2022年固德威研究报告 深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章

1.固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章

组串式逆变器龙头，储能业务开启全新增长曲线

专注逆变器领域，与行业共成长。固德威成立于 2010 年，长 期专注于光伏及储能逆变器的研发销售，公司 2012 年推出首 款光伏逆变器，获 PV China 2012 中国十佳逆变器，2013 年 诞生首款双向储能型光伏逆变器，获政府提名国家高新产品， 2015 年公司在新三板上市，并推出储能逆变器产品，正式进 军储能领域，2018 年公司在全球光伏逆变器市场的出货量位 列第七，2019 年户用储能逆变器出货量排名全球第一，2020 年公司成功登陆上交所科创板。公司至今已研发并网及储能全 线二十多个系列光伏逆变器产品，功率覆盖 0.7-250kW，并致 力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体 解决方案。

股权结构稳定，实控人资历深厚。实际控制人黄敏先生为公司 创始人，自公司设立以来一直担任董事长，总经理，全面主持 公司的经营管理和战略决策工作，曾入选科技部 2017 年科技 创新创业人才，2018 年获中共江苏省委组织部等四部门颁发 的“江苏省科技企业家”证书。截止 2022 年 9 月末，黄敏先生 直接持有公司股份 30.97%，包括间接持股合众聚德的股份后 共持股 34.47%。

营收稳定增长，储能板块贡献逐步超越

营收稳定增长，业绩前期承压，后期修复。公司归母净利润 2017- 2020 年 CAGR 高达 48.9%，其中 2020 年同比增速达 153.2%， 主要系公司在销售规模持续扩大的同时对成本费用进行了有效控 制。2021 年受 IGBT 等原材料价格上涨、国际物流成本增加叠加 期间费用大幅提高（全球战略布局、研发人员增加以及股权激励 等），公司实现归母净利润 2.8 亿元，同比增长 7.4%，增速下滑 明显。2022Q1-Q3 实现净利润 2.75 亿元，同比增长 28%，主要 系 IGBT 等原材料的供应链紧张问题得到缓解、储能业务占比提升 以及期间费用率在 22Q3 下滑明显。

储能业务迎头赶超，毛利润贡献超并网业务。公司聚焦主营业 务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务，营收占 比逐年提高，成为新利润增长点，2021 年公司开始布局 BIPV业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市 场开拓。2022Q1-3 年公司光伏并网逆变器业务实现收入 13.45 亿元，占比营收 46.1%；储能板块业务实现营收 13.10 亿元，2017 年到 2022Q1-3 营收占比从 3.6%提升至 44.9%， 户用系统实现营收 1.75 亿元，占比营收 6.5%。同时，由于储 能板块高盈利性，其毛利润贡献比例在 2022 前三季度达 51%， 超越并网逆变器贡献。

毛利率整体呈先升后降，而后平稳的趋势。2019 年毛利率同比上 升 8pct 至 41%，主要系高毛利海外市场持续开拓、高毛利产品销 售占比增加以及产品采购成本增加。而后 2021 年毛利率同比下降 6pct 至 32%，主要系原材料价格、国际运费上涨、疫情停工及物 料短缺带来的成本冲击。2022 年前三季度毛利率为 30.98%，同 比保持相对平稳。此外，分业务看，储能逆变器毛利率相对最高， 在 40%-50%的水平。并网逆变器和储能逆变器毛利率变化与整体 毛利率趋势保持相对一致，但是储能逆变器还受产品结构影响，2 021 年储能逆变器板块加入了储能电池业务，储能电池的低毛利率 （22Q1-3 毛利率为 11.99%）拉低了该板块的毛利率。

期间费用率仍处相对高位，但 22Q3 改善明显。2017 年至今，期 间费用率在 20%-25%区间，处于较高水平。2022 年前三季度期 间费用率为 20.95%，同比上升 0.51pct，其中销售/管理/研发费用 率分别达到 8.1%/4.8%/8.6%，同比+0.1/+0.3/+1.6pct，主要系公 司在逆变器、储能电池、户用系统和光电建材等业务板块增派人 员，导致人力成本上升，加之垫资推进分布式户用项目。同时， 财务费用率-0.5%，同比-1.5pct，主要系汇率变动所致。此外，值 得注意的是公司 22Q3 期间费用率 15.84%，环比大幅下滑 8.6pct， 可见随着公司业务规模不断扩大，期间费用不断摊薄，费用控制 能力也不断增强。

持续发力海外高端市场，毛利率水平显著高于国内。2017- 2021 年，公司积极进行全球化部署，海外业务占比从 23.9% 提升至 63.5%。逆变器海外市场较为成熟，对产品品质、品牌 及服务要求较高，可承受较高溢价，而国内市场逆变器厂商众 多，价格竞争较激烈，因此海外市场毛利率水平显著高于国内， 公司 2021 年海外毛利率为 40%，国内毛利率仅为 16%。

产品布局丰富多元，几乎覆盖全功率段。（1）对于并网逆变 器板块：经过多年研发投入和积累，并网逆变器产品种类齐全， 已涵盖 0.7kW~250kW 功率范围，可以全面满足各种类型光伏 组件和电网并网要求，目前已广泛应用于住宅、商业屋顶、农 场、地面电站等光伏发电系统。（2）对于储能板块：公司坚 持以全球储能系统安装应用为基础，持续深耕储能领域相关技 术，丰富和完善户用储能系统产品序列。同时，持续推进工商 业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，整 体功率覆盖范围 3-100kW。此外，公司 2021 年还全新推出两 款家用储能锂电池——高压 Lynx Home F 系列和低压 LynxHome U 系列，可与公司双向储能逆变器搭配使用，组成“光 伏+储能”系统，实现家庭电力的自发自用。

（3）对于其他板 块：公司综合运用物联网技术，利用公司的各类数据采集设备， 接入风电、充电等多种发电和用电设备数据，结合大数据分析 和云计算技术，促进系统内各能源生产和应用的互联互通、区 域自治、智能管理调度，最终形成以电力为核心的能源互联网 生态系统解决方案。

1.光伏行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片

逆变器伴光伏行业共成长，出海进程不断加速

光伏行业高景气，逆变器出货量伴随光伏装机高增。近年来， 光伏技术进步带来 LCOE 不断下降，目前光伏成本已低于传 统能源，随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价 时代到来，光伏装机持续超预期，逆变器伴随光伏行业高景气 而加速成长。根据 Wood Mackenzie，2021 年全球光伏逆变器出货量达 225.4GW，同比增长 22%，主要由于欧洲、印度 和拉丁美洲市场的强劲增长。在光伏利好政策不断出台及行业 进步内生驱动下，光伏逆变器出货量将继续高速增长。

随光伏装机量高增，逆变器需求将迎爆发式增长。受益于光伏 装机需求持续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发 式增长。若预测 2022-2025 年全球光伏新增装机增速分别为 43%/40%/30%/25%，假设容配比为 1:1.2，考虑逆变器 10 年 的替换周期，预计至 2025 年，全球逆变器总需求将达 743GW，对应市场规模有望达到 2017 亿元，2022-2025 年 CAGR 将达 23.8%。

集中度不断上升，出海进程不断提速。据 Wood Machenzie， 2021 年全球光伏逆变器供应商 CR10 高达 82%，同比上升 2pct，其中前五名均为中国公司：华为、阳光电源连续 7 年领 跑，华为的市场份额在 2021 年稳定在 23%，阳光电源从 2020 年的约 19%增长到 2021 年的约 21%，位居第三的古瑞 瓦特占据 7%的市场份额，锦浪、固德威紧随其后。2021 年全 球逆变器出货前十名中的中国企业占据 6 位，合计市占率达高 达 67%，较 2020 年提升约 7pct，走出去进程持续加速。

组串式逆变器加速渗透，海外高端市场价格接受度高

受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透。逆变器主要有四 种，分别为集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器、微 型逆变器，其区别主要在于输出电压的相数、应用场景差异、 能量存储情况及体积重量大小等。2021 年，光伏逆变器市场 仍然以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集散式逆变器占比 较小。其中，组串式逆变器占比为 69.6%，集中式逆变器占比 为 27.7%，集散式逆变器的市场占有率约为 2.7%。受应用场 景变化、技术进步等多种因素影响，随着分布式装机爆发，组 串式逆变器将加速渗透。

分布式市场聚焦海外，高端市场价格接受度高。分布式光伏的 主要市场在欧洲、美国、澳洲等发达国家，更关注逆变器品牌 质量，叠加本身电价较高，因此对价格容忍度高，盈利能力好。 我国逆变器厂家在海外的价格也维持在较高水平，且我国已形 成较完善生产供应链体系，所需零部件仅有少部分需依赖海外 进口，因此我国逆变器主要厂家海外销售毛利率也维持高位， 具有良好盈利能力。

户用储能风口将至，需求高增如雨后春笋

欧洲社会发电量相对稳定，非化石能源结构占比逐步提升。近 几年来看，欧洲全社会发电量增长相对平稳，从 2016 年的 3859TWh 上升到 2021 年的 4033TWh，年复合增长率仅为 0.9%。但于此同时，非化石能源发电占比也在逐步提升，主 要系欧洲正在加速能源转型。化石能源发电占比由 2016 年的 42%逐步下滑到 2021 年的 37%（天然气占比平稳甚至逐步取 代煤电而略有增长，从 2016 年的 18%上升到 2021 年的20%），而非化石能源发展占比则由 2016 年的 58%上升到 2021 年的 63%，主要受益于风光等可再生能源的大力发展， 可再生能源发电量从 2016 年 637TWh 提升至 2021 年的 947TWh，年复合增长率达 8.2%。

非化石能源出力不足使得气电成为边际出清机组，决定日前电 价。欧洲电力市场主要采取边际出清机制，即日前市场的竞争 机制按照边际成本（燃料和排放成本）排序，其中可再生能源 发电的边际成本为零，核电较低，煤电较高，燃气发电更高， 燃油发电边际成本最高。市场需要的发电量按边际成本排序， 一直排到满足负荷需求为止。

电力需求和供给曲线的交叉点决 定了出清价格和结算量，所有参与市场的发电机组都将遵循这 一价格，同时电力批发市场的买家也将支付这一价格。而今年 以来，欧洲受高温干旱等极端天气影响，占比法国发电量近 70%的核电机组或将进一步削减核电产出，占比挪威发电量近 90%的水电机组产出正在在减少，此外其他欧洲电力供应大国 的可再生能源也面临减产危机，种种因素使得欧洲非化石能源 发电出力不足，供给曲线左移，气电成为边际出清机组，决定 欧洲日前电价。

受俄乌冲突影响，欧洲天然气供应紧张，价格飙升。今年 2 月， 俄乌两国爆发冲突，面临西方国家制裁俄罗斯采取反制措施， 俄乌天然气输气管道输气量急剧减少，欧洲能源危机愈演愈烈。 近期，北溪 1、2 号天然气管道发生多处泄露并随后发生爆炸， 其何时恢复供气尚无法预测。而美国 LNG 出口终端自由港宣 布继续延长其停摆时间至 12 月，这意味着在凛冬之际，欧洲 天然气供应将进一步紧张。同时，被视为“欧洲天然气价格风 向标”的荷兰 TTF 天然气期货价格从今年初的 70 欧元/MWh 一 路飙升到八月底的 339 欧元/MWh，涨幅高达 384%，受天然 气价格传导影响，欧洲电价不断提升。

欧洲电价高企，驱动户储需求上升。从全球看，居民供电涉及 更多终端配电环节，因此海外家庭用电价格普遍高于企业用电 价格。据 GlobalPetrolPrices 显示，2021 年 12 月德国/荷兰/ 英 国 / 意 大 利 / 法 国 / 美 国 平 均 居 民 电 价 分 别 为 0.334/0.331/0.325/0.239/0.184/0.162 美元/kWh，分别是中国 4.2/4.2/4.1/3.0/2.3/2.1 倍。今年以来，欧洲电力价格持续攀升， 特别是 22 年上半年俄乌冲突导致天然气价格高位震荡，传导 至电价涨幅惊人。据 EPEX SPOT 显示，德国基础负荷电力日 前价格从今年初的 100 欧元/MWh 左右上升到最高的 700 欧元 /MWh 左右，翻了近 6 倍，居民用电成本不断上涨，预计海外 自发自用的光储需求将快速增长。

户储经济性不断凸显，提供需求上升源动力。据 BNEF 显示， 2021 年全球户储新增装机为 1.9GW/4.4GWh，同比上升 56% （MWh 口径），近几年维持在 50-60%的高增长。其中，全 球新增户储装机主要集中在欧洲地区（占比 50%-60%左右， MWh 口径），2021 年欧洲户储新增装机为 1.6GW/2.3GWh， 同比增长 73%（MWh 口径）。同时，据 SolarPower EU， 2021 年德国光储度电成本为 14.7 欧分/kWh，仅同期居民电价的 46%。我们预计未来随着户储全生命周期服务的不断标准 化，户储设备购买、安装以及后续维修成本不断下降，2023 年光储 LCOE 将进一步下滑至 12.8 欧分/kWh，经济性持续显 现，催生户储需求爆发。

“自消费”模式下，户用光伏储能产生经济效益的逻辑：基本 原则即“自发自用，余电上网”，一方面，家庭通过户用光伏系 统发电满足自身用电需求，节省电费；另一方面，剩余电量上 网，以公布的上网电价赚取收益。当光伏自用率越高，居民零 售电价和上网价格价差越大，户储装置的经济性就越好。

户储经济性测算基本假设：1）采用户用光伏装置 5kW（即 5kW 组件+5kW 储能 PCS），配储 10kWh，光伏系统价格约 1.3 欧元/kW，储能系统价格约 0.8 欧元/kWh，则初始投资成 本约 1.45 万欧元；2）当电池循环寿命达 7000 次，每天充放 1 次的使用情况下，可以运行 20 年左右；3）设备全年发电量 为 7300h，同时考虑功率衰减，则每年发电量递减，同时设年 自用电量 4000kWh；4）德国电网零售电价 0.35 欧元/kWh， 上网电价 0.086 欧元/kWh；5）考虑补贴和贷款政策。最终计 算得出 IRR（资本金内部收益率）为 17.68%，具有良好经济 性。

即使电价回落到 0.25 欧元/kWh，仍具有一定经济性。根据测 算，在初始设备投资成本为 1.45 万欧元的情况下，当欧洲居 民电价在 0.45 欧元/kWh 时，户储系统资本金 IRR 可达 25.18%。市场担忧当欧洲电价回落后，户储需求增长将不及 预期，但通过测算，我们发现即使电价下降到 0.25 欧元/kWh， 1.45 万欧元的户储投资成本仍将具有 9.08%的内部收益率。 在不同的零售电价和初始投资成本的假设下，整体户储项目回 收期在 10 年左右，如果未来电价进一步提高以及户储设备价 格进一步下滑，回收期可缩短至 5 年以内。

2021-2025 年户储新增规模 CAGR 预计将达 150%。储能逆 变器是电化学储能所必须的直接配套产品，是电网与储能装置 之间的接口，根据 CPIA、IRENA 测算出全球光伏新增装机数 据，再利用 Bloomberg 等三方机构数据测算出全球新增户用 光伏装机数据，同时假设 2022-2025 年增量渗透率分别为 8% /16%/22%/28%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1.6%/1.9%， 最终计算得出 2025 年全球户储新增装机 73.6GW/169.2GWh， 2021-2025 年全球户储新增装机 CAGR 高达 150%（GWh 口 径）。

3.固德威核心优势：供应链缓解叠加产能释放，渠道研发赋能多元布局

横向对比：户用龙头，深耕海外市场

公司市场集中于海外。公司境外收入占 8 成以上，海外市场集 中在欧洲、拉美和澳大利亚，特别是欧洲市场表现亮眼，由 21 年的 30.7%上升到 22 年前三季度的 56.5%（主要系欧洲需 要增长迅速叠加公司加速欧洲市场开拓）。相比之下，阳光电 源国内外市场占比相差不大，主要系其业务范围较广；锦浪科 技主要集中在国内、欧洲和拉美市场。德业股份海外市场占比 近 90%，集中在巴西、美国和南非，同时欧洲地区份额也在 逐步发力；昱能科技市场集中在欧洲和美洲，占比近 9 成；禾 迈股份境外收入占比近 95%，集中在拉美和欧美地区。

出货量比较：对于并网逆变器，整体看 20-21 年锦浪科技出货 较多，固德威次之，最后德业股份，而 22H1 固德威出货则不 如德业股份，我们判断主要系 IGBT 原材料供给紧张且固德威 物料国产替代进程相对其他两家稍慢。对于储能逆变器，22 年上半年固德威出货比锦浪多，比德业略少，三家整体出货水 平在 5-8 万台左右。 价格比较：对于并网逆变器，固德威与锦浪科技的单台价格水 平相似，处于 4000-4500 元/台的水平，德业则相对较低，主 要系德业还有部分产品为微型逆变器，使得其平均单台功率相 对较低，导致整体价格低于固德威和锦浪科技。对于储能逆变 器，固德威单台价格则相对高于同业，主要系公司较早布局， 产品型号更为丰富，性能更为领先，价值量更高。

公司并网逆变器毛利率与同行水平相近，但是起伏相对较大。 2019 年公司并网逆变器毛利率 41%，同比上升 9pct，主要系1）海外销售占比提高且海外产品毛利率相对较高；2）原材料 采购价格整体下降。随后逐步下滑，至 2022H1 毛利率在 28% 左右，主要系 IGBT 价格上升、物流成本上升以及欧元贬值影 响。 公司储能逆变器毛利率整体高于同行，处于 40-50%之间，主 要系公司储能产品集中于户储产品（其价值量较高）。相比之 下，阳光电源毛利率整体低于同行，主要系其产品更多覆盖了 含电池的储能系统（比单纯储能 PCS 毛利率要低），同时其 受罚款影响 2021 年储能板块毛利率降至 14%。

成本：缺芯问题有望缓解，供应链管理不断优化

IGBT 由海外企业垄断。由于技术、市场以及资金壁垒高，光 伏逆变器核心原材料 IGBT 元器件供应目前由德国、日本、美 国企业垄断。据 Omdia 数据，2020 年英飞凌、富士电机、三 菱、安森美、东芝五家企业占据 IGBT 分立器件市场 67.4%的 份额，同时对于 IGBT 模块市场，英飞凌、富士电机、三菱、 Semikron、威科占据 66.7%的份额，海外企业 IGBT 产品市场 优势明显。 国内光伏 IGBT 供需失衡，缺口急需填补。一方面光伏储能以 及新能源车需求爆发，另一方面海外龙头扩产谨慎，造成当前 IGBT 供不应求的局面。据公司公告，英飞凌 2022Q1 积压订 单从 21Q4 增长了 19.4%至 370 亿欧元，交付周期拉长至 39- 50 周，价格也进一步提升。我们预计缺芯涨价潮下，国产 IGBT 替代加速，有望缓解国内光伏企业供应链紧张局面。

内 IGBT 厂商加速导入，产能亟待释放。基于 IGBT 供需紧 张局面，国内光伏逆变器厂家为保证供应链的安全以及自主可 控，给国产 IGBT 产品做测试验证和产品导入的意愿不断提升。 国内士兰微、斯达半导等厂商已于今年上半年向光伏头部企业 进行 IGBT 单管及模块的批量供货，伴随 22H2 以及 23 年产 能释放节奏加快，光伏逆变器 IGBT 元器件供应紧张问题有望 得到缓解。 固德威积极探寻国内 IGBT 厂家合作。公司原先基本依赖进口 （英飞凌和安森美），而后在 2021 年启动部分原材料国产替 代验证，与斯达半导、新洁能、士兰微、宏微等公司建立合作 关系，22Q2 开始逐步导入国产物料，目前 IGBT 国产率 30- 40%，预计年底国产化率可达 45-50%。一方面，确保了逆变 器产品出货的稳定增长，另一方面国内 IGBT 厂商距离近、交 付及时、价格相对较低，也将有望进一步降低公司成本，提高 边际盈利。

量：配合产能释放扩张，出货未来可期

产能不断布局，释放节奏加快。伴随供应链紧张问题逐步缓解， 叠加原募投项目建成投产，公司产品产能不断提升。原募投项 目“固德威广德制造基地二期项目”于今年 8 月正式投产，目 前公司逆变器年设计产能近110万台，为下半年及明年公司快 速出货提供强有力保障。同时，公司拟非公开发行 A 股股票， 募集资金拟用于光伏并网逆变器、储能逆变器的产能提升及下 游储能电池的产能建设，建成后预计将形成30GW并网逆变 器、10GW 储能逆变器以及 4.5GWh 储能电池的年产能，有 效提高供给能力。此外，逆变器厂商生产弹性大，通过增加老 化电源设备以及生产班次，产量大于产能具有合理性，公司出 货有进一步提升可能。

公司在手订单充裕，保障产能消化。2022 年 9 月末在手订单 规模达 20.6 元，同比增长 222%，其中包括并网逆变器 6.7 亿 元，储能逆变器 8.1 亿元，储能电池 5.3 亿元以及其他产品 0.43 亿元。公司在手订单充足且增幅显著，将助力新增产能消 化，同时配合新客户导入、市场推广等，将进一步推动公司出 货，提高公司市场份额。 对此我们预测公司出货：根据排产情况，我们预计 22 年公司 出货 75 万台（其中，并网逆变器 50 万台，储能逆变器 25 万 台），预计 23 年公司出货达 140 万台，同比翻番，其中并网 逆变器 80 万台，储能逆变器 60 万台。

费用：铺垫全球销售网络，技术积淀创未来

公司渠道布局完善，享受经销模式高盈利。光伏逆变器行业有 替换、维护等服务需求，因此售后服务及营销响应速度十分重 要。并且公司终端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布 式光伏电站投资者，每个安装单体的量比较小，而要面对的销 售对象众多，导致光伏系统销售成本上升，通过经销商可直接 连接 EPC 承包商、安装商和终端客户两者之间的需求，提升 销售效率。境外经销商拥有相应的海外信息渠道，有助于减少 商务沟通环节，提高公司与目标客户的沟通效率、增强客户黏 性。公司境外销售主要采取经销模式，2017-2021 年公司大力 进行渠道建设，经销收入占比从 26%提升至 74%。从毛利率 来看，经销模式盈利性显著高于直销，2019 年公司通过直销 模式销售的并网/储能逆变器的毛利率为 37.56%/49.52%，经 销则达到 44.35%/56.23%。

海外占比迅速提升，销售商数量行业领先。逆变器需求主要聚 焦在海外市场，公司已与众多客户已经形成长期稳定的合作关 系，不断开拓海外市场，积累销售商渠道。公司 2017-2021 年海外销售收入占比从 24%快速提升至 63%，在 22 年前三季 度甚至达到 81%，目前有逆变器销售商 225 个、储能系统销 售商 18 个，均处行业领先水平，未来公司渠道优势将继续凸 显。占领高端市场，欧洲渠道优势明显。根据公司官网披露海外市 场占有率，公司在捷克市占率达 50%，在荷兰、西班牙、澳 大利大市占率均超过 30%，墨西哥、印度、土耳其市占率为 20%，因此公司在欧洲等高溢价市场具有显著渠道优势。从海 外主要客户情况及对比来看，也可印证公司紧抓海外市场的拓 展，尤其是欧洲、澳洲、美洲、亚太等新兴市场的国家和地区。

加速全球战略部署，赋能长期发展。公司依托苏州、广德两大 生产基地，在全球构建了完善的营销渠道及服务体系。国内覆 盖主流新能源企业，海外营销以洲为单位，在欧洲、澳洲、亚 洲、南美、非洲建立稳定的业务渠道，在韩国、德国等地建立 子公司，提升市场开拓、营销和服务能力。公司与大量分销商、 安装商构建经营合作关系，依托分销商覆盖广大分散的户用客 户群体，未来其将充分发挥其渠道资源优势，推动完善销售产 业链，赋能公司业绩增长。

研发支出持续增长，投入力度领先同行。公司坚持自主研发， 研发投入从 2018 年的 0.5 亿元上升到 2021 年的 1.9 亿元， 22Q1-3 投入 2.5 亿元，同比增长率高达 109%。22Q1-3 其研 发费用率达 8.6%，高于同行。22Q1-3 研发支出同比增长较大 的主要系一方面公司重视团队培养，研发人员大幅增加至 728 人（2022H1 数据），同比上升 91%（2022H1 数据），进而 使得研发人员整体薪酬大幅上升；另一方面公司在电力电子研 发上持续投入，丰富产品矩阵，布局满足全球不同市场需求的 产品，同时加大新能源控制、能量管理、储能变换、海量数据 采集存储和应用等新领域核心技术的研发。

技术沉淀，厚积薄发。公司技术沉淀深厚，截止 22H1，公司 拥有已授知识产权 163 项，其中发明专利 44 项、实用新型专 利 82 项、外观设计专利 18 项，软件著作权 17 项，其他类知 识产权 2 项。公司持续深耕储能领域相关技术，一方面针对不同国家需求，丰富和完善户用储能系统产品序列；另一方面， 持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系统 方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。预计随 着不同研发产品的产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，提 高公司产品竞争力，拉动公司份额上升。

业务拓展：建设分布式光伏电站，分羹高景气赛道

政策推动屋顶分布式光伏建设加速。2021 年 6 月，国家能源 局正式下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试 点方案的通知》，通知要求各省能源主管积极上报本省试点方 案，并要求做到分布式光伏“宜建尽建”与“应接尽接”。9 月开发试点名单下发，全国 676 个县进行了报送，预计随着整 县政策逐步落地，屋顶分布式光伏建设需求持续上升。 成立子公司积极布局户用光伏电站。公司成立昱德新能源，旗 下“电乐多”品牌为中小型经销商和家庭户用投资业主提供户用 光伏系统技术支持和安装解决方案，逐步推进户用领域光伏系 统品牌建设。“电乐多”依托金融租赁模式，已拓展至全国 12 个省份 100+区县，构建起覆盖辽宁、河北、山西、山东等省 份的完善代理商网络，形成与金融机构、代理商、终端用户多 方互利共赢的良好局面。

4.盈利预测

公司立足于光伏逆变器，加速拓展储能逆变器及分布式业务， 多元化业务打开公司未来全新增长曲线，在光伏逆变器加速追 赶第一梯队龙头的同时，储能及分布式业务有望快速放量，有 望迈向全球龙头地位。关键假设： 光伏并网逆变器：22 前三季度出货量 31.5 万台，假设并网逆 变器 2022-2024 销量分别为 50/80/120 万台。同时，考虑并网 逆变器单台平均功率逐年提升，假设 2022-2024 平均功率分 别为 15.1/17.9/19.7kW/台，则并网逆变器销量为 7.5/14.3/23. 6GW。考虑 IGBT 供应紧张局面逐步缓解，且随着市场竞争加 剧，我们假设 2022-2024 年年均不含税价格分别为 0.36/0.35/ 0.34 元/W。

储能逆变器：（1）出货： 22 前三季度出货量 14.5 万台， 22 全年预计储能逆变器出货 25 万台左右。同时，欧美户储需求 爆发，公司作为国内户储龙头，渠道布局完善，户储订单排产 已到明年一季度，预计明后年出货高增长，因此假设 22-24 年 销量分别为 25/60/120 万台。（2）价格：考虑到未来需求旺 盛，叠加公司具有一定品牌效应（公司主要以自有品牌模式销 售），因此价格相对稳定。假设 22-24 年储能 PCS 不含税价 格分别为 1.05 /1.04/1.04 元/W，储能系统不含税价格均为 1.9 元/Wh。（3）毛利率：预计今年储能 PCS 毛利率将维持在 40%以上，未来将随新进入者增多、市场竞争加剧略有下滑， 因 此 假 设 22-24 年 单 独 储 能 PCS 毛 利 率 分 别 为 40%/39%/38%，同时储能系统毛利率相比单独储能 PCS 要低， 则假设 22-24 年储能系统毛利率为 20%/20%/19%。

户用系统业务：公司自 2021 年起布局分布式系统业务，将伴 随行业高增而持续放量，预计 22-24 年营收增长率分别为 30%/80%/80%，毛利率均为 14%。 其他业务：预计 22-24 年公司其他业务营收增速将维持 15% 水平，毛利率均为 18%。根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年固德 威归母净利润 5.5/14.6/25.1 亿元，同比增长 96%/167%/72%， 当前股价对应 PE 分别为 58.8/22.1/12.8 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）