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固德威（688390）研究报告：受益海外需求爆发，户储龙头开启新征程。固德威：深耕光伏逆变器多年，储能产品开启新篇章。公司长期专注于光伏及储能逆 变器的研发销售，聚焦主营业务光伏并网逆变器的同时，前瞻布局储能逆变器业务， 营收/毛利润贡献比例逐年提高，至 22 年前三季度分别达 45%/51%。21 年公司开始 布局 BIPV 业务和分布式户用光伏发电系统，未来将充分受益于分布式市场开拓。

行业空间：并网逆变器延续高增，户储市场蓝海一片。（1）受益于光伏装机需求持 续超预期，逆变器市场迅速发展，需求将迎来爆发式增长。据我们测算，至 2025 年，全球逆变器总需求将达 743GW，对应市场规模有望达到 2017 亿元，2022-2025 年 CAGR 将达 23.8%。受益于分布式迸发，组串式逆变器加速渗透，海外高端市场 价格接受度高。（2）一方面，受能源危机以及俄乌冲突影响，欧洲天然气价格飙 升，进而拉动欧洲电价持续高位运行；另一方面，户储系统具有良好经济性，经测算 在一定条件下，安装 5kW+10kWh 光伏户储系统将实现资本金收益率可达 17.68%， 即使后期电价回落也仍保持可观收益。双重作用下，欧洲终端用户安装户储系统、提 高光伏自用率的意愿不断提升，据我们测算，2025 年全球户储新增装机规模为 73.6 GW/ 169.2GWh，2021-2025 年 CAGR 高达 150%（GWh 口径）。

公司核心优势：供应链缓解叠加产能释放，渠道研发赋能多元布局

（1）供应链管理不断优化，配合产能释放公司出货提速：当前由海外企业垄断的逆 变器核心原材料 IGBT 元器件供给相对紧张，公司开启国产 IGBT 替代之路，积极与 斯达半导、士兰微等国内厂商合作，随着下半年国产 IGBT 产能的加速释放，IGBT 供 应紧张问题有望缓解。同时公司 IPO 募投项目于 22 年 8 月投产，以及最新定增项目 持续推进，出货有望进一步提速，预计 22/23 年实现逆变器出货 75/140 万台。

（2）积极开拓海外市场，经销渠道赋能成长：公司境外销售主要采取经销模式，201 7-2021 年公司大力进行渠道建设，经销收入占比从 26%提升至 74%，可充分享受经 销模式高盈利。公司 2017-2022Q1-3 年海外销售收入占比从 24%快速提升至 81%， 目前拥有逆变器销售商 225 个/储能销售商 18 个，均处行业领先水平。此外，公司加 速开拓欧洲销售渠道，加快全球战略部署，预计未来渠道优势尽显。

（3）研发投入力度强大，成果产业化加速进行：公司坚持自主研发，22 年前三季度 研发费用率高达 8.6%，高于同行。公司持续深耕储能领域相关技术，一方面针对不 同市场需求，丰富和完善户用储能系统产品序列；另一方面，持续推进工商业储能和 其他形式的储能系统的产品开发和系统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景 的应用。预计随着不同研发项目的产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，提高公司 产品竞争力，拉动公司份额上升。

（4）此外，公司积极开拓分布式光伏电站等新业务，整合产业资源，延伸产业链布 局，打开业绩向上空间。