20223年一心堂研究报告 云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量

1、 一心堂：以西南为核心，资本助力高效扩张

一心堂于 2000 年在云南成立，是一家以零售药店连锁经营为核心产业，集药材 加工与销售、中西成药批发为一体的大型医药上市公司。自成立以来，公司坚持“少 区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”的发展策略，经历深耕云南、遍布西 南、改制引资、挂牌上市四个阶段，以点到面迅猛扩张。 目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为 补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。除云南外，在四川、广西、 山西、贵州等地，均具有品牌影响力。根据中国药店杂志发布数据，自 2007 年起， 公司销售额及直营门店数连续多年进入中国连锁药店十强，并获 2018-2019 年度中 国连锁药店直营力百强榜第一。

2000-2003 年：成立初期，深耕云南 2000 年云南鸿翔药业有限公司成立于云南，一心堂连锁药店随之诞生。到 2002 年 一心堂门店数量及营业额就双双跃居云南第一，发展成为云南药店龙头。公司成立之初 就明确“百姓药房”的定位，坚持贯彻低价策略，并积极寻求与上游厂商合作或 OEM，创 立了一系列拥有自身品牌的百姓用药，迅速抢占云南市场。 2004 年-2008 年：跨省扩张，遍布西南 2004 年，一心堂进军四川、贵州市场，迈出跨省经营的步伐。从此正式吹响了一心 堂以西南为核心的全国布局的号角。紧接着 2006 年一心堂进入广西市场。

2009-2013 年：门店破千，改制引资 2009 年，一心堂直营门店数量突破 1000 家，并进军山西市场。同时公司完成股份 制改制，变更为“云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司”，实现集团经营管理。紧 接着于 2010 年引入三家机构投资者，不断完善股权结构。 资本的助力也加快了公司各方面的发展，2011 年投资 3.5 亿元的昆明呈贡新物流中 心投入使用，进一步夯实了西南地区的物流配送能力。同时，公司也在加快门店扩张和 外省拓展的步伐，2011 年进军重庆。2013 年，一心堂以 2389 家的直营门店数荣登中 国直营药店数量榜首。

2014 年至今：挂牌上市，全国扩张。2014 年 7 月 2 日，一心堂在深圳证券交易所成功上市，成为中国首家 A 股上市的 直营连锁药店。一方面，公司不断扩张、提高市场份额，2019 年，直营门店突破 6000 家。在地域拓展上，2014 年进驻上海；2015 年进驻天津、海南；2016 年进驻河南。未 来三年，川渝地区是一心堂第一重要拓展区域，广西、海南是第二拓展区域。另一方面， 公司也顺应互联网的发展，不断探索“互联网+”销售新模式。2016 年一心堂全网、全渠 道电商上线。

2020 年 11 月，一心堂宣布与京东健康达成战略合作，双方将在药房门店 数字化升级、联盟大药房、互联网医院及医生资源、专科互联网医疗、O2O、中药产业 链等方面进行深入合作，共同打造“互联网+医药零售”新样板。2021 年公司门店规模得 到进一步发展，门店一体化布局已形成一定规模。在省会级、地市级、县市级、乡镇级 四个类型的市场门店均已突破 1600 家，形成行业独有的市县乡一体化发展格局。

截至 2022 年三季报，公司实际控制人阮鸿献先生持有公司股份 30.56%，第二大股 东刘琼女士持股 13.08%。其中，2017 年 1 月 4 日，阮鸿献先生、刘琼女士经友好协商， 已办理离婚手续，解除婚姻关系，阮鸿献成为公司实际控制人。近十年间公司营业收入都保持较为迅猛的增长态势。2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 17.77%。其中 2020 年公司实现营业收入 126.56 亿元，同比增长 20.78%。 2021 年公司实现营业收入 145.87 亿元，同比增长 21.78%。

近十年间公司扣非归母净利润增幅虽有波动，但总体增长态势良好，利润端不断得 到改善。2012-2021 年扣非归母净利润 CAGR 为 17.61%。其中 2021 年实现扣非归母 净利润 8.99 亿元，同比增长 28.43%，保持回升态势。 值得说明的是 2016 年扣非归母净利润增幅出现较大幅度下降，有两方面原因：一 方面公司高强度开店，导致新店与次新店较多，2016 年新店 589 家，次新店 873 家， 影响了当年度的利润水平。另外一方面，2016 年公司开始上线电商平台，公司需要投入 大量的成本用于初期互联网平台的建设与维护。

公司 2022 年前三季度实现营业收入 120.25 亿元，同比增长 14.55%；实现归母净利润 6.77 亿元，同比下降 11.33%；实现扣非归母净利润 6.48 亿元，同比下降 13.42%。 单三季度实现营业收入 40.60 亿元，同比增长 6.94%；实现归母净利润 2.59 亿元，同比 增长 7.95%；实现扣非归母净利润 2.50 亿元，同比增长 5.90%。

主营业务结构层面，公司三大主营业务都保持较高的毛利率。公司以药品销售为主， 并辅以医疗器械及计生、消毒用品的销售。其中，中西成药所占比重最大。2021 年中西 成药在总业务中的占比高达 73.49%，是公司最主要的收入来源。其次是中药（9.52%） 以及其他商品（8.51%）。2020 年上半年的疫情导致公司医疗器械及计生、消毒用品营 收大幅增长，2021 这种影响依然显著。 毛利率上，从公司披露的数据来看，2020 年中成药、中药以及医疗器械及计生、消 毒用品这三大主营业务的毛利率分别达到 32.79%、45.66%、43.08%。在疫情的影响下， 整体毛利率受防疫用品毛利率降低的因素影响呈现下降趋势，但随着正常生活的逐步恢 复，毛利率逐步恢复到正常水平。

各区域营收上看，西南地区一直是公司的绝对根据地，2021 年西南的营收为 123.28 亿元，占比为 86.36%。华南、华北地区占比分别为 8.85%和 4.37%，在扩张不断推进 和原先门店进入成熟期，收入增速也在不断提升。

2、药店行业：长中短期逻辑推动持续发展

2.1、零售药店是不可或缺的医疗终端

根据米内网数据显示，2021 年三大药品销售终端的销售额为 17747 亿元，虽然 公立医院以 63.5%占据主要地位，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药 店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大。尤其是在 2020 年受新冠疫情影响后，医院 端销售额进一步减少，而药店端重要性得到凸显，2021 年药店销售额占比提升至 26.9%。 对比三大药品终端的销售额增速，2020 年疫情影响下三大终端增速都出现下滑 的情况下，零售端仍旧保持正增长状态。而 2021 年零售端也仍以 10.3%的增速领 先医院和基层医疗终端，可见零售药店终端的增长动力与韧性。

2.2、长期趋势：连锁率提升进行时

中国药店在经历了初创期、快速成长期、跨区域连锁发展期、集中度提高期、 多元化发展期这 5 个阶段的快速发展后，中国药店数量也从 2006 年的近 32 万家增 长为 2021 年的 58.7 万家，2021 年增速为 5.89%。 我国头部连锁药店的市场占有率逐年提升。2017 年中国百强连锁药店市场集中 度为 40.47%，2021 年增至 52.45%，平均每年提升约 3pct。

借鉴美日药店的发展经验，可以看出零售药店连锁化是药品零售行业的大势所 趋。相较于美日零售药店连锁化率基本达到 60%以上的态势，中国药店连锁率仍有 很大的提升空间。并且集中度上，中国十强连锁的市占率仅为 25.2%，远不及日本 CR10 市占率的 70.7%，更不及美国 CR4 的 79.6%。 参考美日的连锁率水平，假设到 2025 年中国药店连锁率达到 60%水平，期间 每年以 5%的增速增长，到 2025 年中国的连锁药店数将突破 40 万家，仍有不小增 长空间。

2.3、中期增量：政策加持，处方外流走上快车道

处方外流是指医院对外开放处方单，从而患者可以凭借处方单在零售药店购买 处方药。其和医院药占比设置、“零加成”等政策一起，都是为打破国内医院长久以 来的“以药养医”问题。一直以来医院都是处方药的主要开具渠道，但处方外流通 过让处方流向非指定药店，以此来截断以药养医的渠道。 为推动处方外流，早在 2006 年卫生部就提出医院不得以任何方式限制处方外流 推进医药分开，经过多年的发展，处方外流相关政策不断，主要都是集中在明确禁 止限制处方外流、对零售药店的规范以及鼓励电子处方三大方向推动处方外流。

从处方药的渠道贡献来看，医院仍是主要渠道，大小型医院占比合计超过 70%。 不过作为处方承接方的零售市场，处方药占比提升明显。根据 RPDB 中国药品零售 数据库数据统计，我国零售市场中，处方药份额从 2019 年的 66.4%稳步上升至 2021 年的 68%。

在集采之前，医院端作为主要的药品销售渠道，坐享药品加成的高利润。因此无论是医院方还是厂家都有动力从医院药房开具药品，而那时的药店只能是一个医 院的补充角色。作为药店营收主体的成药由于药店议价能力弱、厂家不重视，导致 其往往是药店的负利润产品。而无奈的是，药店的客流量需要这些药品来维持，所 以不得不仍然要上架这些负利润药品，再从其他产品中填补利润。而如今集采加上 医院药品“零加成”等政策将之前的平衡格局打破。

2.4、短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期

2022 年逐步恢复正常。选取申万三级分类作为行业整体指标，2021 年营业收 入和利润端受 2020 年高基数、租金会计准则变化以及社保等多方面影响，导致增速 相对放缓。但 2022 前三季度逐步恢复，收入端增速提升至 22.92%，利润增速恢复 至 15.15%。

线下药店（申万）板块收入增速恢复具有持续性，2022Q2、Q3 收入增速分别为 26.07%、24.66%，增速水平恢复到 2020 年疫情间 25%左右水平线。 利润端季度增速恢复明显，2022Q1-Q3季度增速分别为-2.76%、8.26%、23.34%， 从 2022 年第二季度开始增速转正，第三季度更是恢复到疫情前的正常水平。可预期 在疫情防控逐步正常化下，板块恢复将逐步兑现。 经历 2021 年疫情反复、20 年高基数等因素影响下的增速下滑，加上 2022 年 上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下， 疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023 年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好 2023 年药店板块。

2.5、日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路

日本同样走过一条从“以药养医”到“医药分离”的漫长道路。日本医药分离 可以追溯至明治时期，1874 年日本颁布《医制》首次写入“医药分业”，但在 1955 年日本通过的《医药分业法的部分修订案》才正式实施“医药分业”制度，截至 2019 年日本医药分离率达到了 74.9%，日本用了上百年时间才基本完成“医药分离”的 改革。 整体来看也是从最初的行政手段再到调整结构的过程，将医院的盈利重心从药 品利润转移至诊疗服务上。经过多年努力，日本处方数量从 1989 年的 1.35 亿增长 至2015年的7.82亿张，而医药分离率也从1989年的11.3%增长至2015年的70%。 根据健康商务杂志社的调查，2019 年日本医药分离率达到 74.9%，处方量更是接近 8.2 亿张。

日本是全球医药强国，2015 年日本医药市场规模就已经达 971 亿美元（6506 亿人民币）。在 2015 年医药分离率达到 70%的时代，其推动力来源于国家的政策引 导，也来自医院门口和百米之内开设的药店（院边药店）而牵引的。面对医药改革， 日本药店龙头 WELCIA&鹤羽的破局之道在于：围绕消费者健康生活展开破局，通过 美容、处方配药、健康的融合实现客流变现。

线上增速虽快但占比仍小。根据米内的数据，2021 年中国网上药店销售规模突 破 2000 亿元，同比增长 40.2%。占比上，2021 年网上药店(含药品和非药品)销售 额占比上涨至 28.1%。虽然增速快速，但相较于整个医药零售 5000 亿+ 的市场规 模，占比还是相对较小，预计在未来线下仍是医药零售端的主流渠道。 O2O 依托于线下药房，覆盖受限于城市发展水平。目前 O2O 集中在一二线城 市，TOP10 城市占比达到 54.5％。主要原因是 O2O 需要强大的城市人力和运力基 础，并且人口越密集效率越高，而目前一线城市才能满足这样的条件。

发展方向：从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药 店充分受益， 集中化：扩张进行时。集中度提升是大趋势，而扩张是头部连锁药店的必选 之路。全国空白市场仍旧空间巨大，对于头部连锁药店而言，无论是自建、 并购还是加盟的方式，依靠资本和品牌加速拓展大有可为。专业化：药店是医疗的最前线，管理要求也更精细。药店是直面患者的医疗 最前线机构之一，专业化能力将逐步成为发展的必要要素。而专业化体现在 人员、物流、品种管理、医保资质等多个方面，其中头部连锁药店已经成为 行业标杆。多元化：布局多场景，发展新增量。在处方外流的大背景下，各种渠道都成 为药店未来发展的布局点。无论是院边店、DTP 还是电商，都为传统线下 药店拓展提供新的增量，而各头部连锁药店在布局上也是走在行业前列。

3、一心堂：发挥规模与地区优势，多业态稳步向前

3.1、核心区域密度布局，省外扩张与并购助力

一心堂坚持核心区域门店高密度布局的扩张模式，形成城乡一体化的门店网络 布局结构。一心堂品牌自上而下下沉式渗透发展，各行政区域门店规模保持均衡发 展势头。公司重点发展区域在西南、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，一 心堂门店扩张战略将逐步着眼于全国市场。 截至 2022 年三季度，一心堂拥有直营门店数量为 9164 家。前三季度新建门店 885 家，净增门店 604 家，第三季度新增门店 307 家，净增门店 174 家。

截止 2022 年 3 季度末，一心堂云南省以外门店达到 3944 家，占比 43.04%。 公司逐步加强省外门店规模的建设，当前在四川省门店突破 1200 家，在广西省门店 突破 800 家，在山西省门店突破 600 家。以四川省为例，根据中康 CMH 数据显示， 一心堂、四川正和祥等四川前五大药店连锁门店数占比仅为 17.9%，销售额占比仅 为 21.3%。一心堂省外集中化拓展空间巨大。2022 年上半年，一心堂持续开展市县乡一体化垂直渗透拓展，将区域市场做深 做透，各区域门店数量稳步增加。2022 年上半年，一心堂地市级和县市级的门店增 速较快，门店垂直渗透效果显著。一心堂在自开门店同时，进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零 售资产开拓市场、提高市场份额，加快四川区域的拓展，形成川渝、云贵、桂琼三 足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。

3.2、顺应处方外流，优化软硬件提升经营效率

在医保政策改革、带量采购推进等一系列政策影响下，药品零售市场发生了很 大变化，一心堂认识到药店加入集采已经成为零售药店改革不可阻挡的趋势。同时， 随着双通道等政策的推进，将有大量品种从医院市场转向院外市场，因此也将驱动 处方品种在零售渠道的发展。一心堂通过开展与政府、医疗机构、医保机构以及供 应商的合作，加快医院周边门店的新建和收购步伐，在医疗保险支付、社区医疗职 能承接、医院处方信息共享等方面进行积极探索。据一心堂 2021 年报披露，鸿翔一 心堂及其全资子公司拥有院边店门店数为 623 家，覆盖多等级医院。

据一心堂 2022 年半年度报告，一心堂自有物流体系网络遍布 6 个省份、2 个直 辖市和 1 个自治区。各仓储中心依托公司电商 PC 端、移动端、微信、实体店实现 一份库存供全国，一方面为门店提供无线延展的虚拟货架，另一方面多渠道满足顾 客特定的商品需求。 一心堂持续加大对新开门店经营质量的各项把控，加强收购标的门店的经济数 据分析、未来市场预期分析、可行性研究等方面的工作。以单店为经营单元，通过 各项经营指标的优化，从而提升单店经营效率。

2022 年上半年，一心堂管理层深耕细作努力搭建先进数字化系统的转型升级。 从长远角度关注门店专业化服务能力的持续提升，通过专项培训和新老员工带教的 模式增强门店端店长及店员的专业知识储备。在传统实体门店经营模式下，利用现 代化信息技术全面参与到新零售运营模式当中。

3.3、云南资源帮助中药投入，电商业务逐渐放量

云南是中药生产大省，中药原料和生产企业数量位居全国领先地位，一心堂公 司总部地处云南，主营业务也涉及中药，其中药品牌“鸿翔”远销全国各地，品牌 影响力大。中药是未来公司主要发展的产业之一，公司已初步完成建立中药种植、 初加工、精加工、批发、医疗机构供应、零售销售业务等完整的产业链。

公司目前设有云南鸿翔中药科技有限公司、鸿翔中药科技有限责任公司、云中 药业有限公司三个专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗 粒生产业务。2020 年公司全资子公司鸿翔中药科技有限责任公司专注配方颗粒生产 业务，在配方颗粒业务上继续探索，计划研究配方颗粒品种 314 个。2021 年 12 月 云南省药监局已组织完成第二批 10 个中药配方颗粒标准的审定。2022 年 1 月经公 司研究决定，正式成立《中药配方颗粒国标省标工艺验证项目组》，并承担目前发布 的 307 个中药配方颗粒的工艺验证和备案工作。

同时，一心堂线上业务发展迅猛。一心堂积极迎接互联网化和移动互联网化， 积极建设全渠道销售、沟通和服务网络。一心堂信息化团队在“互联网+”业务方面 组织实施自营 O2O 业务的自主搭建。目前已上线一心到家 O2O 业务，自建一心到 家、一心堂药城、积分商城等程序，依托互联网平台结合自身门店网点优势及品牌 影响力的优势条件，配套建立相应的线上经营管理制度，融合线上流量及线下门店 优势以及自有物流资源，开展渠道融通业务。

截至 2022 年上半年，公司涉足的 10 个省份及直辖市 O2O 业务全覆盖，O2O 业务门店数共计达到 8833 家，门店数覆盖率达到门店总数的 98.25%。经过近几年 电商业务的发展，一心堂 O2O 业务已实现与线下门店同步融合。同期，电商总销售 额为 2.26 亿元,同比增长 62.64%。其中 O2O 业务销售占电商业务总销售额的 85.53%，B2C 业务占电商总销售比重为 14.47%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）