2023年度甲醇投资策略 2023年甲醇基本面研判

一、2022年甲醇走势回顾

（一）期现市场：全年波动大幅加剧，基本面压力持续兑现

2022 年我国甲醇市场整体呈现左高右低的“M”字型走势，整体波动较去年放大。分阶 段拆分看，上半年俄乌冲突爆发，能源品大幅推涨，甲醇跟随板块大幅冲高，市场对 俄乌风险定价钝化后，甲醇回归基本面偏弱格局，供需矛盾显现，甲醇重心承压探底。 下半年三季度煤价再度上行，甲醇成本端推升带动下重心持续攀升，四季度下游高价 抵触引发需求收缩负反馈，甲醇价格再度转弱。

具体看，行情主要分为以下三个阶段： 第一阶段（2022.03-2022.04）：俄乌冲突预期到实际落地阶段，作为化工基础原料的 国际油、煤、气价格大幅攀升，成本端的上抬对甲醇期现市场均有较强提振作用。同 时，4 月甲醇内地上游意外检修增多，且地缘冲突影响了国际价差，使得部分中国进口 货源转口到其他高价区域套利增加，港口供应的减少和估值的抬升共同作用下，甲醇 期货主力合约价格大幅冲高，最高触及 3370 元/吨。

第二阶段（2022.04-2022.07）：外部俄乌局势缓和，能源品高位回调，内部疫情负向 扰动再起，内地以及沿海终端下游消费持续走弱，采买跟进意愿不足，甲醇基本面呈 现显疲弱态势，而反观供应端，上游检修稀少，整体平均开工水平维持高位，海外装 置回归负荷高位，中东地区装船到港明显增加，供需矛盾下，内地和港口都出现库存 持续累积，进一步压制了甲醇价格走势，甲醇重心持续下行探底。

第三阶段（2022.08-2022.12）：三季度疫情管控成果显现，社会经济发展回归平稳， 甲醇需求迎来修复，同时煤炭价格再度大幅拉升，外盘天然气价格剧烈攀升，甲醇上 游突发减产降负增多日产大幅下调，海外检修频繁使得沿海到港明显收窄，港口库存 持续去化至极端低位，成本端、供给端和需求端多方利好发力下，甲醇价格大幅反弹， 基差由贴水快速转正并不断爬升走强。四季度以来，随着天然气、煤炭价格高位回落， 甲醇终端对高价抵触增加引发甲醇制烯烃装置负反馈，MTO 停车时间超预期拉长，需求 的坍塌和供应的持续高位压力共同作用，甲醇市场心态转向悲观，价格持续下行，尽 管港口库存低位有支撑，但供需基本面的疲弱仍是行情主导。

基差是衔接期货与现货的桥梁，大周期上甲醇现货和期货走势基本一致，沿海基差的波 动围绕基本面和资金面的共同作用而展开，近几年基差行情来看，负基差持续时间较长， 2021 年后能源价格大幅拉涨，现货价格重心受到成本端明显支撑而长期处于高中枢位， 期货端则受预期摆动影响波动较大，正基差时间增加。2022 年上半年因市场下游需求不 佳，沿海现货基差大多数时间处于弱势区间，三四季度因低库存支撑，基差持续为正。

国内贸易方面，一季度西北、西南往华东套利流动窗口多呈现开启状态，且开启时长同 比 21 年有所增加，主要原因是港口大型 MTO 装置负荷高位，内地库存因终端消费受疫 情压制和日产充裕而累积，港口市场持续强于内地市场。二、三季度，内地与沿海价格 整体上涨，同时内地开启春检，货源供应收紧，内地重心反弹回升，内地-沿海套利窗 口关闭为主。四季度，内地因疫情管控发运受阻，库存持续累积，内地-沿海套利窗口 再度转为开启，而后沿海 MTO 装置因利润问题降负拖累需求下滑，套利空间持续收窄。

二、2023年甲醇基本面研判

（一）供给端：全球仍处于扩产周期，总量上升但增速下移

2015 年以来，全球甲醇产能持续增加释放，大部分来自中国、中东、美洲等地区。16-21 年迎来全球甲醇产能快速扩张期，产能增加规模多在 300-600 万吨附近。而 2020 年受 疫情爆发影响，新增规划装置投产大量推迟，增速回落，2021 年产能增速有所回升，新 增规模在 300 万吨以上，2022 年受国际能源价格大涨以及经济步入下行周期影响，新增 产能增速大幅下滑，预计到 2023 年，全球年度产能增速在 1.9%左右。据卓创数据统计， 2022 年全球甲醇产能将站上 1.7 亿吨，除去中国产能 1 亿吨外，国际总产能约为 7100 万吨，产能多数集中在亚洲、中东以及美洲地区。

国内产能增长看，自 2015 年开始，中国甲醇产能快速扩张，总产能由2015年的6700万吨增长到 2022 年的 10100 万吨附近，年均复合增速在19.4%。不过 2020-2022年间受 双碳政策，原料高位，宏观因素不确定性影响，中国甲醇行业发展有所降速，但总量仍保持一定增长。预计 2023 年国内产能名义增长450万吨，增速与2022年持平，在3.11% 附近。

从具体产能投放的情况来看，据我们测算，22-23 年国内新增产能合计约 890 万吨，预 计总共为 2023 年带来产能增量约 553 万吨。按新增装置的使用原料分类情况来看，仍 是以煤制、焦炉气制工艺为主。部分装置下游延伸配套甲醇烯烃装置，国内甲醇产业链 完善度进一步提升。值得一提的是，根据国家化工行业减碳政策相关要求，未来或有新 工艺制甲醇装置出现，如二氧化碳加氢制甲醇装置，落地时间或在 2023 年之后。 具体来看，2022 全年或实际投产 9 套装置，除内蒙古久泰能源一套 200 万吨/年大装置 外，其余多数为 20-60 万吨的小装置，分别是安徽碳鑫 50 万吨/年吨煤制甲醇装置、宁 夏宝丰三期 50 万/年吨煤制甲醇装置，宁夏鲲鹏 60 万吨/年吨焦炉气制甲醇装置，徐州 龙兴泰 30 万/年吨焦炉气制甲醇装置，山西永鑫 20 万吨/年焦炉气制甲醇装置。

2022 年国内甲醇行业开工较去年小幅上涨，年内看甲醇上游开工负荷波动集中在下半年， 其中最低点在 8 月中下旬附近，最高点在 6 月上旬附近。截止到 12 月 8 日，2022 年全 国甲醇行业年均开工在 70.86%左右，较去年提升 1.32 个百分点。考虑到今年天然气供 应较为充裕，天然气制甲醇装置检修规模和时长或不及预期。

（二）国外供给：伊朗或新增两套装置，但工期存在不确定性

海外制取甲醇原料 95%以上为天然气，由于近两年天然气价格重心持续高位，海外气制 甲醇利润整体偏弱，导致除中国外的全球甲醇产能增长进一步放缓，多数装置投产时间 均被迫推迟。2022 年国际暂无新增装置投产，据我们统计海外 2023 年新增产能主要集 中在伊朗和美国地区，其中伊朗有望兑现一套 165 万吨/年装置，美国地区有望新增一 套 25 万吨/年，但具体工期仍存在不确定性。

海外开工率方面，2022 年海外装置负荷呈现先增后降再增趋势，其中一二季度开工率震 荡为主，时不时因海外气价走高而出现检修。三季度受天然气高价和国际货源短缺影响， 海外高成本装置负荷出现明显下滑，当时天然气原料价格暴涨以及全球性供应萎缩，国 际甲醇装置出现负荷大幅降低和停车检修情况，主要集中在欧洲和南美地区，同时中东 地区的伊朗 ZPC、KAVEH、BUSHER 等大装置三季度相继兑现了计划内检修，导致海外开 工负荷进一步降低。四季度，欧洲地区、南美地区供气矛盾缓解，中东地区供应相对充 足，天然气价格高位回落，带动海外装置开工率环比回升。

进口方面，今年受到国际政治经济形势变动影响，我国甲醇进口总量虽然环比有增加， 但整体增幅略低于预期，三季度海外装置因天然气高价导致检修增加，下半年进口规模 出现下滑，预估 2022 年全年进口规模在 1220 万吨附近。展望 2023 年以及以后，未来 几年海外产能仍有新增量，且多集中伊朗地区，而伊朗作为我国沿海地区主要进口来源 国，伊朗 90%量仍出口至中国沿海，故海外新增产量将仍以中国市场为主，进而导致未 来中国甲醇进口量总规模可能进一步增加。据我们推测，预计 2023 年伴随着中国经济 稳健复苏，国内甲醇进口量或增加至 1300-1400 万吨附近。

具体从月度进口数值拆分看。2022 年 1-10 月，我国从前五大进口来源国进口甲醇量分 别为阿曼 305.79 万吨、伊朗 202.92 万吨、沙特阿拉伯 156.86 万吨、阿联酋 130.01 万 吨、新西兰 80.28 万吨。前十大进口国分别为：阿曼、伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋、新 西兰、特立尼达多巴哥、马来西亚、委内瑞拉、文莱、卡塔尔，前十大合计占我国 1-10 月累计进口量的 99.84%左右。

进口利润方面，2022 年甲醇进口利润上半年时间处于亏损状态，一二季度海外装置仍存 部分检修预期，美金甲醇价格持续坚挺，跌幅窄于国内市场。三季度起海外需求转弱， 且天然气价格高位回落带动美金价格大幅下修，甲醇进口利润由负转正。 内外盘转口价差来看，2022 年外盘价格与 CFR 中国价差整体呈现下行然后回升再下行趋 势，一季度海外价格中枢高位震荡，而中国甲醇价格整体震荡上行，欧美价差回落，二 季度，俄乌地缘冲突爆发、海外装置因天然气高价减产，带动海外价格大幅上扬，海外 -国内价差反弹上扬。下半年以来，高通胀压力下海外需求大幅走弱，带动外内盘价差 再度转弱，但东南亚地区需求尚可，东南亚价差持续高位运行。

（三）需求端：下游消费总量稳步增长，消费结构持续优化

目前甲醇下游消费主要分为甲醇制烯烃（CTO、MTO）、传统需求（甲醛、醋酸、MTBE）、 其他新兴需求（BDO、有机硅、甲醇燃料）三大类。据隆众资讯统计，2022 年全球甲醇 产品消费量约 13271 万吨，同比增长 4.84%，2018-2022 年全球甲醇产品消费复合增长 率在 7.63%。其中中国消费量占世界总量比例 70%以上，其余为北美、东南亚及西北欧 市场。海外甲醇消费结构较为稳定，其中欧美以及东南亚地区多以甲醛、MTBE 作为甲醇 主要消费需求，其余如醋酸、BDO、生物柴油等近年来也有不错增长空间，新兴消费领 域积极拓展，如甲醇燃料、船用燃料，随着技术不多升级迭代，未来 3-5 年内也有望成 为新的甲醇消费增长极。

具体就国内消费情况看，2022 年中国甲醇消费结构基本延续，下游各消费领域占比同比 变化多在正负 2%范围内，甲醇制烯烃依旧是第一主力消费领域，对应甲醇消费量达到 4800 万吨，占比在 51.36%，受今年利润不佳影响，烯烃消费同比 2021 年降低 1.07 个 百分点。甲醛、醋酸、BDO、有机硅、醇醚燃料及碳酸二甲酯等消费同比去年略有增加， 其余下游小品种消费量同比去年稍有降低。

1. 主力需求：今年投产小幅增长，明年下半年迎来较大增量。2022 年全年，甲醇制烯烃装置实际投产三套，为新疆恒友 20 万吨/年装置，天津渤化 60 万吨/年的 MTO 开车成功，另外常州富德 30 万吨/年 MTO 重启成功。明年需要关注的 是宝丰三期烯烃端配套投产进展，大概率宝丰三期甲醇端先行投产，后续烯烃端配套跟 进落地，因上下游投产产能出现错配，边际上可能对甲醇供需格局造成一定影响。

上半年甲醇制烯烃装置开工负荷跟随原料甲醇波动，一季度甲醇价格走高对 MTO 利润压 制明显，MTO 装置负荷下滑，二季度甲醇价格高位回调，同时下游烯烃终端景气度修复， MTO 利润逐步回升带动开工率回暖，基本维持高负荷运行。下半年起，烯烃终端需求景 气度大幅转弱，MTO 装置利润再度面临极端压缩至大幅亏损区间并持续相对长时间，MTO 企业对亏损忍受度下降，三季度起，部分沿海 MTO 装置如南京、兴兴、盛虹等均出现负 荷大幅减产甚至停产等情况，10-11月外采型MTO开工率跌落至年内低点随后小幅回升， 截止 12 月上旬，大型外采 MTO 减产导致的甲醇需求损失大部分仍未回补。

2.传统需求：消费结构趋于稳定，边际上看有消费量面临收缩，甲醇的传统下游消费结构变化不大，近几年由于房地产行业降速提质、新能源政策的不 断深化推广以及其他替代品对传统需求终端的替代增加，甲醛、二甲醚、MTBE 等传统需 求的消费总量同比前几年有所收窄。细分来看，目前我国甲醛行业仍处于新旧产能替换进程中，行业产能中大型化发展趋势 越发明显，年内山东、河北等大项目开工负荷尚可；但受房地产形势欠佳、出口减弱等 因素拖累，甲醛行业增量空间受限。醋酸年内因供需失衡曾有不俗利润表现，开工率同 比去年增加，并且这两年醋酸行业新增产能释放较多，醋酸对甲醇消费出现增量。

MTBE 行业整体处于产能供给侧改革进程中，淘汰落后产能增加，年内曾在出口高增带动下， 行业利润可观带动甲醇消费增加。二甲醚今年行业景气度下行为主，主要受政策对混掺 气严格检查影响，总体对甲醇消费持续缩减。

（四）库存：沿海、内地库存结构分化，港口库存同比绝对低位

1.沿海库存情况。港口库存方面，一季度沿海库存压力不大，海外经济复苏背景下，海外甲醇需求增长明 显，因此多数流动的非伊货源涌向高价区域套利的贸易量增加；疫情防控对港口操作有 一定负面影响，华东地区卸货周期明显拉长，使得港口入库压力减轻。 进入二季度，中东、南美、东南亚 3-4 月检修装置陆续复产，且伊朗长约落地使得伊朗装船量快速恢复，同时 4 月国内疫情再度反复冲击华东下游需求，5-6 月沿海到港明显 增加叠加下游偏弱，港口步入持续累积通道中，累库幅度大大增加。8-11 月份，港口库 存则呈现逐步下滑态势，主要因为前期外盘装置运行不稳减产增多，加之天气等影响局 部进口到港推迟，疫情防控力度增大导致内地物流难以跨地输送到华东消费区域，港口 库存下滑趋势不断加强，10 月中下旬港口甲醇库存跌至年内最低点后仍未看到回升趋势。

2.内地库存情况：内地库存前高后低，二季度再度转增。2022 年内地企业库存先涨后跌，年末再度大幅回升。1-3 月内地库存相对健康，春检开 启后供应收紧，下游需求稳定采购下，内地库存难有明显累积。4 月，考虑疫情再度扩 散影响，内地发运不畅，需求大幅下挫，内地生产企业库存大幅走高，高于去年同期水 平，5-6 月，疫情影响边际降低，内地发运逐渐通畅，下游采购改善，内地库存持续去 化。9-11 月，疫情爆发不断，防控力度进一步加强对交运物流产生较强约束，内地上游 开工率高位，受风控影响终端需求转弱，且物流不畅限制了跨地套利空间打开，内地库 存步入大幅累积通道中，内地厂家为排库积极调价，也打压了内地甲醇交投价格重心。

三、甲醇行业估值情况分析

（一）甲醇生产端成本及利润情况

就甲醇三种不同生产工艺而言，煤制甲醇占比最大，高达 70%，剩余为天然气与焦炉气 为原料的甲醇装置占比合计 23%左右，由于以煤炭为原料的工艺占总产能的四分之三以 上，因此煤炭价格走势对甲醇成本端的影响较大。2022 年因国家对煤炭主动调控，加之 宏观经济形势波动较大，煤炭价格中枢水平高位回落后仍然偏高，甲醇成本端存支撑。

2022 年煤制甲醇成本高点出现在 4-6 月附近，同比 21 年 10 月份高点值已有所降低，但 平均成本中枢仍处于偏高位置，但因国内外宏观不确定增加，经济形势表现疲弱终端需 求十分低迷，虽然甲醇价格重心受成本端高位传导而相对偏高，但再度往下游消费端传 导受阻，故导致甲醇企业端整体生产压力加大，煤制甲醇企业难有大幅盈利空间。

2021 年受煤炭价格大幅波动影响，甲醇与原料煤炭相关性大幅提升，最高升至至 0.81 左右，而往年煤价低波动年份上，甲醇与煤炭相关性区间普遍落在在 0.2-0.5。2022 年 以来，煤炭受政策调控和宏观政治经济因素影响煤价重心趋势下行，在 2,5,6,10 月份 均呈现出与甲醇价格相反走势，因此年内甲醇和煤炭相关性由 21 年的强正相关转为负 弱相关，煤价对甲醇估值边际的扰动作用有所降低，甲醇产业链更多回归自身基本面定 价。

就煤炭价格敏感性测算来看，预估明年西北地区煤炭重心至高位回落，但回调斜率偏缓， 价格波动区间在（750，1150），据此测算 2023 年全国煤制甲醇最低成本且产能最大生 产地区—内蒙古甲醇生产成本线波动范围。因甲醇明年上半年投 产压力较大，不排除上半年甲醇盘面给出亏损定价，而就 2023 年下半年伴随甲醇下游 大型 MTO 投产以及宏观经济有序复苏，甲醇现货价格预计向上修复，如果煤价中枢没有 大幅下移，预计甲醇华东现货价格上限有望突破 3000 元/吨。

（二）甲醇产业链综合估值情况

2022 年是甲醇基本面供需压力持续兑现的一年。外围宏观环境看，俄乌冲突爆发引发能 源价格飙涨和全球能源品地区供需错配矛盾加剧，全球经济在需求疲弱和美元加息周期 影响下逐步走向衰退进而对我国出口形成拖累。国内看新冠疫情的不断爆发和房地产的 去杠杆对国内经济造成不小冲击，外围宏观风险和国内衰退预期共同作用下，甲醇产业 链下游（烯烃+传统）持续承压，景气度和利润双双下行，对甲醇的需求支撑同比去年 有所减弱，而我国甲醇行业仍处于扩产周期中，不断投放的新增产能大大激化了甲醇基 本面矛盾，因此甲醇价格在下半年一路探底，基本面压力持续兑现。目前甲醇产业链利 润更多集中于上游能源品端，甲醇生产环节和下游终端产品利润持续压缩，明年随着国 内经济持续向好，煤炭中枢有望下行，甲醇产业链利润分配或将迎来理性再平衡。

四、2023年展望及策略推荐

展望 2023 年甲醇行情，宏观层面看，美元加息周期、俄乌冲突和国内疫情仍是主要关 注的不确定性，由于全球经济衰退预期加深，故上半年宏观层面对商品压制较强，下半 年如果美元加息步伐放缓，国内经济在后疫情时代持续改善，则需求端的复苏有望带动 甲醇及其下游消费回暖。回归甲醇基本面看，供应端在新增投产增速有所回升的背景下， 预计甲醇供应（产量+进口）增速在 3%附近，而需求端主要关注宁夏宝丰三期 MTO 兑现 以及地产行业企稳拉动甲醇传统消费增长的预期，整体节奏上关注上下游短时的供需错 配矛盾带来的行情驱动，边际上季节性因素也会对甲醇价格造成影响。

2023 年策略推荐： 单边：MA2305 合约上，成本中枢有下移预期，上游投产压力累积，国内面临疫情第一波 冲击，无论宏观还是产业，价格压制因素较多倾向定义为空头合约，或阶段性给出逢高 布局空配的机会。MA2309 合约上，下游 MTO 投产落地，国内经济预期走向复苏，预计甲 醇下半年迎来反弹，倾向定义为多头合约。预计主力合约全年波动区间（2400,3100）。 跨期：MA2305-MA2309 反套为主。 跨品种：1、考虑 MTO 利润有再平衡预期，上半年趋势性做扩 MTO 利润（PP-3MA）机会 也将出现，随后 PP 仍面临较大的投产压力，MTO 利润大幅修复空间相对有限，如果给出 较高的 MTO 利润，也具备大周期上的逢高空 MTO 利润的入场机会。2、上半年尿素步入 强农业需求周期，而甲醇面临上游投产压力，因此阶段性也有做扩尿素-甲醇价差机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）