活跃度增强，建议关注 种业龙头大北农、荃银高科、隆平高科、登海种业。

转基因攻关农业“卡脖子”难题

我国种业大而不强，处于分散化，同质化的发展阶段，行业集中度较低。由 于我国之前对品种审定/专利保护并不严格，中小种子企业凭借 1-2 个品种进行区域销售也可以存活下来，导致我国种子企业数量从 2016 年的 4516 家增长至 2020 年的 7372 家。但与此同时，15/16 年度国家展开镰刀湾调面 积，临储去库存等供给侧改革举措，叠加种业库存高企，种业发展面临较大 压力。我国种子企业的收入和利润水平自 2015 年开始下降，即便是 2019 年以来种子企业营收有所增加，由于竞争格局变差，企业盈利水平较往年明 显降低。2020 年我国种子企业实现营收 777.1 亿元，销售利润仅为 49.34 亿元。

作为农业“芯片”，种业是农业发展的前端基础，具有国家层面的战略意义。 在经济内循环的背景下，保证国家粮食安全，稳定重要农产品供给是实现经 济稳步向前的物质基础。解决农业卡脖子的难题，核心就是要在技术层面打 破种质来源、知识产权等一系列难题。单产劣势、抗虫性低是我国实现粮食 自给率的掣肘之一，转基因是解决这些问题的主要途径。

全球转基因播种面积接近 2 亿公顷，多个国家和地区支持转基因作物种植。 自 1996 年转基因玉米在美国上市，转基因大豆和抗虫棉在美国开始大面积 种植，此后转基因作物在全球商业化应用。转基因种子因产量的相对优势和 节省成本打败传统种子。截至 2021 年，全球转基因作物种植面积达到 1.95 亿公顷，在同类作物中转基因作物渗透率达到了 87%。截至 2019 年，转基 因作物种植面积前五大国家分别为美国(7150 万公顷)、巴西（5280 万公顷）、 阿根廷（2400 万公顷）、加拿大（1250 万公顷）和印度（1190 万公顷）； 前五大国家转基因作物应用率分别为 95%、94%、100%、90%和 94%。

政策持续出台，转基因品种审定有望落地

政策暖风频出，让市场对我国种业集约化、科技化、品牌化的加速充满期待。 2022 年 3 月 1 日起施行的新《种子法》，大力保护种子企业知识产权，为 技术端保驾护航。其中，新增实质性派生品种制度（EDV），强化原始创新 保护，同时加大惩罚性赔偿金额，完善赔偿制度。传统鉴定种子身份的方法， 是根据特异性、一致性、稳定性的田间 DUS 测试技术，时间周期往往要 2-3 年的时间。在农业农村部支持下，江汉大学的彭海团队已开发出 34 种植物 品种鉴定 MNP 标记法，制定了第一个包括实质性派生品种判定的国家标准— —《植物品种鉴定 MNP 标记法》，填补了我国实质性派生品种 DNA 鉴定标准 的空白。MNP 技术的发展使得品种鉴定可以在一天内完成，并且准确率高达 99.98%，有效支持我国打击套牌种子，可以有效保护种子企业创新积极性。

近年，我国大豆、玉米转基因安全证书陆续发放。2022 年 6 月 8 日《国家 级转基因大豆品种审定标准（试行）》、《国家级转基因玉米品种审定标准 （试行）》发布。2022 年 11 月 21 日农业农村部牵头对原植物新品种保护 条例进行修订，形成征求意见稿，通过扩大保护范围、延长保护时间等多项 细节进一步加大种业知识产权保护力度，激励种业原始创新，这是该条例 1997 年颁布以来首次全面修订。

种业政策频出让市场对年末品种审定的最终落地抱有期待，商业化进程高概 率在 2023 年实现，商业化推广一旦启动，市场格局将发生根本性变化。并 且随着转基因技术的成熟，转基因作物渗透速度有望加强。优质种业公司将 摆脱跟随粮价波动的周期特征，赋予集中度提升的成长属性；知识产权保护 将提升行业的技术壁垒，具有先进育种创新能力，且拥有良好行业口碑的龙 头种业公司将进入发展的快车道。

植物油：全球油脂油料趋于宽松，植物油行业迎来景气高周期

展望 2023 年：植物油板块无论是周期的确定性，还是其刚性消费的特征， 都是当前种植板块的优选。我们认为，预期差带来股价波动提供倒车入场良 机，业绩变化会在 Q4 至 2023 年逐步兑现，继续关注弹性标的道道全以及 长期稳健的金龙鱼。

全球供应充裕，油价承压

多油种供给的交替式收缩与生物柴油需求的增加推动了本轮植物油价格的 高涨，让国内小包装油企业苦不堪言，它们需要面临海外输入的原料上行压 力，也要面临小包装油消费刚性的特征---这与 2008 年、2012 年遇到的情 况颇为相似。我们在《小包装单位盈利有望创历史新高》做出预判，植物油 的价格将在未来 2-3 年呈现震荡下跌走势，在这一过程中小包装油的单位 盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的核心逻辑。商品价格上涨抑制消 费，价格下跌刺激消费。我们高度关注在行业困境中企业销量的表现。

USDA 预估 22/23 年度全球大豆产量 3.905 亿吨，高于 21/22 年度的 3.556 亿吨，22/23 年度全球大豆期末库存 1.022 亿吨，高于 21/22 年度的 9467 万吨。新季全球大豆库存消费比 26.87%，21/22 年度库消比预估为 26.07%，全球大豆库存消费比显著回升。USDA 预估 22/23 年度中国大豆进口 9800 万 吨，高于 21/22 年度的 9157 万吨。中国猪、禽价上涨带动豆粕需求，刺激 大豆进口，更多的蛋白需求会带来更多的油脂供应。

USDA 预估 22/23 年度全球植物油产量 2.189 亿吨，高于 21/22 年度的 2.112 亿吨， 22/23 年度全球植物油期末库存 3030 万吨，高于 21/22 年度的 2952 万吨，22/23 年度全球植物油消费 2.138 亿吨。预估 22/23 年度全球植物油 库存消费比 14.17%，小幅低于 21/22 年度的 14.3%。

美国大豆是当前全球油料的重要供给，它的减产与密西西比河的物流瓶颈短 期支撑着国际植物油价格维持高位，但伴随南美大豆的播种，以及加拿大菜 籽供应的增加，全球油料市场确定性转向宽松，累库需要时间，但时间对更 多的供给有吸引力。供应渐进式递增，棕榈油已经先行下跌，中期看菜籽油 的新增供应增幅最大，其次为豆油。

油企完善产能布局，利润即将开启

在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于公司实现 销量突破、产品多样性、获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压 榨行业已十分普遍，为了满足销售半径以及海外资源的需求，行业龙头通过 募投、并购等方式仍在积极布局产能。

植物油企业的利润构成可以拆分为压榨利润+包装油利润+副产品利润，其中 包装油仍占据核心，在原料下行以及养殖利润丰厚的情形下，压榨收益增加 明显（收入端体现为粕类、散油、压榨副产品收入的增加）。

本轮植物油价格的下跌呈现交替式表现，随着 2021 年末进口到港量的逐步 增加，菜籽油、豆油将成为植物油下行的主力，它们也是小包装企业核心的 原料。市场在 2021年6-7月的预期---原料价格开启一轮熊市----刚刚兑现， 所以我们看到股价走出一波过山车行情，还有甚者因三季度低于预期创出新 低。全球以及国内的供应大幅增加已经确认，原料价格不过是从之前预期的 “尖顶”变化为“双顶”，三季报包袱已卸，我们对植物油板块更加的乐观， 业绩腾飞在即。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）