2023年新巨丰研究报告 无菌包装内资龙头

一、无菌包装内资龙头，收入增长加速、盈利能力向上

（一）无菌包装内资龙头，股权结构稳定、管理层背景优越

新巨丰是液包行业龙头，是国内为数不多能规模化生产无菌包装的本土企业。 公司成立于2007年，主要产品为辊型无菌包装，分为砖包、枕包、钻石包等包型， 具备技术门槛、打磨生产效率，与伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等国内知名液 奶生产商，以及王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮料生产商建立良好合作。

截至22年9月2日新股上市，公司控股股东袁训军、郭晓红夫妇，通过北京京巨 丰以及员工持股平台，间接持股31.2%，股权结构稳定。大客户伊利直接持股4.1%， 新希望董事长与副董事长通过苏州厚齐间接持股8.7%，深度绑定下游合作关系。公 司高管在业界相对资深，研发&生产经营丰富，公司重视人才的发掘与任用，不仅从 纷美包装引进多位高管，而且近期拟以股权激励计划绑定高管，激励目标为以21年 营收为基数，23-25年增速分别40%/55%/80%，彰显长期信心。

（二）营收增长加速，盈利前期承压，未来预计回暖

公司2017-2021年营收CAGR为12.75%，归母净利CAGR为11.66%，呈现稳 健拓客趋势。2022Q1-3年营收11.22亿元，同比增长30.13%；归母净利1.22亿 元，同比增长3.98%；扣非净利1.04亿元，同比下降7.19%。收入端明显提速，主 要系上市后供应伊利份额提升；利润端有一定承压，主要因原材料涨价拖累盈利。 其中，22Q3营收4.27亿元，同比增长27.76%；归母净利0.50亿元，同比增长 35.80%，收入维持稳增趋势，利润明显回暖，主要系原材料进入下行区间。

分规格看，2021枕包收入6.36亿，同比增长5%，占收入的51%；砖包收入 4.81亿，同比增长46%，占比39%；钻石包收入1.18亿，同比增长66%，占比 10%。公司枕包起家，枕包工艺难度较高、竞争压力较小，虽然对应下游产品以及 枕包本身价格均较低，但因单位原材料用量少，因而毛利率最高。目前公司切入砖 包与钻石包，虽然毛利率相对较低，但价格相对较高，应用市场更广。 分品类看，2021液态奶无菌包装收入12.03亿，同比增长23%，占收入的 97%；非碳酸饮料无菌包装收入0.32亿，同比增长19%，占比3%，未来有望在胚 式无菌包装扩张产能、提高份额。分地区看，2021中国大陆收入12.21亿，同比增 长23%，占收入的98%，未来出海尚存空间。 分客户看，公司第一大客户伊利，21年收入占比70.29%，前五大客户收入占 比89.95%，占比较高与行业属性相关，纷美前五大客户21年收入占比82.6%，由 于无菌包装下游集中度高，行业本身集中度也较高。

毛利率波动较大，来自原材料与产品结构。2022Q1-3毛利率同比下降9.5pct至 20.1%，21年毛利率同比下降7.5pct，而14-20年毛利率基本在30%及以上，拆分业 务，2021枕包/砖包/钻石包毛利率34.1%/19.5%/19.5%，同比下降6.3/6.3/5.0pct。 因此，一方面，毛利率的压力主要来自原材料涨价，且公司年度合同下，提价存在 滞后；另一方面，低毛利率的砖包与钻石包收入占比上升也影响整体盈利能力。

原材料改善下，短期毛利率有望回升。2021公司原材料/直接人工/制造费用占 比91.2%/2.9%/5.8%，原材料占比高。而且主要原材料系原纸/铝箔/聚乙烯2021分 别占采购额的40.8%/31.9%/18.2%，21年价格分别上行3.0%/16.7%/29.0%。 未来一方面，22年开始原材料价格向下，当前预计稳定，考虑原材料库存周 期，后续有望持续改善成本；另一方面，根据招股书，对于主要客户，公司一般与 其签订1年有效的年度框架合同，约定产品类型和规格、产品单价等，且一旦签 订，执行年度不会发生变动，因此原材料上行周期公司承压较大，成本改善周期公 司毛利率向上弹性也较大。

长期来看公司盈利能力有望稳定。枕包毛利率高于砖包，其一，根据招股书， 单位枕包耗用原纸2-3克，而单位砖包、钻石包耗用7-8克，枕包反而毛利率更高； 其二，枕包对应客户与包型较少，单SKU量大、无需停机切换，效率较高；其三， 涂层工艺更复杂，竞争者较砖包少，因此，未来低毛利率的砖包与钻石包占比的提 升会拉低盈利。但是，公司销售与管理费用率持续下行，与订单放量带来规模效应 相关，砖包毛利率低但单价高，未来规模效应之下，对产品生产成本与费用的摊薄 将更明显，有望维持盈利水平整体稳定。

二、无菌包装行业稳定、门槛较高，内资后来居上

（一）下游液态奶行业：温和增长、集中度高

下游液奶需求当前温和向上。根据公司招股书引用的益普索预测，2022常温奶 市场规模将达853.7万吨，2019-2022液态常温奶年均增速4%，整体缓步增长。根据 公司招股书引用的国际货币基金组织数据，2019中国人均乳制品消费量（牛奶当量） 41千克，而美国/欧盟/日本人分别105/91/69千克，未来存在扩张空间。此外下游非 液态奶市场也可持续培育，例如软饮料市场趋势向上。

下游液奶格局集中度高。乳制品行业基于消费者的强品牌诉求以及龙头强渠道 能力，集中度较高、全国性品牌较少。伊利作为液态奶行业第一龙头占比稳中有升， 根据招股书引用的益普索数据，2017-2021年伊利市占率分别为23%/29%/33%/33%， 与蒙牛分列中国乳制品第一第二。而且伊利在无菌包装液态奶市占率更高，2017- 2020年市占率分别为32%/34%/35%/36%。

（二）无菌包装行业：跟随下游成长，规模稳中有增

无菌包装行业跟随下游，呈现稳中有增。根据新莱应材年报中引用的Markets and Markets数据，2022年全球无菌包装市场规模达到669亿美元，同比增长11.13%； 其中亚洲市场2019-2022年CAGR达到11.70%。根据新巨丰招股书，2021年中国无 菌包装市场规模达到187亿元，同比增长18.3%。 无菌包装优势明显，对于传统包装仍有替代空间。液态奶中常温奶是国内主要 市场，而由于奶源产地集中在北方但消费市场遍布全国，因此无菌包装起到关键性 作用。无菌包装连接产地与消费地，不仅储存时间长、便于长途运输、易于回收利 用，因而得到广泛使用，而且随着材料与工艺进步，单位材料耗用量减少，成本价格 降低带来对传统包装更广泛的替代效应。因此，无菌包装不仅可伴随下游液态奶客 户成长，而且具备进一步提高渗透率的趋势。

分包型看，枕包（20年销量占比22%）虽处于成熟阶段，但仍在替代中低端塑 料袋与百利包的应用，对应产品例如伊利早餐奶；砖包（20年销量占比61%）是最 主流产品，市场同样相对成熟，但也随着中高端液态奶占比提升而扩张，对应产品 例如伊利金典；钻石包（20年销量占比11%）尚在成长期，特别是适配中高端液态 酸奶而快速增长，此外还有其他新包型推出（占比6%），对应产品例如伊利安慕希。 分领域看，辊式无菌包装俗称利乐包，主要应用于液态奶，胚式无菌包装俗称 康美包，主要应用于有颗粒物的液态奶与非碳酸饮料，前者包型种类与市场容量远 高于后者，且二者在封装方式与灌装设备方面有所不同。

（三）无菌包装格局：进入门槛高，外资主导、内资追赶

考虑到食品安全与技术门槛，无菌包装企业进入门槛高，与下游客户绑定深。 其一，食品安全绑定下游。《食品安全法》、《食品生产许可审查通则》等对企业的 食品安全保障和产品质量标准提出严格要求，而无菌包材直接接触食品，容错率非 常低，一般与下游强绑定。其二，无菌包装具备know-how与技术门槛，灌装后产品 成型且不出现渗漏问题并不容易，并且需在灌装、储存和运输过程中保持高良品率 和高稳定性，对生产工艺、设备匹配、原材料配比等均有严格要求。其三，无菌包装 设备造价较高，投资门槛高，而且下游客户集中度高，如果没有先发优势或大客户 扶持，后来者很难具备规模效应，初始投入产出比低。其四，相关人才稀缺。无菌包 装需要无菌工厂环境，对生产管理提出考验，人才具备稀缺性。 因此，无菌包装行业进入门槛较高，供应商进入客户合格供应商名录难度较大、 流程较长，需要1-3年进行商业洽谈、生产资质审查、验厂考察、试生产等考察环节， 通过后再需要1-2年才可供应起量。且供求双方建立合作关系后不会轻易变更。根据 公司招股书引用的益普索数据，中国共2409家造纸企业，但仅24家无菌包装供应商。 而且行业高度集中2020年行业CR4达83%，海外同样具备高集中度。

液包行业的市场集中度高，以外资供应商为主导。外资利乐集团是全球及中国 最大的供应商，是辊式无菌包装龙头，成立于1951年，作为设备与包材的行业开创 者，进入中国后施行灌装机与包材捆绑销售策略（以购买包材的形式支付部分设备 价格），由于灌装存在技术壁垒、具备专利族群保护、很难更换供应商，再加上利乐 原材料有排他采购，灌装设备与包材匹配度有一定门槛，因此利乐包材率先绑定内 资品牌并使客户产生高度依赖，根据新巨丰招股书，利乐市占率一度达到90%以上。 然而08年《反垄断法》出台，16年工商总局据此对利乐行政处罚后（罚款6.6亿人民 币），利乐在国内份额持续出让，20年中国无菌包装销量市占率降至51%。

当前，虽然利乐目前仍在产业链一体化（前处理、设备、灌装、包材全链条承担 责任）、灌装设备领先性（高转速与生产效率）、新包型创新（与下游客户共同开发 新包型，且钻石包等新包型良率较高）、多元化服务（提供包型设计、市场研究、渠 道推广等辅助服务）等方面有优势，支撑利乐基础的供应份额。但一方面，由于纸基 产品形态变换不多、液态奶作为营养类产品消费者对包装样式诉求不强，因而无菌 包装很少推出新包型，基础的砖包、枕包仍是主流，且技术与生产已相对普及；另一 方面，成熟客户逐步培育自有的市场团队、小型客户对成本诉求更强，因而对附加 的服务诉求逐步减少，利乐由战略合作伙伴角色返回至包材&设备供应商，叠加灌装 机的专利时限迫近+内资企业对设备的研发打磨，内资具备后来居上的契机。 另一外资SIG是全球及中国前三大供应商，为胚式无菌包装龙头，成立于1853 年，由于胚式即康美包主要用于市场较小的非碳酸饮料领域，因而即使公司在相关 领域具备垄断地位，根据新巨丰招股书披露，20年无菌包装销量市占率仅10%。

国内厂商有望后来居上。国内厂商普遍进入市场较晚，规模相较外资仍有差距， 但在利乐反垄断后，内资企业提高设备与包材匹配度、磨砺生产效率与产品良率、 逐步释放规模效应，基础产品质量不输外资，叠加对客户一定的利润出让，内资企 业当前具备高性价比产品、本地服务响应等优势，且下游客户出于产业链话语权和 分散供应风险等考虑，也愿意扶持内资企业，因而内资份额处于后来居上状态。 其中，纷美深度绑定蒙牛，具有较高议价能力，也供应部分伊利与新希望，根据 新巨丰招股书披露，20年液态奶无菌包装销量市占率12%；新巨丰有伊利入股，持 续打磨产品生产，根据新巨丰招股书披露，20年液态奶无菌包装销量市占率10%； 普丽盛灌装设备起家，由于原业务经营不佳，已于22年6月完成资产置换，向第三方 数据中心运营业务转型；山东碧海则基于灌装设备的逐步打磨，与伊利蒙牛建立合 作，并以此为基础开始供应包材。

三、高性价比与客户绑定，推动新巨丰后来居上

前述利乐反垄断后份额式微，国产企业在下游客户支持下，不仅解决包材与设 备匹配度问题，而且打磨生产效率与服务能力，以高性价比产品与本地服务供应等 优势逐步提高供应份额，新巨丰是其中的佼佼者。

（一）产品品质好、良品率高，打磨生产效率与创新能力

公司在生产环节高标准严要求，不仅参与起草多项行业技术标准，而且在国家 技术标准基础上建立更严格的企业标准，例如微生物总数不得大于5个/cm2；同时配 备菌群与原材料检测实验室，保证产品安全；另外优化全流程设备，全产线采用实 时监测系统、动态和静态双重检测体系，保持无菌环境并确保流程顺畅。 下游客户深度扶持利于打磨产品。公司受伊利与新希望的入股扶持，因而产量 大幅扩张后也更利于在客户引导下改良产品质量与稳定性，特别是公司以较高难度 的枕包起家并达成高份额，因而规模效应之下更易解决枕包边角折漏等问题。 此外公司深度探索上游供应链，由于利乐对部分供应商采取垄断式采购，公司 多年时间探索高品质供应商，例如能做高流速PE粒子、长纤维原纸的工厂，而且前 期投入较高的试验成本，目前已实现原材料的稳定供应与协同改善。 据招股书披露的伊利对供应商产品测评，公司的无菌包装产品投诉率在所有供 应商中最低，同时公司的良品率17-21年由97%升至98%。公司在枕包与砖包等大众 领域良品率与稳定性不输龙头利乐，特别是枕包，已输出较好口碑。

公司具备较强的新产品研发优势，能够很大程度配合伊利产品创新与推广。基 于安全考虑食品包装产品创新不易，而且如前所述液态奶包型变换不多，因而客户 较少创新包型，即使有也更多与利乐合作、利乐也对新包型设有专利，所以内资企业若要创新，需花费大量成本进行客户推广与商业化运用，投入产出比不高。 因而新巨丰目前的技术创新主要在生产领域、保证产品质量与效率，例如自主 研发错位装版、原纸与铝箔复合、PE膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等生产技 术，累计核心技术超28项、专利技术12项，且做到即时应用与落地。因此新巨丰21 年研发费用率虽不到1%，但更多技术与工艺的投入计入生产成本。与此同时，公司 在新产品开发仍取得一定成果，例如成功研发钻石包和金属包、攻破多容量的技术 难关，而且利乐创新灌装机型后，公司也能相应改善包材、与设备快速适配。

（二）价格具备优势，满足客户性价比诉求

客户具备成本优化诉求，包材是关键环节。随着液态奶行业增速边际放缓，企 业转向精益管理，对利润诉求逐步增强，需要进行成本与供应链优化。而包材在下 游成本占比较高，且以外采为主、相较自产的原奶成本更易优化，叠加采购价低量 大特点带来较高的价格敏感性，因此包材是客户成本优化的关键环节。 新巨丰定价低于同行，具备性价比优势。产品年度定价时，下游客户通常先与 外资龙头确定次年合同价格，以此为基础再与国内供应商洽谈价格。新巨丰在保证 产品品质与稳定性的基础上，提供较同行特别是外资企业更低的供货价格，还随着 采购量增给以一定折扣，而且供应价格波动较小，维护客户采购安全。根据招股书， 近10年来公司对伊利供应价格每年均比利乐低近10%，而且整体平均单价较跨国企 业纷美与内资普丽盛也低一些。 更低单价来自一定的利润出让，也来源于成本的良好管控。公司改进生产工艺 和品控流程，采取精细化管理，减少废品率和次品率，另一方面，公司长期探索高性 价比的供应商，并与上游企业例如仙鹤、太阳、南山铝业、陶氏化学等大型供应商形 成长期战略合作，获取采购优势与稳定的采购价格。

（三）服务能力逐步提升，全方位提高客户满意度

包材需要后续服务，完善服务夯实供应优势。包材售出后不仅需要专有人才调 试设备参数，使不同批次的包材与设备更加贴合，而且需要后续保养、维护、维修、 安装、清洗、配件供应等服务。客户对设备与包材问题容忍度低，而且客户订单频率 与单次规模不固定，非常需要供应商的即时响应。 公司夯实本土快速响应优势，提高服务能力。公司逐步扩充服务团队，具备30 多名专业的工程师资源，提供包括利乐机器的安装、维护、保养、清洗等多种服务， 而且公司采取扁平化管理结构，便于快速灵活响应客户问题，另外在与伊利合作成 熟后，逐步修缮合作机制、改善响应流程并提高服务能力。 对比来看，利乐不仅对服务收取服务费用，而且工程师与配件更换需要提前预 约，而公司具备本土优势、管理效率较高，为客户提供24小时管家式服务，并设置 经验丰富的驻场工程师，根据官网，一旦客户包材或设备存在问题，接到需求后30 分钟内做出反应，48小时到达客户现场，提供及时的响应与完善的改进方案。

公司短期丰沛产能，长期有望推进灌装设备，均可进一步绑定客户。客户需求 具备大批量高频率特征，因此需要充足的产能供应，公司上市后短期大规模扩产， 可更好地匹配诉求，另外公司引进永创智能作为公司股东（持股3.3%），后续可能 会以合资公司等形式搭建技术平台，推进灌装等设备的研发生产，绕开利乐技术壁 垒，从服务链条的各个环节破解利乐的垄断优势，形成客户的深度依赖。综上，公司 作为前四名中唯一纯内资企业（纷美为中外合资的跨国企业），持续发挥本土优势， 挖掘人才、改善治理，持续夯实差异化优势。

四、未来深化伊利供应，客户、包型、区域前景广阔

未来短期，公司一是深化与伊利的合作，扶持之下提高供应份额，特别是砖包 份额，二是产能充足基础上，拓展其他小客户；未来长期，公司一是在蒙牛等大客户 也存在供应前景，二是在康美包等新包型新领域也预计扩张产能、匹配客户，三是 出海存在较大空间。

（一）基于国产替代，深化与伊利合作，提高供应份额

公司早期扩张由伊利入股支持。公司与伊利2009年开始合作，由于利乐前期包 材垄断，且反垄断后还保持高份额与高利润，乳品客户为提高供应链自主权、优化 供应成本，与内资包材企业深度绑定。伊利2015年入股公司并持股18%，上市后持 股降至4.08%，2017年与伊利签订十年战略合作框架协议，形成互相依存的战略关 系。伊利对公司的收入由10年的0.04亿增长到21年的8.68亿。

目前伊利仍是公司增长的主要动力。伊利本身销量稳中有增、增速超过行业， 而且前述国产替代逻辑下，公司对伊利的供应份额持续上行。15-17年供应份额由10% 升至18%，而18-21年则由18%升至22%，速度放缓主要因其为谋上市控制大客户收 入占比，未来有望重回快速提升趋势。

具体来看，新巨丰擅长枕包，在伊利枕包份额以达到80%左右，但砖包份额仅 10%左右，钻石包份额仅个位数，未来提升空间较大。枕包技术难度较大，较砖包涂 层工艺更加复杂，且增加压痕、打孔等流程，因而公司枕包切入，十余年打磨工艺、 形成技术优势，未来发展难度更低的砖包阻力较小。而且公司在研项目包括砖包边 幅定量研发等，进一步打磨工艺、优化耗材成本、提高供应性价比。

20-21年公司砖包/钻包销量增速分别为54%/73%，营收增速分别为46%/66%。 2022年7月以来，公司与定州伊利、广东伊利、宁夏伊利一期三期、晋中伊利、黄冈 伊利等十几个工厂建立深度合作，获取不同品相规格的砖包和钻包业务订单。而且 砖包市场空间更广、钻石包成长性更强，未来公司两部分业务有望维持高增。

（二）其他客户持续拓展，供应份额也在上升通道

公司持续拓展客户。对伊利的长期合作磨砺新巨丰生产效率与供应能力，特别 是枕包领域积累口碑。而且不同于大客户对产品稳定性和全链条服务更看重，小客 户对性价比诉求更强，因而公司作为高性价比内资供应商，又招募专业的销售团队， 客户数稳步提升，新客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海天 露乳业、山西九牛牧业、阿拉尔新农乳业等知名液态奶和非碳酸饮料企业。据招股 书，新巨丰未来还将开拓统一、康师傅、雀巢、可口可乐等国内外知名企业。

而且伴随产能持续扩张，公司在新客户供应份额也逐步提升。前五大客户除伊 利外还有新希望乳业及其子公司、辉山乳业、欧亚乳业和王老吉，18-21年公司对其 销售收入和供应份额均呈上行趋势，形成对利乐的有效替代。特别是新希望还有间 接持股，公司对其占据枕包供应主导地位，同时迎来砖包供应快速提升。

（三）长期将在其他大客户、下游领域、海外区域等实现开拓

1. 已进入蒙牛供应商名录，未来大客户有望供应放量

根据新巨丰招股书，20年蒙牛在液奶市场份额约29.4%，仅次于伊利。根据新巨 丰招股书，目前蒙牛90%以上的辊式无菌包装由利乐和纷美包装供应，胚式无菌包 装核心供应商则为SIG集团。蒙牛前期深度绑定纷美包装，但未形成股权合作，而蒙 牛投资机构大摩、鼎晖、英联等前期入股纷美，而后逐步离场。 据新巨丰招股书，公司已于2020年7月进入蒙牛合格供应商名录，经过生产资质 身缠与验厂考察阶段，但由于食品包装审核时间较长，公司进入名录到批量供货需 要1~2年，从小批量到大批量供货还需2~3年，预计最早于2023年7月实现对蒙牛的 批量供货。未来基于高性价比、高良品率、本地灵活服务等，有望实现供应放量。

2. 扩充康美包产能，下游领域多元化推进

新巨丰有望拓宽产品谱系，实现下游应用领域的多元扩张。公司目前主要对应 液态奶产品，而利乐与纷美下游相对丰富，公司拓展空间较大。 其中胚式无菌包装即康美包具备拓展前景，主要用于带有颗粒物的液态奶和非 碳酸饮料等，目前由外资SIG集团主导，虽然竞争程度低于辊型无菌包装，但由于市 场较小，且需要专有的价格高昂的灌装设备，其他龙头在与大客户达成合作前很少 涉足。新巨丰在胚型无菌包装领域有望复刻国产替代，公司此次发行募投项目包括 50亿包新型无菌包装片材材料生产项目，2023年建设完毕，基于客户合作与生产工 艺打磨，公司将扩大下游范围，拓展统一、康师傅、雀巢、可口可乐等客户。

3. 丰富销售与服务团队，海外市场有望拓荒

新巨丰以国内业务为主，海外营收占比不足1%，未来出海具备空间。根据智研 咨询，21年海外市场牛奶消费总量约17638万公吨，是中国市场规模的11倍左右， 市场空间广阔。例如东南亚市场销售团队进驻相对便利、在地缘政治后利乐退出俄 罗斯市场，均具备拓展前景。 出口一方面需要符合当地食品标准与产品诉求，另一方面需要全球范围设立渠 道网点与服务团队，以匹配下游客户需求并实现后续维护。同行例如纷美以海外设 厂（德国）或收购海外产能来实现海外开拓，而公司已在新加坡设立子公司，负责无 菌包装材料、纸制品的进出口贸易，便于未来东南亚市场开拓，未来也有望在其他 区域持联合设点、推进出海。

（四）募投项目加速产能布局，有力支撑收入扩张

根据招股书，公司现有产能已接近饱和，产能利用率在80%以上，且最高单月产 能利用率已达100%，满负荷的产能不仅影响对现有客户的满足度、影响未来客户拓 展与客户新增订单，而且降低生产与应答效率。 公司IPO募投项目实现产能扩张，将增加50亿包无菌包装产能及50亿包新型无 菌包装片材产能，23年底产能较21年末有望翻倍，支撑公司满足现有客户需求，同 时以产能充足为部分理由继续拓展新客户。

五、盈利预测

基于公司在产品品质、性价比、生产效率、服务能力等方面的优势,以及下游大 客户的扶持和新客户的拓展，预计收入端稳健增长，盈利短期修复。 （1）枕包进入存量市场，且公司在伊利等大客户枕包份额较高，但枕包在新拓 客户间口碑更好、认可度高，且产能扩张后新拓客户有望放量，因而枕包有望维持 稳健增长，预计22-24年收入同比增长8%/14%/15%；由于原材料21年上涨，22年中 开始向下，当前稳定，因此预计22-24年毛利率29%/34%/34%。 （2）砖包市场稳增，公司打磨砖包产品、提高生产效率，在伊利及其他客户砖 包的供应份额持续提升，预计22-24年收入同比增长55%/41%/37%；由于原材料21 年上涨，22年中开始向下，当前稳定，因此预计22-24年毛利率15%/19%/19%。 （3）钻石包属于成长期市场，公司投入钻石包研发、提高产品良率，供应逐步 放量，预计22-24年收入同比增长50%/50%/45%；由于原材料21年上涨，22年中开 始向下，当前稳定，因此预计22-24年毛利率15%/19%/19%。 （4）费用率方面，产能扩张后规模效应持续释放，预计期间费用率稳中有降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）