2023年航空运输和机场行业研究 看好出行链长期向好趋势

出行链：看好长期向好趋势

股价复盘：出行链跑出明显超额收益

2022.1.1-2022.12.1，出行链跑赢大盘。较上证指数的相对收益上，机场指数+27%、航空指数+12%。2022年出行链主要演绎预期，预期渐强时股价走高，情绪底部往往是股价底部。

22Q3末基金重仓情况：当前机场仓位较低

出行链22Q3末基金重仓持仓情况： 航空：整体仓位处于疫情以来 较高位置。 机场：仍处于历史低位。 中免：处于20年以来较低位置。酒店：处于18年以来的高位。 景区：整体仓位较低。

海外防控政策演变路径：大方向放开不动摇，但过程中有反复

亚洲主要国家疫情防控指数相同的特征：大方向是放开，但过程中或有反复。 出境游机票预定情况与本国旅游限制有较大相关性。

航空

供给侧（海外）：2024年全球机队规模或低于疫情前

2024年全球机队规模或低于疫情前。根据Cirium数据，2022年11月全球在役机队数量为2020年1月水平的92%，其中单通道机队恢复至疫情前水平的98%、双通道机队仅恢复至75%。Ascend by Cirium预计，2022-2024年，全球每年将有340架单通道飞机、175架双通道飞机退役；2024年，全球单通道机队将接近2019年的水平，双通道机队将低于疫情前的水平，出现短缺趋势。

当前海外多数区域航空运力尚未恢复到疫情前。根据OAG数据，11月下旬全球民航运力恢复至19年同期的82%，其中中美、中亚地区民航运力已超过19年同期，其他区域仍未完全恢复。

供给侧（中国）：十四五机队增速下台阶，人员亦有拖累

疫情前我国民航机队规模增速基本在10%以上，受737MAX停飞、疫情影响，预计十四五供给增速（主要看飞机增速）下台阶。

供给侧：供应链挑战致上游产能恢复受限，三大航大订单交付或不及预期

疫情后越来越多的供应商对零部件和劳动力短缺发出警告，供应链缺口导 致发动机不足，上游飞机制造厂商产能恢复节奏明显受压制。 空客：2019年月均交付72架，截至2022年10月末尚有A320系列飞机待交 付订单6772架。2022.7，空客将2022年的总体交付目标从720架下调至 700架，并将A320系列月产能65架的目标从23年年终推迟到24年初。 波音：截至2022年10月末尚有待交付飞机订单5323架。当前旗下主力机 型737MAX的月产能约为31架。 2022年7-9月，三大航合计向空客新下332架A320NEO系列飞机订单，部 分起到对存量机型的置换更新作用，基于空客多次下调产能计划，我们预 计该订单交付节奏或低于预期。即使都如期交付，对供给增速下降逻辑影 响有限。

需求侧（海外）：欧美恢复好于亚太，与政策分化、中国游客影响程度有关

由于全球出行政策调整节奏不一，国内航线需求 恢复节奏快于国际航线。 国际航线需求方面，分区域来看，欧美恢复明显 快于亚太，一方面与当地出行政策放松快慢与程 度有关，另一方面也与中国游客影响程度有关。

需求侧（美国）：国内旅客量10月已恢复，国际旅客恢复至87%

美国：11.14-20，美国国内航线旅客量已恢复至19年同期；国际航线旅客量恢复至19年同期的87%，其中离境旅客已恢复至疫情前，入境旅客恢复至76%。

需求侧（日本）：旅客量恢复至7成，日元走弱抑制出境游

9月，日本民航旅客量恢复至19年同期的67%，其中国内航线、国际航线旅客量分别恢复至74%、33%。10月11日起，日本全面放开入境游，取消一系列边境管制，并取消每日入境人数上限（5万人次），恢复自由行和免签。 入境方面：10月日本整体入境旅客量恢复至19年的20%。疫情前亚洲旅客占比84%，其中中国游客占比30%。 出境方面：受日元贬值影响。2022年1-11月，日元贬值约20%，使得日本游客出国的费用更加昂贵，抑制了部分短期出境游需求。根据IATA数据，10月底来自日本的国际机票预订量仍然低于大流行前水平的20%。

需求侧（泰国）：旅客量恢复至6成，亚洲旅客影响入境游恢复

疫情后泰国多家航司停飞、破产，航空市场格局发生巨大变化，料重整期较长，泰国航空公司整体运力收缩，10月航班量仅恢复至19年的62%。根据Planespotter， 2022年11月泰国航空业飞机数量降至243架（疫情前为345架）。 2022.10，泰国民航旅客量恢复至19年同期的59%，其中国内航线、国际航线分别恢复至19年的81%、44%。我们认为，旅客量尚未恢复主要因为疫情前亚洲旅客占比较高，其中中国旅客占比28%。

需求侧（韩、新）：旅客量恢复至65%-70%，短期受入境游拖累

韩国：2022年3月以来持续放松入境限制。10月，入境、离境旅客分别恢复至19年同期的29%、36%，我们认为，恢复率较低主要是受亚洲区域放松相对较慢的影响。疫情前韩国入境旅客中，亚洲旅客占比82%，其中中国旅客占比34%。

新加坡：2022年10月，新加坡樟宜机场旅客量恢复至19年同期的65%，恢复率主要受中国旅客缺失压制。2019年，新加坡入境旅客中中国游客占比24%。

需求侧（国内）：出行需求韧性强，若疫后爆发将现供需错配

21年3-5月，当时国内疫情处于相对平息状态，国内航线旅客量已超过疫情前水平，彰显出行需求强韧性。 疫情前正常情况下，我国民航旅客量增速保持在10%以上。若疫后被压制几年的出行需求爆发，需求增速有望超越供给增速，民航业或出现明显供需错配，新一轮大周期酝酿中。

票价端（国内）：核心航线票价放开4年，全价提升较为充分

2017年底国家发改委、民航局联合发布文件进 一步推进民航国内旅客运价市场化改革，核心 航线加速提价。提价规则为：（1）5家及以上 航司参与运营的国内航线，国内旅客运价实行 市场调节价，由航司依法自主制定；（2）每 家航司每航季上调实行市场调节价的经济舱旅 客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超 过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数 的15%（不足10条航线的最多可以调整10条）； （3）每条航线每航季无折扣公布运价上调幅 度累计不得超过10%；（4）我国市场化航线 数量达到1030条，囊括北上广深互飞等核心航 线。

过去4年核心航线整体提价较为充分，为强周 期蓄能。根据携程数据，我们跟踪了2019年客 流量TOP20航线经济舱全价涨幅情况：22年夏 秋航季相比2017年底票价而言，一线互飞航线 涨幅约为60%；一二线互飞航线涨幅约为20%- 60%。22年冬春航季提价计划逐步公布，京沪 线全价上涨至2150元，较2017年上涨73%。

欧美大航营收已恢复，高油价拖累成本，票价波动对利润影响大

收入已超过疫情前，利润端均已转正。1）22Q3，美国四大航收入较19Q3增长10%以上，德国汉莎航空基本恢复到19年。2）22Q3净利润较19Q3恢复率上，美国航空122%>美联航89%>汉莎航空70%>达美航空49%>西南航空42%。

2022年全球航司成本端均受高油价拖累，且票价波动将引发利润大幅波动。以美国西南航空为例，22Q2-3利润恢复率从103%下降至42%，主要因为平均票价涨幅（较19年）从18%下降至5%。

海外市场航空股：从演绎预期转向演绎基本面修复

防控放松+基本面修复，2022年7-11月日本上市航司全日空控股绝对收益21%，当前市值已超过疫情前。23Q1（2022.4-6）营业收入恢复至19年同期的59%，净利润回正；23Q2（2022.7-9）营业收入恢复至2019年同期的62%，净利润恢复至49%。

供需错配是历次大周期主驱动力，核心在于需求拉动“涨价”

航空板块核心推荐逻辑：看好防控措施进一步优化与出行持续修复，航空供需大周期酝酿中，涨价预期下利润弹性可观，建议把握周期上行板块性机遇。根据上市航司披露的机队引进计划，我们预计十四五航空供给增速明显下台阶，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票全价天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期，利润弹性可观。行业存在整合/出清可能，强化行业供给侧逻辑，龙头上市公司市占率有望提升，进一步巩固定价权。

（1）供给侧：十四五增速或明显下台阶。疫情前我国民航供给一般保持双位数正增长，2014-18年，机队规模、ASK年均复合增速分别为13.4%、11.3%。2019年起供给增速受到737 MAX停飞事件、新冠疫情影响，根据航司2021年报/2022半年报披露的最新计划，三大航19-24年机队规模CAGR降至3%以下。考虑到飞机引入政策、流程、上游供应能力等因素，运力到位一般滞后需求恢复两年以上，我们预计十四五期间民航供给端增速或明显下台阶。 （2）需求侧：疫情后需求侧有望迎来大爆发。国内方面，2021年3-5月、7月中上旬，在国内疫情较为平息的情况下，国内航空旅客量已超过2019年同期水平，彰显强韧性；参照海外，疫后需求出现强劲反弹。 （3）票价基础提升充分，疫情后有望加大利润弹性。在政策推动下，2018年夏秋航季起航司对经济舱机票全价进行了多次提价，截至22冬春航季，一线互飞航线累计涨幅超70%。疫情后我国出行需求亦有望迎来大爆发，行业或出现供需错配，涨价带来的利润弹性可期。 （4）行业或迎来新变局：长时间疫情影响下，中小航司处境尤为艰难，部分中小航司已经资不抵债。我们认为，行业存在整合/出清可能，上市航司集中度有望提升，疫情好转后将带来整体盈利改善。

利润弹性测算——前20国内航线票价上涨1%

TOP20航线（以2019年旅客量为排名标准）客运收入贡献度：国航 > 春秋 ≈ 吉祥 > 东航> 南航。若实际票价在2019年基础上上涨1%，利润增量占2019年净利润的比重为：国航2.6%、南航4.8%、东航4.0%、吉祥2.5%、春秋1.0%。

机场

免税是机场核心关注点，疫情前为成熟机场贡献5-7成净利润

航空出行中长期需求无需担忧，机场盈利周期与产能周期有关。1）收入端：机场通过航空性业务聚集流量，按照政策指导标准收费，收入增速与流量增速基本一致，主要用于覆盖成本；通过非航空性业务对流量变现，按照市场调节价收费，收入增速远高于流量增速。2）成本端：机场是重资产行业，固定成本占比高，同比一般较为稳定；但当新产能投产时，成本将出现阶梯式跨越。3）利润端：非航业务尤其是免税业务是机场利润的核心支撑与业绩成长性的重要来源，值得注意的是，在新产能投产当年/次年，由于成本端陡增，短期将拖累利润表现。

免税是机场的核心关注点，故机场对国际旅客依赖程度高。2019年，免税业务为上海机场贡献约7成净利润、为白云机场贡献接近5成净利润；2021年，免税业务为美兰空港贡献57%的净利润。

价格优势、提高精品占比、扩容将成免税规模做大的强支撑

价格优势为最根本竞争力。免税市场、跨境电商、线上有税等渠道竞争较激烈，价格优势是最强大的竞争力。此外，考虑到品牌方销售策略，精品类或为线下免税店的优势品类。

品类结构优化有助于提升客单价。疫情前机场免税渠道香化、烟酒销售额占比约9成，其中主力品类香化单价相对不高，因此，若想突破销售规模瓶颈，在已有的香化品类优势基础上，将高单价的精品类打造为第二增长极为必经之路。但是，精品类毛利率明显低于香化，因此，规模与提成比率的平衡涉及到机场方与运营商的博弈与发展思路。

扩容将有助于丰富品类。1）上海机场：2019年9月卫星厅投产后，免税面积翻倍，疫情前暂未启用。根据上海机场官网，疫情前上海机场计划，到2022年底前陆续引进19个奢华时装皮具品牌和7个顶级珠宝腕表品牌，料复苏以后将为免税二次爆发带来良机。2）白云机场：T3航站楼预计25-27年建成投用，届时免税面积亦将扩大。3）首都机场、大兴机场：2022.3，北京市政府办公厅发布《打造“双枢纽”国际消费桥头堡实施方案(2021—2025年)》，提出扩大机场免税店规模。

复苏后机场方免税议价权将回升，下一轮合同思路或有差异

我们预计，下一轮免税合同预计仍将保持“保底与提成孰高”的租金计算模式。上海/广州/北京机场本轮合同基本都在2025年/2026年结束，这意味着机场将在2024年/2025年进行下一轮免税合同招标，我们预计届时疫情因素对合同条款将基本无影响。

受政策限制下一轮免税合同扣点率回不到40%，但机场可通过合资公司等方式获得额外收益。2018-19年，五部委发文对免税店最高投标限价进行了限制，在扣点率上，机场要遵循“进境免税店< 出境免税店 < 有税零售提成比例*1.2”原则（2019年上海机场含税商业平均扣点率约为27%）。但是，参照成都双流/天府机场2022年新免税合同，机场均与运营商成立合资公司。

考虑到疫情后海南离岛免税市场的竞争情况（折扣力度较疫情前增强），以及线上渠道的崛起（无购物门槛、基本无租金成本），我们认为，下一轮免税合同上，机场将面临“高保底+低扣点率”还是“低保底+高扣点率”的抉择。基于疫情前自身免税规模基数、议价能力与发展战略，各机场下一轮合同思路或有差异。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）