2023年新巨丰研究报告 国产无菌包装领军企业，深度绑定核心客户

核心观点：

无菌包装行业：赛道优质，国产化替代空间广阔

行业技术成熟，升级迭代主要体现在包型。无菌包装起源于1963年利乐年推出“利乐砖”产品并引领行业，此后产品持续更迭，目前已经发展近 60年，行业技术成熟，产品升级方向主要在于新包型。目前产品产品形态分为枕包、砖包、钻石包等，主要原材料包括原纸、铝箔、聚乙烯。 中国年消费量1100亿包，液态奶拉动需求稳健成长。

液态奶领域2019年国内无菌包装销售量约930亿包，总市场规模192亿元，2021达1100亿 包，2017-2021CAGR8%。下游需求结构中，液态奶占比72%，非碳酸饮料等占比28%。液态奶领域，2019-2022年CAGR约4%，我国人均年消 费量21.1kg，相比美国67.3kg仍有较大成长空间有望长期驱动市场成长， 利乐垄断受监管，国产企业迎来突围契机。利乐作为行业的引领者，早期通过设备+包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被国家工商总局 认定垄断并处罚款约6.677亿元，国产企业迎来成长契机。

新巨丰：深度绑定客户，本土化优势突出

行业特殊格局决定高竞争壁垒，公司深度绑定伊利，蒙牛突破可期。无菌包装下游乳制品CR2 62%，对应头部客户深度绑定成为无菌包装企业 度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求，行业壁垒较高。公司深度绑定伊利（2015年伊利入股持股18%。目前持股约 5%），双方亦签署十年战略合作框架协议，目前伊利占公司收入70%。此外纷美与蒙牛共同股东关系绑定解除，公司当前已进入蒙牛供应商 名录，23年产能加速扩张，打破产能限制后突破可期。

性价比&服务优势突出。公司经营高效率，产品定价低于利乐、纷美约10%，同时毛利率高于纷美包装等同行，产品质量与稳定性亦处于较高 水平。此外作为，唯一内资企业，公司供应链体系、服务体系基于国内市场，服务效率高于同行。 中期收入空间71亿，长期看千亿市场突围。中性假设下无菌包装2026年市场规模有望达273亿，参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们 中性假设公司在伊利体系中份额有望从约20%提升至40%，蒙牛体系中公司性价比优势明显，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸中 性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海 外对一体化服务能力要求较高（灌装设备-包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。

原材料成本下行，23年盈利弹性突出。公司原材料成本占比91%，主要原材料包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别为40%/18%/30%， 年内价格波动将对毛利率产生较大波动。22Q1-Q3公司毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原材料成本相比21年明显提升。23年纸浆确定性下行， 白卡产能快速投放，预期纸价或有10%+下行，从而对毛利率有4%左右正向贡献，截至22Q3公司净利率11%，利润弹性突出。

01、新巨丰：国产无菌包装领军企业，深度绑定头部客户

国产无菌包装领军企业，深度绑定核心客户

国产无菌包装领军企业，专注于无菌包装的研 发、生产与销售，深度绑定伊利战略体系，国 产替代&产能释放，业绩加速成长。公司成立 于2007年，主营无菌包装研发与销售，下游应 用领域为液态奶和非碳酸饮料。公司凭借多年 积累，在市场渗透和国产替代上取得了显著的 突破。当前公司与国内知名乳制品企业伊利、 夏进乳业、欧亚乳业和知名非碳酸饮料生产商 王老吉、东鹏饮料建立了良好的长期合作关系。 2017-2021年公司营收从7.68亿元增长至12.42 亿元，CAGR为12.75%；归母净利润从1.01亿 元增长至1.57亿元，CAGR为11.66%；22Q1- Q3公司营收11.22亿元（+30.13%），归母净利 润1.22亿元（+4%），产能释放收入增长亮眼， 利润端原材料大幅上涨有所拖累。

股权深度绑定伊利，管理层经验丰富

创始团队控股，子公司分工明确。公司实际控制人为袁训军，持股比例13.15％。公司前十大股东中，伊利持股4.08％，为国内乳 制品以及无菌包装应用领域中龙头企业，永创智能持股比例3.3％，为国产包装设备龙头企业。管理层团队经验丰富，核心人员具备行业领先企业生产经验，属行业稀缺人才。董事长袁训军2007年创立企业，始终致力于推动 行业国产替代趋势发展，提高我国无菌包材自主水平，深耕无菌包装领域。公司核心团队成员总经理刘宝忠、工厂厂长许兆军曾 任职于纷美，负责核心业务生产经营，具备行业规模企业的生产管理经验，参与起草制定国家相关技术标准，属于行业稀缺人才。

枕包切入市场，砖包、钻石包高速成长

公司主营业务无菌包装可细分为枕包（21年收入6.36亿元，占比51.21%）、砖包（21年收入4.81亿元，占比38.72%）和钻石包 （21年收入1.18亿元占比9.54%）。下游行业格局稳定，国产替代趋势下，业绩实现高速成长：（1）枕包：市场份额小，竞争压力低，公司通过该品类切入市场。外形如枕 头，工艺加工难度和技术要求相比砖包、钻包高，但产品用料少，价格定位 相对较低，毛利率通常较低，市场需求份额约22%。公司初期错位竞争通过 枕包切入无菌包装市场。2017-2021年枕包收入由3.52亿元增长至6.36亿元， CAGR 为 15.9 % ， 其 中 2 1 年同比 增 长 5.29 % ， 毛 利 率 分 别 为 37.6%/36.8%/37.5%/40.4%/34.1%。

（2）砖包：工艺成熟，市场份额大（约61%），竞争激烈。2017-2021年砖包收 入由4.01亿元增长至4.81亿元，CAGR4.6%，其中21年增长46.3%，增长开始提 速，毛利率分别为25.3%/22.1%/21.7%/25.8%/19.5%。 （3）钻石包：高端化驱动，无菌包装成长盘。2017年-2021年钻石包收入由0.10 亿元增长至1.18亿元，CAGR86.54%，其中21年同比增长65.87%，相较近几年增 速提升明显，毛利率分别为33.1%/23.7%/19.0%/24.5%/19.5%。

产能利用率高，23年加速释放

伊利战略投资支撑早期产能扩张，新一轮产能扩张计划驱动23年 产能释放。公司自2015年伊利战略投资以来，持续扩大产能，2015 年公司泰东包装一期项目开始设计，2017Q4投产后驱动公司2018 年产能提升至90亿包。此后公司筹划上市，扩产计划略有调整， 2020年公司开启新一轮产能扩张进程，2021年底产能达105亿包。 整体看，公司产能利用率始终维持高位，2021年达到82.58%，单月 最高产能达到100.44%，产能限制销售。预计新一轮扩产计划将在 22年起逐步释放，22H1产能已达130亿包，预计22年总产能扩张至 180亿包。

02、无菌包装：赛道优质，国产化替代空间广阔

行业概览：发展近60年，工艺已趋于成熟

无菌包装可以有效保存液体的营养成分，且因无需冷藏、保质期长、遮光、隔热、无菌、成本低、便于运输等特 点，被广泛应用于液态食品的包装容器中。上游原材料主要为原纸、聚乙烯、铝箔，产品形态分为枕包、砖包、 钻石包、金属包，下游应用领域主要为液体乳制品以及非碳酸饮料。 无菌包装发展近60年，工艺已趋于成熟。无菌包装起源于60年代左右UHT高温瞬时杀菌工艺与无菌灌装技术的产 生。利乐1963 年率先推出“利乐砖”产品，成为行业领军企业，并持续更新迭代产品，于 1997 年推出“利乐钻”、 “利乐枕” 等产品。当前无菌包装产品已进入成熟阶段，产品工艺成熟，保质期等性能已满足大多食品品牌需求， 产品更新迭代主要体现为包型更新，如利乐在三大品类外持续推出利乐威、利乐晶等异型包材。

行业成长稳定，受益消费升级

我国无菌包装年消费量达1100亿包，下游主要应用为液态奶。 据益普索统计，2019年国内无菌包装销售量约930亿包，2021 达1100亿包，2017-2021CAGR8%。下游结构看，2019年液态 奶无菌包装销量占比约72%，为无菌包装主要应用领域市场随 奶制品消费量稳定成长。 枕包向下渗透，钻包受益高端化。2020年我国枕包消费量 212.2 亿包，市场占比 22.0%，伴随我国消费升级，乳制品渠道 下沉，枕包凭借更好的保存效果有望持续替代百利包，提高下 沉市场渗透率。钻石包消费量 106.1 亿包，市场占比 11.0%， 中高端奶品考虑宣发效果，产品品质多采用钻石包，当前钻包 增速突出，充分受益消费升级与乳制品高端化进程。

下游需求-乳制品：成长稳健，对标海外成长空间较大

北奶南送格局下，常温奶占据主要份额。无菌包装通过和UHT超高温瞬时灭菌技术相结合适用于常温奶包装与运输。常温奶占比 大：由于我国乳制品北奶南送的特殊格局，常温奶占据我国乳制品市场的重要份额，销售额占比70%以上。 行业成长性突出，对标海外长期成长空间较广。根据益普索的研究报告预测，2019 年至 2022 年液态常温奶的年均增速约4%，预 计到 2022 年，常温奶市场规模将达到 853.7万吨，无菌包装产品需求也将随之提升。根据欧睿数据，2020年中国人均液态乳消费 量为21.1kg，远低于亚洲与欧美地区发达国家，其中日本人均36.2kg，美国91.4kg，中国液态乳存在较大增长空间。

利乐早期垄断构筑行业高进入门槛

利乐凭借先发优势，通过机器绑定包材等形式早期实现垄断。利乐凭借先发优势在我国乳制品发展早期快速占据市场，并依靠免 费提供灌装机器但绑定包材销售、禁止原料厂向其他竞争者出售原料等形式实现垄断。 高度垄断下，市场进入壁垒极高： 1）初期投入资本高，无菌包材依赖于灌装技术和UHT杀菌技术，采用设备多、规格大、造价高。 2）包装材料具备独特性，技术要求高，采取多层材料复合，相关无菌材料技术要求高，原料厂与利乐具有排他采购协议。 3）客户认证周期长，下游乳制品企业安全诉求需要无菌包装产品拥有极高的稳定性和良品率。 4）生产管理难度大，专业人才稀缺，无菌包装技术需要构建无菌环境，需要长期生产管理经验，行业最初由于垄断，规模企业极 少，导致具备相关经验的人才稀缺，行业内具有整套产业建立能力的人才极度稀缺。

垄断行为被限制，国产企业迎来突围契机

16年利乐垄断行为受到限制，国产品牌迎来切入契机。利乐作为行业的引领者，早期下游乳品企业话语权较低，利乐通过设备+ 包材搭售等措施进行市场垄断。16年利乐被原国家工商总局认定违反《中华人民共和国反垄断法》，被处罚款约6.677亿元，同时 责令利乐不得在提供设备和技术服务时无正当理由搭售包材，不得无正当理由限制包材原纸供应商向第三方供应牛底涂布液包白 卡纸，不得制定和实施排除、限制包材市场竞争的忠诚折扣等制度。 奶制品企业扶持下，国产企业产品在产品性能与灌装设备匹配度上已达较高水平，构成替换前提。

03、新巨丰核心竞争力：深度绑定客户，本土化优势显著

核心壁垒-客户：下游格局决定无菌包装行业难有新竞争者入局

下游特殊格局：乳制品行业高度集中，且集中趋势持续演绎中。下游应用领域，液态奶占据主要市场份额。2018-2020年伊利 液态市场份额从29%增长至33%为行业绝对龙头，蒙牛占据29%市场份额，市场高度集中，且集中趋势仍在延续。 下游集中使得对头部客户深度绑定成为无菌包装企业度过前期高研发投入与后期规模化量产获取稳定订单的必须要求。 实际上，目前市场头部企业新巨丰、纷美包装分别为伊利、蒙牛扶持以逐步替代或以此与利乐进行持续议价的无菌包装企业。 其他长尾企业在没有头部企业扶持下难以入局。 结论：无菌包装企业的护城河极高！

客户优势：深度绑定伊利大客户，蒙牛突破可期

公司获得伊利入股，深度绑定。公司2009年凭借物美价廉的产品与伊利接触，并建立合作关系。长期合作过程中，公司的生产 工艺不断取得突破，稳定性不断提高，受到伊利的青睐，2015年获得伊利战略入股，入股比例18%，为当时第二大股东，目前 伊利仍持股接近5%。 2017年公司同伊利签署十年战略合作框架协议：互相依存，稳定性和持续性强。公司2017年同伊利签署有效期十年的战略合 作框架协议。 通过战略合作协议，双方产能与需求更加匹配，保障了合作的效率以及稳定，同时为公司后续扩产后产能消化 提供保障。

公司对伊利销售收入持续稳定增长。自2015年伊利入股以来，公司对伊利销售收入从3亿元增长至8亿元，CAGR为19.37%，保 持了较高水平的稳定增长。公司2020年枕包产品在伊利体系中份额约79%-84%，砖包与钻石包供应占比仅为8%-13%与6%-11%， 存在较大增长空间。伴随公司泰东包装一期，二期产能释放，公司对伊利砖包以及钻石包的销售有望实现较大增长。

纷美股东关系绑定解除，产能扩张助推蒙牛客户突破

纷美包装初期绑定蒙牛，受益共有私募资金。蒙牛作为一家民营企业，2002-2004年其上市前的快速增量期，资金来源以及上 市准备工作充分受益摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构。鼎辉投资在参与蒙牛项目后，又陆续投资现代牧业、纷美包 装，形成乳业市场领域的“铁三角”。2005年6月6日，鼎晖投资认购纷美包装（原泉林包装）300股A系列优先股，总代价2000万 美元，同时认购75股普通股，代价75美元，共占股60%。纷美包装作为鼎辉投资项目的一员，初期与蒙牛市场协同及绑定效应 较强，受益明显。

纷美包装当下已脱离原始私募，蒙牛绑定效应相对减弱。2012年-2013年，纷美包装两大股东贝恩资本及鼎辉投资进行了减持 套现的操作。股东结构显示，2011年底，鼎辉投资持股量占据22.27%。2012年底鼎辉投资持股量下降到了16.13%，2013年6月 主要股东披露中已经没有了鼎晖投资所代表的CDH。随着鼎辉投资的离场，纷美包装与蒙牛的绑定效应渐渐减弱。 新巨丰已进入蒙牛供应商名录，打破产能限制后突破可期。新巨丰相较纷美包装，产品具有性价比优势。上市募资前，受制 于产能规模，有限产量优先供应战略合作伙伴伊利。2020年7月公司已进入蒙牛供应商名录，后续伴随募资后产能释放，有望 深入蒙牛供应商体系，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。

客户优势：深度绑定大客户，积极开拓新市场

大客户背书，持续拓展新客户。公司深度绑定伊利，亦获得质量背书驱动客户拓展，2019-2021，客户数量从125家增长至147 家，平均每年新增 9 家新客户。剔除伊利后的营业收入从2.5亿增长至3.7亿，CAGR21.18%，单位新增客户贡献收入从2019年 230万元/家增长至2021年460万元/家，新增客户的速度和质量双提高。截至2021年末，公司已开拓客户包括椰树集团、加多宝 、甘肃三元、天津海河乳业、青海天露乳业、山西九牛牧业等知名液态奶和非碳酸饮料企业。 已进入蒙牛供应商名录，突破可期。纷美包装发展早期受益于蒙牛的支持，其主要产能供应蒙牛，公司2020年7月进入蒙牛供 应商名录，后续有望切入蒙牛，攫取蒙牛份额，当前公司已是妙可蓝多液态奶包材唯一供应商。

本土化优势：持续加大研发投入，产品性能稳定

下游市场目前进入到市场竞争趋于激烈的成熟期，其对于上游包材市场的主要诉求，我们认为分别为：1）稳定性，保证产品 质量与品牌口碑；2）性价比，提高盈利能力；3）服务效率，适应消费升级以及中国市场较快的竞争节奏。 1） 稳定性：无菌包装用于乳制品和饮料，须在较长时间内保证包装完整、隔光、隔热和无菌，产品质量问题将对企业品牌产 生严重影响；知名客户重视品牌效应，对无菌包装的外观有着很高的印刷质量标准。公司长年精耕无菌包装领域，不断提升生 产工艺水平，目前产品质量，工艺稳定度已经达到行业的先进水平。

高良品率，低投诉率。公司针对无菌包装大批量多品种的特点，在生产工艺管理方面采取精细化管理策略，产品良品率不断提 升。2021年，公司良品率已达到97%以上，物理性能指标、卫生指标、微生物指标均符合国家标准和满足客户标准要求，2019- 2021，各期良品率维持稳定，且不断提高，产品投诉率持续降低，在伊利所有包材供应商中最低。 持续加大研发投入，提升工艺水平。公司自主研发了错位装版、原纸与铝箔复合、PE膜与原纸复合、无菌包装外层粘接力等 技术，并且应用于实际生产中，提高无菌包装产品质量。 2019年以来公司研发投入持续加大，研发人员数量增加，作为国内 少数具有无菌包装规模生产经验的企业，随着研发投入增加，未来工艺水平有望持续提高。

空间测算：国内中期收入空间74亿，长期海外千亿级市场成长空间广阔

国内：中性估计中期市场空间71亿。2021年我国无菌包装消费量1100亿包，单价0.21元。其中液态奶占比78%，非碳酸饮料占 比22%。参考液态奶市场历史增长，我们假设21-26消费CAGR3.5%，同理假设非碳酸饮料等市场CAGR4.5%。单价考虑行业工 业逐步成熟，规模化效应线下，历史单价缓慢下行，但高端化趋势有望对冲，综合估计单价维持稳定。企业份额角度，伊利、 蒙牛优势突出参考历史保守预计未来年市场份额增加0.4%。

中性预期：参考纷美包装在蒙牛体系中份额达40%，我们中性假设公司在伊利体系中份额有望提升至40%，蒙牛体系中公司性 价比优势明显，切入可期预计将替换利乐与纷美份额，中性假设份额提升至25%，其他市场与非碳酸考虑产能释放与切入节奏， 中性假设下市占率提升至20%。综合估计市场空间71亿元。考虑性价比优势，长期国内市场份额有望逐步向40%靠近，对应收 入空间上限超110亿。海外：利乐全球收入体量110亿欧元，市占率62%，对应全球市场规模超千亿元。海外对一体化服务能力要求较高（灌装设备包材一体化），公司将通过积极产业上下游整合搭建能力，长期成长空间广阔。

22年原材料高位盈利承压，23年迎低价库存释放利润空间

原材料成本占比91%，年内价格波动将对毛利 率产生较大波动。公司生产所需的主要原材料 包括原纸、铝箔和聚乙烯，采购金额占比分别 为41%/18%/32%，其中聚乙烯来自进口，受国 际贸易影响。原材料总成本报告期内平均占比 为90.31%，占比较大，价格波动对于企业毛利 率水平会带来一定影响。 22Q1-Q3 原材料成本高 位 ， 毛 利 率 承 压 。 22Q1-Q3毛利率20.11%（-9.5pct），主要系原 材料成本相比21年明显提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）