2023年新巨丰研究报告 内资无菌包装龙头，国产替代有望加速

1 内资无菌包装龙头，国产替代有望加速

1.1 绑定优质客户深耕无菌包装行业，研发、生产、销售一体推进

新巨丰包装成立于 2007 年，专业从事液体食品无菌包装材料生产，业务范围涉及 无菌包装材料的研发、生产、销售和无菌包装设备的技术支持，是内资控股的无 菌包装材料龙头企业，2022 年年底产能将达到 180 亿包。当前我国乳制品消费量 正处于快速增长阶段，根据益普索调研数据，2019-2022 年液态常温奶市场年增速 约 4%，无菌包装材料需求持续增长，国产无菌包装材料步入进口替代快车道。

新巨丰发展历经三个时期，逐步成长为内资无菌包装龙头：

发展初期（2007 年-2010 年）：内资无菌包装企业成立，迅速与伊利建立合作。 公司自 2007 年成立即专注于无菌包装材料生产，彼时国家反垄断法颁布，国 内无菌包装市场在被利乐、SIG 外资巨头垄断多年后，初步进入国产替代阶 段。彼时纷美包装获得蒙牛的采购支持，公司迅速与伊利建立合作，相继与 完达山、夏进乳业等签订供货协议。

快速发展期（2011 年-2015 年）：持续拓客快速提升产能，2015 年伊利战略入 股。公司“干中学”积累无菌包装生产工艺，推出“枕包”、“砖包”等包型 不断丰富产品谱系；快速拓展销售渠道，与欧亚乳业、东鹏饮料等企业建立 合作，对伊利供货快速增长，公司无菌包装业务体量不断提升。2015 年，公 司获得伊利战略入股，伊利持股 18%成为公司第二大股东。

全面发展期（2016 年-至今）：公司深耕无菌包装行业多年，在生产工艺、生 产设备等方面积累了 27 核心技术，通过了 17 项专利授权。公司建立了“枕 包”、“砖包”、“钻石包”和“金属包”等多元化产品体系，与伊利、夏进、 欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作加深，并与伊利于 2017 年签署有效期为十年的战略合作协议。2016 年原国家工商管理总局对利 乐无正当理由搭售包材、限制竞争等滥用市场支配地位的行为，处以 6.68 亿 元罚款，国产无菌包装厂商竞争环境大大改善。

核心技术人员持股，管理层经验丰富。公司管理层具备丰富的综合管理及无菌包 装行业经验，技术骨干拥有丰富的无菌包装行业从业经验及技术背景。公司创建 员工持股平台西藏诚融信、达孜优宏和达孜吉厚，2017 年西藏诚融信吸收员工持 股平台达孜优宏、达孜吉厚为合伙人，公司 2022 年三季报披露，主要管理人员和 技术骨干通过西藏诚融信持有新巨丰 7.65%股份。

1.2 公司业务结构，盈利能力高于同业

公司业务稳定增长，费用率控制得当。公司渠道端拓展顺利，与客户合作持续深 化，伊利等优质头部客户无菌包装需求巨大，公司营收维持较快增长。由于无菌 包装行业原材料成本占比高，原纸、铝箔及聚乙烯等主要材料具有周期性波动的 特征，2021 年及 2022 年前三季度由于原材料价格上涨，公司毛利水平有所下滑， 净利润增速放缓，随着原材料价格进入下行周期，公司毛利率水平有望改善。

公司产品包括主要的三类包型，产品谱系不断丰富。公司无菌包材包括砖包、枕 包、钻石包三种包型的主要规格型号，基本满足主流的液体乳制品及非碳酸软饮 料的包装需求，公司产品谱系仍在不断丰富。砖包和枕包主要用于包装和保存业 态常温奶及非碳酸软饮料，钻石包应用于更高端的液体酸奶包装市场。 公司具备枕包生产技术优势，枕包类产品销量金额占比高。液体无菌乳较非碳酸 饮料包装市场更大，公司客户主要为国内知名乳企，因而液态奶无菌包装收入占 比高。枕包相较于砖包、钻石包材料更薄，加工技术难度更高，因而砖包较枕包 市场竞争更激烈，且由于枕包主要应用于液态奶包装，而公司具有枕包生产技术 优势，因此目前公司产品结构以枕包占比最高。

2 食品包装安全涉及国计民生，国产替代赛道宽阔

2.1 乳制品及软饮料需求持续提升，国内无菌包装市场持续增长

全球无菌包装市场增长受疫情影响减缓，2023 年后有望回升至较快增长水平。根 据 MARKETSandMARKETS 数据，2017 年全球无菌包装市场规模为 396.2 亿美 元，口径包含各类无菌包装材料及无菌灌装设备等，受疫情影响全球无菌包装市 场增速较低于预期（CAGR=10.89%）。IMARC 数据显示 2021 年全球无菌包装市 场规模达到 492 亿美元，预计 2022-2027 年将保持较快增长，2027 年全球无菌包 装市场规模有望达到 879 亿美元，CAGR 达到 10.15%。 我国无菌包装市场需求稳定，2022 年需求量有望达到 1118 亿包。根据益普索数 据显示，2015 年-2019 年我国无菌包装市场需求量年均复合增长率约为 7.97%， 2022 年国内无菌包装需求量有望达到 1118 亿包。我们认为随着消费和经济复苏， 市场需求增长率有望进一步提升。

无菌包装较传统包装形式储存时间更长，更方便储存与运输，为大型乳企采用的 主流包装形式。公司研制的无菌包装材料是以食品专用纸板作为基料的包装系统， 由聚乙烯、原纸、铝箔等复合而成的纸质包装。该项技术可以使食品在包装后无 需再次杀菌，并且在不加防腐剂的情况下，在常温时保鲜半年及以上时间而不变 质。与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻 隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点。

液态奶、非碳酸软饮料包装为无菌包装主要应用领域，我国液态奶、软饮料产量 提升推动对无菌包装的需求增长。食品无菌包装通常指由铝塑纸复合材料构成的 纸基液体食品无菌包装材料，常用于液态奶、非碳酸软饮料等食品包装。生产端 看， 2021 年我国牛奶同比增长 7.1%，软饮料产量同比增长 12%，预计随着我国 消费结构升级，我国液态奶、软饮料行业对无菌包装需求将进一步增长。

需求端看，我国人均乳制品消费较发达国家仍有较大提升空间。2016 年-2019 年 三年间我国人均乳制品消费量提升 8kg，年均复合增速 7.5%。目前我国乳制品人 均消费量仍较发达国家如日本等国仍有较大差距，无菌包装市场规模有望随着国 内乳制品消费量提升而保持增长。 农村居民奶类消费量增速快、提升空间大，有望驱动无菌包装市场需求增长。2021 年我国农村居民人均奶类消费量 9.3 千克，较城市居民低约 9 千克，奶类消费提 升空间巨大，随着城镇化提升、农村居民饮食消费升级，有望驱动无菌包装市场 需求进一步增长。

2.2 无菌包装技术门槛较高，市场集中度较高、竞争者相对较少

无菌包装材料技术门槛较高，国产无菌包材与国际头部企业生产的无菌包材无异， 能够适配下游灌装机。无菌包装材料主要以原纸为基体，与聚乙烯和铝箔等原材 料经过多道生产工序后复合而成，供液体产品在无菌环境下进行充填和封合。无 菌包装为液体包装材料产品中技术含量较高的一种材料，长期由利乐、SIG 等外 资巨头垄断，随着我国企业的技术追赶，无菌包装材料生产技术与质量已与国际 头部包装材料生产商无异，能够适配下游主流的无菌液体灌装机。 无菌包装材料主要包括纸板、聚乙烯、铝箔。纸板主要提供包装的稳定性、强度 及印刷面的平滑度；聚乙烯层主要阻挡外部的湿气，并使纸板粘合在铝箔上；铝 箔能够阻挡氧气和光线，在常温下保持包装内食品的营养价值和味道。

无菌包装分为辊型和胚型，国内无菌包装材料主要为辊型。根据工艺和技术的不 同，无菌包装主要包括辊型和胚型，分别适用于辊型和胚型送料灌装机，胚式无 菌包装使用的灌装机与辊式无菌包装不同，无法兼容。 辊式无菌包装即“卷式无菌包装”，行业主导公司为利乐公司。辊式无菌包装的主 要生产过程是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后， 对无菌包材四周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响，辊式无菌包装 市场容量远高于胚式无菌包装的市场容量。 胚式无菌包装即“片式无菌包装”，行业主导公司为 SIG。胚式无菌包装使用已经 基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和顶面。胚式无菌 包装由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果 粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。胚式无菌包装使用的灌装机 与辊式无菌包装不同。

无菌包装材料生产流程较多，对工艺要求较高。无菌包材直接接触食品，对无菌 包材、相关原材料及加工过程均有严格的要求；并且无菌包材需在灌装、储存和 运输过程中保持高品质和高稳定性的要求，这对生产工艺、生产设备、原材料配 比等均有严格要求，准入门槛相对较高。 以辊式无菌包装生产为例，生产流程主要包括印刷、压痕及打孔、层压复合、分 切等流程。包材需适配下游灌装机，因此对压痕等环节精确度要求高；包材需具 备较高强度防止破袋漏液，因此层压复合环节工艺要求较高。

由于技术门槛较高，无菌包装市场集中度较高。相比传统造纸行业及烟标、酒类、 3C 电子产品等包装，无菌包装行业市场集中度较高，根据益普索研究报告，国内 共有约 24 家无菌包装供应商，竞争者相对较少。2020 年国内无菌包装市场 CR4 达到 82.94%，而包装材料要求更高的液态奶无菌包装市场 CR4 达到 93.9%。

2.3 利乐为无菌包装全行业领导者，反垄断法案颁布后国产替代加速

利乐覆盖无菌处理、灌装、包装、包材生产等产业链所有环节，当前国产替代集 中于无菌包材生产，灭菌处理、下游设备均有国内厂商参与，利乐具有无菌灌装 设备制造的垄断地位。无菌灌装设备具有极高技术壁垒，利乐在此环节具备先发 优势及众多专利保护。在无菌灌装工艺中，超高温灭菌（UHT）设备将产品快速 加热至超高温，再瞬间冷却，可最大限度地杀灭乳制品和乳制品替代品中的微生 物，然后灌装到已经过灭菌的纸盒包装中。

利乐开创了无菌包装行业，成为我国乳业发展重要推手。利乐通过持续的无菌灌 装系统、无菌包材研发开创了无菌包装行业，利用先发优势，通过全球生产布局 迅速抢占市场以扩大产能，通过兼并收购拓展业务范畴及提升市场份额。经过数 十年发展，利乐业务已覆盖食品加工包装全环节，成为全球领先的食品加工和包 装解决方案公司。 反垄断法出台后，市场秩序得到维护，国产无菌包装迎来快速发展。2007 年八月 全国人大颁布了《中华人民共和国反垄断法》，为无菌包装行业公平竞争提供了指 引，国产无菌包装行业迎来快速发展，国内无菌包装生产厂商相继成立。2016 年 利乐被国家工商行政管理总局认定违反《中华人民共和国反垄断法》，责令利乐停 止违法行为，并处以罚款 6.68 亿元，国内无菌包装市场的正常竞争环境和良好市 场秩序得到了切实保护。

国内无菌包装企业快速发展，利乐包材销售份额逐步下降。一方面，近年来国家 打击外资垄断力度增大，进口替代需求持续扩张；另一方面，包括伊利、蒙牛在 内的下游主要乳企对于无菌包装行业进口替代的需求具有明确的认识和战略规划， 无菌包装行业外资厂商的市场份额逐步下降。近年来，国内无菌包装企业产量持 续提升，利乐包材销售数量基本维持在 1900 亿包。

利乐在国内、全球无菌包装市场份额持续下滑。根据 Frost & Sullivan 调研报告， 2009 年利乐在国内无菌包装市场份额达到 70.2%；益普索数据显示 2020 年利乐 占国内无菌包装市场份额销售金额比例约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%，市 场份额下滑近 20%。根据 Frost & Sullivan 及益普索数据，利乐在全球无菌包装市 场份额由 2009 年的 80%下滑至 2020 年的 62%。

国产无菌包装厂商快速发展，新巨丰成为内资控股无菌包装巨头。纷美包装于 2003 年成立，前身为泉林包装，在发展过程中逐步成为外资控股企业；新巨丰于 2007 年成立，逐步发展为内资无菌包装龙头，2020 年公司占国内液态奶无菌包装 市场份额 9.6%，仅次于利乐、SIG、纷美包装。当前我国内资无菌包装企业较国 际头部无菌包装企业仍有较大差距，无菌包装材料由于竞争较为激烈，价格呈缓 速下行趋势，较利乐无菌包材单价低约 10%。随着利乐在包装材料等领域卡位专 利到期，国产替代有望进一步加速。

3 需求端绑定大客户，产品端具备技术、成本、产能 竞争力

3.1 客户端：固本掘新，与大客户深度合作，持续拓展客户增量

战略合作协议深度绑定大客户，明确长期供应保障与产能匹配。公司 2009 年起与 伊利开展合作，同年进入伊利合格供应商名录，2015 年伊利战略入股新巨丰，伊 利持股 18%，成为第二大股东，后 2020 年伊利转让 13.2%股份，战略持股 4.8%。 公司与伊利自 2010 年合作以来，业务合作规模呈持续增长态势，在长期合作基础 上，公司与伊利于 2017 年签订了有效期为十年的战略合作框架协议，进一步巩固 了双方的长期合作关系，明确了公司的长期供应保障与产能匹配、伊利的长期采 购保障。公司来自伊利的销售收入占比约 70%，伊利采购公司无菌包装数量稳定 增长，2021 年伊利向公司采购包装数量 62.55 亿包，同比增长 23.86%。

伊利为国内乳企龙头，营收稳定增长，液态奶无菌包装需求稳定增长。液体乳为 伊利主要产品类型，2017-2020 年伊利占无菌包装液体乳份额稳定增长，2020 年 达到 36.1%，为国内最高。伊利作为头部乳企，营收稳定增长随我国乳制品消费 需求稳定增长，液态奶无菌包装需求也保持增长趋势。

公司无菌包装材料单价较利乐低约 10%，乳企降本增效将有利于公司提升销量。 随着常温奶市场竞争加剧，伊利等乳企成本上行， 2021 年伊利液体乳毛利率下 滑为 28.33%，利乐为伊利第一大无菌包装材料供应商，单价较新巨丰高约 8%-9%， 为控制成本，更倾向于采购性价比更高的包装材料。 新巨丰对维护伊利的采购安全具有重要意义，深度绑定大客户。一方面，新巨丰 包材质量稳定、可靠性较强，价格相较外资包材供应商较低，且价格波动较小， 对维护伊利采购供应安全具有重要意义；另一方面，新巨丰能够有效地实现伊利 在无菌包材方面的进口替代，维护采购供应的多元化，而新巨丰具备较强的新产 品研发优势，能够较大配合伊利新产品的创新及推广。

公司占主要客户采购比例保持稳定及上升趋势，积极多元化拓展市场，客户数量 不断增加，市场覆盖面进一步延伸。公司与下游知名液态奶和非碳酸饮料生产商 建立长期良好的关系，已为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国 内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供高品质的无 菌包装。2018-2020 年公司占伊利无菌包装采购比例约 17%-22%，2020 年公司占 新希望乳业采购比例升至 38%-43%，占夏进乳业采购比例升至 47%-52%。 公司于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录，客户持续拓展，剔除来自伊利部 分收入快速增长。2020 年公司进入蒙牛合格供应商名录，截至 2021 年末，公司已与国内外 147 家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系。 截止 2021 年，公司客户包括椰树集团、加多宝、甘肃三元、天津海河乳业、青海 天露乳业、山西九牛牧业、阿拉尔新农乳业有限责任公司等知名液态奶和非碳酸 饮料企业。

3.2 技术优势保障良品率，持续扩产提升市场份额

公司深耕无菌包装行业，产品和技术满足下游客户需求，为部分包装材料国家标 准主要起草人。公司专注于提高无菌包装材料质量与品质，并相继取得了 “ISO9001 质量管理体系”、“FSSC22000 食品安全管理体系”等认证，检测项目指 标符合 GB/T18192-2008、GB/T19741-2005 标准。公司产品良率稳定提升，退货率 处于较低水平：2021 年公司良品率提升至 97.86%，退货率 0.36%，产品稳定性满足下游客户要求，根据公司大客户伊利反馈，公司无菌包材质量稳定，可靠性较 强，产品投诉率较低。

募投项目助力公司扩大产能、提升研发能力与产品丰富度。公司上市募投项目建 设有助于公司卷材产能扩张，新建设片材项目有助于公司拓展品类提升产品丰富 度，从而进一步打开客户端；研发中心建设项目有助于公司提升研发创新能力， 培养引进高端人才。

公司产能持续扩张，2022 年 6 月达到 130 亿包，年底有望达到 180 亿包，募投项 目将在两年内新增 100 亿包产能。公司 2015 年产能 50 亿包，2022 年底预计达到 180 亿包，7 年内 CAGR 约为 20.08%。公司占液态奶无菌包装市场份额持续增长， 2020 年达到 9.6%，随着公司扩产项目落地，产能限制解除将进一步提升公司市场 份额，强化规模优势及议价能力。

3.3 成本控制强于同业，原材料价格进入下行周期毛利率有望回升

无菌包装原材料占营业成本比重大，主要包括原纸、铝箔、聚乙烯。由于公司产 品为液体食品无菌包装材料，为纸塑铝复合材料，因此原材料占公司主营业务成 本主要部分，2021 年原材料占营业成本 91%。原材料采购主要包括原纸、聚乙烯、 铝箔，2021 年分别占原材料采购金额 41%、32%、18%。原材料采购价格变动相 对稳定，2021 年铝箔、聚乙烯价格上行，导致公司成本有所上升。

公司由枕包切入无菌包装市场，实施国产替代，。由于枕包工艺加工难度和技术要 求高、但价格和定位相对较低，通常生产枕包不易达到较高的毛利率，因此国内 同行业公司的生产重心在加工难度偏小的砖包领域。而公司由枕包切入市场实施 国产替代，通过提高工艺和生产效率控制成本，大大提升了枕包的毛利率，高于 公司砖包、钻石包产品。

公司成本控制得当，毛利率高于同业。由于公司成本控制得当、毛利率较高的枕 包销售额占比较高，而国内同行业公司的生产重心集中在加工难度偏小的砖包领 域，枕包市场竞争激烈程度低于砖包和钻石包市场，公司的毛利率高于同行业的 无菌包装企业。

受原材料价格上行周期影响，预计公司 2022 年毛利率承压。公司主要原材料为原 纸、铝箔和聚乙烯，2021 年铝价与聚乙烯价格呈上行周期，公司铝箔、聚乙烯采 购价格上涨，导致毛利率有所下滑。2022 年铝价与聚乙烯价格仍处于高位，预计 受采购价格上涨影响，2022 年公司毛利率承压。我们认为随着 2023 年原材料价 格进入下行区间，公司毛利率有望回升。

4 长期展望：产能扩张技术追赶，海外市场拓展空间 广阔

4.1 利乐商业模式复盘，提供覆盖全链的解决方案

利乐是全球领先的食品加工和包装解决方案公司，整合全链提供端到端的解决方 案。我们复盘利乐的发展历程，认为利乐具有以下的成功经验： 1） 构筑技术壁垒，打造专利护城河。利乐开创了无菌包装行业，具备行业先发优 势，围绕其核心技术布局 5000+项专利，覆盖乳制品加工全链，包含灭菌、无 菌灌装、无菌包材等核心技术。 2） 具备渠道优势，深入全球市场，存量客户依赖性强。利乐利用先发优势，较早 布局全球市场，通过提供无菌灌装系统帮助企业生产，通过搭售无菌包材实现业务持续增长。截止 2021 年，利乐客户分布全球 160 个国家，约 8870 台灌 装机在生产运行中，存量客户依赖度较强。 3） 业务覆盖全产业链，提供端到端的解决方案。利乐业务覆盖食品原料选取、产 品协同创新、食品智能生产加工、食品包装和分销、市场分析等解决方案服务 等，如光明莫斯利安常温酸奶即是在利乐产品研发中心的协助下研发上市的。 利乐为全球市场绝对龙头，二线厂商加速发展。利乐营收体量、包材销售量在全 球具有绝对优势地位，近年业务规模基本维持稳定，营收规模维持在约 110 亿欧 元水平，包材销量维持在约 1900 亿包水平。相比较，二线厂商营收、产品销量均 有较大增长空间，增速保持较高水平。

利乐无菌包装应用较广，客户结构较为均衡。从应用领域看，2021 年液体乳制品 包装占比约为 58.1%，果汁产品包装占比 14%，其他类产品占比约为 30%。相比 较，新巨丰液体奶无菌包装材料占比达到 97%，非碳酸软饮料等拓展空间较广， 非碳酸软饮料主要包装材料为砖包，预计公司砖包销售量将会迎来较快增长。

4.2 海外市场广阔，国产无菌包材有可为

利乐业务覆盖全球，大中华市场约占利乐收入份额 15%水平。利乐在大中华区业 务收入占比常年维持约 15%水平，2021 年欧洲市场收入占比达到 28%，北美市场 收入占比约 25%。相比而言，国内无菌包装人均消费量低于欧美地区，海外市场 乳制品消费水平更高，无菌包装较国内需求更大。

纷美包装海外收入占比达到 30%，海外市场无菌包装材料价格较国内更高。纷美 包装在北京设有集团运营中心和研发中心，集团下属 5 家工厂，分别在中国山东、 中国内蒙古、德国哈雷、意大利圣彼得罗。公司在中国香港设有上市办公室，在 法国巴黎、瑞士温特图尔分别设有运营公司，目前已向亚洲、欧洲、非洲、南北 美洲等国际市场提供无菌包装及服务，2021 年纷美包装境外销售占比达到 30%。 新巨丰境外销售占比还有较大提升空间。目前公司海外收入占比较低，2021 年境 外销售收入占比约为 1.1%，仍有较大提升空间。我们认为新巨丰有望借鉴纷美包 装经验，通过与海外客户建立合作关系，实现海外市场较大突破，通过布局海外 建厂，同时增加产能与销量，提升公司产品在海外的渗透率。

4.3 公司产能扩张强化竞争力，客户拓展产品结构优化

4.3.1 产能提升，海外市场广阔

公司产能利用率高，相较于客户需求量，公司扩产需求较大。新巨丰较纷美包装 产能利用率更高，2021 年公司包材产量达到 87 亿包，产能利用率达到 82.6%，扩 产需求较大。我们认为海外市场空间广阔，公司包材具备价格优势，平均单包价 格较利乐低约 8%-9%。

扩产新增产能后，具备充足产能拓展海外市场。公司 2022 年募投项目预计扩产 50 亿包无菌包装卷材产能和 50 亿包无菌包装片材产能，至项目建成公司预计新增 100 亿包产能，根据公司公告，扩产项目建设将在近两年内完成，预计到 2025 年 公司产能达到 330 亿包。参考纷美包装海外的营收占比，公司海外市场有较大拓 展空间，假设 2022 年至 2025 年公司新开拓海外市场带来的销量占公司产能比例 达到 1%、4%、7%、8%，公司有望在海外新增销量 2/9/19/28 亿包，有望带来额 外收入 0.24/1.29/2.96/4.39 亿元。

4.3.2 客户拓展提升产品丰富度，公司产品结构有望优化

国内液态奶市场以砖包为主，砖包和枕包处于市场成熟期，钻石包等新型包型处 于成长期阶段。2020 年国内液态奶市场砖包占比达到 61%，枕包占比 22%，钻石 包占比 11%。中长期包型市场的整体格局会依然稳定，砖包和枕包依然是大众消 费的最主流包型。其中传统百利包液奶向枕包过渡，在中低端市场布局，依然有 较大的增长潜力；此外，中高端奶目前开始逐渐采用钻石包等形式，相比砖包、 枕包，市场份额虽然较低，同样有一定的增长动力。 公司枕包具备技术优势，产品结构持续优化。枕包由于厚度较薄，对涂层加工的 精度要求更高，技术难度更大，国内同业公司的生产重心主要集中在加工难度偏 小的砖包领域，枕包市场的竞争程度低于砖包，公司在枕包领域具有一定的技术 优势。公司枕包主要供应液态奶客户，砖包供应液态奶和非碳酸软饮料客户，目 前公司产品结构持续优化，2021 年砖包、钻石包收入均取得较大增长。

公司客户拓展深化，产品结构有望进一步优化。枕包主要应用于液态奶等食品包 装，砖包主要应用于液态奶、非碳酸软饮料等食品包装，而钻石包主要应用于中 高端的酸奶包装。我们认为，随着公司客户拓展，砖包、钻石包的销量有望加快 增长，公司产品结构有望随着客户丰富度提升而进一步优化。

5 盈利预测

核心假设： 1） 公司枕包客户主要为伊利等知名乳企，枕包需求量稳定增长，预计随着公司客 户拓展，枕包销量保持稳定增长趋势；2） 公司砖包、钻石包的应用领域包括液体乳及非碳酸软饮料，平均单包销售价格 较枕包更高，随着公司客户拓展、包型丰富及产品结构优化，砖包及钻石包销 量有望获得较大增长； 3） 2022 年公司主要原材料价格处于高位，预计毛利率有所承压，随着原材料价 格进入下行周期，预计公司毛利率有所改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）