2022年天宜上佳研究报告 打造光伏拉晶辅材一体化服务商

一、新材料平台：碳基材料、石英坩埚、轨交闸片三足鼎立

1.1、科创板首批上市企业，定位新材料平台型公司

新材料平台化公司，产品应用多点开花。天宜上佳成立于 2009 年，是 国内高铁动车组用粉末冶金闸片和光伏热场龙头企业，也是科创板首批 上市企业。公司起步于粉末冶金闸片业务，积极开拓光伏碳碳热场、火 箭喉衬、碳陶制动盘、树脂基碳纤维复合材料等碳基复合材料相关业务， 最新外延并购进入光伏石英坩埚领域。目前，公司产品已广泛应用在轨 道交通、汽车、光伏、军用航空、商业航天等领域，天宜上佳致力于成 为新材料平台型公司。

核心高管在制动材料行业深耕多年，具备丰富的经验和经营能力。公司 实控人为吴佩芳博士，截至2022年 10 月28 日，直接持股比例为22.31%， 通过一致行动人久太方合、杨铠璘、释加才让、白玛永措共计持有公司 24.74%的股份。吴总在材料领域“摸爬滚打”四十年，历任北京摩擦材 料厂、北京超硬材料厂、北京上地硬质合金工具厂厂长及上佳合金公司 总经理，现担任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车 产业协会副会长、北京科技大学兼职教授等职务，在材料领域具有丰富 的研究和管理经验。同时，公司管理层在所涉足的产品领域具备丰富的 从业经验，技术总监曹总粉末冶金材料开发技术丰富，现任公司新材料 技术中心技术总监，副总裁啜总曾在主营业务为碳碳热场的保定顺天新 材料股份有限公司担任总经理，现任公司碳碳热场业务经营主体天力新 陶总经理。

不同子公司分别负责不同业务板块，管理架构清晰。上市公司主体负责 粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务、高性能碳陶制动盘业务。上市公司 拥有 5 个核心业务子公司，分别是：江油天力新陶碳碳材料科技有限公 司（以下简称“天力新陶”，控股 100%）、江油天启光峰新材料技术 有限公司（以下简称“天启光峰”，控股 100%）、江苏晶熠阳新材料 科技有限公司（以下简称“晶熠阳”，控股 90%）、北京天仁道和新材 料有限公司（以下简称“天仁道和”，控股 82.05%）以及成都瑞合科 技有限公司（以下简称“瑞合科技”，控股 64.54%）。

其中，天力新 陶和天启光峰共同开展碳碳复合材料业务，前者主要产品为碳碳板材、 坩埚、导流筒、保温筒等，后者主要产品为碳基复合材料预制体；晶熠 阳主要业务为光伏石英坩埚；天仁道和主要从事航空航天、海洋船舶、 国防装备、轨道交通等领域树脂基碳纤维复合材料制品的生产及销售； 瑞合科技主营业务为军用、民用航空大型结构件精密制造。

推动股权激励，充分调动员工积极性。2020 年 11 月公司推出股权激励方案，向激励对象授予 500 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时 公司股本总额的 1.11%。激励计划考核期为 2021-2023 年，考核目标为 营业收入或净利润，其中营业收入指标在 2021-2023 年增速分别不低于 39.76%、12.07%和 23.08%，净利润指标在 2021-2023 年增速分别不 低于 106.14%、14.89%、18.52%。2021 年基于收入目标的激励考核指 标已达成。公司定位于新材料平台化企业，正处于快速发展时期，股权 激励的推行将有力绑定管理层、员工和股东利益，调动公司上下工作积 极性。

1.2、碳基材料、石英坩埚、轨交闸片将成三足鼎立之势

我们复盘公司发展历史，认为主要可分为三大阶段：第一阶段：深耕闸 片领域，研发探索碳基材料，打牢业务基础（2009-2019）：公司自 2009 年成立以来坚持自主研发，在高铁动车组用粉末冶金闸片制造技术上持 续攻关，于 2013 年 9 月首次获得 CRCC 动车组闸片认证证书，有力推 动我国高铁动车组核心零部件国产化进程，现已成为“复兴号”高铁动 车组粉末冶金闸片核心供应商。2016-2019 年公司闸片业务收入分别为 4.68/5.06/5.58/5.82 亿元，收入稳步增长，毛利率水平稳定在 75%左右 高位。

公司在碳基材料业务上积累已久，2016 年便开始研发新一代碳陶 摩擦副，同时参股第一复合材料有限公司（“1C 公司”）和第一复合材 料技术有限公司（“1CT 公司”），1C 公司专注于碳纤维增强树脂基 复合材料相关产品的研发、生产与销售，对于 RTM 成型工艺拥有自主 知识产权，1CT 公司专注于 RTM 成型工艺相关生产设备的设计、生产 和推广销售，对 1C 和 1CT 公司的参股使得公司有机整合了高性能碳纤 维复合材料零部件的开发、设计、生产和推广能力。

第二阶段：成功开拓碳碳热场业务，布局碳陶制动盘和喉衬产能，打造 第二成长曲线（2020-2021）：2020 年起新冠疫情全球大流行，受疫情 影响，我国境内人员流动大幅减少，铁路客货运量大幅下滑，作为耗材 的闸片需求因而随之大幅降低，体现在公司 2020 年营业收入下滑近 30%，业绩承压。在持续专注闸片业务的同时，公司响应双碳号召，加 大对碳碳、碳陶复合材料、火箭喉衬等领域的研发投入，在四川江油建 设 2000 吨级碳碳复合材料制品产线、年产 60 万盘碳陶制动盘生产线以 及 3000 件喉衬预制体产能。2021Q4 公司碳碳热场正式实现对下游供货， 实现 1.42 亿元收入，占 2021 年营收总额的 21.18%，2022H1 碳碳热 场营收达 2.64 亿，占比 65.63%，成公司业绩主要贡献。

第三阶段：收购石英坩埚业务，轨交闸片+碳碳热场+石英坩埚三大业务 或呈三足鼎立之势（2022 起）：公司 2022 年 11 月 7 日公告以 2.7 亿 元自有或自筹资金收购江苏晶熠阳新材料科技有限公司 90%股权，进入光伏石英坩埚制造业务。凭借本次收购公司进入光伏石英坩埚这一景气 度高、成长空间大的细分领域。展望未来，闸片、碳碳热场以及石英坩 埚或将成为三大核心主业，天宜上佳作为绿能新材料创新型平台型公司 雏形已成。

二、热场后起之秀，打造光伏拉晶辅材一体化服务商

2.1、硅片新趋势推动拉晶辅材升级，热场供需格局逐步宽松

大尺寸、N 型硅片渗透率提升是大势所趋。相比 P 型，N 型硅片具 备转换效率更高、温度系数更低等优点，且未来转换效率提升空间 大。随着单晶硅片需求快速提升，N 型硅片渗透率将持续提升，根 据 CPIA 预测，N 型硅片渗透率在 2030 年将与 P 型硅片平分秋色。 大尺寸硅片的电池组件成本低、电站系统成本低、性能更稳定， 182mm/210mm 等大尺寸硅片渗透率也将持续提升，根据 CPIA 数 据，2021 年 182mm/210mm 尺寸硅片合计占比由 2020 年的 4.5% 迅速增长至 45%，预计大尺寸硅片占比在未来十年内仍将快速扩大。

单晶拉制炉热场系统用于单晶硅拉制，涉及多种耗材。单晶拉制炉热场 系统主要由板材、导流筒、坩埚、保温桶、加热器、电极螺母等核心部 件组成，用于光伏、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单 晶硅的关键辅材、耗材。其中，坩埚用于承载内层石英坩埚，内层石英 坩埚用于直接承载硅料融化并支持其完成拉晶过程，导流筒和保温筒阻 止内部和外部的热量相互影响，提升硅棒生长速率，并构建热场空间， 加热器则用于提供硅料熔化的热源。

大尺寸+N 型硅片渗透率提升将推动石英坩埚和热场部件升级。N 型和 大尺寸硅片渗透率的持续提升对拉晶设备和耗材提出更高标准。具体来 看：1）N 型硅片对于控碳、纯度的要求更高，因而石英坩埚的更换频 率提升，碳碳热场将加速替代等静压石墨，同时低灰分保温毡的需求量 也将快速提升；2）大尺寸硅片渗透率提升将推动拉晶设备、热场部件 以及石英坩埚尺寸持续增加。

22-23 年热场供需格局逐步偏宽松，企业竞争焦点在于成本和大型化产 品。需求端看，国家双碳战略下，光伏装机快速增加，对硅片的需求量 也逐年攀升，特别是 22 年底上游硅料价格下降，将有效刺激 23 年光伏 装机，进而带动硅片需求量高速增长。单晶热场材料需求可分为三类：1） 新增需求：硅片产能新增带来的单晶炉热场材料增量需求；2）替换需 求：热场部件经过一定周期需要更换所带来的替换需求；

3）改造需求： 大尺寸硅片渗透率提升趋势下，小尺寸单晶炉需改造成大尺寸单晶炉的 增量需求。在替换需求方面，根据金博股份公告，碳基复合材料热场部 件为消耗品，坩埚的使用寿命约为 6-8 个月，导流筒的使用寿命约为 2 年左右，保温筒的使用寿命为 1 年半左右，加热器的使用寿命约半年左 右。可以看出，主要需求来自替换需求，在当前双碳背景下，硅片产能 提高，设备增多，热场部件的周期替换需求增加。我们测算 22-23 年碳 碳热场需求分别为 6625、9199 吨，YoY+42.6%、+38.9%。供给端看， 随着行业内各企业积极扩产，我们预计 22-23 年行业有效供给（产量） 将达 6728、10267 吨，YoY+71.0%、+52.6%。未来几年热场总体供需 格局将逐步偏宽松，企业竞争焦点将在于成本以及向大尺寸产品升级。

碳碳复材生产过程复杂，人工和制造费用占比大，预制体制备和致密化 两个环节是关键。碳碳复材生产流程较为复杂，主要包括预制体的制备、 化学气相增密、石墨化、机加工和高温纯化五个环节，其中关键点在于 预制体的制备和运用化学气相增密的致密化过程。其中，预制体制备环 节涉及到将碳纤维通过织布、成网、复合、烘干等工艺制备成预制体， 致密化过程目前主要以化学气相沉积法为主。生产工艺的复杂性使得人 工以及设备折旧等制造费用占比大，在主要原材料碳纤维价格大幅上涨 之前的 2019 年，直接人工及制造费用占到碳碳复材生产成本的百分之 七十左右。

2.2、毛利率领先的热场后起之秀，多维降本打开盈利成长空间

进军碳碳复材业务，快速培育成第二增长曲线。公司于 2020 年开启碳 碳热场的筹备工作，2021 年成功在四川江油地区落地 2000 吨碳碳复合 材料制品产线和预制体一期产线，2022 年初江油基地二期建设工程项目 已启动。2021 年公司碳碳热场收入达到 1.42 亿，占比 21.2%，2022 年 H1 实现收入 2.64 亿元，占比 65.6%。公司客户认证工作顺利推进， 已向高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等 11 家光伏硅片制造 商正式供货。

热场业务毛利率水平高，盈利能力强。价格端，公司业务发展初期热场 出货以板材为主，2021 年销售均价为 61 万元/吨左右，产品结构差异导 致吨均价低于金博股份、西安超码。成本端，一方面初期以板材为主的 出货结构导致公司吨成本绝对值低，另一方面公司也积极在工艺流程、 制造设备、工厂选址等方面探索成本节降突破点，基于以上两方面原因， 2021年公司吨成本低于金博股份、西安超码。综合到毛利率水平上来看，公司碳碳复材毛利率处在行业前列，2021、2022H1 分别达 60.18%、 56.68%，显示出较强的盈利水平。

聚焦碳碳复材降本核心，多措并举助力成本挖潜：第一维，预制体 自制，降低材料成本。预制体自制具有较高技术壁垒，技术工艺难 点在于需要将碳纤维按照一定的构型做成三维结构。由于碳纤维丝 易发生损伤，造成碳纤维耗量增加，因此在低损伤的同时低成本制 备预制体成为降本突破点的核心之一。公司于 2021 年 9 月投产的 一期碳纤维预制体生产线产品主要以板材预制体为主，二期项目已 启动建设，有预制体相关技术人员 27 人，二期产能包含坩埚预制 体、导流筒预制体、保温筒预制体、喉衬预制体等多种类产品。

公 司预计在项目达产后热场预制体、喉衬年产能合计达到 5.5 万件， 满足公司自身生产需求的同时还可以对外销售。据公司测算，2021 年其采购的热场预制体（坩埚、保温筒、导流筒等）平均单价为 490 元/kg，预计二期项目达产后公司预制体外购费用将显著减少，原材 料成本显著降低可期。

第二维，自动化助力降低人工成本和制造费用。2022 年初，公司 计划投入资金用于 2000 吨碳碳复材产线自动化开发项目，目标达 到国际领先水平，旨在通过该项目的落地：（1）提高生产效率； （2）降低生产成本；（3）提高产品应用的一致性、稳定性及安全 性。截至 2022 年 H1，该光伏热场碳碳产线已完成自动化地基建设， 预计于 2023 年 3 月达到可使用状态。公司当前诸多生产环节自动 化改造进展快速，以预制体二期建设项目为例，计划采用高度自动 化多功能针刺设备及自动化工序连接，提高生产效率、降低人力成 本的同时还将提升预制体质量。根据 2022 年半年报披露，工程完 成度已超过 92.3%，项目落地带来自动化水平的进一步提升预计将 有效降低制造和人工成本。

第三维，沉积炉大尺寸化+开发快速化学气相沉积工艺，降低制造费用。 未来硅片向大尺寸发展已成趋势，公司积极拥抱行业变化，配备了更大 规格的生产设备，并通过产品套装的方式提高设备利用率，从而实现规 模经济，降低制造费用。公司化学气相沉积工艺采用超大规格气相沉积 设备，该设备为公司向西安西炉定制，为目前行业尺寸规格最大的设备， 能够满足 36 寸甚至更大尺寸产品的批量化生产，进而实现规模经济， 该装臵还配备了强大的过滤系统、冷却系统、保温系统，助力产品快速 沉积和冷却，节约能耗和提升生产效率。公司目前在研项目 CVI 生产工 艺有望进一步缩短沉积时间，从而摊薄人工、折旧成本，直接降低制造 费用，截至 2022 年 H1，该项目已完成工装设计与实验室装臵制作。

第四维，工厂选址能力强，所在地能源成本低。公司碳碳复材生产基地 地处江油，江油是四川省重要的能源生产基地，电力、天然气价格等能 源相较国内其他地区具备低成本供应优势。

2.3、石英坩埚供不应求，成本+产品结构升级支撑高价格

全球光伏石英坩埚需求量快速增长，价格在成本和产品结构升级支撑下 维持高位。需求量方面，国家双碳战略下，光伏装机快速增加，对硅片 的需求量也逐年攀升，特别是 22 年底上游硅料价格下降，将有效刺激 23 年光伏装机，进而带动硅片需求量高速增长。随着单晶炉尺寸的不断 提升，预计 1GW 硅片生产所需单晶炉数量持续下降。近年来高性能坩 埚占比不断提升，预计将带动石英坩埚寿命不断提升。在以上假设下， 我们预计 2022-2025 石英坩埚年需求量分别为 78.84、89.35、100.69、 112.1 万只，CAGR12.45%。

价格方面，2020 年以来占石英坩埚 70% 左右成本的高纯石英砂持续紧缺，高纯石英砂价格持续上行，在成本端 对石英坩埚价格构成强支撑，同时 2022 年 1-10 月我国光伏新增装机同 比增长 98.7%，创历史新高，下游需求高景气打开石英坩埚价格提升空 间。近年来石英坩埚高性能、大尺寸化趋势明显，以欧晶科技产品结构 为例，2018-2021 年 28 寸以上的石英坩埚销量占比从 0.13%大幅提升 至 40.06%。2019-2021 年高性能石英坩埚销量占比从 3.11%大幅提升至 55.14%。大尺寸、高性能石英坩埚较普通坩埚价格更高，欧晶科技 2021 年高性能石英坩埚均价 4681 元/只，普通石英坩埚均价 2419 元/ 只，单个高性能石英坩埚较普通石英坩埚贵 2262 元。

2.4、积极外延切入石英坩埚领域，打造拉晶辅材一体化服务商

2.7 亿元收购晶熠阳 90%股权，进军石英坩埚业务。2022 年 11 月 6 日 公司公告以 2.7 亿元收购江苏晶熠阳 90%股权，晶熠阳主营光伏石英坩 埚。21 年、22 年 1-7 月份营业收入分别为 2087、5870 万元，扣非净 利润分别为 198、1519 万元，22 年 1-7 月扣非净利率近 26%。

晶熠阳具备稳定供应源，具备行业领先的国产砂应用技术。在全球光伏 装机继续快速增长的背景下，我们测算 22-23 年高纯石英砂供需紧平衡 状态将得到保持。石英坩埚分为内中外三层，当前对高纯、低铝、低破、 抗析晶要求更高的中内层砂主要依赖进口，供给更为紧张，而外层砂已 逐步实现国产替代。高纯石英砂紧缺背景下晶熠阳保供优势突出，一方 面，晶熠阳与进口高纯石英砂代理商及石英股份等国内高纯石英砂生产 厂商建立了长期合作关系；另一方面，晶熠阳是行业内最早推行国产砂 应用的石英坩埚制造技术团队，目前已经实现了国产石英砂对于进口砂 的部分代替。

晶熠阳客户与天宜上佳热场客户基本重合，协同优势发挥助力客户粘性 提升和新客户开拓。客户方面，晶熠阳已对弘元新材料（母公司为上机 数控）、晶澳科技、永祥光伏科技（母公司为通威股份）、晶科能源、 高景太阳能等实现石英坩埚供货，客户与天宜上佳碳碳热场客户高度重 合。碳碳热场与石英坩埚皆属于拉晶环节关键的耗材、辅材，两者可在 销售端形成高度协同，为客户提供拉晶辅材一体化服务，有助于既有客 户粘性的保持和在客户拓展端形成差异化竞争优势。管理与技术方面， 天宜上佳作为上市公司，完成晶熠阳的收购之后可帮助改善其公司治理， 提升运营效率，且强大的资金实力和在自动化生产方面的技术经验也将 助力晶熠阳实现快速低成本的产能扩张，从而为下游客户提供更为高效 到位的服务和更具性价比的产品。

三、轨交闸片领头羊，确定性受益疫后出行需求复苏

3.1、闸片小而不可或缺，行业具备高壁垒

闸片虽小但为核心部件，行业具备高壁垒。闸片和制动盘组成摩擦副， 帮助列车减速。闸片可分为合成闸片和粉末冶金闸片，前者应用在速度 为120km/h 及以下的铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及200-250km/h 动车组，后者应用于速度在160km/h-350km/h 的动车组， 我国高铁和动车组闸片以粉末冶金闸片为主。闸片在列车成本中占比小， 但直接关乎制动系统运转和列车运行安全，尤其是对于动车和高铁这样 的高速列车，闸片需要具备极高的安全性和稳定性，是核心零部件，因 具有技术、认证以及客户三重壁垒，行业进入门槛较高。

测算 22-25 年粉末冶金闸片市场规模分别为 10.04 亿/16.24 亿/ 19.16 亿/ 22.35 亿，核心假设如下： （1）标准列新增量：根据国家统计局的数据，2017-2021 年，中国动 车保有量（标准组）从 2935 组升至 2021 年的 4153 组，CAGR 达到 9.07%。展望未来，我们假设 2022 年在国内疫情多点散发的影响下动车 组保有量同比+2%，根据 2016 年中国铁路总公司修订的《中长期铁路 网规划》，中国铁路网规模有望在 2025 年达到 17.5 万公里左右，其中 高速铁路预计达到 3.8 万公里；《“十四五”现代综合交通运输体系发 展规划》提到，250 公里以上标准的高速铁路网对 50 万以上的人口覆盖 率将在 2025 年达到 95%以上，对比当前，我国高铁发展仍有增量空间。 考虑到疫情优化政策逐渐落地见效，我们假设 2023 年中国动车保有量 增速恢复至 2020 年+6.9%的增长水平，24-25 则维持在 9.07%。

（2）产品均价：自 2015 年起，随着国产化进程加深，行业进入者增多， 闸片价格承压。展望未来，一方面，成熟产品可能受行业竞争加剧影响 而价格承压；另一方面，考虑到新列装车型存在更高标准的产品需求，且技术壁垒更高，技术扩散风险小，更易形成价格优势。综合考虑近三 年天宜上佳闸片均价（1939 元/片，粉末冶金闸片为主），我们假设粉 末 冶 金 闸 片 市 场 价 格 在 2022-2025 年 每 年 下 降 5% ， 分 别 为 1842/1750/1662/1579 元/片。 （3）闸片更换次数：闸片作为高铁和动车组运行耗材，其更换次数和 客货运量线性相关，假设自 2022 年起，存量闸片年更换次数在疫情影 响减弱、客货运量修复之下开始逐步提升，2022-2025 年分别达到 0.8/1.3/1.5/1.7 次。

3.2、龙头地位稳固，确定性受益疫后出行需求复苏

藏器待时，成功把握机遇实现进口替代。自 2003 年我国高铁成功开通 后的近 10 年里，动车组闸片均以进口为主，长期被德国克诺尔等国际 巨头垄断。2012 年 12 月，哈大线高寒动车组进口闸片因恶劣冰雪天气 而出现异常损耗，公司积极响应铁总需求，凭借研发储备完成了 TS399 大间隙高寒制动闸片的制造，该产品通过改变摩擦块的形状和排布、单 点浮动设计等，形成了有效散热及排屑通道，解决了制动盘异常磨损的 问题，及时高效的客户服务和极具性价比的产品借此次机会获得客户认 可，2013 年 9 月公司首次获得 CRCC 动车组闸片认证证书，是国内获 此认证第一家企业，同年 TS399 在哈大线大批量供货，正式实现进口替 代，有力推动了我国高铁动车组核心零部件的国产化进程。

持续研发技术，成果丰厚。公司长期坚持高研发投入，2018-2021 年研 发费用 CAGR 高达 29.2%，公司研发成果不断涌现，在粉末冶金闸片材 料配方、工艺路线等方面持续取得技术成果。目前，公司已成功研制出 用于速度在 160km/h、200-250km/h、300-350km/h 高铁动车组制动系 统的粉末冶金闸片，以及多种动车组用合成闸片、闸瓦。

测算 2021 年市占率达 29.48%，行业龙头地位稳固。截至 2022 年 11 月 9 日，公司已经拥有 10 张由 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》以 及 7 张 CRCC 核发的《铁路产品试用证书》，认证产品涵盖国内时速为 160-350 公里的动车组 33 个车型以及交流传动机车车型，公司目前是行 业内认证覆盖车型最多的厂商，也是“复兴号”动车组闸片核心供应商。

闸片盈利因疫情短时承压，疫后出行需求修复下行业龙头确定性受益。 2020 年受新冠疫情影响我国境内人员流动性大幅降低，全年旅客发送量 降幅接近 40%。人员活动频度减少之下高铁和动车闸片更新替换需求下 降，公司闸片业务收入和毛利暂时承压，收入由 2019 年的 5.82 亿元下 降至 2021 年的 4.22 亿元，降幅 27.46%。2022 年 11 月 11 日国务院联 防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施、科学 精准做好防控工作的通知》，对疫情防控政策提出 20 条优化措施，政 策优化或将有力带动高铁出行需求的修复，天宜上佳作为闸片龙头，将 确定性受益疫后需求的复苏。

拓新品对冲价格压力，内部持续精进降本增效，高盈利水平预计将得到 保持。公司的客户集中度高，主要集中在铁路总公司负责的 18 个地方 铁路局，并与下游保持稳定的合作关系。为了规避因技术扩散而加剧行 业竞争，公司不断巩固原有业务基础上的技术先发优势，扩大粉末冶金 闸片产品认证范围，拓宽合成闸片在市域车领域的应用。凭借与下游良 好稳定的合作关系，公司一方面保持作为行业龙头的市场份额，同时内 部持续推进智能化产线改造应用，通过改良工艺降本增效，成本得到显著节降。产品端公司持续推进新品开发。市占份额的长期稳定、内部持 续降本增效以及新品的高毛利率有利于保证公司闸片业务综合盈利水平 在高位稳定。

四、碳陶刹车从0到1前瞻卡位，喉衬发展空间广阔

4.1、碳陶刹车百亿市场，23年有望实现从0到1

碳陶刹车盘是理想的轻量化刹车材料，渗透率提升大势所趋。相较于目 前主流的灰铸铁刹车盘，碳陶刹车核心优势在于：1）轻量化，根据勒迈 公众号，同等工况下，碳陶刹车相比铸铁刹车可实现悬挂系统以上减重 100kg 的效果，事半功倍；2）热衰退现象更轻、制动距离更短、湿摩擦 系数高，可确保更高的驾驶安全、更高的可靠性、更优的操控和刹车体 验。当下汽车轻量化、电动智能化需求日益凸显，碳陶刹车是理想的轻 量化刹车材料，也是自动驾驶线控制系统理想的刹车执行材料，渗透率 提升大势所趋。

新车市场中碳陶刹车市场规模预计达到 58.65 亿元：1）乘用车：由于 碳陶刹车盘短期内尚难以平价，因此只考虑在售价较高的C 级车中应用。 目前碳陶刹车在 C 级车中基本没有新装，假设 2021 年碳陶刹车在 C 级 车中的渗透率为 0%，金博股份等国内企业已与广汽等下游客户开展试 点合作，碳陶刹车盘商业化应用加速可期，我们认为 2022 年或是碳陶 刹车放量元年，渗透率达到 0.5%，后续在新能源汽车占比逐渐提升之 下，汽车轻量化和智能化需求叠加成本下降将推动碳陶刹车在 C 级车中 的渗透率加速提升，预计 2023-2025 年间分别提升 2 个、4 个和 6 个百分点。

2013-2021 年间，我国 C 级车销量 CAGR 为 9.24%，我们假设 2025 年保持这一增速。碳陶刹车盘目前以国外品牌为主，价格在 10-13 万元/套左右，我们假设目前主流市场价格为 12 万元/套，随着国产产品 市场份额逐渐提高和碳陶制造工艺优化，假设之后碳陶刹车盘均价每年 下降 30%。预计 2025年 C级车新车装配碳陶刹车盘的市场规模为 37.04 亿元。2）商用车：新能源商用车的减重需求更为突出，预测碳陶刹车 可能首先在新能源商用车中推广应用。据《中国商用汽车产业发展报告 （2021）》预测，新能源商用车销量达 30 万辆，倒算 2021-2025 年新 能源商用车销量年均复合增速为 13.11%。2021 年，碳陶刹车在新能源 商用车中的渗透率设为 0%，假设之后每年加速提升。我们预测，2025 年新能源商用车新车装配碳陶刹车盘的市场规模为 21.61 亿元。

汽车改装市场中，《汽车产业中长期发展规划》预计 2025 年我国汽车 销量为 3500 万辆，由此计算 2021-2025 年汽车销量 CAGR 为 7.43%， 则 2022-2024 年汽车销量为 2822.76/3032.53/3257.89 万辆。中国汽车 流通协会数据显示，我国汽车报废率约 3%，则 2025 年汽车拥有量为 38133.79 万辆。我国目前汽车改装率仅有 3%左右，对比海外 80%左右 的改装率有较大提升空间，随着人均可支配收入提升带来消费者个性化 需求提升和追求更为极致的驾驶体验，以及汽车改装相关法规和专业服 务团队的不断完善，我们假设未来我国汽车改装率将稳步提升，2025 年达到 5%。

碳陶刹车能带来更好的操控和刹车体验，以及降低油耗和 增加续航里程，是汽车改装的首选改装部件之一，我们假设 2025 年改 装车辆中更换碳陶刹车的比例为1%。与C级和新能源商用车测算相同，我们假设在成本下降的推动下 2025 年碳陶刹车单车价值量为 3 万元。 综上，我们测算 2025 年汽车改装市场中碳陶刹车盘需求达 57.2 亿元。 新车+改装，碳陶刹车市场规模 2025 年有望超百亿。

4.2、成本、技术和差异化竞争优势突出，前瞻卡位蓝海赛道

1）碳陶复材低成本制备能力强。碳陶复材加工以碳碳复材为基础，是 在其基础上多了硅化和机加工处理两个环节，公司碳碳复材业务的低成 本优势为碳陶复材降本打下良好基础，公司当前已通过技术研发有效缩 短了碳陶制动盘加工周期，显著降低了生产成本；2）实现碳陶刹车套 件一体化供应，差异化竞争优势突出。基于在轨交闸片领域的领先技术 优势，公司 2016 年便开启碳陶摩擦副研发工作，在碳陶摩擦副两种匹 配材料的匹配技术上具有较深积累，已提交碳陶摩擦副技术专利申请 9 项，成为国内少数既能生产碳陶制动盘又能生产适配制动衬片的企业， 一体化刹车套件供应优势突出；

3）技术研发领先行业：目前公司已具 备新能源车、商用车及特种车辆碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶 瓷溶渗等制备技术能力，具有 LINK、RENK 等 7 个高铁、汽车刹车试验 台，为汽车行业协会《碳陶汽车制动盘团体标准》起草单位。

产能扩张与客户拓展并举，23 年有望实现碳陶刹车盘出货从 0 到 1。公 司江油产业园二期工程项目建设已启动，布局有年产 60 万盘（15 万套） 碳陶制动盘生产线。客户端拓展顺利，已收到某新能源大型主机厂的碳 陶制动盘定点通知，与京西重工、军用特种车辆厂商、商用车等下游客 户达成战略合作。

4.2、航天和军事强国推动喉衬市场发展，前瞻布局待时而动

C/C 复合材料被应用于火箭热构件，被普遍认为是目前喉衬的最佳材料。 固体火箭发动机是火箭发动机主流，其中喷管是固体火箭发动机关键部 位，位于燃烧室的尾部，火箭发动机主要通过控制喷管喉部面积的大小 来保证燃烧室具有一定的工作压强，使药柱正常燃烧，从而保证发动机 正常工作。喉衬位于发动机的喉径部位，也是喷管中直径最小的一段， 喉径的变化直接影响火箭发动机的射程和精确度。喉衬除了经历高温高 速燃气的冲蚀外，还要承受强烈的力学冲击和热应力，服役环境最为严 酷。C/C 复合材料既保留了石墨材料耐烧蚀、热膨胀小、密度小的优点， 又克服石墨材料强度低、抗热震性能较低的不足，用 C/C 复材制成的 喷管内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前后烧蚀台阶或凹坑，有利于提 高喷管效率。目前，我国航天领域火箭发动机喷管均采用 C/C 复合材 料。

航天强国+军事强国进程加快，喉衬市场空间广阔。1）在航空航天方面， 我国航天发射次数大幅增加，截止 2021 年 12 月 10 日，长征系列运载 火箭累计实现 400 次发射。国家航天局公布的信息显示，2022 年全年 计划安排发射任务 60 余次。“十四五”期间，中国航天锚定航天强国 建设目标，航天发射任务有望进一步增多，喉衬需求也将随之快速增长。

2）在军事方面，导弹在现代化军事体系下的作用不断提高。2015 年， 第二炮兵由战略性独立兵种上升为独立军种，正式命名为“中国人民解 放军火箭军”。近年来国防支出呈稳步增长的趋势，2016-2021 年的国 防预算费用增幅维持在 6.5-8.1%之间，当前国际局势日益复杂，我国火 箭军常态化开展部队战备拉动和作战流程检验演练，高强度的训练消耗 和新装备批量列装部队为军用航天防务装备产业带来了广阔空间，喉衬 作为关键部件，预计未来市场规模将稳健增长。

喉衬壁垒极高，天宜上佳技术储备和成本领先，客户拓展顺利。航天和 军事配套产品生产需要较高的技术水平、人员素质以及严格的质量控制 体系，因此行业的壁垒高，玩家少。天宜上佳作为该行业的少数玩家之 一，长期研发积累掌握了包括预制体多维编织成型技术、快速定向流可 控热梯度化学气相沉积技术在内的多项喉衬生产关键技术。公司在四川 江油基地二期项目中规划有火箭喉衬预制体自制产线，计划产能 3000件，投产后将降低喉衬产品材料成本。公司在客户端拓展顺利，全资子 公司天力新陶已与兵器集团下属某单位签订《某型号碳基复合材料喉衬 项目合作开发协议》，技术、成本和客户优势兼具，产品放量可期。

五、盈利预测

碳碳热场：销量方面，假设公司碳碳热场业务 2022-2024 销量分别为 1200 吨、2300 吨、3300 吨，分别同比+ 415.86%、+91.67%、+43.48%， 背后是产能陆续投产放量：江油产业园一期 1000 吨碳碳热场产能已于 2021 年底投产，二期 1000 吨产能也已于 2022 年 9 月末投产。根据规 划，三期 1000 吨产能对应设备预计于 2023 年一季度开始安装调试。价 格方面，近年来行业供给快速提升导致热场价格快速下降，但考虑到公 司产品出货结构逐步由板材向坩埚、导流筒等热场部件优化，我们假设 价格降幅趋缓，2022-2024 分别为 48 万元/吨、48 万元/吨、45 万元/吨。 成本方面，假设吨成本分别为 22.2 万元/吨、21 万元/吨、20 万元/吨， 公司持续升级产线自动化水平，以及预制体自给率不断提升带来成本不 断降低。

轨交闸片：假设公司闸片销量 2022-2024 分别为16.32 万片、27.79万片、34.51万片，分别同比-35.09%、 +70.29%、+24.21%。2022-2024 增速加快，主要受益于疫情政策优化后铁路客货运量显著恢复。假设公 司闸片价格 2022-2024 分别为 1428.95 元/片、1528.95 元/片、1698.95元/片，单价逐年恢复，主要受益于与国铁联合研发新品的推出以及市场 规模恢复之下行业价格竞争烈度下降。假设公司闸片单位成本 2022-2024分别为512.38元/片、487.38 元/片、447.38 元/片，成本逐 年下降，主要受益于出货量提升带来的规模经济效应发挥。

盈利预测：结合以上关键假设，暂不考虑石英坩埚业务收购对盈利贡献， 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 9.38 亿、17.87 亿、24.50 亿，分别同比+40%、+90%、+37%，归母净利润分别为 2.06 亿、4.25 亿、6.01 亿，分别同比+18%、+106%、+41%。对应当前估值的 PE 分 别为 55、27、19 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）