2023年公牛集团研究报告 电工电料龙头，研究投资价值兼备

一、电工电料龙头，研究投资价值兼备

为何研究公牛：电工电料龙头，研究投资价值兼备。从产业角度看，公牛作为电工 电料行业龙头，凭借极致产品、广铺渠道及店招营销等在转换器及墙壁开关插座市 场登顶，在LED照明赛道亦取得优异成绩，其成功路径极具复盘及借鉴意义；从投 资角度看，公牛传统核心业务品类所处行业发展已至成熟期，新兴业务仍在培育期， 新老业务周期差异下公牛当前处于估值消化期，投资价值突出。

为何研究传统核心业务：公牛营收/利润增长主要由传统核心业务贡献。公牛业务 主要包含电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能照明开关（墙壁开关 插座+LED照明+智能生态产品）及数码配件业务，涉猎业务横跨多个细分领域。按 照进入时间以及业务发展阶段，我们将转换器、墙壁开关插座及LED照明业务（不 含无主灯）归类为传统核心业务。公牛营收/净利润主要由传统核心业务贡献，且 预计未来中短期仍将持续。2021 年公牛实现营收 123.8 亿元（YOY +23.2%），实现 （归母）净利润 27.8 亿元（YOY +20.2%），其中传统核心业务营收/净利润分别为 108.8/26.4亿元，YOY+20%/17.8%，占比分别为 87.9%/94.8%（转换器/墙开/LED 照 明营收分别占比约 48%/31%/8%）。从营收/归母净利润增量看，公牛传统核心业务 亦为核心支撑，因此本文以此为研究对象，首先复盘公牛为何能在转换器等赛道取 得优异成绩，其次对标晨光升级过程梳理公牛未来业绩驱动，最后对公牛市场价值 进行衡量与估计。

二、家电及房地产蓬勃发展提供机遇，高品质广渠道无出其右

（一）转换器：市场增速减缓，增长动能转为价升

公牛为何能在转换器市场做到第一？——过硬品质为基，广渠道&泛营销协同发力

1、突围：品质为先，创新入局

把握插座核心要素“安全”，以高质突破价格阻碍。公牛创始人阮立平发现彼时市场上 插座普遍质量不佳存在安全隐患，于是开始研究插座并于 1995 年成立公牛电器，潜心 研发下产品克服了松动等插座常见问题，1996 年首创的按压式开关更解决了插线板核心 难题——存在安全隐患；凭借优良品质公牛逐渐赢得市场认可并获得多项“安全”类荣 誉，“公牛=安全”形象初步建立；2001年，公牛以20%的市占率成为转换器市场第一； 2007年，市占率攀升至近 66%。总结来看，转换器单价低购买频次低，但转换成本高的 特点使得消费者愿意以价格换安全，因此公牛能以高质量的产品突破价格掣肘获得成功， 而公牛以匠人精神推出的诸多国内首创产品也强化了其行业领导者的形象。

2、占领：产品竞争，渠道为王

当消费者与厂商安全理念逐步树立，行业产品开始趋于同质化，此时与消费者触达频次 成为品牌核心竞争力。公牛在此： 1） 从“坐商”改“行商”再到“配送访销”。早期公牛经销模式主要是销售终端上门 提货，在可口可乐配送模式启发下，2005 年，公牛开始令经销商定期向辖区内的各 类渠道配送产品，转为“行商”，洞悉终端销售情况，并将网点扩张数量及质量纳入 考核（当前公牛五金渠道终端已超 75 万家）；2008 年起，公牛扁平化经销体系，取 消省级代理商并在地级市选取资金及资源出色的作为市级经销商，统一终端价格及 营销策略，亦增强对终端把控；2009 年起，公牛进一步升级“行商”为“配送访 销”，即经销商使用专车并沿规划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、 了解终端需求及定价库存情况并保证公牛产品处于显眼位置。通过配送访销模式， 公牛终端店效及其与经销商合作稳定性得到提升。 2） 充分让利，管理细致，稳定经销商体系。公牛对经销的管理十分细致并为其提供诸 多支持：1）先款后货控制应收账款风险；2）专营专销，充分让利，直销售价为经 销 2.25 倍左右，在保证优势同时稳定经销合作关系；3）经销商考核及管理细致：主要包括销售额考核、开发率考核、市场推广考核等，完成考核会给与对应折扣， 未达标则帮助整改（帮助后若仍未达标，则取消合作）。同时，公司对假货、窜货进 行严格管理及处罚；4）商业信用支持：对出现临时资金周转需求的经销商，2018 年开始，公司出台相应商业信用政策。

大量投放店招，“安全”形象家喻户晓。在渠道拓展过程中，公牛对转换器消费场景— —五金店、杂货店等免费安装带有公牛标识的广告牌（店招上标有公牛安全插座或插座 领导者字样），攻略用户心智，快速提升公牛国民度；公牛产品利润和知名度双高的优 势也使得终端愿意接受店招模式，以此，公牛成功实现低成本但高回报的品牌宣传。除 线下以店招模式宣传外，公牛亦在产品命名和广宣上进一步深化“公牛=安全”的形象， 如将公牛插座更名为公牛安全插座，广告语强调“保护电器保护人”等。

公牛在转换器发展过程中主要经历了两次扰动： 1）小米扰局促产品迭代。2015年，小米推出行业首款含 USB接口插线板，售价仅为 49 元，开售当日就凭借简约设计、小米强大号召力及价格优势售出 24.7 万只，上市三月销 量超百万。面对小米威胁，公牛在不久后推出款式类似但质量更优的产品补足短板。此 次扰局使得公牛开始意识到消费群体偏好的转变及规模巨大的数码配件市场，于是 2016 年公牛提出数码精品策略，并推出防过充、小白等数码类 USB 插座，基本完成“USB 插座专家”产品线的布局；近年来公牛还推出了高颜值复古系列、魔方系列等，满足消 费者不同场景需求。 2）变更新国标：非同比例提价，保证竞争优势。2017 年 4 月 14 日起插座开始实施新国 标，公牛作为新国标主要起草人之一，在新国标发布前就已做好相应技术储备，提前完 成旗下 7 大系列、300 余款插座的新国标全面切换；同时面对新国标引起的产品成本上升，公牛采用非同比例提价措施稳定竞争优势。

3、未来：市场增速虽放缓，但仍为公司提供稳定现金流

市场增速放缓，价升成为增长动能。我国转换器行业兴起于上世纪 90 年代，发展至今 已较为成熟。据智研咨询，2021年我国转换器市场规模为 145.71亿元（假设加价倍率为 1.5，则出厂规模为 97.1 亿元），市场需求量为 4.99 亿个，2015-2021 年市场规模/量 CAGR 分别为 6.1%/2.8%。公牛市占率多年来稳居第一，2021 年约为 62%1。市场增速趋 缓及高市占率基数下，公牛量增空间较小，近年来增长动能已转为产品升级推动的价升， 展望未来，转换器业务增速或趋缓，但仍将作为优势业务为公司带来稳定现金流。

（二）墙壁开关插座：竞争激烈，短期依托量增

公牛为何能成功跨界墙开市场并做到第一？——传统优势外，洞察市场需求是关键

1、突围：墙开端推出高性价比装饰开关，插座端发挥传统优势

洞察需求，切入墙壁开关插座市场。21世纪初，受益于房地产繁荣发展，建筑装饰行业 高速增长，2002-2006 年 CAGR 达 14.9%2；2007 年，公牛进入墙壁开关插座市场，主要 系 1）墙壁开关插座与转换器同属电源连接器，在产品技术、供应链、用户认知上可实 现协同，转换器稠密的线下网络能助力墙开快速起步并提供渠道开拓经验；2）墙开行 业天花板高于转换器，而从市场竞争看，消费者在装修时才会产生产品需求，对墙开品 牌认知较弱，叠加技术壁垒较低，因此市场分散度高，尚未有绝对领导品牌。 差异化定位突出重围。彼时开关基本皆为白色，彩色产品价格昂贵，售价几百到几万元 不等，公牛创始人阮立平敏锐发现年轻消费者喜好已经转向“时尚化”，经过用户调研 后公牛开始将“高性价比装饰开关”作为战略定位，2013年采用彩印与注塑一体化 IMR 工艺的多彩开关上市，时尚外观+高性价比成功俘获消费者，同年，公牛墙壁开关销售 规模跻身行业前三，并彻底改变白色开关一统天下的局面，引领开关行业进入“个性化” 时代。

“农村包围城市”，下沉渠道到县级。区别于彼时主流墙壁开关厂商集中于中心城市， 公牛选择差异化布局，沿用转换器铺设模式下沉至县级市场，并拓展水电、灯饰、装修 公司等建材装饰渠道；除沿用店招模式外，为获得更多终端陈设面积降低后入者劣势， 公牛还升级“配送访销”为“老板营销”，即要求经销商老板自己亲自上门拜访销售网 点。态度真诚+彰显公司重视程度下公牛获得更多铺货，目前公牛已在全国范围内建立 75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业建材及灯饰渠道售点。凭借“安全”插座，高 性价比装饰化开关以及兼具深度广度的渠道覆盖，2015 年公牛在墙开插座市场市占率成 为第一，并在此后一直保持领先地位。

2、未来：市场增长趋缓，集中度仍存提升空间

增长趋缓，竞争激烈。从规模看，开关插座市场规模与房地产发展紧密相关。根据 MIR Databank数据，2017年我国开关插座市场规模达 199.70亿元，而后随房地产市场降温增 长率趋于平缓。从竞争格局看，自 20 世纪末奇胜引入“翘板开关”并推出带有保护门 的插座，我国墙开领域技术壁垒已大幅降低，技术工艺简单下墙开市场竞争激烈，集中 度不高，其中公牛在此市占率最高，据华经产业研究院，2018 年公牛市占率为 13.7%， TCL-罗格朗、西门子紧随其后，市占率分别为10.9%和6.2%，公牛市占率仍有一定提升 空间。未来随公牛在产品端把握乡镇市场品牌化升级趋势推出高性价比产品，高线城市 推进智能化创新，渠道端持续深耕综合店拓展，公牛市占率或进一步提升。

（三）LED 照明：红海市场，无主灯或成突围利器

为何跨界 LED 照明？未来又在何方？——广阔市场是根源，无主灯或成突围利器

1、入局：2014-2019 年：发展期：光源试水，定位“爱眼”

光源试水，定位“爱眼”。2014 年，在墙壁开关插座业务步入正轨后，公牛继而寻求新 增长点。正值传统照明向 LED 照明深化转型，行业快速发展，公牛依托高知名度+广泛 布设的五金建材渠道推出球泡灯入局，并精准把握消费者对视力健康日益重视的需求变 化，将产品差异化定位于“爱眼”，推出多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产 品，随后不断丰富 LED 照明产品线，2016-2018 年销售收入复合增长率高达 117%。

为何切入——渠道及开拓经验可提供协同优势。公牛切入 LED 照明赛道的逻辑在 于 1）产品层面：从光源看，作为替换性需求，其购买场景主要为五金店，与公牛 转换器渠道高度重合，因此公牛从此切入能发挥协同效应，且光源质量仍有提升空 间，公牛可凭更优质产品弯道超车；从灯具看，公牛现有装饰渠道亦是灯饰选购场 景，且消费者在选购时通常以灯具为主，附带购买墙开，发展灯具能反哺墙开等销 售。2）设计层面，装饰灯个性化程度极高导致市场分散，在载具上创新突围难度 较大，因此公牛主打简洁并精简 SKU，充分利用标品规模生产优势。

优势几何——产品优质&装饰灯具具备性价比。从产品看，光源产品目前企业以价 换量，价格战态势下公牛定价相对较高（对比欧普）且 SKU 较少，拓展难度加剧； 吸顶灯等装饰类产品个性化程度高导致品牌离散度较高，公牛以 SPA 模式将产品简 单化、标准化以实现规模经济，相比欧普更具吸引力的价格有利于下沉低线市场。 从线上销量看，公牛灯泡销量 2w+，吸顶灯等装饰类销量仅 100+；欧普灯泡月销 1w+，热销吸顶灯销量超 5000，公牛灯饰销量虽低于欧普但好评度与欧普并无明显 差异。

2、发展：2019-至今：转型期：深耕标准灯具，丰富套系新品

提升装饰类占比，重点布局无主灯。2019年公牛开始加速装饰灯推出及产品迭代速度， 补齐LED产品线布局。现代装饰灯方面推出耀晖等多款新品；光源方面丰富不同使用场 景下的产品，推出 T 型球泡灯，投光灯等，并拓展至工商用；基础灯具方面，全面升级 筒灯、射灯、灯带并于 2021 年开始重点布局智能无主灯并成立智能研发中心，同年还 拓展品类推出移动照明产品。整体来看，公司推出的新品依旧延续极简装修风格。

3、未来：市场集中度仍待提升，无主灯或成新风口

从产业链看，公牛布局的通用照明归属于 LED 下游应用，而公牛产品主要集中在家居 照明板块，目前光源也在向商用照明等市场拓展。 竞争激烈，市占率仍有提升空间。从市场规模看，据欧睿数据，2021年我国家居照明市 场规模或为 638.18 亿元（YOY+3.1%），2016-2021 年 CAGR 仅为 0.9%；灯具/光源细分 市场规模分别为 336.41/301.77 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 3.2%/-1.3%，替代照明 市场增长乏力。在国内通用照明销量渗透率超 75%及地产景气下行下，灯饰市场增量空 间承压。从竞争格局看，LED 照明市场竞争激烈，集中度低，欧睿数据显示 2021 年我 国家居照明市场 CR10 仅为 32.9%，灯具和光源分别为 41.5%和 25.1%，其中照明市场欧 普市占率第一，为 14.2%，公牛市场份额较低（2.9%，位居第三）。展望未来，公牛市 占率提升空间广阔，预计业绩短期仍将由量增驱动，细分看，高端市场以无主灯及智能 灯推进，低线市场以高性价比装饰灯提高渗透率。

照明行业为何集中度难以提升：工艺门槛低+消费者个性化突出。用户端：消费者 对灯饰的造型等有较强的个性化需求，对光源品质以及灯的功能性重视程度较低； 行业端，LED 行业高速发展+上游 LED 芯片技术不断突破降低灯饰生产难度及成本下， 中小企业争相入局；企业端，消费者个性化的诉求使得照明灯饰非标品属性较强， 难以发挥规模效应；中小企业出于成本控制考虑，往往抄袭修改原创产品后销售， 加剧产品同质化同时引发行业价格战，多重因素作用下行业集中度难以提升。展望 未来，疫情+原材料成本冲击下中小企业业绩承压，市场新增长点无主灯及智能照 明对企业综合实力要求较高，龙头有望受益提升市占率。

总结看，过去二十年家用电器的普及、房地产的蓬勃发展、光源的革新升级诞生了转换 器、墙开及 LED 照明产业风口，而公牛凭借其过硬品质+星罗棋布的渠道终端+对市场 需求的敏锐洞察稳步前进，最终在连接器和墙开插座市场登顶，LED 照明亦取得靓丽成绩，归母净利率行业领先；先款后货的销售制度以及产品偏刚需的属性也为公司带来了 稳定现金流和优异的资产负债表表现，应收账款周转速度远超同行。

三、产品及渠道升级为传统核心业务未来增长提供源动力

为何复盘晨光：公牛业务结构及拓展模式与晨光较为相似。结构：传统核心业务亦为晨 光的基本盘；拓展模式：初期均以解决消费者核心痛点站稳脚跟（公牛着重安全，晨光 主打高性价比多款式），中期深度分销加速终端铺设，后期在渠道铺设完善基础上以产 品升级及渠道优化带动新一轮业绩增长（公牛尚处此过程）。晨光业绩估值双上行已证 实产品渠道升级为可行道路，因此我们本章参照晨光梳理公牛升级之路及成效。

（一）依托产品及渠道升级，晨光业绩估值双上行

从收入贡献来看，晨光传统核心业务早期依靠终端门店数量贡献增长，随渠道铺设逐步 完善，同店收入增长成为主要驱动力。 拆分量价看：量贡献主要来自于 1）选择优质样板店升级为加盟店，加盟店门店面积更 大，而且产品具备排他性，门店整体销量更高；2）晨光丰富产品矩阵，店铺内产品占 比提升。价贡献主要来自于迭代新品，打造精品文创，提升产品附加值以实现提价；在 产品渠道升级协同推进下，晨光业绩及估值表现双上行。

具体看：渠道升级—样板店转加盟店，并提升原有门店竞争力。晨光渠道升级可归纳为 两个阶段。第一阶段：1）选择经营能力与地理位置较好的样板店升级为加盟店；2）对 样板店投放货柜及陈列道具等。第二阶段：1）2019 年在持续推动加盟店建设同时，对 样板店及普通终端推出简易货柜（钢木货柜替换原有货柜），并鼓励二三级经销商开拓 新渠道，例如超市书店等；2）2020 年重点推进独角兽计划，帮助三级市场经销商巩固 地位。

（二）与晨光类似，公牛传统核心业务未来增长预计亦来自于产品及渠道升级

公牛vs晨光：前述我们已经厘清晨光传统核心业务早期增长动能为门店扩张，之后转为 产品升级及渠道结构优化，公牛亦如此，从营收构成看，公牛传统核心业务营收（线下 渠道）=门店数量*门店有效客流量*客单价，其中客单价提升既包含各品类之间连带率 提升，又包括各品类产品升级导致的均价提升。 渠道铺设已较为完善，单店升级是必然。从收入贡献看，公牛传统核心业务早期在终端 门店数量迅速扩张下持续增长，渠道铺设已较为完善：目前共有六大渠道，线下渠道 （装饰+五金+数码渠道）、线上渠道、B 端渠道以及海外渠道。目前线下渠道终端网点 已超 110 万家，其中包含 75 万多家五金渠道售点、12 万多家专业装饰及灯饰渠道以及 25 万多家数码配件渠道售点（按中国行政区划，公牛各品类线下终端铺设已至县级）。 渠道铺设完善下门店有效客流量及客单价提升将成为业绩提升动能，归类看，有效客流 量及品类间连带率提升可总结为渠道优化，产品均价提升则由产品升级驱动。

以上是从公牛营收端进行的拆解，而从消费趋势变化来看，产品及渠道升级亦是公牛必 由之路。

1、产品升级：多元化以应当下，智能化为远方

产品缘何升级——个性化、智能化趋势凸显。我们以转换器为例看消费趋势转变也即公 牛产品升级过程。2015 年之前，公牛转换器升级主要集中于安全性、耐用性等特质，并 围绕此推出了防雷、过载保护等系列插座；而伴随智能手机普及以及“颜值经济”畅行， 消费者对更美观、更具功能性的插座需求增加，因此 2015 年小米推出的含 USB 接口的 插座大获成功。此次小米扰局虽未对公牛造成真正威胁，但却让公牛看到传统行业进步 方向，即民用电工产品亦可升级为更具精致度的数码产品，而后公牛产品迭代开始加速， 主要方向有二：1）结合用户使用习惯调研结果，基于场景化需求推出新品，如收纳盒 系列、品质焕新系列等，并在系列中提供快充产品选择；2）对原有系列外观及品质进 行升级，如防雷插座增加纯白、深空灰等外观、增加防雷指示灯提升防护交互性能等。

除以用户细分场景需求为锚推出新品外，伴随智能家居理念普及以及软硬件设备不断进 步，公牛亦推出智能产品打造全屋智能。从需求端看：社会节奏加快使得年轻人对便捷 诉求增加，同时随收入水平及安全理念提升，消费者也愿意购置智能产品提升生活品质； 从供给端看，智能家居所需软硬件不断进步，为智能家居普及提供基础土壤。硬件方面， 芯片算力升级、5G 成熟并应用以及传感器功能不断增强；软件方面，云边计算、人工 智能技术不断升级迭代，互联网及家电企业均推出 IoT 系统以实现万物互联。供需循环 促进下，2021 年我国智能家居市场规模或超 5053 亿元，设备出货量或超 2.3 亿台。

除智能家电外其余板块公牛均有覆盖。智能家居设备可大致分为六类，其中公牛产品涵 盖智能家庭安防、智能连接控制、智能光感、智能家庭能源管理四大类，除智能家电及 智能家庭娱乐外均有覆盖。从 2019 年各细分市场规模看，智能家电因原始市场规模大、 智能化发展早且渗透率高，所以在智能家居市场中规模最大，达 2822 亿元，公牛覆盖 品类规模加总为 727 亿元，公牛在此空间巨大；从使用频率看，智能锁表现并不逊色于 智能家电，智能窗帘等使用频率亦靠前。

品类逐步完善，全屋智能指日可待。公牛拥有智能插座、开关、窗帘电机、智能传感器 等智能产品线，将产品自由组合搭配，并连接公牛智家 APP，即可完成全屋智能联动。 相关产品主要满足住户 1）安全需求：公牛智能门锁拥有 7 大解锁方式，用户可设置双 重方式解锁，同时门锁亦有防撬告警、试错告警等；公牛还推出多类传感器，可在陌生 人闯入时发出声光警报、燃气泄露时高声报警等，全方位保障住户居家安全。2）日常 生活便捷需求：主要依靠智能开关及智能插座实现，住户可远程控制充电/开灯、定时 设置便捷生活。

2、渠道优化：改造后单店销售额或可提升 170.5%

渠道缘何升级——1）消费者一站式、场景式购物需求凸显。一方面，Z 世代群体开始 成为家装消费主力军，快节奏生活模式下更倾向于一站式购齐。同时，Z 世代深受互联 网影响，购买渠道及节点更加分散且需求更加多元；另一方面，Z 世代悦己属性突出， 线上线下海量 SKU 供挑选下更聚焦整体感受，更倾向于场景化体验式购物。2）不断扩 充的品类及 SKU 需要更大的展陈空间。2019 年公牛开始进入装饰灯领域，不断补齐 SKU，2022 年又正式推出无主灯，与此同时，公牛近年来还推出智能锁、浴霸等智能生 态产品，日益完善的产品需要专属空间充分展示，智能产品亦需空间展示效果。 渠道如何升级——以装饰渠道为例，2020 年推出“0 号店”抵御疫情线下客流减少影响。

据公司公告，公牛在上市初已募集 8.5 亿元用于渠道终端建设及品牌推广，主要涵 盖向终端展柜、展架更新升级，投放广告等，因此我们预计公牛针对各渠道均有优 化提升措施，目前较为突出的是“0 号店”建设，因此以下我们聚焦“0 号店”改 革及成效。

多项支持政策下综合化快速推进，店主盈利能力亦并行保证。公牛售点综合化推进包含 专卖店及专卖区两种店态，其中专卖店面积在 30-60 平方米（具体店铺面积根据当地情 况或有所差异），仅销售公牛产品；专卖区要求店铺面积在 100-200 平方米，其中划出 30-60 平方米专门售卖公牛产品。在专卖店推进中，公牛严控开店条件及开店密度（专 业市场最多只投放 1-2 家全品类专卖店），并精简升级流程，给予店主多项支持减轻其库 存和获客压力，保证开店盈利能力。

综合店表现如何—据测算：随专卖店模式逐渐成熟，以每年改造 7000 家计算，渠道升 级或将带动装饰渠道营收至少提升 10%，加上非综合店自然提升，22 年装饰渠道综合 或提升 21.1%。 说明：1）假设加价倍率不变，则门店终端销售额增幅亦为门店提货额增幅，也即公牛 装饰渠道营收增幅；2）测算逻辑：先算出单店从非综合店改造为综合店营收增幅，再 根据升级门店数占比*单门店营收增幅算出装饰渠道因渠道升级营收增幅。 测算单门店营收增幅需要测算出综合店/非综合店单店公牛销售额；单店公牛销售额=有 效客户量（客户量*转化率）*客单价，也即核心在于测算门店综合化改造后有效客户量 增长幅度及客单价提升幅度。

1）有效客户量或增 43%

品类展陈方式及门店物料标准化下，消费者对于公牛认可度提升，而场景化购物环 境的打造使得消费者能更加清晰产品功能和效果，从而带动客户成交率提升。根据 公牛专卖店招商视频，我们假设综合店相较非综合店有效客户量增长 43%。

2）平均客单价或提升 89.9%

客单价测算逻辑：客单价由 LED 照明、墙开业务及智能生态产品三部分构成。墙 开：先根据装修需求测算出需要的开关插座数量，然后我们假设消费者在选择插座 开关时有三种不同价位带产品可以选择（由字母 A/B/C指代经典/爆款/PIANO系列）， 并按照淘宝价格计算出选择 ABC 系列的客单价，最后通过假设综合店/非综合店中 顾客选择 ABC 类的比例得出综合店/非综合店墙开平均客单价；LED 照明：与墙开 业务客单价测算逻辑类似，并假设综合店/非综合店墙开及 LED 照明之间的连带率； 智能生态产品：分别假设综合店/非综合店墙开及智能生态产品的连带率。

整体平均客单价：墙开：按照淘宝经典/爆款/PIANO 系列产品销量（选取系列中销量最 高的产品的销量进行对比），我们假设非综合店客户选择经典/爆款/PIANO系列产品比例 分别为 62%/31%/7%，综合店比例变为 55%/35%/10%；LED照明及智能生态产品：假设 产品连带率=产品营收比/产品客单价比/产品渠道覆盖比，计算得到综合店智能生态产品 连带率为 14.8%，所有店铺 LED 照明平均连带率为 22.3%（目前店铺中已包含 18000 家 综合店，因此得出的是平均连带率，还需分别计算），假设综合店 LED 照明连带率为 30%，则非综合店 LED 照明连带率为 20.9%（产品渠道覆盖比：根据上市公司反馈，公 牛目前装饰渠道 12 万家终端售点中约 70-80%售卖 LED 产品，智能生态产品基本仅在专 卖店中售卖，因此预计 2021 年年底渠道覆盖率约 15%）。综上，综合店/非综合店客单价 分别为 2743.19/1450.28 元，改造后客单价可提升 89.1%。

3）渠道升级贡献 10%，叠加非综合店自然增长，22 年装饰渠道营收或同增 21.1%

单店：假设综合店有效客户量/客单价提升 43%/89.1%下，店铺改造将带动单店营收提升 170.5%；装饰渠道：假设每年将有 7000 家门店升级为综合店，则装饰渠道营收将提升 至少（7000/120000）*170.5%=9.9%；同时根据我们测算，非综合店及现有综合店在公 牛墙开及 LED 照明市占率进一步提升下 22 年营收或增长 11.2% ，综合看，预计 2022 年 装饰渠道将增长 21.1%。

四、短期看利润弹性，长期看传统核心业务仍具较强投资价值

（一）短期：原材料下行&提价落地有望释放利润弹性

原材料下行&提价落地有望释放利润弹性。出厂价：年初以来在原材料成本上涨下公牛 多次对产品进行提价，提价品类从开关、灯逐步拓展。铜材采购：公司铜材采购包括期 货采购及现货采购，目前约 70%的铜材锁定成本（包括期货套期保值和现货与供应商锁 定价格）。分析：22 年 6 月铜价出现大幅下降，但公司因为套期保值，并未享受到铜价 下行红利；未来随公司铜价成本下降，或将释放利润弹性。据公司招股书，2016- 2019H1 直接材料占成本平均值为 83.64%，铜平均约占总体采购比例 12.41%；经我们测 算，若铜价成本下降 10%，其他原材料成本不变，出厂价提高 3%，毛利率将提升 2.47%。

（二）长期：传统核心业务仍具较强投资价值

估值方法：公牛集团适合采用 DCF 估值，主要系 1）公牛未来自由现金流能够较为准确 预测；2）公牛资产负债结构相对稳定；3）公牛风险水平相对稳定，有较为稳定的加权 平均资本成本。结合公牛集团的公开财务信息及基本面信息，我们认为 DCF 估值适用 于该企业，能更好的反应其真实的市场价值。 估值范围：在转换器及墙开业务运营趋于稳定后，公牛又进军 LED 照明、数码配件及 新能源充电领域寻找新的业务增长点；站在当前时点，公牛中长期主要发展以无主灯为 核心的智能生态业务以及新能源充电业务。本次估值时我们并不考虑未来无主灯以及新能源充电业务带来的现金流，主要计算传统核心业务的市场价值。

由于自由现金流=净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加，因此需要分别预测净利 润、折旧与摊销、资本开支、营运资本四部分。本文我们主要分析前三项的预测。净利 润我们主要通过毛利润-期间费用-其他项目进行预测；公牛折旧与摊销主要是机器、厂 房等固定资产的折旧以及无形资产的摊销，资本开支主要是新增无形资产及募投项目持 续建设等，二者可根据以往情况以及招股书募投项目进度进行预测。

（三）产品升级驱动分化，铜价变化影响毛利率表现

通过前文分析可知，公司营收及利润主要由传统核心业务贡献，因此在预测时我们主要 预测传统核心业务。公牛各业务营收基本均可拆为量和价进行预测。

1、电连接：结构优化带动价升并驱动营收增长

电连接营收：主要为转换器业务。我国转换器市场已较为成熟，公牛在此深耕多年，市 占率稳居第一，近年来处于低段增长状态（2018-2021 年营收 CAGR 或为 7.3%），预计 未来仍将保持中低增速。拆分量价看，价升或主要贡献营收增长。量增主要为存量（更 换老化/过时/坏损插座）+增量（租房/装修/人均小家电保有量提升需求更多插座）， 2018-2021 年量 CAGR 或为 4.1%；价升主要为选购更高颜值、功能型、智能型插座的消 费者比例提升，2018-2021 年价 CAGR 或为 3.1%。展望未来：我们预计在转换器高渗透 下量将低速增长或下滑；价：2022 年以来，公司多次发布提价函以应对原材料上涨压力， 上市公司反馈公司转换器部分 SKU 出厂价或同增 5%；基于此，我们预计短期内均价增 速因提价及产品结构升级会略微更高，中长期会小幅下滑。 电连接毛利率：根据招股书，2016-2019H1 直接材料占成本平均值为 84.73%，铜约占原 材料 50%，改性 PP 约占 10-15%（记为 12.5%），则可得到转换器出厂价-毛利率敏感性 分析。我们假设在 2022 年提价下产品出厂价会同增约 5%，原材料方面铜材公司去年进 行套期保值，预计今年铜材成本同比提升 5%（尽管铜价处于下行趋势），假设其他原材 料价格变动不大，因此预计 2022 年转换器毛利率或提升约 2pcts，预计未来保持 2022 年 水平或略微提升。

2、墙壁开关插座：量增短期内仍为业绩增厚逻辑，地产后周期下增速或将放缓

墙壁开关插座营收：墙开市场规模与房地产发展紧密相关，因此短期内市场整体规模增 速或趋缓/下滑。拆分量价看，量增或主要贡献营收增长。量增主要为 B 端（公牛加速 和装企等合作）+C端（针对下沉市场推出相较竞品更优质产品），2018-2021年量CAGR 或为 11.3%；价升主要为选购装饰性或智能墙开的消费者比例提升。展望未来：量：假 设受地产景气度影响同比增速收窄并不断下滑。价：根据上市公司反馈，公司墙开中部 分 SKU 出厂价或同增 3%；基于此，我们预计短期内均价增速因提价会略微更高，中长 期价格或维持稳定。 墙壁开关插座毛利率：根据招股书，2016-2019H1 直接材料占成本平均值为 77.52%，铜 约占原材料 20-30%（记为 25%），改性 PP 约占 40-50%（记为 45%），则可得到墙开出 厂价-毛利率敏感性分析。我们假设在 2022年提价下产品出厂价会同增约 2%，原材料方 面铜材公司去年进行套期保值，预计今年铜材成本同比提升 5%，假设其他原材料价格 变动不大，因此预计 2022 年墙开毛利率约为 50.04%（基本保持不变），预计未来保持 2022 年水平或略微提升。

3、LED 照明：光源拓展范围至工商业，灯饰凭借高性价比占比或持续提升

LED 照明营收：公牛作为 LED 照明领域的后入局者，进入以来依托五金渠道售卖标品 光源、装饰渠道销售个性化灯饰，业务增速靓丽。拆分量价看，销量提升或主要贡献营 收增长。量增主要为存量（更换过时灯饰）+增量（装修需求）+光源拓展范围至工商业 照明，2018-2021年光源/灯饰量CAGR或分别为-8.12%/80.65%；价升：近年来公牛LED 照明中灯饰占比逐步提升（光源灯饰比从 20 年 3:7 上升为 21 年的 5:5），未来随灯饰占 比持续提升或带动均价增长。展望未来：我们拆分为光源及灯饰分别预测，1）光源： 光源市场虽持续萎缩，但公司拓展范围至工商业照明下我们预计仍将保持一定增速；2） 灯饰：补齐 SKU 并加速下沉市场拓展下我们假设未来先中速增长，后增速趋缓。

（四）费用预测：随营收增加费用率或逐步下降

1、销售费用率在加大品牌推广下或提升

销售费用率或下降。销售费用主要包括职工薪酬、市场推广费、广告费、运输费（20 年 起已归为成本）等。我们假定销售人员年均增长 30 人，差旅费人均值采用移动三年平 均法预测；市场推广费、租赁费、其他费用占收入端比重假设与 21 年一致；职工薪酬/ 办公费用/广告费占收入端比重采用移动三年平均法预测。综上，在公司加大品牌宣传 与新品推广下，预计销售费用率将从 2021 年的 4.5%先提升至 4.8%，之后相对平稳，保 持在 4.7%的水平。

2、管理费用率或逐步下降

管理费用率或逐步下降。管理费用主要包含职工薪酬、业务招待费、办公费、交通差旅 费及其他费用。1）我们假定税费占收入端比重维持在 0.02%不变，广义其他费用占收 入端比重假设维持 2021 年水平不变；2）关于限制性股票激励计划费用，公司以授予日 收盘价*将行权人数*每人授予的数量进行计算，由于公告时预计的摊销费用和实际摊销 费用存在差异，因此我们以公司目前预计作为基准，并乘以系数（90%）得到 2022年费 用，考虑到公司未来或将持续发行股权激励计划，我们假设 2022 年之后限制性股票激 励计划费用占收入端比重将维持稳定（0.54%左右），加上特别人才持股计划，预计占收 入端比重约0.6%。同时在不考虑公司无主灯及新能源充电研发下我们假定研发费用率为 2019-2021 年三年均值（3.9%）。综上，预计管理费用率将维持在 3.6%。

3、财务费用率或保持稳定

财务费用率或保持稳定。公司财务费用主要由利息支出、汇总损益组成，2019 年在公司 银行存款（大额存单及通知性存款）增多&利息收入大幅增长下财务费用为负，20/21年 利息收入仍大幅增长，因此财务费用仍然为负，财务费用率分别为-0.4%及-0.7%，基于 此，我们假设未来财务费用率稳定在-0.7%。

（五）折旧摊销和资本支出：短期随募投建设资本支出增加较多

从公式看，资本支出=新增固定资产投资+在建工程增加值+无形资产增加值，折旧摊销 =固定资产折旧+无形资产摊销值+长期待摊费用摊销值。其中我们假定长期待摊费用未 来当期无增加，并以 5 年为摊销期限摊销。

1） 在建工程增加值及转固：公司 2020 年上市募集资金投向年产 4.1 亿套墙壁开关插座 生产基地建设项目等，目前各项目仍在建设中，我们预计短期内公司在建工程或显 著增加，中长期将保持稳定。我们分项目对其期初余额、当期转入固定资产金额、 转固率进行统计、计算及预测。根据《2022 年半年度募投资金存放与实际使用情况 专项报告》，墙开、转换器和 LED 项目将于 2024 年 2 月达到预定可使用状态，因此 我们假设前三个项目 2022 年转固率分别为 98.7%/94%/80%，2023 年转固率为 100%， 2024 年在建工程期初余额为 0；研发中心及信息化建设项目将于 2023 年 2 月达到预 定可使用状态，因此我们假设其 2022 年转固率为 100%，2023 年在建工程期初余额 为 0。我们同时假设 2024 年之后仅有待安装设备和其他零星工程当期有在建工程新增，且增速与营收增速一致，并对转固率进行合理预测。

2） 无形资产增加值及摊销：我们分项目对无形资产增加值及其摊销进行梳理，并对未 来进行预测。公牛集团无形资产主要包含土地使用权、软件及专利及专有技术。新 增：我们假设未来土地使用权无新增，软件新增值为 2019-2021 年三年均值；摊销： 通过历史梳理我们发现土地使用权当期摊销值基本稳定，摊销年限应为 50 年；软件 当期摊销值与期初净值比例稳定在 45%。

3） 新增固定资产投资及折旧：对于此二者，我们同样分项目对其进行历史梳理及预测。 固定资产投资净增加值=固定资产投资增加值-固定资产投资处置或报废：固定资产 增加值由购置、在建工程转固以及企业合并增加三部分组成，在前文我们已经预测 出未来在建工程转固总计值，我们首先根据各品类当期在建工程转固占总体转固比 例预测各品类转固规模，然后通过历史在建工程转固占固定资产增加值比例预测固 定资产增加值（不考虑企业合并增加）。固定资产投资处置或报废：我们按照 2021 年分项目规模占期初账面余额比例对未来进行假设（下一期期初账面余额=上一期 期末账面余额=上一期期初账面余额+新增-处置及报废）。 折旧净增加值=当期折旧增加值-当期处置或报废。当期折旧增加：我们按照招股书 所述：房屋及建筑物以 3%为残值率，以 20 年为折旧年限进行折旧来预测其折旧。 对于机器设备、运输工具和电子、其他设备和固定资产装修，我们按照 2019-2021 年当期计提/期初账面余额比例趋势对未来进行预测（图表 52），当期折旧=期初账 面余额*折旧比例。当期处置或报废：我们按照 2021 年分项目规模占当期固定资产 处置或报废额比例对未来进行假设。

（六）公牛集团 DCF 估值及敏感性分析

综合上述分析，按自由现金流=主营业务净利润+折旧与摊销-资本开支-营运资本增加， 我们测算出公牛集团的现金流。根据今年以来 10 年期国债到期收益率的波动情况，我 们假定市场无风险收益率为 3.1%。风险溢价取 7%，公司的风险系数根据行业平均资产 Beta（0.71）假设为0.72，根据资本资产定价模型，则公司的预期回报率预计约为8.11%。 假定 2032-2036 年公司自由现金流按 4%增长率增长，2036 年后按照 2%增速永续增长， 根据 DCF 模型，我们测算公牛集团目前业务（不考虑无主灯及新能源对公司业务的推 动）合理市值约为 960 亿元，对应每股权益价值为 159.7 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）