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新巨丰（301296）研究报告：打造无菌包装行业的国家队。新巨丰——中国无菌包装材料行业小巨人：公司是中国最大的内资控股无菌包装 企业，深耕液态饮品无菌包装领域，现已拥有以伊利、新希望与夏进乳业等为核 心的客户群体。2014-2021 年，公司营收由 3.5 亿元增至 12.4 亿元，CAGR 为 19.8%；同期归母净利润由 0.44 亿元增至 1.6 亿元，CAGR 为 20.0%。2022 年 前三季度，公司实现营收 11.2 亿元，同比增长 30.1%；归母净利润为 1.22 亿元， 同比增长 4.0%。

无菌灌装行业成长可期，国产替代帷幕开启：中国液态奶存在供需地理分布错配 的状况，在一定程度上促成中国无菌灌装行业与液态奶互相成就，携手并进。根 据益普索的预测，受益于液态奶扩容，2025 年无菌包装行业规模将增至 250 亿 元。受益于自身生产制造能力进步与反垄断法的实施，中国企业在无菌包装材料 领域已开启国产替代进程，叠加下游客户降成本与维护供应链安全性的考虑，我 们认为以新巨丰为代表的国产无菌包装公司已步入黄金成长时期，未来有望持续 提升市场份额。

Tetra Laval——值得中国企业学习的巨头：Tetra Laval（利乐拉伐集团）是全 球最大无菌灌装综合解决方案供应商，Tetra Pak（利乐）作为核心子公司提供 半数以上收入，液态奶包装是 Tetra Pak 的核心品类，而亚太地区为其最大市场， 受反垄断政策的影响，利乐近年来在中国销售额逐年下滑。复盘利乐成长史，我 们总结出四条成功经验：1）以“剃须刀-刀片”的闭环模式赚取利润，以高专利 壁垒保护利润；2）深度参与全产业链，赋能客户提效；3）积极助力下游客户 塑造碳减排体系，帮助下游客户铸造较高的“碳壁垒”；4）以公益营销的方式 突破 B 端业务的局限性，打入消费者心智。

公司收购纷美包装，壮大“国队”实力：2023 年 1 月，新巨丰通过收购纷美包 装部分股权，成为纷美第一大股东。我们认为通过此次收购，新巨丰不仅能够吸 收纷美在技术和专利方面的优势，整合彼此的客户资源；而且将对手变成盟友， 形成合力，打造中国无菌包装产业的国家队，在全球反垄断的背景下，更好地扩 大本土企业的市占率，同时凭借纷美已在海外建立的生产和销售资源，向全球市 场挺进。