2022年新巨丰研究报告 枕包为主、砖包为辅

1、新巨丰：国内无菌包装龙头，国产替代领航者

1.1、成长历程：创业15载，深耕无菌包装产研

新巨丰于 2007 年在山东成立，专业从事液体食品无菌包装生产与研发，主要经营模式为 “以销定产”，建立初期以“枕包为主、砖包为辅”的策略切入核心液态奶客户并逐步拓 展至非碳酸饮料品类，截至 2021 年末，已与国内外 147 家知名液态奶、非碳酸饮料行业 公司建立良好合作关系。目前公司总产能达 180 亿包，已进入伊利、蒙牛、王老吉等知 名品牌的供应链中。公司 19-21 年营收由 9.4 亿元增长至 12.4 亿元，复合增速为 15.24%。 具体来看，公司发展可分为以下几个阶段： 2007-2010 年：发展初期，专注研发，开拓下游客户。在成立初期，公司主要核心技术 来源为纸塑包装专利技术，随后公司成功研发出“枕包”和“砖包”无菌包装，并得到 下游客户企业认可。公司积极接洽下游客户，并与下游知名乳企伊利、夏进等企业逐渐 开始合作。

2011-2015年：快速发展，产能及工艺共进，供应链延展。自 2011 年起，公司业务无菌 包装体量不断增长，与此同时不断提升研发水平，通过自主研发改进生产工艺，不断完 善产品谱系，推出“枕包”和“砖包”等包型的多种容量产品。在此基础上，公司不断 开拓优质液态奶和非碳酸饮料名企客户，如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达 山乳品、古城乳业等企业。 2016 年至今：全面发展，工艺设备积累深厚，供应链稳定。通过自主研发成功开发出 “钻石包”和“金属包”等无菌包装，形成多元化产品体系。并与更多下游优质客户建 立长期稳定的合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝 等国内名企。

1.2、客户参股强化绑定，员工持股激励充分

公司实际控制人为袁训军、郭晓红夫妇，通过员工持股平台、第一大股东北京京巨丰等， IPO 后拥有公司 31.2%表决权。伊利直接持股、新希望董事长间接参与持股，大客户绑 定深厚。IPO 后伊利持股比例为 4.1%，新希望副董事长王航通过间接控制苏州厚齐， IPO 后持股比例为 8.7%。员工持股覆盖广泛，激励充分。公司 IPO 前通过员工持股平台 西藏诚融信、达孜优宏、达孜吉厚进行股权激励，共涉及员工超 50 名。上市后，12 月 20 日新发布股权激励计划，授予的激励对象共计 124 人，覆盖董事、高级管理人员、中 高层管理人员及技术业务骨干。考核目标为以 2021 年营业收入为基数，23/24/25 年营 业收入相较 21 年增长率分别不低于 40%/55%/80%，即 23/24/25 年收入考核目标为 17.39/19.25/22.35 亿元。

2、大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾

2.1、优质客户基础：深入绑定伊利&新希望，增量空间广阔

深度绑定伊利，伊利占比 70%以上。公司与伊利自 2009 年开始合作，业务合作规模保持 持续稳定增长，伊利于 2015 年 8 月入股新巨丰，当前占比 4.1%，同时伊利也为新巨丰 提供了品质背书。2017 年公司与伊利签订了为期 10 年的长期战略合作框架协议，为双 方未来稳定持续的长远协作打下稳固根基。2010-2021 年公司向伊利销售收入从 0.36 亿 元增长至 8.7 亿元，复合增速为 69.64%。2018-2021，大客户伊利订单占公司营收比重为 74%/73%/71%/70%。此外，公司与国内知名液态奶及非碳酸饮料生产商建立了良好合作关系，公司前五大客 户分别为伊利、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业和王老吉，2019-2021 年剔除伊利后 营业收入分别为 2.55/3.04/3.74 亿元，复合增速达 21.1%。

现有客户仍有较大成长空间。2019-2020 年为伊利供应的包材约占其总量的 17%-22%，为 第二大供应商，相较于第一大供应商利乐的 51%以上的供应占比仍有较大差距。除伊利 外，2019-2021 年公司在主要液态奶客户的枕包供应量占比也呈现显著上升趋势，在部 分客户仍有 30%-40%的增量空间。

2.2、品类成长：砖包&钻石包构成新增量，中长期看好毛利率提升

枕包奠定成本优势基础，砖包替代空间可期，盈利短期或有结构性波动，但中期向上。 19-21 年公司枕包营收占比分别为 58.8%/63.3%/52.5%，过去公司枕包凭借强技术优势& 成本领先带动毛利率表现优于同行，枕包毛利率比砖包普遍高 12~15pct。展望未来，考 虑到砖包为当前液体奶发展的主流包装形式，2020 年国内枕包/砖包/钻石包占比分别为 22%/61%/11%，钻石包是符合液体奶中高端升级的重要趋势，客户空间更广，预计公司后 续主要投产和替代方向以砖包、钻石包为主。

从大客户分布来看，当前公司在伊利及其他大客户中枕包份额突出，但砖包、钻石包占 比仍较为有限。以伊利为例，公司枕包/砖包/钻石包的份额比例分别约为 80%/15%/10%， 预计未来伴随产能投放，在砖包和钻石包领域仍具备较大替代和成长空间。尽管砖包、 钻石包毛利率水平较枕包偏低带动毛利率中枢下移，但我们预计伴随在产能利用率提升、 良率提升的带动下，毛利率有望稳中有升。

2.3、原材料价格进入下行周期，带动阶段性盈利弹性释放

公司原材料以白卡纸、PP/PE、铝为主，原材料占成本比重超过 90%，其波动是影响单位 成本变动的重要变量，从历史复盘来看，在下游单位定价呈稳定状态下，单位成本和毛 利率变动呈显著反比趋势。造纸成本角度分析，伴随 auroco 浆产能投放+UPM1Q 投放加 快浆价下行拐点确定性，欧洲需求下行&新产能投放，纸浆价格下行方向较为明确，白卡 纸价格由于受后续大纸机新增产能投放较多影响，预计中期价格承压，而 PP/PE、铝价 也从历史高位进入回落区间，22 年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下 滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23 年逐季体现。

3、成本管控构筑强优势，聚焦产能投放，长看灌装技术突破

3.1、规模化国产原料采购+高效管理，构筑成本优势

较利乐整体单位定价优势 10-15%，为下游客户实现降本增效。公司定价相较利乐价格高 出 10%左右。2017-2021 年，国内各无菌液包供应商产品平均单价在 0.0016 元以上，新巨丰产品平均单价位于 0.0014-0.0015 元区间，低于同业平均水平，且呈现逐年下降趋 势。相较于国内外其他包材供应商，新巨丰具有价格低且稳定性强的优势。

横向来看，公司单位出货单价较同业公司更低，预计主因产品结构导致，公司产品以单 价较低的枕包为主，而同业公司以砖包为主。纵向来看，公司单位成本整体呈稳中下行 趋势，主因规模化国产原料采购+高效管理分摊人工&固定费成本，构筑成本优势。 公司产品以枕包为主，枕包虽然价格较砖包、钻石包低，但其厚度较薄，对涂层加工的 精度要求更高，技术难度更大，国内同行业公司的生产重心主要集中在加工难度偏小的 砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包。公司在枕包领域具有一定技术优势，枕包生 产瑕疵率低、产品质量稳定且受到客户认可，因此枕包具有更强的市场竞争力，毛利率 较高；2）成本角度对比，枕包与砖包、钻石包的单位成本差异主要来自于：

①单位材料耗费差异：枕包和砖包、钻石包单位产品耗用原纸克重不同。单位枕包耗用 的原纸平均约 2-3 g，而单位砖包、钻石包耗用的原纸平均约为 7-8 g; ②客户供给集中度导致流程切换不同：公司枕包仅供应液态奶客户，砖包供应液态奶和 非碳酸软饮料客户，从而枕包由于客户更为集中，生产流程切换较少，也使得单位原材 料成本更低，毛利率较高。 ③制造&人工成本分摊：强产品品质稳定下，稳定量产进一步摊薄固定人工&制造费用。

3.2、强品质基础是替代前提要素，高良品率&低退货率奠定扎实基础

无菌包装品质要求严苛，高良品率构筑强竞争力。由于液体包装应用于终端乳制品与饮 料，事关食品安全，须长时间保证包装完整、隔光、隔热和无菌。主要客户重视品牌效 应，欲进入合格供应商名单，首先要拥有合格资质，再经过对生产能力、卫生环保以及 微生物的全方位验厂，最后就具体型号无菌包装试机，检测产品对灌装机适配性。买卖 双方对单价较为敏感，建立稳定持续的合作关系后，高良品率是实现高毛利率的必要条 件。

一方面，1）公司硬件完备，公司获得“ISO9001 质量管理体系”、“FSSC22000 食品 安全管理体系”等认证，全周期实施动态和静态双重监测体系，配备先进原材料检测实 验室，严控无菌包装物理与微生物指标。2）专注研发，累计核心技术超过 28 项，拥有 18 项专利技术，聚焦原材料选择及调配、生产工艺改进。2018-2021 年公司良品率持续 攀升，分别为 96.55%/96.64%/97.63%/97.86%。品牌深受客户认可，2018-2021 年销量不 断上升，退货率分别为 0.24%/0.62%/0.24%/0.36% 保 持 低 位 ， 换 货 率 分 别 为 0.14%/0.14%/0.15%/0.12%稳中有降，彰显公司产品力与品牌力。

3.3、募投项目保证产能供给，长期突破灌装壁垒是关键

公司 IPO 募资净额 10.56 亿人民币，分别用于：1）50 亿包无菌包装材料扩产项目，公司 无菌包装产能将大幅提升，打破“以销定产”模式下的产能限制，保证产能供给。2）50 亿 包新型无菌包装片材材料生产项目，延续公司战略，拓展片式无菌包装领域，培育新增长点。 3）研发中心（2 期）建设项目，主要为现有研发中心购置设备，提升生产的稳定性、良品率 和流畅性，打造行业一流研发基地。4）补充流动资金。

长期角度，由于液体包装与下游灌装具有较强的适配性，当前伊利、蒙牛等大客户仍大 比例依赖利乐灌装技术，长期角度若实现主流灌装机的替代，下游乳企对利乐的依赖程 度有望进一步降低，国产液体包材份额亦有望实现进一步突破。

4、液包：中期消费升级驱动量稳价升，国产替代持续推进

4.1、液体包装：国内年消费1100亿包，升级迭代&应用拓宽驱动成长

无菌包装于 20 世纪中期诞生，是将原纸、聚乙烯、铝箔等原材料通过复合、印刷、压 痕、分切等工艺加工成纸基包装物，主要应用于下游乳业和非碳酸饮料的包装。经过多 年发展，无菌包装市场已经基本建立起技术成熟、品种齐全、能适应多种液体无菌灌装 方式的产品体系，体现为：

1）无菌包型升级迭代：传统类型包含枕包、砖包，伴随下游消费升级变化趋势，近几年 新推出“钻石包”、“金属包”等新包型。砖包和枕包依然是目前最主流的产品，从产品 周期看，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处于成长期阶段。根据益普 索,2020 年砖包标准包用量 589 亿包，市场占比 61.0%；枕包标准包用量 212.2 亿包，市 场占比 22.0%；钻石包标准包用量 106.1 亿包，市场占比 11.0%，其他不足 57.9 亿包， 占比 6.0%。中长期角度，砖包和枕包依然是大众消费的最主流包型。其中传统百利包液 奶向枕包过渡，在中低端市场布局，依然有较大的增长潜力；此外，中高端奶目前开始逐渐采用钻石包等形式，相比砖包、枕包，市场份额虽然较低，同样有一定的增长动力。

2）应用领域不断拓宽：伴随无菌包装技术成熟及推广，无菌包装逐渐在生物技术、药品、 啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等不同行业领域中得到应用。无菌包装分辊式&胚式两大分类，应用场景辊式>胚式。无菌包装根据下游客户送料灌装 设备不同，分为辊式和胚式，两类包材由于形状不同亦可分为卷式、片式，辊式主导公 司为利乐，胚式主导公司为 SIG。目前辊式的市场容量和包装种类远大于胚式，胚式则 主要应用于部分内附颗粒的液体包装，利乐、纷美、新巨丰等多数无菌包装生产商也以 辊式为主。

三大工艺流程，原料成本占比高。从原材料组成角度，无菌包装利用原纸、聚乙烯和铝 箔等主要原材料通过复合、印刷和分切等工序加工而成。该项技术可以使食品在包装后 无需再次杀菌，并且在不加防腐剂的情况下，在常温时保鲜 180 天及以上而不变质，与 后续无菌灌装技术结合下，可以极大提升液态奶和非碳酸软饮料保存时间。全球复合增长率 11%，国内稳健成长。根据 Markets and Markets 的预测，全球无菌包 装市场有望从 2017 年的 396.2 亿美元增长到 2022 年的 664.5 亿美元，CAGR 达 10.9%， 其中亚太地区将成为增长最快的市场。其中，2021 年国内无菌包装消费量达 1100 亿包， 过去 3 年 CAGR 达 8.2%。

下游前景良好，对无菌包装刚性需求增加。无菌包装的下游行业属于食品和饮料等消费 品领域。随着国内液态奶和非碳酸软饮料需求的增长，砖包、枕包和钻石包的需求量的 趋势。20 年全国软饮料产量 1.63 亿吨，十年复合年增长率为 3.65%；21 年全国乳制品 产量 3031.7 万吨，yoy+9.04%；根据益普索的研究报告预测，2019 年至 2022 年液态常 温奶的年均增速约 4%，仍保持较高增长速度。预计到 2022 年，常温奶的市场规模将达 到 853.7 万吨。

4.2、利乐寡头垄断地位逐渐丧失，成本优势加速国产替代

行业格局集中、外资主导，利乐“捆绑模式”下份额超 50%。由于涉及食品安全及品质 问题，对无菌包材的生产工艺、设备、原材料等有严格要求，液包行业整体准入门槛较 高，国内共有约 24 家无菌包装供应商，竞争者相对较少。利乐和 SIG 集团等外资供应 商凭借成立较早的先发优势，占据较高市场份额。以利乐为例，其进入中国后，通过灌 装机与包装材料捆绑销售的策略，使乳企产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场 90% 以上市场份额。2021 年，利乐和 SIG 合计占比 72.4%，国内供应商仍具备较大的替代空 间。

成本优势仍是国产替代主要驱动力，国内纷美、新巨丰绑定大客户获得成长机遇。1）需求角度，乳企加大国内采购利于降低成本和分散供应链风险，伊利、蒙牛分别重点扶持 新巨丰、纷美国产液体包材商进入自身供应链体系，实现部分包型的替代。2021 年，新 巨丰/纷美营收分别达到 12.4/35 亿元，其中第一大客户伊利/蒙牛营收占比分别为 70%/36%。2）供给侧：第一阶段下成本优势仍是国产替代主要驱动力，21 年利乐/恩捷/ 纷美/新巨丰单包平均价格分别为 0.42/0.2/0.17/0.14 元，同等包型比较下新巨丰单位 价格较利乐低 10%左右。中长期角度，液包企业的长期国产替代仍需要下游突破灌装机 技术壁垒。目前，国内纷美、普丽盛、碧海等企业已具备灌装机，新巨丰的灌装机设备 也已研发并进入客户试用阶段。

5、盈利预测

核心假设 枕包：枕包作为公司的优势产品，目前工艺成熟&成本竞争优势强，但从行业占比来，其 作为液包基础类型包材，占液包整体比重 22%左右，预计后续成长空间有限，因为伴随 公司募投产能投放，后续在该业务有望保持稳健成长。我们预计公司 22-24 年枕包销量 可达 53/59/65 亿包，同比+4.5/+6/+6 亿包，营收同比+9.2%/10.2%/9.0%。

砖包：公司 2020 年在砖包占大客户伊利比重仅为 8~13%，具备较大的提升空间，后续有 望凭借较强的产品性价比&服务优势，伴随产能投放份额不断提升，产品销售结构有望更 加平衡，我们预计 22-24 年公司砖包销量可达 48/71/96 亿包，同比+17/+23/+25 亿包， 营收同比+53%/+46%/+34%。钻石包：考虑到下游客户产品高端化升级是未来大趋势，且公司过去受制于出产能限制 业务布局有限，未来公司有望逐步加大对钻石包等高端包型的生产和研发投入，我们预 计 22-24 年钻石 包 销 量 可 达 12/18/27 亿包，同比 +5/+6/+9 亿包， 营 收 同 比 +70%/+48%/+49%。

毛利率：一方面，22 年原纸成本木浆/铝/聚乙烯价格均处在高位，导致公司阶段性毛利 率承压，但伴随 auroco 浆产能投放+UPM1Q 投放加快浆价下行拐点确定性，12 月中旬起， 阔叶浆现货价格已出现拐点，从半年供需角度，欧美海外需求下行&木浆新产能投放，纸 浆价格下行方向较为明确，纸价亦有望进入下行周期；另一方面，中期角度伴随公司对 产品结构的调整，毛利率相对较低的砖包、钻石包产品占比将提升，因此预计 23 年毛利 率底部回暖，24 年起公司毛利率将更多受产品结构影响略承压，预计 22-24 年毛利率为 22 %/24.5%/25.1%。

费用预测： 销售费用：由于公司下游以大客户模式为主，产能瓶颈突破后，凭借优质性价比产品&服 务，占下游客户比例不断提升，销售费用率有望回落，预计 22-24 年销售费用率为 4.2%/4.0%/4.0%。 管 理 费 用： 伴随规 模效 应、管 理效率 提升， 我 们预计 22-24 年管理 费用率 为 3.6%/3.3%/3.3%。 研发费用：伴随公司持续改进生产工艺，研发新品适应客户需求，预计 22-24 年研发费 用率为 0.7%/0.7%/0.7%，保持稳定。 综 上 ，我们 预 测 22-24 年 公司总体营收 分 别 为 16.4/21.5/27.3 亿元， 同 比 +32%/+31.1%/+27%；归母净利分别为 1.77/2.39/3.09 亿元，同比+12.4%/+35%/+29.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）